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Si fa valere a questo riguardo che le misure controverse sono state adottate dal Consiglio di amministrazione di SACE S.p.A. non su istruzione delle autorità pubbliche o in vista del perseguimento di esigenze dei pubblici poteri, bensì nell’esercizio della propria piena autonomia commerciale e strategica, assecondando logiche squisitamente di mercato, non diversamente da quanto avvenuto per la generalità delle sue decisioni imprenditoriali, e al di fuori di qualsiasi rapporto di controllo, vigilanza, autorizzazione o direzione da parte dell’azionista unico del tempo, il Ministero dell’economia e delle finanze.

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Si fa valere a questo riguardo che la decisione di SACE S.p.A. di offrire capacità riassicurativa, sfruttando le opportunità offerte da una fase del ciclo economico i cui i premi assicurativi erano elevati, è stata compiuta senz’alcuna intenzione di fornire a SACE BT sussidio o supporto. Del resto, dal rapporto di riassicurazione ha tratto un beneficio economico unicamente la società madre. Inoltre, le osservazioni della Commissione circa la correlazione positiva tra volume di rischio assunto e tasso richiesto non troverebbero riscontro né nella letteratura di riferimento né nella prassi di mercato, neanche con specifico riferimento a SACE BT. Infine, non convince il tentativo della Commissione di «esportare» a contesti e misure diversi la pretesa rule of thumb da essa applicata, senza un’approfondita motivazione, nel caso del regime portoghese di assicurazione del credito all’esportazione a breve termine, al fine di stabilire che l’importo della commissione pagata a SACE S.p.A. avrebbe dovuto essere superiore di almeno il 10 % a quello della commissione applicata dai riassicuratori privati in relazione alla porzione inferiore di riassicurazione e di rischio da essi assunta.

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Procedendo alle due ricapitalizzazioni del 2009, pur in assenza di previsioni relative a flussi di cassa futuri per SACE BT che supportassero l’aspettativa di una sua adeguata redditività quanto meno a lungo termine, SACE S.p.A. ha protetto il valore dell’ingente investimento sostenuto al momento della sua costituzione appena cinque anni prima. Inoltre SACE S.p.A. ha ritenuto che la liquidazione della controllata avrebbe esposto l’intero Gruppo SACE anche al rischio di un danno potenziale, in termini di distruzione di valore e/o di deterioramento del suo merito creditizio, di valore ben superiore a quello del capitale residuo stimato per la fine del 2009. La Commissione ha omesso di rispettare l’ampio margine di giudizio dell’investitore pubblico, sostituendo il proprio giudizio a quello di SACE S.p.A. esclusivamente sulla base di un’errata ricostruzione teorica della scelta che, in quel complesso di circostanze, avrebbe effettuato l’ipotetico investitore privato prudente e avveduto.