La estanflación de 2015 está asegurada

Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli
E&R
E c o n o m í a & R e g i o n e s
Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373
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SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
LA ESTANFLACIÓN DE 2015 ESTÁ ASEGURADA
La macroeconomía argentina enfrenta principalmente dos problemas:
la inestabilidad cambiaria/financiera y la caída del nivel de
actividad/empleo. El origen de ambos inconvenientes son las
inconsistencias de política que aplica la actual administración y que han
afectado negativamente a las expectativas del público y a las decisiones
de inversión de las firmas. Este año no será muy diferente al año
anterior y la economía seguirá en estanflación.
Esto sucede porque las políticas fiscales y monetarias muy expansivas
se mantendrán, por lo que el cepo, los controles y trabas deberán
reforzarse para apuntalar la estabilidad financiera, generando una caída
del nivel de actividad con inflación. Los problemas de fondos no sólo
continúan, sino que se profundizan.
LA OFERTA AGREGADA: SE CONTRAE POR DONDE SE LA MIRE
La actividad económica relevada en las provincias argentinas -por el
PBG E&R- presenta una contracción del -2.6% interanual en el cuarto
trimestre; vaticinando una merma promedio de -2.3% para todo el año.
Puntualmente, nuestro relevamiento muestra caídas interanuales de:
construcción (-2.4%); comercio minorista y mayorista (-4%); industria (-
5%) e intermediación financiera (-10%). Lógicamente, estos menores
niveles de producción arremeten contra el empleo y repercuten en la
demanda agregada.
LA DEMANDA AGREGADA: NO ESTÁ REPUNTANDO EL CONSUMO
Por el lado de la demanda, a pesar de las políticas de estímulo al gasto
agregado que mantiene el gobierno nacional, las exportaciones, la
inversión e incluso el consumo privado exhibieron una mala
performance durante el 2014, y no se espera que haya un cambio
sustancial para 2015.
LA RECAUDACIÓN MUESTRA LA ESTANFLACIÓN:
Teniendo en cuenta el aumento del nivel general de precios (IPC-
Congreso), se puede concluir que la recaudación de los dos primeros
meses de este año también refleja la estanflación. De hecho, IVA (-
9.2%); Débitos y Créditos Bancarios (-12.6%) y Combustibles Gasoil (-
7.1%) caen fuertemente en términos reales. Paralelamente, los
impuestos al Comercio Exterior caen -33.1% en términos reales, ya que
experimentan un incremento nominal de sólo 0.5%.
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 159
Fecha: 6 de marzo de 2015

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 159 6 de marzo de 2015
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción
parcial agradecemos citar la fuente.
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LA ESTANFLACIÓN DE 2015 ESTÁ ASEGURADA
La macroeconomía argentina enfrenta principalmente dos problemas: la inestabilidad
cambiaria/financiera y la caída del nivel de actividad/empleo. El origen de ambos
inconvenientes son las inconsistencias de política que aplica la actual administración que han
afectado negativamente a las expectativas del público y a las decisiones de inversión de las
firmas.
El hilo causal es el siguiente: las malas políticas generan expectativas negativas que se
traducen en aceleración inflacionaria, expectativas de devaluación, problemas cambiarios y
presiones sobre el nivel de reservas que conducen a una inestabilidad financiera; y la
inestabilidad financiera termina matando el nivel de actividad económica. Los números son
elocuentes: en 2015 la economía seguirá estancada y con una inflación cerca del 30% anual.
Gráfico 1: la estanflación en Argentina.
Fuente: E&R
Es decir, de acuerdo con nuestro análisis y proyecciones, este año no será muy diferente al
anterior; la estanflación se mantendrá en 2015. Según nuestro escenario base, el PIB
registraría una caída en torno del 2% (ya se verifica un arrastre estadístico de -0.7%) y la
inflación promediaría 29%.
Cabe resaltar que el comportamiento de las principales variables macroeconómicas no sería
uniforme a lo largo del año, puesto que el año 2015 hay que pensarlo en dos partes1
. Una
primera parte con una inflación mensual en torno al 1,5%/2% y consecuentemente la inflación
interanual converge al 25%/27%. En esta primera etapa, el aumento de precios se
1
No decimos mitades porque es difícil poder anticipar exactamente el timming del cambio.

Página3
desaceleraría como resultado del dólar cuasi fijo y los efectos (todavía persistentes) del
torniquete monetario de la primera mitad de 2014.
Sin embargo, en la segunda parte la inflación podría acelerarse como consecuencia de que
hacia fin de año el dólar oficial se deslizaría más velozmente, cerrando el año en torno a $9.70.
En ambas partes del año el nivel de actividad seguiría contrayéndose, ya que la economía no
tiene de donde “agarrarse” para volver a crecer.
Gráfico 2: el escenario 2015.
Fuente: E&R
Sin embargo, hay probabilidad que el escenario estanflacionario se profundice aún más. Su
probabilidad de ocurrencia dependerá de varias variables: i) el aumento del gasto y del déficit
fiscal y por ende la emisión monetaria destinada a financiar al Tesoro; ii) la política de
esterilización (con LEBACs) del BCRA y iii) la demanda de dinero del público.
A mayor emisión para financiar al Tesoro y menor colocación de LEBACs, mayor probabilidad
que se potencie el exceso de pesos y por ende mayor probabilidad que surjan los problemas
cambiarios y la actual estabilidad financiera termine quebrándose. Luego, la devaluación y la
inflación serían mayores y el nivel de actividad caería aún más.
Justamente, para 2015 la estanflación está asegurada porque los problemas de fondos no sólo
continúan, sino que se profundizan. Las políticas fiscales y monetarias muy expansivas se
mantendrán, por lo que el cepo, los controles y las trabas deberán reforzarse para apuntalar
la estabilidad financiera, conllevando a caída del nivel de actividad con inflación
Argentina enfrenta una estanflación que se caracteriza por una contracción de la oferta, de
modo tal que una caída del nivel de actividad no contribuye a desacelerar los precios. La
oferta agregada se reduce porque los niveles de inversión son insuficientes; lo que afecta
1º Parte 2015 2º Parte 2015
Inflaciónmensual en torno
1.5% / 2%
Inflación interanual convergiendo
hacia 25%/27%% interanual
Dólar cuasi-fijo mantenido
porel gobierno.
Apretón monetario de
Fábrega teniendo todavía
efecto.
Inflaciónmensual en torno
2% / 2..5%.
Inflación interanual convergiendo
hacia 28%/30% interanual hacia fin
deaño.
Dólar deslizándose más.
Apretón monetario pierde
impacto.

Página4
negativamente al stock de capital, retrae la frontera de posibilidades de producción y termina
impactando sobre el aumento de precios. Es decir, la curva de oferta agregada se desplaza
hacia la izquierda, disminuyendo la producción y el nivel de ingreso, pero con suba de
precios. Si el gobierno intenta contrarrestar la contracción del nivel de actividad económica
con políticas (fiscales y monetarias) expansivas de estimulación de demanda, la aceleración de
la inflación podría agudizarse aún más.
Gráfico 3: la estanflación por contracción de oferta agregada en Argentina 2015.
Demanda
Agregada
Oferta
Agregada
X0
Y0
X1
Y3 Y1;
P0
P1
PBI
Inflación
X2
P2
Y2
P3
P2
X3 El Gobierno intenta evitar la
caída con políticas expansivas y
suben más los precios.
La Oferta se
sigue
contrayendo y
la inflación
termina siendo
superior.
Cae aún más el
nivel de
actividad
Fuente: E&R
En pocas palabras, los esfuerzos fiscales del gobierno nacional para incentivar el nivel de
actividad terminan siendo contraproducentes mientras que no haya una respuesta por el
lado de la oferta. Peor aún, el aumento del gasto y del déficit fiscal, al acelerar la inflación,
pueden terminar siendo perjudiciales para la estabilidad financiera, atentando contra el
principal objetivo de política económica del gobierno para 2015.
La estanflación por oferta agregada se hace sentir en el mercado laboral, donde se contrae la
demanda de trabajo (empresas), disminuyendo la tasa de empleo, incrementando el
desempleo y reduciendo el poder adquisitivo del salario.

Página5
Gráfico 4: oferta y demanda de empleo durante los cuartos trimestres de todos los años.
46,3%
46,5%
46,5%
46,4%
45,6%
46,2%
46,3%
45,8%
46,1%
46,3%
45,6%
45,2%
39,7%
40,9%
41,8%
42,4%
42,2%
42,8%
42,4%
42,4%
43,0%
43,1%
42,7%
42,1%
14,4%
8,4%
6,7%
6,9%
6,4% 6,9%
15,7% 15,2%
15,9%
14,2%
16,0%
7,0%
8,4%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
37%
39%
41%
43%
45%
47%
IVT-2003 IVT-2005 IVT-2007 IVT-2009 IVT-2011 IVT-2013
Dinámica del Mercado Laboral
(Cuarto trimestre de cada año)
OFERTA: Tasade Actividad Demanda:Tasa de Empleo Desocupación
RecálculoDesocupación Recálculo desempleo
Fuente: E&R en base a INDEC.
La oferta agregada: se contrae por donde se la mire
A diferencia de otros episodios de turbulencia macroeconómica, en 2014 y específicamente
durante el último trimestre, no hubo sectores de la oferta agregada beneficiados por la
coyuntura y la caída de la actividad fue relativamente homogénea para todas las actividades.
Hemos mencionado, que la actividad económica relevada en las provincias argentinas por el
PBG E&R, presenta una contracción del -2.6% interanual en el cuarto trimestre; vaticinando
una merma promedio de -2.3% para todo el año.
Según nuestro relevamiento, el actual proceso de estanflación se debe a que actualmente
están cayendo los cuatro sectores (comercio, construcción, industria e intermediación
financiera) que dinamizaban la expansión del nivel de actividad antes de 2011. Hay que tomar
nota que estos cuatro sectores representan el 40% del PBI y el 46% del empleo formal.
Puntualmente, nuestro relevamiento muestra caídas interanuales de: construcción (-2.4%);
comercio minorista y mayorista (-4%); industria (-5%) e intermediación financiera (-10%).
Lógicamente, estos menores niveles de producción arremeten contra el empleo y repercuten
en la demanda agregada (retomaremos este punto más adelante).

Página6
-5%
-3%
-1%
1%
3%
5%
7%
9%
11%
380.000.000
430.000.000
480.000.000
530.000.000
580.000.000
IT-2005
IVT-2005
IIIT-2006
IIT-2007
IT-2008
IVT-2008
IIIT-2009
IIT-2010
IT-2011
IVT-2011
IIIT-2012
IIT-2013
IT-2014
IVT-2014
Evolución del PBG E&R
Var A/A PBG EyR Desestacionalizado
35,0%
28,0%
0%
1%
1%
2%
2%
3%
3%
4%
4%
5%
5%
14%
24%
34%
44%
54%
64%
74%
ene-12
abr-12
jul-12
oct-12
ene-13
abr-13
jul-13
oct-13
ene-14
abr-14
jul-14
oct-14
ene-15
La inflación actual en Argentina
Var % mensual
Var % a/a
anualización de cada mes
Fuente: Relevamiento E&R.
Industria: la producción industrial se habría reducido un 5% a/a en 2014. La floja performance
de la actividad manufacturera está inducida por el desplome de la industria automotriz (-22%)
que arrastra a la baja varios sectores vinculados como la industria de caucho y plástico (-5%
a/a) o la metalmecánica (-1.1% a/a).
El derrumbe en la producción automotriz (174 mil vehículos menos) se explica por una menor
demanda interna (-24%) y externa (-18%), y a la vez por las restricciones a importar autopartes
(inputs) para la fabricación. El “impuestazo” a los automotores (de fines de 2013) y el aumento
de los precios a raíz de la devaluación impactaron negativamente en la demanda doméstica.
Además Brasil, principal destino exportador de la producción automotriz2
, demandó menos
automóviles debido a la recesión en que se encuentra inmersa su economía. Las restricciones
locales a la importación de autopartes y los conflictos con proveedores estratégicos (Brasil y
México), generaron cuellos de botella en las entregas de vehículos agregando escasez a la
plaza y reduciendo aún más la producción.
Construcción: la construcción presentaría una caída del 2.4% según nuestro relevamiento (y
estimaciones). Esta performance se corroboraría con otros indicadores del sector privado
2
A modo de ejemplo, la exportación de vehículos, que representa 58% de la producción anual, se
contrajo un 17.4% en 2014. En particular, las exportaciones a Brasil (85% del total) presentan una caída
del 18.3% con respecto al mismo periodo de 2013.

Página7
como el Índice Construya que exhibe una merma del 5.5% acumulado anual en 2014 y el
despachos de cemento -publicados por AFCP- con una caída del 3.8% interanual en 2014. A su
vez, cabe resaltar que según INDEC los “destinos” delas obras construidas más afectadas
fueron las obras de infraestructura (-3.5%), viales (-2.5%) y oficinas (-2%).
Comercio: mencionamos que según el PBG E&R la actividad comercial habría exhibido una
merma del 4% en 2014. Lo mismo exhibe el relevamiento de las ventas minoristas de la
Confederación Argentina de la Mediana Empresa (CAME) cuyo registro muestra una caída del
6.5% en 2014. Es más según CAME, los rubros más afectados fueron la venta de neumáticos (-
14%), electrodomésticos (-10%) y el inmobiliario (-11%); detrás se encuentran otros 19 rubros
que también sufren el efecto de la depresión en las ventas.
Sector Financiero: el sector financiero, que venía siendo uno de los ganadores de la coyuntura
económica, producto del cepo, la caída en la demanda de préstamos y del spread de tasas
entre préstamos y depósitos, exhibiría una caída de actividad del 10.1% anual. Más aún, la
intención del gobierno de bajar las tasas de interés de los préstamos (para fomentar inversión
y consumo privado) y la iniciativa del Central de elevar las tasas de plazos fijos (para sacarle
presiones a blue y fomentar el ahorro doméstico), afectará directamente la rentabilidad del
sector y podría potenciar la reducción de su actividad en 2015.
Sector Primario: el sector primario presentaría caídas de producción de los subsectores de la
pesca (-11.2% a/a) y la minería (-0.8% a/a) en 2014 respecto a 2013. Mientras que la actividad
agrícola-ganadera quedó casi en los mismos niveles que el año anterior (+0.3% a/a).
Mercado de Trabajo: Esta floja performance de los principales sectores de la oferta agregada
se refleja en el mercado de trabajo con una caída del empleo. La semana pasada el INDEC dio a
conocer los datos del mercado de trabajo del último cuarto y de cierre de 2014; que pusieron
de manifiesto un aumento del desempleo que ascendió a 6.9% (IVT-14) y 7.4% (prom ’14) de la
población económicamente activa (PEA). El registro de la última parte del año pasado
representa un aumento de 0.5 puntos porcentuales (p.p.) con relación al mismo período del
año anterior, cuando se ubicaba en un 6,4% de la PEA.

Página8
-0,2%
-0,5%
-1,0%
-1,5%
-2,4%
-2,6%
-3,0%
-4,4%
-5,7%
-10,8%
-0,4%
0,1%
-0,2%
-0,7%
-2,4%
-2,3%
-4,0%
-4,9%
-1,3%
-10,1%
Sector primario
Resto servicios
Transporte, correo y telecomunicaciones
Electricidad, gas y agua
Construcción
PBG promedio
Comercio
Industria
Hoteles y restaurantes
Intermediación financiera
Caída de la actividad por sectores
Proyecciones correspondientes al IVT 2014 y al promedio del año
Prom 2014 IVT-2014
Fuente: Relevamiento E&R.
La demanda agregada: no está repuntando el Consumo
Mencionamos que la estrategia del gobierno para incentivar la actividad se basa en políticas de
incentivo a la demanda agregada. Sin embargo, por más esfuerzos fiscales y políticas de
incentivo a la demanda agregada que se apliquen, la economía local atraviesa una fase
recesiva caracterizada por caída de la inversión, de la producción, reducción del empleo y alta
inflación. En otras palabras, a pesar de que el gasto (primario) se haya incrementado en torno
al 40% interanual en el 2014, con una emisión monetaria record para financiar al fisco en torno
a los $146.700 millones y tasas de interés de referencia muy por debajo de la inflación, el nivel
de actividad se reduce a medida que las firmas disminuyen sucesivamente sus decisiones de
inversión y la demanda de empleo; en línea con la moderación de las decisiones de gasto de
las familias ante la caída del poder adquisitivo de los ingresos provocado por la inflación y la
devaluación.
En este contexto, uno de los factores detrás de la recesión del 2014 estuvo vinculado a la caída
del salario real y del consumo, derivados de la aceleración inflacionaria que siguió a la
devaluación de comienzos de año. En concreto, el salario promedio de la economía (medido a
través del CVS que elabora INDEC) presentó un aumento del 34% interanual en diciembre de
2014. Este avance del ingreso promedio de los trabajadores resultó menor que el aumento de
precios durante el mismo período (38 % a/a), de modo que la pérdida de poder adquisitivo de

Página9
los asalariados habría ascendido a casi 3% durante el 2014. Lo mismo ocurre con la medición
del salario promedio en dólares que presentar una caída del 1% en el último año.
Durante la primera mitad del año, la caída del salario impactó negativamente en el ingreso
disponible de las familias y en el consumo privado. Dicho impacto no fue lineal ya que además
del menor ingreso percibido que conlleva a menores niveles de gasto privado, el contexto de
incertidumbre e inestabilidad financiera (de principios de año) generó una caída adicional en la
demanda de dinero que también afectó el nivel de consumo. Dicho de otro modo, además del
menor ingreso percibido, las familias -con capacidad de ahorro-modificaron sus decisiones de
gasto, sustituyendo consumo presente por demanda de divisas a través del dólar ahorro para
unos pocos y mediante el mercado de divisas informal para la mayoría del público.
Una vez más la gente se cubrió de la pérdida de ingresos que genera una devaluación brusca y
demandó dólares en detrimento de la demanda de bienes. En efecto, no es casualidad que las
ventas de dólar ahorro hayan alcanzado un promedio de USD 345 millones mensuales entre
enero de 2014 y el mismo mes de 2015; mientras que el dólar blue tocó su pico máximo de
$16 en agosto/septiembre del año pasado.
Fue así que la merma de ingresos reales junto con la caída en la demanda de dinero (-10%) por
el motivo “especulativo” generaron una marcada caída del consumo. A modo de ejemplo, el
desplome de la confianza del consumidor relevado por la Universidad Torcuato Di Tella del
4.2% durante el 2014 estuvo acompañado por con una merma del 36% en la ventas de autos
en la plaza local (según Adefa); por una caída del 6.5% de las ventas minoristas relevadas por la
CAME; por una contracción de las ventas “deflactadas” de los shoppings y supermercados del
5.4% y 4% respectivamente; y por una reducción del 1% de la recaudación de IVA descontando
el aumento de los precios minoristas (ver gráfico).
Los datos correspondientes al primer mes del año (2015) tampoco resultan muy alentadores.
Las mediciones del consumo en supermercados y shoppings mantienen la tendencia que
vienen mostrando desde mediados de 2014, con fuertes caídas reales de las ventas en centros
comerciales (-12% interanual) y algo más moderadas en el caso de los supermercados (-3%)3
.
No obstante, según CAME los locales minoristas más chicos mostraron un leve repunte en sus
ventas del 1.5% anual durante enero, luego de caer 6.5% en 2014, siendo este el único dato
positivo conocido hasta el momento, al inicio de 2015.
Por último, recién se espera cierta recuperación del consumo durante el segundo trimestre del
año, como consecuencia de la recomposición de los salarios reales que podrían generar las
principales paritarias a partir de marzo.
3
Tomando en cuenta los niveles de facturación informados por el INDEC, deflactados por IPC del
Congreso Nacional.

Página10
Gráfico 7: Evolución del salario vs caída del consumo privado.
Mar-14
1,14
Dic-14
1,33
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
Dic-01
Sep-02
Jun-03
Mar-04
Dic-04
Sep-05
Jun-06
Mar-07
Dic-07
Sep-08
Jun-09
Mar-10
Dic-10
Sep-11
Jun-12
Mar-13
Dic-13
Sep-14
Evolución del salario real y salarioen dólares
Salario Real
Salario en USD
-36%
-10%
-6,50%
-5,9%
-5,4%
-4,20%
-4,0%
-3,90%
-3%
-1,0%
-1%
Ventas de Autos
Demanda de dinero
Ventas Minoristas (Came)
jubilaciones reales
Centros de Compra
Expectativas de consumo
Supermercados
Salario mínimoReal
Salarioreal
IVA real
Salario endólares
ConsumoPrivado Durante el 2014
(Variación interanual de algunos
indicadores)
Fuente: E&R en base a INDEC, BCRA, Congreso Nacional, ADEFA, Came y UTDT.
En lo que respecta a las exportaciones, en 2014, las cantidades exportados presentaron una
marcada caída del 10% interanual, que junto con la caída de los precios (-2%) forjaron una
significativa merma en los valores exportados del 12% a/a.
Lo más grave de este escenario es que se reducen las cantidades vendidas al exterior de los
productos en donde nuestro país tiene ventajas comparativas como el sector primario y
derivados; y que además representan casi el 60% de las exportaciones totales. A modo de
ejemplo, las exportaciones de productos primarios y manufacturas de origen agropecuario se
reducen un 14% y un 4% respectivamente entre el 2010 y fin del 20144
.
Nuestras exportaciones vienen cayendo estructuralmente por motivos domésticos y externos.
Por un lado, las malas políticas internas han obstaculizado el desarrollo de las economías
regionales y de los principales sectores exportadores locales. Por el otro, la reciente caída de
precios internacionales de commodities afecta negativamente el valor total de las ventas al
exterior.
En concreto, los sectores exportadores han padecido una marcada pérdida de competitividad
producto del avance inflacionario de costos con tipo de cambio oficial cuasi fijo5
, de la presión
tributaria elevada y creciente, de la discrecional y poco transparente política de cupos para
importar insumos y exportar productos, del cepo cambiario, de la caída de la productividad del
4
Se considera el período 2010-2014 para aislar el efecto de la crisis internacional en la evolución de las
cantidades vendidas por Argentina o compradas por el resto del mundo.
5
El tipo de cambio como ancla de precios se usó desde 2011 hasta la devaluación de enero 14. Y ahora
se vuelve a usar la misma estrategia.

Página11
trabajo, de la reducción de las líneas de prefinanciación de exportaciones en favor de acumular
reservas (letras en dólares) y del atraso de AFIP en el pago de reintegros a exportar.
Para 2015, no hay posibilidades de que los valores exportados se recuperen dado que desde la
esfera doméstica, los sectores exportadores seguirán “acorralados” en la prensa del dólar cuasi
fijo y el aumento de los costos de producción. Mientras que por el lado externo, el
fortalecimiento del dólar en el mundo afectará negativamente el precio de nuestras
exportaciones.
De modo que las exportaciones seguirían reduciéndose y totalizarían unos usd 66.900 millones
(en un escenario optimista) con una caída implícita del 7% aproximadamente (-usd 5.000 MM)
en 2015.
Gráfico 8: Dinámica del sector exportador – Descomposición en precios y cantidades.
11%
6,4%
-2,0%
5%
-10,0%
17%
6,5%
-12,0%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
2007 -2002 2013-2007 2014
Precios y cantidades de las
exportaciones totales
Cantidad
Precio
Valor
85
90
95
100
105
110
2010 2011 2012 2013 2014
Evoluciónde las cantidades
exportadas segúntipo de
producto
Total
Primarios
MOA
MOI
Por último, cabe dilucidar la performance que viene mostrando la inversión (IBIF6
) dado que
esta variable resulta fundamental para anticipar la acumulación de capital de una economía y
por ende, el crecimiento de largo plazo. Cuanto más capital acumule un país, más productivo
será el trabajo, mayores serán los salarios, mejor será la calidad de vida de los trabajadores y
mayor será el ingreso (PBI) por habitante del país.
Si bien es difícil de estimar la dinámica reciente de esta variable7
, es posible considerar algunos
indicadores “proxy” que componen la IBIF, como el gasto en construcción, en equipo durable
de producción y vehículos (excluido el uso particular). En 2014, se destaca una caída interanual
de las importaciones de piezas y accesorios para bienes de capital (-23%), del gasto en material
6
Inversión bruta interna fija.
7
Una estimación más precisa de la inversión surge del cierre anual de las cuentas nacionales de 2014.

Página12
de transporte de origen nacional neto de exportación (-21%), de la producción nacional de
maquinarias y equipos (-8%), de la construcción (-8%) y por ultimo un incremento de la
importación de bienes de capital8
(+3%). De este modo, en promedio9
, el gasto de capital de
las empresas (inversión bruta) se habría contraído un 11% en 2014 con respecto a 2013 (ver
gráfico).
Gráfico 9: Dinámica del sector exportador – Descomposición en precios y cantidades.
-23%
-21%
-11%
-8%
-4%
3%
-24% -19% -14% -9% -4% 2%
Importaciones Piezas y acc bs de capital
Material de transporte nacional
Promedio simple de las vbles seleccionadas
Producción nacional Maquinarias y equipos
Construcción (despachos cemento)
Importaciones Bs de Capital
Gasto de capital de las empresas
(2014 vs 2013)
En resumen la economía argentina se encuentra en estanflación, los sectores más dinámicos
de la última década -que representan el 40% del producto bruto y 46% del empleo en blanco-
disminuyen su nivel de actividad y afectan negativamente al mercado de trabajo, mientras que
la inflación todavía ronda el 30% anual. Por el lado de la demanda, a pesar de las políticas de
estímulo al gasto agregado que mantiene el gobierno nacional, las exportaciones, la inversión
e incluso el consumo privado exhibieron una mala performance durante el 2014 y no se espera
que haya un cambio para 2015.
La Recaudación es otro reflejo de la estanflación actual:
De acuerdo a los datos del IPC Congreso, la inflación minorista del primer bimestre 2015
asciende a 33.6% interanual. Teniendo en cuenta este aumento del nivel general de precios, se
puede concluir que la recaudación de los dos primeros meses de este año refleja el proceso
de estanflación de nuestra economía. Al menos por ahora, no hay señales que pueda
revertirse el proceso de recesión con alta inflación iniciado hace tres años.
Concretamente, la recaudación total experimenta una caída en términos reales, ya que
aumentó nominalmente sólo un 30.6% a/a. Si observamos los impuestos más ligados al nivel
8
Incluye gasto en vehículos importados.
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A modo de ejercicio, calculamos un promedio simple de las series seleccionadas.

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de actividad, se aprecia que la mayoría muestran aumentos nominales por debajo del
incremento del nivel general de precios minoristas en el primer bimestre de 2015; es decir,
experimentan contracciones en términos reales. De hecho, IVA (-9.2%); Débitos y Créditos
Bancarios (-12.6%) y Combustibles Gasoil (-7.1%) caen fuertemente en términos reales.
Paralelamente, los impuestos al Comercio Exterior caen -33% en términos reales, ya que
experimentan un incremento nominal de sólo 0.5%. Este comportamiento de la recaudación
proveniente del Comercio Exterior pone de manifiesto que nuestra economía se cierra cada
vez más al mundo.
Del otro lado, el impuesto a la ganancias (+6.7%) y la recaudación ligada al mercado laboral
(+1.4%) crecen en términos reales. El primer caso se debe a la falta de ajuste por inflación y a
los incrementos salariales vía paritarias, que incorporan trabajadores al tributo y hace que los
que ya tributaban paguen alícuotas cada vez más altas. El segundo caso se basa en las
actualizaciones salariales que el año pasado se dieron más tarde.
Gráfico 10: el aumento de la recaudación.
1- IMPUESTOS 55,581 53,955 109,536 72,431 72,345 144,775 32% 67.1%
Ganancias 18,372 18,009 36,381 25,875 25,165 51,040 40% 27.9%
IVA 27,221 24,672 51,893 33,545 31,013 64,558 24% 24.1%
Reintegros (-) 650 1,056 1,706 592 10 602 -65% -2.1%
Internos coparticipados 1,957 1,681 3,637 2,292 2,433 4,725 30% 2.1%
Premios de juegos 44 31 75 67 29 96 27% 0.0%
Transferencias de inmuebles 85 49 134 97 53 150 12% 0.0%
Ganancia mínima presunta 185 134 319 158 213 371 16% 0.1%
Intereses pagados 14 14 28 19 18 37 34% 0.0%
Bienes personales 266 974 1,240 413 1,358 1,771 43% 1.0%
Créditos y Débitos en cta. cte. 5,748 5,628 11,377 7,266 6,498 13,764 21% 4.5%
Combustibles Ley 23.966 - Naftas 963 1,641 2,604 1,282 2,448 3,730 43% 2.1%
Combustibles Ley 23.966 - Otros 315 511 825 324 720 1,044 26% 0.4%
Otros s/combustibles (2) 382 998 1,380 634 1,588 2,222 61% 1.6%
Monotributo impositivo 341 305 646 409 400 809 25% 0.3%
Adicional s/cigarrillos 134 145 278 199 175 375 35% 0.2%
Radiodifusión p/TV, AM y FM 87 81 168 126 121 247 47% 0.2%
Otros impuestos (3) 116 139 255 315 122 437 71% 0.3%
2-SISTEMA DE SEG. SOCIAL 28,176 21,011 49,187 37,845 28,575 66,420 35% 32.8%
Aportes personales 11,399 8,357 19,756 15,423 11,558 26,980 37% 13.8%
Contribuciones patronales 16,469 12,302 28,771 21,898 16,602 38,500 34% 18.5%
Otros ingresos (4) 846 667 1,513 1,009 1,010 2,019 33% 1.0%
Transitorios, rezagos y otros (-) 538 315 853 484 595 1,080 27% 0.4%
3-COMERCIO EXTERIOR (5) 6,550 6,207 12,757 7,182 5,638 12,821 1% 0.1%
Derechos de importación 2,497 2,212 4,709 2,785 2,222 5,007 6% 0.6%
Derechos de exportación 4,005 3,950 7,955 4,344 3,374 7,717 -3% -0.5%
Tasa de estadística 48 45 93 54 42 96 4% 0.0%
TOTAL REC. TRIBUTARIOS 90,307 81,173 171,480 117,458 106,558 224,016 31% 100%
I BIMESTRE 2015 Var I BIMESTRE Aporte al CrecimientoFecha Ene-14 Feb-14 Ene-15 Feb-15I BIMESTRE 2014
Fuente: E&R en base a AFIP.

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - 211,9 -0,1% 0,2% 207,8 0,8% 0,1% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC 127,8 -1,0% -2,4% 130,9 -1,1% -2,1% 136,7 0,1% -1,8% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC 70,6 -0,2% -2,1% 73,2 -0,2% -2,7% 74,1 -0,2% -1,7% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC 174,8 -4,0% 0,2% 193,8 -1,2% 0,1% 212,4 0,4% 4,9% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC 280,2 0,5% 4,9% 236,8 -0,1% -1,3% 226,6 -0,1% -1,5% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC 426,8 1,7% 14,2% 272,2 1,3% 17,7% 303,4 1,7% 20,0% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC 264,9 0,1% 1,5% 256,6 -0,8% 3,2% 263,4 0,7% 4,3% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 29.167 -3,1% -42,6% 39.131 -3,1% -36,6% 53.501 -4,6% -39,8% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 46,1 5,1% 4,6% 43,9 7,0% -7,8% 41,0 2,6% -18,6% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,64 2,5% -2,4% 1,60 -3,0% -13,5% 1,65 -3,5% -16,7% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB - - - 31,2 1,3% 8,8% 30,8 -1,0% 7,5% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC 781,0 1,5% 39,0% 769,6 1,5% 41,4% 758,5 1,3% 43,4% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 727,0 1,9% 38,4% 713,6 1,9% 40,3% 700,6 2,3% 41,0% 464,4 25,3% 370,5 24,0% 298,9 23,4% 242,3 22,4%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC 841,7 1,0% 28,3% 833,7 0,9% 29,0% 826,1 1,2% 29,4% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC 1051,4 0,5% 32,9% 1045,7 0,7% 33,6% 1038,7 0,9% 33,9% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 160,9 -2,7% -15,4% 165,4 3,9% -13,4% 159,2 -1,9% -18,0% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 194,0 1,6% 33,9% 190,9 1,6% 34,9% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 192,2 1,2% 31,9% 189,9 1,8% 33,3% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 185 0,7% 34,7% 184,2 0,6% 34,5% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 4.400 0,0% 33,3% 4.400 0,0% 33,3% 4.400 0,0% 33,3% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 3.232 0,0% 30,5% 3.232 0,0% 30,5% 3.232 0,0% 30,5% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,55 0,4% 35,3% 8,51 0,4% 41,5% 8,48 0,7% 45,0% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 11,58 -5,8% 35,0% 12,30 -9,7% 36,8% 13,61 -1,6% 47,2% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,44 -4,0% -10,0% 1,50 -3,4% -3,4% 1,55 -4,4% -1,8% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC 4.573 -1,2% -16,0% 5.279 -2,1% -22,7% 5.968 -1,7% -17,9% 83.026 2,6% 80.927 -4,0% 84.270 27,5% 66.079 18,7%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC 4.500 -1,0% -13,1% 4.817 -1,6% -18,5% 5.606 -1,4% -14,4% 73.977 8,0% 68.508 -7,3% 73.914 30,3% 56.744 46,3%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC 73 -2,9% -73,1% 462 -6,2% -49,6% 362 -4,7% -49,8% 9.049 -27,1% 12.419 19,9% 10.356 10,9% 9.335 -44,7%
dic-14 nov-14 oct-14
Sector Externo Detalle Fuente
dic-14 nov-14
2012 2011 2010
2013 2012 2011 2010
2013
Actividad Económica Detalle Fuente
ARGENTINA
Precios y Salarios Detalle Fuente
oct-14 2013 2012 2011 2010
Detalle Fuente
dic-14 nov-14 oct-14 2013 2012 2011 2010
Indicadores de Confianza

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 442.861 8,6% 22,5% 407.830 1,7% 20,5% 401.131 1,4% 19,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 748.861 8,8% 29,5% 688.447 2,7% 29,2% 670.057 2,1% 25,6% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.137.553 5,1% 24,4% 1.082.324 2,2% 21,8% 1.059.042 2,0% 21,0% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 686.433 3,9% 30,2% 660.720 2,1% 30,0% 647.308 2,0% 29,7% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 578.030 2,6% 20,3% 563.432 1,6% 20,9% 554.768 2,7% 21,8% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 221.064 2,6% 128,1% 215.371 4,1% 111,9% 206.870 5,1% 102,1% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 31.443 8,8% 2,8% 28.911 2,8% -6,1% 28.111 0,9% -15,4% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 21,00 11,3% 10,6% 18,86 6,7% 5,6% 17,67 11,6% 1,0% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 22,00 0,0% 6,7% 22,00 8,6% 14,7% 20,25 1,9% 5,5% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg 0 0,0% 0,0% 0 0,0% 0,0% 708 1,1% #¡DIV/0! 131 -80,3% 662 -4,3% 691 2,0% 678 -41,9%
Índice Merval en USD Bloomberg 0 0,0% 0,0% 0 0,0% 0,0% 1296 -12,9% 48,4% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 108.599 2,9% 42,8% 101.837 2,5% 38,4% 104.606 2,8% 40,8% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON -23.336 10% 17% 388 -17% -106% -15.195 42% 451% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON -31.897 6% 24% -3.394 -6% -64% -20.799 14% 186% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON - - - - - - 2,35 0,0% -7,8% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB - - - 11,25 0,0% 12,5% 11,25 0,0% 18,4% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,65 3,9% 12,9% 2,55 4,1% 11,0% 2,45 4,9% 11,8% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,23 -1,3% -10,1% 1,25 -1,6% -7,6% 1,27 -1,6% -7,0% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg - - - 2.068 2,5% 14,5% 2.018 2,3% 14,9% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg - - - 10.503 0,3% -3,5% 10.470 -2,5% -3,1% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg - - - 12.411 6,2% -2,9% 11.688 -2,3% -4,9% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg - - - 21.266 -3,9% -5,4% 22.139 0,4% -8,8% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg - - - 31,96 -2,2% -8,5% 32,66 1,5% -13,9% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 379 -2,0% -22,5% 379 -1,7% -20,4% 354 -2,0% -25,0% 517 -3,8% 538 11,0% 484 25,8% 385 1,7%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.446 -0,9% -5,1% 6.713 -0,4% -6,5% 6.737 -0,6% -4,0% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 62,2 -3,9% -43,8% 78,4 -2,3% -27,4% 87,3 -1,7% -20,3% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%
Oro USD por onza troy IMF 1.201 -0,2% -1,9% 1.175 -0,7% -7,9% 1.222 -0,6% -7,1% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%
ARGENTINA
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