Luis carlos domingos

UNIVERSIDADE METODISTA DE SÃO PAULO
MESTRADO EM ADMINISTRAÇÃO
LUÍS CARLOS DOMINGOS
ANÁLISE DA ASSOCIAÇÃO DE OPERAÇÕES DE
CAPITALIZAÇÃO DE PRIVATE EQUITY E VENTURE
CAPITAL NO DESEMPENHO DE EMPRESAS COM
AÇÕES NA BOVESPA
SÃO BERNARDO DO CAMPO – SP
2010

AÇÕES NA BOVESPA
Dissertação apresentada à Banca
Examinadora da Universidade
Metodista de São Paulo, para a
obtenção do título de Mestre em
Administração, área de concentração
Administração, sob a orientação do
Prof. Dr. Otávio Próspero Sanchez.
SÃO BERNARDO DO CAMPO – SP
2010

FICHA CATALOGRÁFICA
D713a
Domingos, Luís Carlos
Análise da associação de operações de capitalização de Private Equity e
Venture Capital no desempenho de empresas com ações na BOVESPA / Luís
Carlos Domingos. 2010.
110 f.
Dissertação (mestrado em Administração) --Faculdade de Administração
e Economia da Universidade Metodista de São Paulo, São Bernardo do
Campo, 2010.
Orientação : Otávio Próspero Sanchez
1. Vantagem competitiva - Empresas 2. Desempenho organizacional
3. Operações de investimentos 4. Capitalização (Organizações) 5. BOVESPA
I.Título.
CDD 658

AÇÕES NA BOVESPA
Dissertação apresentada à Banca
Examinadora da Universidade
Metodista de São Paulo, para a
obtenção do título de Mestre em
Administração, área de concentração
Administração, sob a orientação do
Prof. Dr. Otávio Próspero Sanchez.
BANCA EXAMINADORA
Otávio Próspero Sanchez Prof. Dr._________________
Universidade Metodista de São Paulo
Plínio Bernardi Júnior Prof. Dr._________________
Universidade Metodista de São Paulo
Octávio Ribeiro de Mendonça Neto Prof. Dr._________________
Universidade Presbiteriana Mackenzie

Agradecimentos
Ao Prof. Dr. Otávio Próspero Sanchez, pela sua dedicação, orientação,
confiança, apoio e amizade, que mesmo com tantos compromissos sempre
encontrou espaços em sua agenda para esclarecer minhas dúvidas.
Ao Prof. Dr. Joshua Onome Imoniana, pela ajuda e paciência, por tantos
ensinamentos acadêmicos, científicos e morais.
A Maria de Fátima, minha esposa, Priscila e Ronan, meus filhos, pela
paciência, apoio e compreensão em todos os momentos.
A meus irmãos (as), que de alguma forma contribuíram para os meus
conhecimentos, na infância e adolescência, nesta vida.
À vida por tantas oportunidade e lições para o amadurecimento e
conhecimento nesse curto, porém dificultoso, caminho da evolução.
E aos meus pais, Luiz José Domingos (in memoriam) e Anésia Fernandes
Domingos, porque sem eles nada disso seria possível, nesta vida.

RESUMO
A vantagem competitiva e o desempenho organizacional são conceitos
administrativos estreitamente ligados à competitividade das empresas e sua
permanência no mercado a longo prazo. Para que alcancem tal objetivo, de
acordo com os fundamentos da RBV, as capacidades organizacionais dessas
empresas devem ser dinâmicas, o que significa estar à frente das mudanças
ambientais, mantendo, criando e desenvolvendo novas capacidades. Um dos
caminhos para que isso se realize é a aposta na sua capitalização, que pode
ocorrer com a captação de recursos de terceiros ou recursos próprios, com
maior ou menor grau de risco. A captação de recursos com capital de terceiros
acontece, principalmente, via instituições financeiras e factorings. A captação
por meio de capital próprio pode ocorrer por retenção de lucros ou pelo
underwriting. A emissão feita via mercado primário configura a oferta pública
inicial de ações ou Initial Public Offering (IPO). No Brasil, a escolha dos fundos
de Private Equity e Venture Capital, segmentos do mercado financeiro que
consistem fundamentalmente em aporte temporário de capital, vem crescendo
consideravelmente nos últimos anos. Contudo, existem poucas pesquisas a
respeito da utilização e do desempenho financeiro que esses fundos trazem
para as empresas. O presente estudo procura averiguar se as empresas que
estavam listadas na BOVESPA no período de 2002 a 2008 e que receberam
recursos via Private Equity e Venture Capital com IPO desenvolveram
desempenho financeiro superior às que receberam ou não outros tipos de
financiamento no mesmo período. Foram selecionados dados secundários
como: balanços patrimoniais, demonstração de resultados e valores das ações,
utilizando-se da base de dados da Economática. Tomando o logaritmo do Q de
Tobin como variável dependente e log_Ativo, Debt to Equity, ROA, crescimento
de vendas, crescimento de investimentos, crescimento investimento Fama e
CrescInv_endividamento como variáveis de controle, foram aplicados testes
estatísticos, comparando a média dos índices, seguidos de análise por setor
econômico, subsetor e segmento. Os resultados encontrados apontam que as
empresas que receberam recursos via Private Equity e Venture Capital com
IPO, tornaram-se diferentes das demais empresas que estavam listadas na
BOVESPA naquele período. O presente trabalho busca, dessa forma, contribuir
para o enriquecimento de conhecimento acadêmico acerca do tema.
PALAVRAS-CHAVES Vantagem competitiva; desempenho organizacional;
capitalização das organizações; debêntures; IPO; private equity; venture
capital.

ABSTRACT
Competitive advantage and organizational performance are both management
concepts closely connected to the companies competitiveness and their long-term
permanence in the market. In order to reach such goal, according to the RBV
foundations, the organizational capabilities of those companies must be dynamic,
which means being ahead of the environmental changes, maintaining, creating and
developing new capabilities. One of the ways that enables it to happen is the focus on
its capitalization, which can be done with the fundraising from third parties or from own
resources, with higher or lower degree of risk. Fundraising with third party capital
occurs, mainly, through financial institutions and factorings. The fundraising with the
use of the companies own resources, can be done through retained earnings or
underwriting. The emission made through primary market sets up the initial public
offering of shares or Initial Public Offering (IPO). In Brazil, the choice of Private Equity
and Venture Capital funds, segments of the financial market that consist mainly of
temporary fund raising, has considerably increased in recent years. However, there are
only a few academic researches about the use and financial performance that these
funds provide to the companies. This study seeks to examine whether companies listed
at BOVESPA from 2002 to 2008 and which received funds via Private Equity and
Venture Capital with IPO developed superior financial performance than those that
received or not other kind of financing in the same period. We selected secondary data
such as: balance sheets, profit and shareholder value, using the database
Economática. Taking the logarithm of Tobin’s Q as dependent variable and log_Ativo,
Debt to Equity, ROA, sales raising, investment raising, investment raising Fame and
investment raising indebtedness as control variables, statistic tests were used,
comparing the average of the indexes, followed by analysis of economic sector,
subsector and follow up. The result shows that the companies that received funds
through Private Equity and Venture Capital with IPO became different from other
companies that were listed at BOVESPA in that period. The present paper aims to
contribute to the enrichment of academic knowledge towards this issue.
KEYWORDS Competitive advantage; organizational performance; financing;
debentures; IPO; private equity; venture capital.

LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – O balanço patrimonial das empresas.............................................. 41
Figura 2 – Principais participantes da atividade de VC/PE. ............................. 57
Figura 3 – Gráfico dummy IPO......................................................................... 69
Figura 4 – Gráfico dummy PE/VC .................................................................... 69
Figura 5 – Gráfico dummy debêntures............................................................. 70
Figura 6 – Histograma da amostra log_Tobinq1 .............................................. 72
Figura 9 – Histograma da amostra LogAtivo .................................................... 77
Figura 10 – Histograma da amostra log_DebttoEquity..................................... 78
Figura 11 – Histograma da amostra log_ROA.................................................. 79
Figura 12 – Histograma da amostra log_CresVend ......................................... 80
Figura 13 – Histograma da amostra log_CresInv............................................. 81
Figura 14 – Histograma da amostra log_Fama ................................................ 82
Figura 15 – Histograma da amostra log_CresInv_End..................................... 83
Figura 16 – Gráfico debêntures por subsetor da economia ............................. 88
Figura 17 – Gráfico debêntures por subsetor da economia e segmento.......... 89
Figura 18 – Gráfico número de empresas que fizeram ou não captação de
recursos através de IPO por subsetor da economia ........................................ 90
Figura 19 – Gráfico empresas que mais fizeram captação de recursos através
de debêntures por setor da economia.............................................................. 92
Figura 20 – Gráfico quantidade de empresas que fizeram ou não fizeram
debêntures por subsetor da economia. ............................................................ 93
Figura 21 – Gráfico alternativa de financiamento mais utilizada ...................... 94
Figura 22 – Gráfico empresas dos subsetores que mais fizeram debêntures. 96
Figura 23 – Gráfico desempenho das organizações por subsetor e que fizeram
debêntures ....................................................................................................... 97
Figura 24 – Gráfico desempenho do (ROA) retorno sobre ativo das
organizações por subsetores, que receberam ou não captação de recursos via
debêntures. ...................................................................................................... 98

LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Características de recursos essenciais para a manutenção da
vantagem competitiva ...................................................................................... 21
Tabela 2 – Mensuração baseada em valor de mercado .................................. 29
Tabela 3 – Mensuração baseada em valor contábil......................................... 29
Tabela 4 – Comparação entre o capital de risco e financiamento tradicional .. 54
Tabela 5 – Correlação entre as variáveis......................................................... 71
Tabela 6 – Resumo dos resultados dos histogramas....................................... 84
Tabela 7 – Painel das empresas que fizeram ou não captação de recursos. 100
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ........................................................................................... 11
1.1 APRESENTAÇÃO...................................................................................... 11
1.2 OBJETIVO GERAL..................................................................................... 13
1.3 OBJETIVO ESPECÍFICO........................................................................... 13
1.4 JUSTIFICATIVA ......................................................................................... 14
1.5 METODOLOGIA......................................................................................... 14
1.6 ESTRUTURA ............................................................................................. 15
2 VANTAGEM COMPETITIVA E DESEMPENHO DAS ORGANIZAÇÕES. 16
2.1 VANTAGEM COMPETITIVA ..................................................................... 16
2.1.1 Definição de vantagem competitiva ................................................... 16
2.1.2 Acesso à vantagem competitiva ........................................................ 20
2.1.3 Aquisição de vantagem competitiva................................................... 23
2.2 DESEMPENHO DAS ORGANIZAÇÕES.................................................... 25
2.2.1 Definição do desempenho das organizações .................................... 25
2.2.2 Desempenho financeiro ..................................................................... 27
2.2.3 Indicadores financeiros de desempenho............................................ 33
2.2.4 Indicadores financeiros com base no valor de mercado .................... 35
3 FORMAS DE CAPITALIZAÇÃO................................................................ 38
3.1 CAPITALIZAÇÃO DE RECURSOS............................................................ 38
3.2 ENDIVIDAMENTO...................................................................................... 39
3.3 DEBÊNTURES........................................................................................... 42
3.4 RETENÇÃO DE LUCROS.......................................................................... 47
3.5 OFERTA PÚBLICA INICIAL (INITIAL PUBLIC OFFERING – IPO) ............ 48
3.6 PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL (PE/VC) .................................. 50

3.6.1 Definição e características dos fundos Private Equity e Venture
Capital ........................................................................................................ 50
3.6.2 Processo de realização de Private Equity e Venture Capital ............. 56
3.6.3 Private Equity e Venture Capital no Brasil ......................................... 58
3.7 O EFEITO DA CAPITALIZAÇÃO NA VANTAGEM COMPETITIVA E NO
DESEMPENHO.......................................................................................... 63
4 METODOLOGIA E ANÁLISE DE DADOS ................................................ 66
4.1 METODOLOGIA DA COLETA DE DADOS................................................ 66
4.2 MODELO DE APRESENTAÇÃO DOS DADOS ......................................... 68
4.2.1 Apresentação dos dados ................................................................... 68
4.2.2 Correlação entre as variáveis ............................................................ 70
4.3 O DESEMPENHO DAS ORGANIZAÇÕES A PARTIR DOS RESULTADOS
DO Q DE TOBIN ........................................................................................ 71
4.3.1 O desempenho organizacional em relação ao seu ativo total............ 76
4.3.2 O reflexo da captação de recursos no endividamento da empresa ... 83
5 ANÁLISE DA MODALIDADE DE CAPTAÇÃO DE RECURSOS DAS
EMPRESAS QUE FIZERAM DEBÊNTURES ............................................ 87
EMPRESAS QUE FIZERAM (IPO) INITIAL PUBLIC OFFERING............. 89
7 ALTERNATIVAS MAIS USADAS DE FINANCIAMENTO......................... 94
8 DESEMPENHO DOS LOG_TOBINQ(S) DAS EMPRESAS POR
SUBSETORES DA ECONOMIA QUE FIZERAM OU NÃO DEBÊNTURES
................................................................................................................... 96
9 DESEMPENHO DO (ROA) RETORNO SOBRE O ATIVO DAS
EMPRESAS POR SUBSETORES DA ECONOMIA QUE FIZERAM OU
NÃO DEBÊNTURES.................................................................................. 98
10 ANÁLISE DO PAINEL DE DESEMPENHO DAS EMPRESAS QUE
REALIZARAM PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL....................... 99
11 CONSIDERAÇÕES FINAIS ..................................................................... 104
12 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS........................................................ 107

11
1 INTRODUÇÃO
1.1 Apresentação
A globalização e a abertura de mercado exigiram mudanças nas
organizações para adaptarem-se a uma nova realidade mundial. Para as
empresas com ações na Bolsa de Valores do Estado de São Paulo
(BOVESPA), a exigência de mudança não foi diferente. A reestruturação
dessas empresas para a competitividade veio em busca de mudanças das
corporações como um todo.
A partir de pesquisa realizada pela Fundação Getúlio Vargas (FGV),
constatou-se que, no Brasil, ainda existe pouco conhecimento sobre a forma de
captação de recursos de Private Equity e Venture Capital com IPO
(CARVALHO, RIBEIRO E FURTADO, 2006).
Questiona-se se essa mesma premissa se aplica às empresas que têm
ações na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), bem como se elas têm o
mesmo desempenho e vantagem competitiva que as empresas que optam por
outro tipo de captação de recursos ou que até mesmo não fazem nenhum tipo
de financiamento.
Nesta realidade, em que a competitividade é um fator determinante, o
sistema de medição de desempenho se tornaria indispensável para as
organizações (MACEDO et al., 2008). O desempenho das organizações é
passível de muitas discussões. As questões mais importantes desta discussão
são quais e quantos serão os índices utilizados na medição de desempenho e
como consolidá-los em perspectivas ou dimensões de desempenho (MACEDO
et al., 2008).
Diversos estudos já foram publicados, porém pode-se evidenciar que não
existe um modelo único de avaliação de desempenho para todas as variáveis
do mundo das organizações (MACEDO et al., 2008). Para uma melhor análise,
é possível inserir, além dos modelos tradicionais, outros modelos não
financeiros como: satisfação do acionista, satisfação do cliente, entre outros
(NUINTIN, 2007).

12
Decidir o método envolve a escolha de uma alternativa entre várias. O
interessado usa de toda a experiência adquirida, conhecimento técnico e
habilidade, pois quanto melhor ele compreender o processo de decisão
envolvido, melhor será sua escolha (LYRA, 2008).
O objetivo da administração financeira é maximizar a riqueza dos
empreendedores, sendo o gestor financeiro o responsável por essa tarefa. O
ponto alto deste objetivo envolve decisões que maximizem o valor de mercado
do investimento e a distribuição de dividendos (ANDRADE, 2008). Os
proprietários e acionistas delegam poderes ao gestor financeiro para a tomada
de decisões, e este deve exercer suas atividades de estratégia para a
empresa, com o alternativo de investimentos e financiamento a curto e longo
prazos.
Um administrador financeiro pode optar por maior endividamento ou maior
participação de capital próprio, dependendo de como é feita a composição do
financiamento, mas deve referenciar sua decisão na estrutura de minimizar o
custo total.
Diante de uma realidade global, pode-se dizer que as relações
econômicas, cada vez mais, estabelecem maior competitividade entre as
empresas diante de um mercado consumidor mais exigente (NUINTIN, 2007).
Quanto à qualidade dos produtos e serviços, exige-se melhoria do
desempenho das empresas.
Até o presente momento, não se conhecem estudos que tenham
pesquisado e analisado os reflexos da forma de capitalização via Private Equity
e Venture Capital com IPO nas empresas com ações na Bolsa de Valores do
Estado de São Paulo (BOVESPA).
Dessa forma, o presente trabalho propõe-se a estudar a atuação dessas
empresas no mercado de capitais e, assim, verificar como elas se comportam
do ponto de vista da vantagem competitiva e do desempenho organizacional.

13
1.2 Objetivo geral
O objetivo deste trabalho consiste em verificar se o desempenho
organizacional das empresas com ações na Bolsa de Valores de São Paulo,
que receberam investimentos em Private Equity ou Venture Capital com IPO,
tornou-se diferente das demais empresas do setor e das empresas que fizeram
ou não captação de recursos, como debêntures ou outro tipo de financiamento.
1.3 Objetivo específico
Os objetivos específicos deste trabalho são:
Definir e estudar a vantagem competitiva nos aspectos de facilidade
de acesso, captação de recursos e estratégias aquisitivas.
Conceituar e verificar como ocorre o desempenho financeiro a partir
de indicadores financeiros, índices de liquidez, índices de atividades,
índices de endividamento, índices de rentabilidade e índices de valor
de mercado, analisando as formas e efeitos de sua capitalização por
meio de Private Equity e Venture Capital com IPO e outras formas de
financiamento.
Efetuar pesquisa de análise exploratória para analisar se essas
empresas que têm ações na BOVESPA e receberam investimentos de
Private Equity ou Venture Capital com IPO tiveram melhor
desempenho do que aquelas que receberam nenhuns ou outros tipos
de financiamentos.

14
1.4 Justificativa
O tema em estudo reveste-se de grande importância para o país, visto
que as empresas com ações na BOVESPA atraem investimento nacional e
estrangeiro.
Até o momento o que se sabe sobre o tema de investimentos nessas
empresas não é divulgado e é pouco conhecido na área acadêmica e no Brasil.
Este trabalho se justifica para que a academia, empreendedores e
investidores permitam avaliar o desempenho das organizações que receberam
financiamento de Private Equity e Venture Capital em relação às que
receberam outros tipos de financiamento ou nenhum.
Até o presente momento, não se conhecem estudos que tenham
pesquisado e analisado os reflexos da forma de capitalização via Private Equity
e Venture Capital com IPO nas organizações. Os resultados podem permitir
que investidores e empreendedores se posicionem sobre este tipo de
investimento, assim como os gestores podem lançar mão de alternativas de
financiamento que não sejam o de capital próprio, ou verificar se este faz
sentido entre suas alternativas de capitalização.
1.5 Metodologia
O método utilizado no presente trabalho será o dedutivo-hipotético, uma
vez que será posta à prova a hipótese de que as empresas que têm ações na
Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) e utilizam-se da captação de
recursos Private Equity e Venture Capital com IPO têm vantagem competitiva e
desempenho diferenciados das empresas que optam por outro tipo de
captação de recursos, como debêntures, ou que até mesmo não fazem
nenhum tipo de financiamento.
Será feita a coleta de dados secundários por meio de estudo descritivo,
tendo sido utilizados livros, artigos, dissertações, páginas virtuais e o sistema

15
de dados da Economática (empresa que armazena informações de balanço,
demonstrações financeiras e ações) acerca do assunto como base de consulta.
A pesquisa será desenvolvida com os dados do balanço patrimonial
consolidado, demonstrações de resultados e valor das ações de 639 empresas
listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), no período que
compreende os anos de 2002 a 2008. O levantamento e a análise de dados
serão obtidos com a apuração dos resultados via aplicativos denominados
SPSS Statistic, versão 17.0, e Stata para a identificação das relações entre as
variáveis, consideradas como modelo explicativo para o fenômeno de
desempenho das empresas com ações na BOVESPA.
1.6 Estrutura
Para que seja feita a análise do desempenho das empresas que têm
ações na Bolsa de Valores de São Paulo e realizaram Private Equity e Venture
Capital com IPO, acredita-se necessário, primeiramente, discorrer sobre a
vantagem competitiva e o desempenho das organizações, por meio de um
referencial teórico sobre Visão Baseada em Recursos (RBV) e capacidade
organizacional.
Tal discussão será seguida pelo marco teórico que situa a pesquisa, o
desempenho, com base nos índices de desempenho e valor de mercado,
sendo eles: índices de liquidez, endividamento, rentabilidade e valor de
mercado, como P/L (Preço/Lucro), P/V (Preço/Valor Patrimonial) e Q de Tobin,
a serem utilizados para fins de análise.
Posteriormente, serão feitas reflexões sobre as formas de capitalização
de Private Equity e Venture Capital com IPO e outros tipos de financiamentos,
e seus efeitos no desempenho financeiro das organizações, tais como,
endividamento e retenção de lucros.
Em seguida, será explanada a metodologia de pesquisa utilizada para a
coleta de dados, bem como o modelo para sua apresentação. Para o
direcionamento da pesquisa serão utilizados dados secundários coletados na
Economática, no período de 2002 a 2008, com o objetivo de ampliar
conhecimentos. Será feita a classificação dos índices e indicadores de

16
desempenho a serem utilizados na pesquisa e uma análise estatística dos
dados coletados, por meio do aplicativo denominado SPSS Statistic, versão
17.0, na busca de relação entre as variáveis, utilizando-se do método de
regressão.
Finalmente, os resultados coletados serão interpretados a partir dos
seguintes focos: o desempenho das organizações a partir dos resultados do Q
de Tobin; o desempenho organizacional em relação ao seu ativo total; o reflexo
da captação de recursos no endividamento da empresa; a análise da
modalidade de captação de recursos das empresas que fizeram debêntures; a
análise da modalidade de captação de recursos das empresas que fizeram
(IPO) Initial Public Offering; e as alternativas mais usadas de financiamento.
2 VANTAGEM COMPETITIVA E DESEMPENHO DAS ORGANIZAÇÕES
2.1 Vantagem competitiva
2.1.1 Definição de vantagem competitiva
Atualmente, a forma como as empresas atuam é o que as diferencia
umas das outras, determina seu sucesso ou fracasso competitivo e, também, é
responsável pelo seu melhor desempenho no mercado financeiro e,
consequentemente, determina sua vantagem competitiva (VASCONCELOS e
BRITO, 2004, pág. 52).
Apesar de a definição não ser precisa, ela está ligada a um desempenho
superior das empresas. Essa ligação, contudo, tem múltiplas abordagens,
dependendo dos autores e do contexto.
Não há consenso, por exemplo, quanto à questão se a vantagem
competitiva deve ser tomada como uma causa do desempenho superior ou
como a constatação efetiva desse desempenho (VASCONCELOS e BRITO,
2004, pág. 52).
Para Hitt, Ireland e Hoskisson e Besanko (apud VASCONCELOS e
BRITO, 2004, pág. 52), a vantagem competitiva ocorre quando uma empresa

17
tem um desempenho em termos de lucro econômico superior ao de outras
empresas atuantes no mesmo mercado.
Já a maior parte dos autores da RBV tem uma abordagem diferente.
Barney (apud VASCONCELOS e BRITO, 2004, pág. 52), por exemplo, afirma
que uma empresa tem uma vantagem competitiva quando implementa uma
estratégia de criação de valor que não é implementada, simultaneamente, por
nenhum dos seus concorrentes atuais ou potenciais. O desempenho superior
seria uma conseqüência, um resultado provável dessa estratégia, influenciado
também pelos custos em adquirir os recursos necessários.
Em 1991, Barney define a vantagem competitiva como:
Diz-se que uma empresa possui uma vantagem competitiva
quando está implementando uma estratégia de criação de valor
que não esteja sendo simultaneamente implementada por seus
concorrentes ou concorrentes potenciais, os quais são
incapazes de repetir os benefícios dessa estratégia (BARNEY,
1991, p. 102 apud VASCONCELOS e BRITO, 2004, pág. 55).
Flávio Carvalho de Vasconcelos e Luiz Artur Ledur Brito denominam a
definição de Barley vantagem competitiva componente.
Os autores denominam vantagem competitiva resultante a definição dada
por Besanko et al. (2004) e Hitt, Ireland e Hoskisson (1999), por se tratar do
resultado dos efeitos combinados dos diversos fatores específicos à empresa
que afetam seu desempenho:
Quando uma empresa (ou unidade de negócio dentro de uma
empresa com múltiplas unidades de negócio) aufere uma taxa
maior de lucro do que a taxa média de lucro de outras
empresas disputando o mesmo mercado, a empresa possui
uma vantagem competitiva nesse mercado. (BESANKO et al.,
2004, p. 360 apud VASCONCELOS e BRITO, 2004, pág. 54).
Os mesmos autores propõem uma definição constitutiva de vantagem
competitiva, segundo a qual ela compreende:
[...] a influência líquida de todos os fatores idiossincráticos da
empresa sobre o seu desempenho durante um período
determinado, excluídas as influências de outros fatores, como
a indústria, os fatores temporais e o erro estatístico. Podemos
operacionalizar a definição de vantagem competitiva
respondendo se ela é uma componente ou resultante e se é
temporária ou sustentável. (VASCONCELOS e BRITO, 2004,
pág. 54).

18
Segundo Porter, a vantagem competitiva não pode ser entendida olhando
a empresa como um todo. Ela deve ser analisada por setores ou
departamentos (PORTER, 1985). Sua origem está presente nas inúmeras
atividades distintas de um projeto executado pela empresa, na produção, na
entrega e também no suporte de seu produto. As atividades como, por
exemplo, industrial, administrativa, gestão financeira e logística são
independentes umas das outras e contribuem para a formação de custos
relativos de uma empresa, além de servirem de base para uma diferenciação.
A diferenciação pode nascer de diversos fatores, como aquisição de matéria-
prima de elevada qualidade, um sistema diferenciado de atendimento a clientes
ou o projeto de um produto especial (PORTER, 1985).
Por outro lado, as grandes empresas japonesas estão capitalizando o
tempo como uma fonte de vantagem competitiva, diminuindo o ciclo de
planejamento no desenvolvimento de produto e enxugando o tempo dos
processos nas fábricas, administrando o tempo como a maioria das empresas
gerencia custos, qualidade ou estoque (GEORGE, 1998).
Devido à falta de qualificação de mão-de-obra, motivou-se a diminuição
de custos e a redução do valor dos rendimentos dos colaboradores
operacionais. As empresas japonesas, vendo essa oportunidade de mão-de-
obra a baixo custo, reestruturaram-se para obter vantagem competitiva em
diversos setores industriais. A produção just-in-time provocou a mudança para
indústrias flexíveis, pois as empresas japonesas buscam baixos custos e muita
variedade no mercado.
O tempo é uma vantagem-chave, hoje, na produção, no
desenvolvimento, no lançamento de novos produtos, no setor
de vendas e em distribuição. A forma como as empresas
gerenciam o tempo representa as mais fortes e novas fontes de
vantagem competitiva. (GEORGE, 1998).
Também a tecnologia é uma poderosa força que impulsiona o mundo
para uma uniformização (LEVITT, 1998). As pessoas de diversos lugares
querem adquirir produtos mesmo que não os tenham visto nem experimentado.
A tecnologia fez dos lugares isolados e povos com menores rendas
consumidores ansiosos por usufruírem da modernidade. A tecnologia está
inserida em toda atividade de valor e interage na obtenção de elos entre as
atividades (PORTER, 1985).

19
Baseadas na cadeia de valores, as empresa buscam, por meio de
pesquisas de mercado e benchmark, as necessidades e expectativas dos
consumidores em relação a um determinado produto. Assim, em alguns casos,
organizações criam necessidades de consumo. A evolução dos produtos
acontece de uma forma muito rápida e constantemente são lançados novos
produtos, novas marcas e novos apelos para o consumo.
A cadeia de valores é uma ferramenta básica para a vantagem
competitiva (PORTER, 1985). A cadeia de valores de uma organização é a
reunião de todas as suas atividades que são executadas para projetar,
produzir, comercializar, entregar e sustentar seu produto. A história de uma
empresa, sua estratégia, o método de sua estratégia e a sua economia básica
de atividade representam sua cadeia de valores e o modo como ela executa
suas atividades individuais (PORTER, 1985).
Para uma organização ter vantagem competitiva, ela precisa fazer de sua
cadeia de valores as atividades estrategicamente mais importantes com custo
menor ou melhor do que o concorrente. O produto de uma empresa pode
tornar-se parte da cadeia de valores de seu comprador.
Dessa forma, pode-se vislumbrar a vantagem competitiva por vários
ângulos. A vantagem competitiva componente é aquela adotada pela empresa
ao implementar uma estratégia de criação de valor que não é implementada
por nenhum dos seus concorrentes atuais ou potenciais. A vantagem
competitiva é vista como resultante quando se trata do resultado dos efeitos
combinados dos diversos fatores específicos à empresa que afetam seu
desempenho. É entendida como constitutiva quando há influência líquida de
todos os fatores idiossincráticos da empresa sobre o seu desempenho durante
um período determinado. A vantagem competitiva também pode ser estudada
do ponto de vista da capitalização da tecnologia e da mão-de-obra qualificada,
bem como da posição do produto na cadeia de valores do consumidor.

20
2.1.2 Acesso à vantagem competitiva
A possibilidade de novas fontes de acesso à vantagem competitiva é
responsável pelo melhor desempenho da empresa no mercado financeiro. São
utilizados os pressupostos introduzidos pela perspectiva da Competição
Baseada em Recursos (Resource-Based View – RBV), na tentativa de
explicarem questões fundamentais sobre as fontes e manutenção da vantagem
competitiva das empresas. Questiona-se qual é o elemento que mantém a
heterogeneidade quanto a recursos e performance entre os competidores
próximos, apesar das tentativas de competição e imitação (MELO e CUNHA,
2004).
Foi o aparecimento da RBV, no período da década de 1980, que
evidenciou um tratamento mais técnico ao conceito de vantagem competitiva
(VASCONCELOS e BRITO, 2004). A RBV abriu horizonte para inúmeras
investigações sobre novas fontes de vantagens competitivas, primando o
conhecimento e aprendizagem organizacional, aproximando a economia da
sociologia (MELO e CUNHA, 2004).
Para a RBV, a origem de vantagem competitiva precede a um produto em
destaque e se encontra no uso produtivo de recursos essenciais de eficiência
maior, tornando a empresa que a possui mais eficaz e capaz do que as outras.
Assim, o valor contratado pelos clientes é o de menor custo marginal da
indústria (MELO e CUNHA, 2004).
Com base na teoria da estratégia, em 1991, Barney elaborou as idéias da
RBV. Segundo o estudioso, a perspectiva das forças competitivas admite que
as empresas são homogêneas, pois os recursos são facilmente transferíveis.
Por outro lado, a RBV assume que tais recursos, estratégicos e essenciais para
a operação da empresa, são distribuídos de maneira heterogênea na indústria,
não sendo facilmente transferíveis. Assim, é a empresa, e não o grupo
estratégico em uma indústria, a unidade de análise nos estudos sobre
vantagem competitiva (MELO e CUNHA, 2004).
Ainda de acordo com o autor, recursos são:

21
[...] todos os ativos, capacidades, processos organizacionais,
atributos da empresa, informação, conhecimento etc.,
controlados pela empresa, que a possibilita elaborar e
implementar estratégias que melhorem sua eficiência e eficácia
(BARLEY, 1991, apud MELO e CUNHA, 2004).
Barley classifica os recursos em: a) recursos físicos, tais como
equipamentos, fábricas, localização geográfica e acesso a matéria-prima; b)
recursos humanos, ou seja, relações sociais e experiências dos funcionários; e
c) recursos organizacionais, como estruturas, processos e sistemas de
informação (MELO e CUNHA, 2004).
Em 1993, Peteraf (apud MELO e CUNHA, 2004) faz resumo das
características que devem ter os recursos essenciais que proporcionam a
vantagem competitiva. Para Peteraf, a posição da empresa, quanto aos seus
recursos, será superior uma vez que as seguintes considerações sobre os
recursos forem satisfeitas: a) escassos únicos e com eficiência superior no seu
uso; b) tiverem mobilidade imperfeita; c) serem não imitáveis ou não
substituíveis; e d) limitarem a competição. Segue quadro explicativo:
Tabela 1 – Características de recursos essenciais para a manutenção da
vantagem competitiva
Característica Descrição Mecanismos
Heterogeneidade
Os recursos são
distribuídos de forma
heterogênea entre as
empresas da indústria, e
somente aquelas que
possuem os recursos que
são escassos e com
eficiência superior têm
vantagem competitiva.
Escassez, dificuldade de
suprimento para a indústria,
pelo menos a curto prazo,
monopólio da posse do
recurso e alta eficiência na
sua utilização produtiva na
indústria.

22
Restrição à
competição
Uma vez adquiridos ou
acumulados pela empresa,
os recursos devem ser
difíceis ou impossíveis de
ser imitados pelos
concorrentes ou de ser
substituídos por outros
mais eficientes.
Recursos socialmente
complexos, não negociáveis
no mercado de fatores de
produção, que possuem alta
carga de conhecimento
tácito, como reputação, e
contingentes a história da
empresa que os acumulou
geram ambigüidade do que
seria relevante de ser
copiado.
Restrição à
competição
A corrida da empresa em
assumir uma posição de
destaque na indústria, com
relação à posse de
recursos superiores, não
deve despertar a
competição pelos
recursos.
Imperfeições de mercado,
como informações
privilegiadas e sorte. O
desenvolvimento de
recursos não negociáveis,
como a imagem da
empresa, devem ser
avaliados em seu custo de
oportunidade para não
dissipar as rendas futuras.
Mobilidade imperfeita
São os recursos difíceis de
ser transferidos para
outras empresas, pois são
idiossincráticos e teriam
pouco ou nenhum outro
uso fora da empresa.
Recursos específicos da
empresa e com altos custos
de transação. Caso a
empresa não os possua e
estejam nas mãos do
fornecedor, é necessário
analisar como fica a divisão
das rendas geradas pelo
uso do recurso.
Fonte: Adaptado de Peteraf (1993), apud MELO e CUNHA, 2004.
Schulze (apud MELO e CUNHA, 2004), em 1994, defende a escola
processual do pensamento da RBV, na qual o mercado é visto como um ciclo
de equilíbrio e desequilíbrio (Schulze, 1994). Assim, diferentemente da escola
estrutural, na qual as empresas tentam proteger os seus recursos essenciais
da imitação, substituição e transferência para que o estado de equilíbrio
permaneça; na escola processual, as fontes de mudança não são somente
exógenas, mas endógenas, visto que o comportamento do sistema econômico
é influenciado pela ação de empresas inovadoras, por exemplo, como em um
regime schumpeteriano de competição (MELO e CUNHA, 2004).
Portanto, a preocupação principal da escola processual não é
somente a identificação e proteção dos recursos essenciais,
mas focaliza-se nas condições e processos através dos quais

23
os recursos essenciais são criados e desenvolvidos para
gerarem as rendas. Particularmente, preocupa-se com os
seguintes processos (Grant, apud Schulze, 1994): a) de
aprendizagem de novas formas de gerenciar os recursos
atuais; b) de desenvolvimento de novos recursos e
capacidades; e c) de busca de congruência entre as condições
do mercado e os recursos organizacionais utilizados pela
empresa (MELO e CUNHA, 2004).
Pode-se dizer que, na escola processual, o foco passa a ser os
processos de construção de conhecimento e aprendizagem e os processos de
criação de know-how, habilidades e capacidades organizacionais na utilização
dos recursos da empresa. São, contudo, mantidas as preocupações de que os
recursos essenciais devam possuir as características da Tabela 1.
Dessa forma, esses processos são os recursos essenciais e fontes da
vantagem competitiva.
2.1.3 Aquisição de vantagem competitiva
A empresa que queira não somente manter-se, mas também destacar-
se entre as suas concorrentes, ou seja, ter vantagem competitiva no mercado
financeiro, precisa encontrar meios para alcançar tal objetivo. Daí, ela
necessita ter capacidades organizacionais que facilitem sua operação.
Segundo Dosi, Nelson e Winter (2000) (apud MELO e CUNHA, 2004),
as capacidades organizacionais (OC) compreendem um fenômeno
organizacional socialmente complexo, o qual permeia toda a organização e é o
resultado da interação social dos indivíduos. Segue explicação:
A perspectiva das Capacidades Organizacionais – OC possui
pressupostos semelhantes aos da escola processual da RBV.
Mais especificamente, preocupa-se em como diferentes formas
de conhecimento são utilizadas pela empresa em sua
operação, combinando os recursos existentes para criar,
manter e renovar capacidades, e como conseqüência usufruir-
se de rendas e retorno acima da média. Para a OC, o que
torna a empresa heterogênea são suas capacidades, únicas e
impossíveis de imitação, as quais constituem-se nas
verdadeiras fontes de vantagem competitiva (DOSI, NELSON e
WINTER, 2000, apud MELO e CUNHA, 2004)).

24
É possível afirmar que a capacidade de uma empresa é o know-how, o
qual facilita sua operação, proporcionando a sintonização dos processos
organizacionais à efetiva entrega dos produtos e serviços ao mercado.
Ter capacidade é ter o conjunto de habilidades necessárias para realizar
aquilo que foi intencionado, pois as “capacidades preenchem a lacuna entre
intenção e resultado, de maneira que o resultado corresponde àquilo que foi
intencionado” (DOSI, NELSON e WINTER, 2000, apud MELO e CUNHA,
2004). Os conhecimentos adquiridos e aculturados em rotinas referem-se às
capacidades organizacionais que utilizam os ativos, as habilidades individuais e
os recursos da empresa para definir as capacidades de “fazer as coisas”, ou
seja, seu know-how (DOSI, NELSON e WINTER, 2000, apud MELO e CUNHA,
2004).
É importante frisar que a rotina, apesar de ser o conceito fundamental das
perspectivas das capacidades organizacionais, não é o único componente das
capacidades. Os ativos complementares também são considerados, pela
empresa, na execução das rotinas e construção das capacidades (DOSI,
NELSON e WINTER, 2000, apud MELO e CUNHA, 2004).
A capacidade organizacional de uma empresa é difícil de ser
implementada a curto prazo, em vista de sua complexidade e
interdependências dos sistemas organizacionais, levando em consideração a
característica do conhecimento que está abaixo das capacidades e rotinas.
É o que explica o trecho abaixo:
A capacidade da empresa em implantar e implementar rotinas
eficientes e eficazes é o verdadeiro recurso essencial que a
torna heterogênea e com eficiência superior à indústria. A
vantagem sustenta-se devido ao fato de que as capacidades
organizacionais são altamente enraizadas na cultura da
empresa, idiossincráticas e firma-específica, não são
adquiridas e transacionadas no mercado, são de difícil imitação
e transferência para outras empresas (Dierickx e Cool, 1989).
Ou seja, conhecimento ou know-how necessário à construção
das capacidades e à operação das rotinas “está presente
ativamente e permeado [embedded] nas atividades da
organização e não passivamente armazenado, como um ativo,
na cabeça dos participantes” (DOSI, NELSON e WINTER,
2000, apud MELO e CUNHA, 2004).

25
Ademais, as capacidades organizacionais essenciais e estratégicas para
a empresa devem gerar produtos que supram as necessidades do consumidor.
Assim, podem beneficiar-se do prêmio nos preços cobrados.
Dessa forma, de acordo com os fundamentos da RBV, especialmente
com os da escola processual, as capacidades organizacionais têm de ser
dinâmicas (isto é, frente às mudanças ambientais, elas precisam manter, criar e
desenvolver novas capacidades), para que a empresa possa manter sua
vantagem competitiva no mercado financeiro.
2.2 Desempenho das organizações
2.2.1 Definição do desempenho das organizações
As empresas se utilizam de diversos mecanismos de análise, como, por
exemplo, endividamento, rentabilidade, liquidez, entre outros, extraídos das
demonstrações financeiras e contábeis, e, dentre os mais importantes,
encontra-se a avaliação de desempenho (SOARES, 2006). Conforme a
avaliação de desempenho na margem de lucro e retorno de capital, as
empresas periodicamente estão comparando o desempenho de suas áreas.
Até mesmo os gestores, muitas vezes, são avaliados e remunerados com base
no desempenho contábil das organizações.
O desempenho das organizações é passível de muitas discussões, tanto
no meio acadêmico como no meio empresarial e gerencial. As questões mais
importantes desta discussão são como conceituá-lo, bem como quais índices e
quantos serão utilizados na medição de desempenho e como consolidá-los em
perspectivas ou dimensões de desempenho (MACEDO et al., 2008).
Da mesma forma, há muitas definições de desempenho empresarial, mas
não se chega a um acordo sobre qual seria a melhor definição para o
fenômeno. Barley (BARLEY, 1996, apud CARNEIRO, SILVA, ROCHA e DIB,
2007) relata:

26
There are numerous definitions of organizational [business]
performance but relatively little agreement about which
definitions are “best”, let alone agreement about the criteria
against what definitions should be judged (p. 30, emphasis in
the original). (BARLEY, 1996, apud CARNEIRO, SILVA,
ROCHA e DIB, 2007).
Assim, a definição de desempenho organizacional pode ser orientada por
objetivos específicos da empresa para suas unidades para que seja mais
precisa. Segue a sugestão:
In fact, the conceptual definition of business performance
should be oriented by the specific objectives of the firm for its
business units (e.g., short-term economic or market
performance versus longer-term strategic objectives), so that a
coherent set of measurement items can be drawn (CARNEIRO,
SILVA, ROCHA e DIB , 2007).
Em relação aos estudos relacionados à mensuração do desempenho das
empresas, ainda não é possível afirmar que se chegou a um consenso sobre a
melhor forma de mensurar o desempenho empresarial (KUHL, 2007).
Contudo, o mundo globalizado e a abertura dos mercados exigiram que
as organizações fizessem mudanças para se adaptar ao novo sistema mundial
(BARBOSA e MACEDO, 2008). Neste sistema, em que a competitividade é
muito relevante, a forma pela qual se mede o desempenho se tornou
indispensável.
Os estudos sobre as demonstrações financeiras e sua análise têm sofrido
mudanças conceituais e práticas. As análises não mais se limitam aos
indicadores tradicionais, tais como análise horizontal, análise vertical e análise
de índices (liquidez, endividamento e outros) (GITMAN, 2004, páginas 44 e 45).
Pela diversidade de indicadores utilizados, que não são exclusivos e que,
na maioria das vezes, apresentam resultados que indicam serem os melhores,
a utilização de um conjunto de indicadores parece ser a forma mais indicada, o
que já vem sendo adotado em diversos estudos (GITMAN, 2004, pag. 57).
Assim, pode-se evidenciar que não existe um modelo único de avaliação
de desempenho para todas as variáveis do mundo das organizações.
A avaliação do desempenho de um processo de produção, por exemplo,
compreende um conjunto de atividades que transforma entradas, insumos,
produtos, com estratégias e objetivos definidos. As informações de clientes,

27
desempenhos de produtos, das operações, do mercado e a comparação à
concorrência, são necessários e importantes para as avaliações e melhoras do
processo de produção (NUINTIN, 2007).
A avaliação de desempenho de uma organização também pode ser usada
para verificar se a missão da organização está sendo atingida. Portanto, a
organização pode avaliar se seus objetivos e as estratégias de produção, com
o alinhamento da missão, estão sendo atingidos (NUINTIN, 2007).
Dessa forma, pode-se dizer que, apesar de não haver um consenso sobre
qual seriam a definição mais apropriada e o melhor modo de mensurar o
desempenho, sugere-se que eles sejam feitos levando em conta os objetivos
específicos da empresa pelas suas unidades, utilizando um conjunto de
indicadores, para que se possa, por exemplo, avaliar e aperfeiçoar sua
produção e verificar se sua missão sendo atingida.
2.2.2 Desempenho financeiro
Atualmente, a economia globalizada, onde as distâncias estão cada vez
mais arrochadas, que têm como características a dinâmica e a crescente
demanda por rapidez na tomada de decisões empresariais, tem levado as
organizações corporativas a buscarem, de forma cada vez mais ágil, métodos
eficientes e seguros de análise de desempenho financeiro, que lhes permitam
enfrentar a concorrência (SOUZA, 2005).
Têm-se então que, para as organizações que estão
concorrendo palmo a palmo na busca de um share cada vez
maior em seus respectivos mercados, desenvolver processos
próprios de avaliação de seu desempenho de acordo com suas
peculiaridades. Um processo eficaz de avaliação de
desempenho financeiro vai subsidiar o processo decisório na
organização, quando esta, por necessidades estratégicas e de
diferenciação, requisitar dados financeiros pertinentes a sua
situação (SOUZA, 2005).
O desempenho pode ser medido por diferentes perspectivas, dependendo
dos resultados que almejam ser alcançados. Uma empresa pode ter seu

28
desempenho avaliado por diferentes fatores, objetivos ou subjetivos, como
vantagens competitivas, resultados financeiros, satisfação dos clientes, fatores
sociais e ambientais. Se analisar os resultados financeiros, o desempenho
pode ser avaliado por diversas variáveis, não existindo uma única variável,
como consenso comum (SANTOS 2008).
A tendência das organizações é levar em consideração na análise do
desempenho financeiro, além do fator financeiro, também a estratégia
empresarial, de uma forma mais ampla, englobando as decisões de
investimento e financiamento da organização. Esta visão sistêmica procura
interagir a necessidade da remuneração dos acionistas, o interesse dos
funcionários pela organização, conseqüentemente o bom ambiente de trabalho,
a responsabilidade com os objetivos e políticas do país, entre outros fatores
(SOUZA, 2005).
Para atingir os objetivos elencados anteriormente, as
organizações devem ter muito claro, em seus planos
estratégicos, as políticas de investimento e financiamentos que
vão proporcionar condições financeiras favoráveis às suas
atividades. Os investimentos, pode-se dizer que são todas
aquelas ações que procuram agregar ativos, que de uma forma
ou de outra vão agregar valor ao empreendimento. Os
investimentos devem estar em plena sintonia com os planos
estratégicos das organizações e podem constituir-se de
aquisição de máquinas e equipamentos para modernização da
produção, novas construções, estoques de matérias-primas,
instalações etc. Já os financiamentos devem determinar quais
os recursos e as fontes necessárias a financiar estas
atividades, projetos, entre outros. Basicamente, as fontes de
financiamento constituem-se de ações junto aos sócios
proprietários, acionistas, visando a captação de recursos,
reinvestimento de lucros oriundos de suas próprias atividades
ou ainda captação no mercado financeiro, nacional ou
internacional. Estes financiamentos, e as formas pelas quais as
organizações irão saldá-los, deverão estar em harmonia com
as atividades que irão gerar resultados, a fim de proporcionar
um crescimento sustentado, sob o risco de as organizações
adentrarem num círculo vicioso onde contraem novos
financiamentos ou aportes de capital para poderem saldar
compromissos anteriores e assim por diante (SOUZA, 2005)

29
Tabela 2 – Mensuração baseada em valor de mercado
Vantagens Desvantagens
Medições ao longo do tempo: valor de
mercado pode ser apurado diariamente
(cotação de ação).
Acurácia: os valores são objetivamente
mensurados.
Objetividade: os gerentes não podem
manipular as informações de mercado.
Compreensível: valor de mercado é de
fácil entendimento pelos gerentes.
Eficiência de Custo: não envolve
custos adicionais para obter essa
informação
Não contabilidade pelos gerentes: valor de
mercado não é influenciado diretamente
pelos gerentes, recebendo influência de
diversos fatores não gerenciáveis.
Não refletem o desempenho realizado,
podendo causar frustração em relação às
expectativas que não podem ser realizadas.
Valores de mercado podem não refletir as
estratégias, nem sempre divulgadas ao
mercado. Valores de mercado são
sensíveis a outros fatores ainda não
explicados.
Fonte: Elaborado com base em Merchant e Van der Stede (2007, pág. 436-440).
Tabela 3 – Mensuração baseada em valor contábil
Vantagens Desvantagens
Mensurações são precisas, objetivas e
disponíveis.
Congruência com objetivos
organizacionais, normalmente baseados
em lucros.
Contabilidade: lucro é influenciado por
fatores sob responsabilidade dos
gerentes.
Compreensibilidade: Lucro é uma
medida inteligível pelos gerentes.
Baixo custo em obter a informação,
amplamente divulgada nos relatórios
gerenciais.
Orientadas para transações realizadas, não
captando criação de valor por transações
não mensuráveis objetivamente.
Conservadorismo contábil: antecipação de
despesas e postergação de receitas.
Não considera explicitamente custos de
oportunidade sobre investimentos e capital
de giro e capital próprio.
Ignoram riscos e mudanças no risco.
Focado em transações realizadas.
Fonte: Elaborado com base em Merchant e Van der Stede (2007, p. 436-440).
Como se depreende destes quadros, valores de mercado são afetados
por causas exógenas à empresa, não refletindo adequadamente o
desempenho organizacional. Assim, embora com diversas críticas, o
desempenho medido com informações contábeis é o mais usualmente utilizado
para acompanhar o resultado das ações dos gestores (OYADOMARI, 2008).
As demonstrações contábeis vêm sendo utilizadas como objeto de
pesquisa, tanto no Brasil como no exterior, para avaliação e acompanhamento

30
do desempenho das organizações (BASTOS et al., 2008). A metodologia
utilizada é a análise financeira, a qual consiste em:
Constitui-se a análise financeira organizacional como o
encadeamento dos processos que objetivam examinar de
forma detalhada os dados financeiros relativos a uma
determinada organização. A análise fundamenta-se nos
demonstrativos contábeis, ou dados financeiros em geral e
ainda em fatores condicionantes internos que podem ser a
estrutura da organização, sua cultura, peculiaridades,
capacidade tecnológica. Fatores condicionantes externos que
por muitas oportunidades escapam ao controle da organização,
tais como questões políticas, governamentais e
macroeconômicas, podem também ser levados em
consideração no processo de análise (SOUZA, 2005).
A técnica de análise das demonstrações contábeis por meio dos
quocientes financeiros é um dos mais importantes desenvolvimentos da
contabilidade, pois os quocientes financeiros permitem, ao analista, retratar o
que aconteceu no passado e fornecer algumas bases para inferir o que poderá
acontecer no futuro da organização (IUDICIBUS, 2007). Segue explicação:
O objeto principal do processo de análise dos demonstrativos
financeiros é fundamentar a tomada de decisão na
organização. A análise consiste em apurar os índices
relevantes e sua interpretação, bem como o estabelecimento
de procedimentos lógicos e sistêmicos que se adaptem melhor
às características de cada organização envolvidas no
processo. O analista financeiro deve procurar desenvolver
medidas analíticas no sentido de retratar a situação real, com
base simplesmente nos números frios que lhes são
apresentados (SOUZA, 2005).
Dentre outras diversas técnicas existentes para analisar as
demonstrações contábeis de uma organização, destacam-se a analise
horizontal e a análise vertical (também conhecidas como análise de
porcentagem). Elas consistem no valor encontrado e convertido em
porcentagem para identificar, evidenciar e resumir uma relação importante
entre as contas das demonstrações contábeis.
ANÁLISE HORIZONTAL Sempre que se analisam
demonstrativos financeiros objetivando a fundamentação para
o processo decisório, deve-se partir do princípio de que os
dados obtidos devam ser comparados com dados previamente
determinados em outras ocasiões, ou seja, procura-se fazer
um comparativo de dados presentes com dados passados,
para que se possa projetar o futuro. A análise horizontal
consiste na comparação feita entre valores, ou resultados de

31
uma mesma conta, ao longo dos exercícios considerados. É
uma análise através do tempo, onde se desenvolve por
números índices.
[...]
ANÁLISE VERTICAL Do mesmo modo que a análise
horizontal, a análise vertical constitui-se num processo
comparativo que é expresso em forma percentual, onde se
relaciona uma conta ou um grupo de contas, com um
determinado valor afim, relacionável, constante do mesmo
demonstrativo. A leitura e interpretação real que se faz na
análise vertical é poder mensurar a participação relativa de
cada item em cada demonstrativo e a sua respectiva evolução
no tempo (SOUZA, 2005).
Contudo, levantam-se algumas questões sobre esse tipo de medição de
desempenho. Primeiramente, nota-se que as demonstrações contábeis de uma
organização, embora sejam muito exatas e com grande grau de confiabilidade
para a mensuração do desempenho, têm seus problemas decorrentes de suas
limitações. Por exemplo, o método escolhido pelo administrador para medição
do desempenho da organização pode ter sua influência pela preferência
técnica ou interesses pessoais, como sua própria remuneração.
Outro ponto a ser analisado é que, se as informações refletem o curto
prazo anual, às vezes não se conseguem extrair os verdadeiros resultados de
longo prazo, como nos investimentos de P&D, fazendo com que os gestores de
pesquisa e desenvolvimento apresentem uma avaliação de desempenho de
suas empresas muito diferente das avaliações de desempenho apresentadas
pelos gestores de unidades menos especializadas (SILVA, MOTTA e COSTA,
2007).
Entre os diversos indicadores de desempenho encontrados na literatura,
pode-se ressaltar a identificação de tendência na atividade exercida pela
empresa. A prática de comparação de empresa é muito usada para conseguir
índice padrão do setor. O índice padrão é constituído como referencial após
análise de um conjunto de empresas que sejam representativas em um setor.
Diante da comparação, pode-se justificar que uma empresa tenha uma
situação melhor ou pior em relação às outras (BASTOS et al., 2008).
Através de processos comparativos, pode-se analisar se uma empresa
está com seu índice de liquidez melhor ou pior do que o de seu concorrente.
Dessa mesma forma, é possível comparar seu endividamento, rentabilidade e

32
outras avaliações importantes com as de diferentes empresas do mesmo ramo
de atividades.
Muitas pessoas crêem equivocadamente que, se a empresa que está
sendo analisada apresenta um valor “melhor” que a média do setor, então ela
pode ser encarada favoravelmente. Entretanto, essa visão do que é “melhor
que a média” pode ser enganosa. Muitas vezes, um índice muito superior à
média do setor pode apontar problemas que, depois de uma análise mais
cuidadosa, revela-se mais sério do que seria se o índice se mostrasse inferior à
média do setor. Portanto, é importante investigar as diferenças significativas
para qualquer lado da média do setor (GITMAN, 2004, pág. 42).
A análise combinada é o enfoque que mais se aproxima da análise de
índices das análises em corte transversal e de séries temporais. Uma visão
combinada permite avaliar a tendência do comportamento de um índice em
relação à tendência observado no setor.
Por fim, a análise dos demonstrativos do balanço é “a arte de saber
extrair relações úteis”; para o autor, não existe uma forma cientifica e
metodologicamente comprovada de análise de balanço. Pode-se dizer que, se
dois analistas experientes analisarem os mesmos demonstrativos contábeis,
certamente chegarão a conclusões semelhantes, mas nunca idênticas
(IUDICIBUS, 2007).
O referencial teórico permite caracterizar a análise das demonstrações
contábeis como uma atividade eminentemente subjetiva, apesar de formular
relações, de calcular índices e de utilizar tabelas de indicadores padrão (LYRA,
2008). A teoria da decisão estabelece que os indivíduos escolham as
alternativas consideradas como meios adequados para atingir os objetivos
desejados, e os pressupostos da teoria da racionalidade estabelecem que as
pessoas somente considerem uma parte da realidade no processo de decisão.
Embora isso possa parecer senso comum, não está cientificamente
sustentado. Estabelece-se a tese de que é possível hierarquizar desempenhos
empresariais por meio de um pequeno número de indicadores contábeis de
forma científica e metodológica, utilizando métodos quantitativos aliados à
expertise de especialistas (LYRA, 2008).
Dessa forma, ressalva-se a importância de mensurar o desempenho
financeiro das empresas. A análise nos valores de mercado é usualmente

33
afetada por causas exógenas à empresa, não refletindo adequadamente o
desempenho organizacional. As análises baseadas nas informações contábeis
são consideradas mais precisas pela literatura para acompanhar o resultado
das ações dos gestores. A comparação entre os índices pode ser em corte
transversal e de séries temporais. Já a análise combinada permite avaliar a
tendência do comportamento de um índice em relação à tendência observada
no setor.
2.2.3 Indicadores financeiros de desempenho
Os índices financeiros podem ser divididos, de uma forma melhor, em
cinco categorias básicas: liquidez, atividade, endividamento, rentabilidade e
valor de mercado. Pode-se dizer que, basicamente, os índices de liquidez,
atividade e endividamento medem risco; os de rentabilidade medem retornos;
os de valor de mercado captam tanto risco como retorno (GITMAN, 2004
pag.45).
A definição de indicador de desempenho consiste em entender o seu
significado institucional, assim como visualizar a dimensão de sua aplicação.
Uma organização pode, através de um indicador de desempenho, saber a
evolução de seus efetivos resultados, enquanto unidade de negócios
(CALLADO et al., 2008).
Entre os indicadores tradicionais, cabe destacar a taxa de retorno como
uma medida financeira mais utilizada nas literaturas. Na teoria econômica, a
taxa de retorno pode ser definida como a taxa de desconto que faz uma
comparação do valor presente do fluxo de dinheiro líquido com seu
investimento, ou seja, é a taxa que iguala o VPL (Valor Presente Líquido) ao
investimento inicial de um projeto, dando a este um valor exatamente igual ao
valor do investimento (NOGUEIRA, LAMOUNIER e COLAUTO, 2005).
Como regra geral, os dados necessários para a realização de uma análise
financeira adequada incluem, no mínimo, a demonstração de resultados do
exercício e o balanço patrimonial.

34
A liquidez de uma empresa é medida por sua capacidade de cumprir as
obrigações de curto prazo à medida que vencem. Corresponde à solvência da
posição financeira geral da empresa, a facilidade com que se podem pagar
suas contas. Os indicadores identificados foram: liquidez Geral (LG), liquidez
corrente (LC), liquidez seca (LS), liquidez Imediata (LI), capital circulante
líquido (CCL) (GITMAN, 2004, pág. 46).
Os índices de atividade medem a velocidade com que as várias contas
são convertidas em vendas ou caixa, entrada ou saídas. No que se refere às
contas de ativo ou passivo circulante, as medidas de liquidez são geralmente
inadequadas, porque as diferenças na composição dos ativos e passivos
circulantes de uma empresa podem afetar significativamente sua liquidez
„verdadeira‟. Assim, é importante ir além das medidas de liquidez geral e aferir
a atividade (liquidez) de contas especificas. Identificam-se os indicadores: giro
do estoque (GE), prazo médio de recebimento (PMR), prazo médio de
pagamento (PMP), giro do ativo total (GAT) (ASSAF NETO e LIMA, 2009).
O índice de endividamento de uma empresa indica o volume de dinheiro
de terceiros usado para gerar lucros (ASSAF NETO e LIMA, 2009). Em geral, o
analista financeiro preocupa-se mais com as dívidas de longo prazo porque
elas comprometem a empresa com uma série de pagamentos por muitos anos.
Como é necessário saldar as obrigações com os credores antes de
distribuir lucros aos acionistas, os acionistas atuais e futuros prestam muita
atenção na capacidade de pagamento de dívidas da empresa. Os fornecedores
de recursos financeiros se interessam pelo endividamento da empresa, e os
administradores, obviamente, também devem se preocupar com ele. Índices
identificados: IEG (índice de endividamento geral), ICJ (índice de cobertura de
juros), ICPF (índices de cobertura de pagamento fixos) (GITMAN, 2004, p. 49).
Existem inúmeras medições da rentabilidade. Como grupo, essas
medições permitem ao analista avaliar os lucros da empresa em relação a
certo nível de vendas, a certo nível de ativos ou ao volume de capital investido
pelos proprietários. Sem lucros, uma empresa não poderia atrair capital
externo. Os proprietários, credores e administradores preocupam-se muito com
o aumento do lucro, pois é visto como algo bastante importante no mercado.
Identificados os índices: MLB (Margem de lucro bruto), MLO (Margem de lucro
operacional), MLL (Margem de lucro liquido), LPA (Lucro por ação), ROA

35
(Retorno do ativo total), ROE (Retorno do capital próprio) (GITMAN, 2004, p.
55).
O valor de mercado conceitua-se como o preço pelo qual os compradores
e vendedores negociam seus ativos. Quando o valor de mercado e o valor
contábil coincidem, é possível dizer que houve apenas uma coincidência
(NOGUEIRA, LAMOUNIER e COLAUTO, 2005).
Esses índices relacionam o valor de mercado da empresa,
medido pelo preço corrente da ação, a certos valores
contábeis. Os índices mostram quão bem os investidores
acham que a empresa está funcionando em termos de risco e
retorno. (GITMAN, 2004, p. 42-57).
As demonstrações contábeis às vezes não conseguem evidenciar o valor
de mercado das empresas. Para suprir esta lacuna das demonstrações
contábeis, existe a possibilidade de utilizar os indicadores financeiros com base
no valor de mercado, tais como PL (Preço/Lucro), P/V (Preço/Valor
Patrimonial), e Q de Tobin, os quais serão estudados a seguir.
2.2.4 Indicadores financeiros com base no valor de mercado
Outra técnica de mensurar o desempenho, a análise de índices, não inclui
somente o cálculo de determinado índice. Mais importante do que isso é a
interpretação do valor do índice. Uma base relevante de comparação é
necessária para responder à pergunta como: “É muito alto ou muito baixo?” e
“Esse número é bom ou ruim?”. Podem ser feitas comparações de índices de
dois tipos: em corte transversal e de séries temporais (GITMAN, 2004, p. 42-
56).
A análise em corte transversal envolve a comparação de índices
financeiros de diferentes empresas na mesma data. Os analistas geralmente se
interessam no desempenho de uma empresa em relação a outras do seu setor.
Com freqüência, uma empresa compara os valores de seus índices aos do
principal concorrente ou de um grupo de concorrentes que desejam imitar.

36
Esse tipo de análise em corte transversal, chamada de benchmarking, tornou-
se muito comum (GITMAN, 2004, p. 42).
O índice PL (Preço/Lucro) normalmente é utilizado para medir a opinião
dos investidores em relação ao preço da ação. Esse índice representa a
confiança que o investidor tem no desempenho futuro da empresa. Quanto
maior for esse índice, maior será a confiança do investidor (GITMAN, 2004, p.
42-57).
O índice PL (Preço/Lucro) é utilizado como regra prática aproximada para
avaliar as empresas com o intuito de compra. Pode-se medir teoricamente em
anos o prazo em que o proprietário ou investidores teriam seu retorno
(NOGUEIRA, LAMOUNIER e COLAUTO, 2005).
O índice P/V (Preço/Valor Patrimonial) dá uma idéia aos investidores de
como o desempenho da empresa pode ser visto, relacionando o valor de
mercado a seu valor contábil (GITMAN, 2004, p. 42-57).
O índice de preço de mercado sobre o valor contábil relaciona
o valor de mercado atual da ação com o valor contábil do
capital próprio no balanço patrimonial. (NOGUEIRA,
LAMOUNIER e COLAUTO, 2005).
O índice Q de Tobin é um indicador que avalia o investimento com base
no valor de mercado e seu uso é incipiente na literatura nacional (NOGUEIRA,
LAMOUNIER e COLAUTO, 2005).
O Q de Tobin é definido como a relação entre o valor de
mercado de uma empresa e o valor de reposição de seus
ativos físicos. (FAMÁ e BARROS, 2000).
Neste caso, a inovação trazida por Tobin e Brainard (1968), e
Tobin (1969), relaciona-se com a definição mais ampla do valor
de mercado da empresa e com a consideração do valor de
reposição dos ativos em lugar de seu valor contábil.
Com isso, para encontrar a formulação básica, o Q de Tobin, pode ser
expresso como:
_______________________________________________________________
Q = VMA + VMD
VRA
_______________________________________________________________
Onde:

37
VMA – representa o valor de mercado das ações negociadas na Bolsa de
Valores ou capital próprio da firma.
VMD – representa o valor de mercado das dívidas ou valor contábil de capital
de terceiros tomado.
VRA – é representado pelo valor de reposição dos ativos da organização.
Dessa forma, VMA + VMD representa o valor de mercado total da
organização. Famá e Barros (2000) (apud LINDENBERG e ROSSI, 1981)
definem VRA como desembolso monetário que possa comprar a capacidade
produtiva da organização, de acordo com a mais moderna tecnologia
disponível, por um custo menor. Conforme observado pelos autores, este
conceito é mais complexo do que uma medida de custo de reprodução,
preocupada somente com o ajuste do valor contábil da firma pela inflação.
Pode-se dizer que o uso do Q de Tobin é útil em diversos contextos de
pesquisa em economia e finanças. Principalmente em finanças, diversas
interpretações e aplicações para a variável vêm sendo analisadas, com isso
possibilitando a criação de novas linhas de pesquisas, e melhoria das já
existentes. Pode-se dizer que o uso do Q de Tobin impõe aos pesquisadores
desafios que não devem ser subestimados e merecem maior atenção por parte
deles. Os desafios relacionam-se às estimativas da variável que precisam ser
analisadas a partir de dados reais, o que, como será abordado, envolve
importantes considerações metodológicas (FAMÁ e BARROS, 2000).
O Q de Tobin pode ser interpretado como um indicador de oportunidade
de crescimento. Quando o Q de Tobin for maior do que 1 (um), revela que o
valor de mercado da firma é superior ao preço de reposição de seus ativos. As
organizações com um Q de Tobin mais elevado possuem maior estímulo para
fazer novos investimentos de capital, se comparadas com as organizações que
não apresentam um Q de Tobin tão expressivo. Contudo, se o Q de Tobin for
menor do que 1 (um), o preço de mercado da organização pode ter uma
tendência inferior ao custo de reposição do respectivo capital. A empresa não
apresenta condições de fazer investimentos, e conseqüentemente suas ações
se desvalorizam no mercado de capitais.
O Q de Tobin tem muita riqueza de interpretações e uma larga
aplicabilidade conceitual, podendo ser útil em várias linhas de pesquisas, tanto
as relacionadas ao desenvolvimento teórico como às aplicações empíricas

38
(NOGUEIRA, LAMOUNIER e COLAUTO, 2005). O indicador Q de Tobin não
precisa do uso de ajuste de risco, minimizando as possíveis distorções
causadas pela presença do risco, distorções convencionais na elaboração de
fluxos contábeis (NOGUEIRA, LAMOUNIER e COLAUTO, 2005).
O Q de Tobin, tendo em vista o crescimento dos mercados financeiros,
possibilita e facilitam as estimativas de valores de mercado, maior acesso dos
pesquisadores aos dados das empresas e o crescimento do poder de
processamento de dados disponível para eles. Dessa forma, o uso do índice
vem notadamente crescendo nos meios acadêmicos da área de finanças
(FAMÁ e BARROS, 2000, pág. 39).
No Brasil, contudo, o Q de Tobin é ainda pouco utilizado em pesquisas. O
crescimento do mercado de capitais local e a maior disponibilidade de dados
fornecidos pelas empresas abertas e agências de informação são estímulos
importantes para que seja conduzido um grande número de testes de agora em
diante, aproveitando a riqueza de informações e implicações do Q de Tobin
(FAMÁ e BARROS, 2000, pág. 40).
Para fazer a análise de desempenho dos dados coletados nesta
pesquisa, optou-se pela utilização do indicador Q de Tobin, pois se trata de
índice mais preciso do que os outros (NOGUEIRA, LAMOUNIER e COLAUTO,
2005).
3 FORMAS DE CAPITALIZAÇÃO
3.1 Capitalização de recursos
A capitalização de recursos é feita através de instituições financeiras que
fazem operações de intermediação financeira no mercado. As instituições
financeiras recebem dos agentes econômicos (pessoas, empresas, governo,
organizações, entre outros), que possuem disponibilidade de caixa para
aplicação no mercado financeiro. Por outro lado, os intermediários financeiros
têm aqueles que necessitam de crédito (ASSAF NETO e LIMA, 2009).

39
A intermediação no mercado financeiro busca atender os interesses dos
agentes superavitários e dos agentes deficitários do sistema econômico do
país.
As empresas bem-sucedidas no mercado têm necessidade de adquirir
fundos (GITMAN, 2004). As empresas podem adquirir recursos de terceiros
que atuam como intermediação financeira no mercado. Estes agentes
superavitários recebem recursos de poupança e os transferem para aqueles
que necessitam de crédito.
As principais instituições financeiras são os bancos comerciais, bancos
múltiplos, as associações de poupança e empréstimos, as cooperativas de
créditos, caixas econômicas, companhias de seguros, os fundos de pensões,
entre outras (GITMAN, 2004).
Os fóruns onde os fornecedores e os demandantes de fundos podem
transacionar diretamente são denominados mercado financeiro (GITMAN,
2004).
As instituições financeiras atuam no mercado captando recursos dos
investidores e pagam (juros), com os recursos levantados, e efetuam
empréstimos de curto e longo prazo e recebem (juros); a diferença entre os
juros pagos na captação de recursos e os juros recebidos dos empréstimos é
denominada “spread” (ASSAF NETO e LIMA, 2009).
Os recursos dos potenciais investidores são captados através da
constituição de um fundo de investimentos (FERREIRA, 2007).
3.2 Endividamento
Ao analisar a estrutura de capital de uma empresa, estuda-se a
composição de suas fontes de financiamentos, que se originam de capitais de
terceiros (exigível total) e de capitais próprios (patrimônio líquido).
A maior importância da decisão de tomar financiamento (ou de estrutura
de capital) está em analisar os custos do financiamento, mesmo antes de
decidir fazer o investimento, podendo haver uma combinação entre usar o

40
capital próprio (através de lucros retidos e emissão de novas ações) e o capital
de terceiros (endividamento) (ROCHA, 2007).
O estudo da estrutura de capital é fundamental para as tomadas de
decisão financeiras. Se a empresa tem como objetivo a busca de maximização
de riqueza, a empresa precisa selecionar uma composição das fontes de
financiamento que valorizem a minimização do custo médio do capital
(GITMAN, 2004, p. 445). O capital total de uma empresa é representado em
duas partes: capital próprio e capital de terceiros. O capital de terceiros é
representado basicamente por empréstimos e financiamento, e inclui todos os
fundos levantados pela empresa perante credores (GITMAN, 2004, p. 445).
Quanto maior for a dívida na estrutura de capital, maior será o risco da
empresa, e, pelo menor custo dos fundos de terceiros em comparação aos
fundos próprios, menor será o custo total do capital (GITMAN, 2004, p. 446).
As empresas em geral procuram manter uma combinação ótima e
desejada de capital de terceiros e capital próprio. Esta combinação é conhecida
por estrutura ideal de capital.
É importante saber que existe uma relação entre estrutura de capital e
valor. Essa relação ocorre porque as empresas precisam de recursos para
financiar seus projetos. Os recursos podem ser obtidos de duas formas:
através de capital próprio ou capital de terceiros. A figura 2 representa o BP
(Balanço Patrimonial) e exemplifica de onde esses recursos podem ser
extraídos da empresa (GITMAN, 2004, p. 445).

41
Figura 1 – O balanço patrimonial das empresas
Fonte: Adaptado de Gitman (2004, p. 445).
No lado direito do BP (Balanço Patrimonial) estão às contas do passivo
que são utilizadas como fontes de financiamento das empresas. As empresas
podem ser financiadas recebendo recursos externos ou recursos próprios.
Geralmente, as empresas utilizam as duas fontes de recursos, próprios e de
terceiros, compondo, assim, a estrutura de capital. Cada fonte de recurso
possui o seu próprio custo, chamado de custo de capital. Ao buscar recurso as
empresas são financiadas por uma taxa determinada em contrato com os seus
credores. Os empréstimos são demonstrados no “Exigível a Longo Prazo”
(FERREIRA, 2006).
Pode-se dizer que, a partir do momento em que o endividamento da
empresa aumenta, seu custo de dificuldade financeira atua no mesmo sentido
de diminuir o valor da empresa.
O custo do capital funciona como vínculo básico entre as decisões de
investimento a longo prazo da empresa e a riqueza dos proprietários.
O capital próprio é identificado como patrimônio líquido nos balanços das
empresas. São os recursos investidos pelos acionistas (GITMAN, 2004, p. 445-
446).

42
Uma empresa pode optar por maior endividamento ou maior participação
de capital próprio. Isso depende de como ela deseja fazer a composição do
financiamento, mas deve referenciar sua decisão na estrutura de minimizar o
custo total.
O endividamento pode ser feito pela modalidade de investimento de
emissão de debêntures conversíveis ou emissão de dívida. O investimento dos
fundos gestores na empresa é feito por meio de emissão de ações conversíveis
(debêntures) ou por um empréstimo simples (contrato de mútuo). Mesmo
existindo formas de emissão de dívidas, os gestores de investimentos têm
predominância no capital das empresas investidas, detendo uma participação
majoritária na empresa (GITMAN, 200, p. 49).
3.3 Debêntures
No Brasil, a compreensão do funcionamento das debêntures é de
primordial importância para os investidores e para as empresas interessadas
na captação de recursos através deste meio.
As debêntures são títulos de longo prazo, ou seja, com prazo de
reembolso superior a um ano, a contar da data de emissão. Suas principais
finalidades são financiar projetos de investimento e principalmente alongar o
prazo de vencimento dos passivos, diminuindo o que o mercado chama de
risco de refinanciamento.
É possível definir debêntures e destacar suas vantagens da seguinte
forma:
Debêntures são instrumentos financeiros de renda fixa emitidos
por empresas para captação de recursos por prazos
tipicamente mais longos que os de empréstimos bancários.
Dentre suas vantagens destaca-se a flexibilidade para
estabelecimento de prazos, garantias e condições de
pagamento, o que permite adequação dos desembolsos à
capacidade de geração de caixa da companhia. (FRALETTI e
EID JUNIOR, 2008).
Segundo Fortuna, as debêntures:

43
São títulos emitidos por empresas de capital aberto, com
garantia do seu ativo e com ou sem garantia subsidiária da
instituição financeira que as lança no mercado, para captar
recursos destinados ao financiamento de um projeto de
investimento ou a reestruturação do seu passivo (FORTUNA,
1999, p. 353)
O título garante ao comprador (investidor) uma remuneração certa num
prazo certo, não dando a ele o direito de participação nos bens ou lucros da
empresa. Os debenturistas estão protegidos por uma escritura de emissão
registrada em cartório após a deliberação da assembléia geral de acionistas,
especificando as condições nas quais o título foi emitido.
A remuneração do título está atrelada a uma taxa de juros, uma correção
monetária e um prêmio, que poderão ser repactuados ao longo do período de
resgate de acordo com as condições propostas pela empresa para o próximo
período e o aceite do debenturista.
Uma série de facilidades tornou a debênture o instrumento mais utilizado
no mercado de capitais brasileiro para captação de recursos de médio e longo
prazos, como, por exemplo, as empresas podem incluir cláusulas como as de
participação nos lucros, conversibilidade e repactuação ao definir as
características de determinada emissão.
A Lei n. 6.404/76, em seus artigos 53 a 57, regulamenta a emissão das
debêntures, estabelecendo que sua emissão deva ter como limite máximo o
valor do capital próprio da empresa e seu prazo de resgate nunca poderá ser
inferior a um ano. Segundo o texto legal:
Art. 53. A companhia poderá efetuar mais de uma emissão de
debêntures, e cada emissão pode ser dividida em séries.
Parágrafo único. As debêntures da mesma série terão igual
valor nominal e conferirão a seus titulares os mesmos direitos.
Art. 54. A debênture terá valor nominal expresso em moeda
nacional, salvo nos casos de obrigação que, nos termos da
legislação em vigor, possa ter o pagamento estipulado em
moeda estrangeira.
§ 1o
A debênture poderá conter cláusula de correção
monetária, com base nos coeficientes fixados para correção de
títulos da dívida pública, na variação da taxa cambial ou em
outros referenciais não expressamente vedados em lei.
(Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)
§ 2o
A escritura de debênture poderá assegurar ao debenturista
a opção de escolher receber o pagamento do principal e
acessórios, quando do vencimento, amortização ou resgate,
em moeda ou em bens avaliados nos termos do art. 8o
.
(Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

44
Art. 55. A época do vencimento da debênture deverá constar
da escritura de emissão e do certificado, podendo a companhia
estipular amortizações parciais de cada série, criar fundos de
amortização e reservar-se o direito de resgate antecipado,
parcial ou total, dos títulos da mesma série.
§ 1º A amortização de debêntures da mesma série que não
tenham vencimentos anuais distintos, assim como o resgate
parcial, deverão ser feitos mediante sorteio ou, se as
debêntures estiverem cotadas por preço inferior ao valor
nominal, por compra em bolsa.
§ 2º É facultado à companhia adquirir debêntures de sua
emissão, desde que por valor igual ou inferior ao nominal,
devendo o fato constar do relatório da administração e das
demonstrações financeiras.
§ 3º A companhia poderá emitir debêntures cujo vencimento
somente ocorra nos casos de inadimplemento da obrigação de
pagar juros e dissolução da companhia, ou de outras
condições previstas no título.
Art. 56. A debênture poderá assegurar ao seu titular juros, fixos
ou variáveis, participação no lucro da companhia e prêmio de
reembolso.
Art. 57. A debênture poderá ser conversível em ações nas
condições constantes da escritura de emissão, que
especificará:
I - as bases da conversão, seja em número de ações em que
poderá ser convertida cada debênture, seja como relação entre
o valor nominal da debênture e o preço de emissão das ações;
II - a espécie e a classe das ações em que poderá ser
convertida;
III - o prazo ou época para o exercício do direito à conversão;
IV - as demais condições a que a conversão acaso fique
sujeita.
§ 1º Os acionistas terão direito de preferência para subscrever
a emissão de debêntures com cláusula de conversibilidade em
ações, observado o disposto nos artigos 171 e 172.
§ 2º Enquanto puder ser exercido o direito à conversão,
dependerá de prévia aprovação dos debenturistas, em
assembléia especial, ou de seu agente fiduciário, a alteração
do estatuto para:
a) mudar o objeto da companhia;
b) criar ações preferenciais ou modificar as vantagens das
existentes, em prejuízo das ações em que são conversíveis as
debêntures.
Nota-se que o texto legal garante os direitos dos debenturistas em todos
os aspectos: emissões, vencimento, amortização, resgate, juros e
conversibilidade em ações. Tal proteção legal e a tradição na emissão das
debêntures podem explicar seu uso constante.
Segundo Fortuna (1999, pág. 337), a colocação de uma debênture no
mercado pode ser direta ou por oferta pública.

45
É direta, quando é feita diretamente a um comprador ou grupo
de compradores, geralmente instituições financeiras ou fundos
de pensão. Não há mercado secundário para elas e suas taxas
de juros são mais altas. Na oferta pública, tem mercado
secundário e, dependendo das alternativas de outros títulos do
mercado no momento de sua emissão, podem ser colocadas
com desconto ou prêmio.
As debêntures podem ainda ser classificadas como simples, quando não
podem ser convertidas em ações, ou conversíveis, quando podem ser
convertidas em ações de emissão da empresa de acordo com as condições
estabelecidas na escritura de emissão.
Quanto à forma, podem ser nominativas, quando possuem certificados
em que consta o nome do titular, ou escriturais, sem certificados e mantidas em
conta de depósito em instituição financeira designada pela empresa.
Em relação à espécie de garantia, podem ser sem garantia, com
garantia real (bens móveis e imóveis da companhia emissora), ou com garantia
flutuante, com privilégio geral sobre o ativo da empresa.
Referindo-se ao vencimento, podem ser com prazo determinado ou com
prazo indeterminado, ficando, neste caso, o vencimento condicionado a
eventos especiais caracterizados na escritura de emissão.
As etapas para a emissão das debêntures são (CASAGRANDE NETO,
2000, pág. 77):
a) Preparações preliminares: é realizada uma análise de crédito, cuja
maior preocupação é com o fluxo de caixa da companhia e com as garantias
que ela pode oferecer aos debenturistas. Também é necessário preparar a
empresa para a nova realidade de uma companhia aberta;
b) Contratação da instituição financeira coordenadora e do banco
mandatário: a legislação exige que a coordenação e a intermediação da
operação sejam realizadas por uma instituição financeira credenciada para tal,
podendo ser um banco de investimento, uma corretora de valores, ou ainda
uma distribuidora de valores. Serão cobradas, pela intermediação financeira, as
comissões de coordenação, garantia e colocação;
c) Definição das características das debêntures, montante e
remuneração: define-se a forma, tipo, espécie de garantia, montante a ser
lançado, e remuneração das debêntures, em função das conveniências da
empresa e do mercado comprador;

46
d) Realização da assembléia geral que autoriza a emissão e escolhe o
agente fiduciário: a emissão das debêntures é autorizada pela assembléia
geral, que determina as condições e características do valor mobiliário. Deve
também ser indicado pela assembléia geral o agente fiduciário que
representará os debenturistas perante a companhia emissora;
e) Preparação da documentação para registro na CVM: devem-se
providenciar todos os documentos exigidos pela Instrução n.º 13/80
complementada pela lavratura de escritura de emissão devidamente registrada
em cartório e, no caso de ser oferecida garantia real, se exigirá avaliação
realizada por peritos contratados;
f) Registro nos sistemas SDT/SND da Cetip (opcional): a empresa
poderá registrar as debêntures no Sistema Nacional de Distribuição de Títulos
– SND e no Sistema Nacional de Debêntures – SND da Central de Custódia e
de Liquidação Financeira de Títulos (Cetip), que conferem maior aceitação dos
títulos pelo mercado;
g) Formação do pool de instituições financeiras distribuidoras: a
colocação dos títulos é feita por um pool de instituições financeiras que se
agrupam em coordenador, líder e consorciado, de acordo com sua função e
tamanho do lote que assumem para colocar;
h) Marketing da operação e disclosure da companhia: dependendo do
grau de pulverização ou da intenção de encarteirar as debêntures, é necessário
cuidadoso marketing da operação e perfeito disclosure da companhia;
i) Concessão do registro e anúncios de início e encerramento da
distribuição: após exame dos documentos e aprovação da emissão com o
devido número de registro expedido pela CVM, define-se a data da liquidação
financeira da operação e publica-se o anúncio do início da distribuição no jornal
em que a companhia costuma fazer suas publicações legais;
j) Liquidação físico-financeira da operação: encerra-se a operação, em
que o debenturista faz o pagamento final e recebe o título, bem como os
cupons do recebimento dos juros;
k) Anúncio de encerramento da distribuição: após a colocação das
debêntures, deverá ser divulgado anúncio de encerramento da distribuição
pública dos títulos.

47
A emissão de debêntures tem sido utilizada por centenas de empresas
de diferentes setores da economia, seja para financiamento de novos projetos,
securitização de ativos, reestruturação de passivos financeiros ou obtenção de
capital de giro, dentre outros objetivos (FRALETTI e EID JUNIOR, 2008).
3.4 Retenção de lucros
A empresa que se utiliza de seus recursos próprios para se financiar está
retendo seus resultados líquidos e principalmente, a integralização de novas
ações. A integralização de novas ações se desenvolve no mercado de capitais.
O custo da emissão das ações preferenciais é diferente do custo da
emissão das ações ordinárias, e ambos os custos são diferentes dos lucros
retidos, que poderiam ser distribuídos entre os acionistas, sendo esse mais um
fator de análise da estrutura de capital de uma empresa (GITMAN, 2004, p.
402-403). A empresa pode obter recursos próprios internamente, retendo seus
lucros em vez de distribuí-los em forma de dividendos entre seus acionistas, ou
externamente, vendendo ações ordinárias ou preferenciais (GITMAN, 2004).
A nota explicativa da Instrução CVM nº59/86 traz a definição e notas
sobre a retenção de lucros:
Retenção de Lucros - Legalmente denominada retenção de
lucros (artigo 196 da LEI Nº 6.404/76), essa reserva apresenta-
se, algumas vezes, sob denominação diversa: reserva de
lucros para expansão, reserva para plano de investimentos etc.
Poderá também estar compreendida na conta de Lucros
Acumulados, desde que justificado em nota explicativa o seu
fundamento legal.
A proposta para a sua constituição deve partir dos órgãos da
administração da companhia, justificada por orçamento de
capital, fixo ou circulante.
Não poderá ser constituída em detrimento do pagamento do
dividendo mínimo obrigatório.
A retenção de lucros objetiva justificar a não distribuição de
maiores parcelas de lucro a título de dividendos, ou seja, o não
pagamento de dividendo superior ao mínimo obrigatório, tendo
em vista as necessidades de recursos da companhia em
decorrência de seu plano orçamentário.
Reserva de Lucros a Realizar - Decorre da aplicação do artigo
197 da LEI Nº 6.404/76. Tanto a sua constituição quanto sua
realização deve ser objeto de nota explicativa às

48
demonstrações financeiras, esclarecendo os parâmetros
utilizados pela companhia em função da natureza dos itens
componentes dos lucros a realizar.
Outra Reserva de Lucros - Outra reserva de lucros poderá ser
incluída neste grupamento, devendo ser justificada em nota a
sua natureza, como a reserva especial de dividendos, a
reserva excedente de exaustão, a reserva sobre lucro na
venda de imóveis etc.
Ou seja, a empresa poderá utilizar-se da retenção de lucros para se
autofinanciar e expandir seus negócios, incorporando-os ao capital social da
empresa.
Ao se autofinanciar, as empresas utilizam recursos próprios, ao custo da
oportunidade do capital dos acionistas, que irão exigir uma taxa retorno
conforme o risco do negócio.
3.5 Oferta pública inicial (Initial Public Offering – IPO)
Há duas fontes de recursos para as empresas: capital próprio e de terceiros. A
captação de recursos com capital de terceiros acontece, principalmente, via
instituições financeiras e factorings. Dessa forma, as empresas podem realizar
operações de desconto de duplicatas, leasing, commercial papers, debêntures,
entre outros. A captação por meio de capital próprio ocorre com recursos
internos da empresa, de sua própria geração de caixa ou por meio de
underwriting.
O underwriting consiste na colocação ou subscrição de títulos e valores
mobiliários das empresas no mercado. Ele pode ocorrer no mercado primário,
com a emissão de novas ações para subscrição pública, trazendo recursos
para a empresa emissora, ou no mercado secundário, em que um atual
acionista da empresa lança ao público um lote de ações detido por ele. Esta
última operação, conhecida no mercado como “block trade”, não resulta na
captação de novos recursos para a empresa (ABERTURA..., 2000).
Quando a emissão ocorre via mercado primário, é possível que ocorram
dois tipos de emissão: a oferta pública inicial de ações ou Initial Public Offering
(IPO) e a oferta pública subseqüente ou Seasoned Equity Offering (SEO).

49
A IPO é a primeira emissão de ações; a empresa de capital fechado se
torna uma sociedade anônima de capital aberto.
A abertura de capital acontece quando a empresa coloca seus valores
mobiliários em negociação nas Bolsas de Valores ou no mercado de balcão
(COMO ABRIR..., 2000). Isso pode ocorrer de duas formas, por meio da
emissão de ações ou via debêntures.
Em ambas as modalidades, o objetivo principal é a obtenção de recursos.
No caso das debêntures (títulos nominativos, negociáveis, representativos de
dívida de médio/longo prazo), essa obtenção é via dívida com o debenturista.
Já as ações são títulos representativos de propriedade de uma fração do
capital social de uma sociedade por ações, ou seja, o que ocorre é a venda de
parte ou de toda a empresa, sem obtenção de dívida (COMO ABRIR..., 2000).
Para a abertura de capital, a empresa deve cumprir uma série de etapas
que consumirão alguns meses entre a decisão de abertura e a obtenção do
recurso. Os custos e o prazo para abertura de capital variam de empresa para
empresa. Dentre as etapas, é possível destacar algumas mais relevantes e que
necessitam de maiores recursos (COMO ABRIR..., 2000):
Contratação de instituição coordenadora da emissão;
Auditoria independente das demonstrações da empresa;
Estudos para definição do preço e volume a ser negociado;
Processo de obtenção de registro junto a CVM;
Processo de registro da empresa em bolsa de valores;
Adaptação de estatuto e outros registros legais;
Apresentações para potenciais investidores;
Anúncio do inicio e encerramento da distribuição.
No que se refere à definição de preço e volume negociado, é papel da
instituição coordenadora o auxílio na definição desses itens. Por sua
experiência e acesso ao mercado, a instituição terá noção a respeito das
condições do mercado.

50
3.6 Private Equity e Venture Capital (PE/VC)
3.6.1 Definição e características dos fundos Private Equity e Venture Capital
Private equity e Venture Capital (PE/VC) são segmentos do mercado
financeiro que consistem fundamentalmente em aporte temporário de capital,
realizado por um fundo de Private equity ou Venture Capital, por meio de
participação no capital de empresas com potencial de crescimento e
expectativa de grande valorização. A valorização da empresa permite ao fundo
obter retorno com a venda da participação (desinvestimento) a médio ou longo
prazo (MEIRELLES et al., 2008).
O termo Private Equity é utilizado para as empresas que estão em um
estágio de crescimento mais avançado, não implicando o envolvimento do
gestor com maior ou menor intensidade. Pode-se dizer que Private Equity (PE)
é uma modalidade de fundo de investimento que compra participação acionária
de empresas. É direcionado para negócios que já funcionam e têm, em geral,
boa geração de caixa. Tendem a investir em negócios mais maduros, como
consolidação e reestruturação.
O termo Venture Capital normalmente é usado na literatura para afirmar o
investimento realizado em empresas em seus estágios de crescimento iniciais,
em que o gestor está mais presente na monitoração do negócio. Em outras
palavras, Venture Capital (VC) é uma forma de financiamento para empresas
que estão no estágio inicial de novos empreendimentos, novos produtos ou
novos serviços. A expressão “venture capital”, da língua inglesa, é na maioria
das vezes traduzida para a língua portuguesa como “capital de risco”. Outra
tradução utilizada é “capital empreendedor” (MEIRELLES et al., 2008).
A diferença básica entre esses fundos de investimentos é que, enquanto
um está focando as empresas que estão no início de seu empreendimento ou
ainda não se estabeleceram no mercado de atuação, a outra busca
empreendimentos que já estão em uma fase de expansão e necessita de

51
investimentos de maior volume. A diferença entre os fundos pode ser entendida
como:
O que torna venture capital (VC) uma classe de investimento
diferente de private equity (PE) é o estágio de desenvolvimento
das empresas que recebem o aporte de capital. Os
investimentos do tipo VC são direcionados para empresas em
estágios iniciais de seu desenvolvimento, além de
apresentarem uma participação mais ativa dos gestores do
fundo de VC nas empresas investidas (RIBEIRO, 2005). Já o
termo private equity é comumente utilizado como sinônimo de
investimentos em empresas amadurecidas, sem que isso
necessariamente implique em menor envolvimento do gestor
(CARVALHO et al., 2006) (apud MEIRELLES et al., 2008).
A página virtual www.acionista.com.br define os fundos como:
Fundos de Private Equity ou Fundos de Ativos Privados
Modalidade de fundo de investimento que compra participação
acionária em empresas. Direcionado para negócios que já
funcionam e têm, em geral, boa geração de caixa. Tendem a
investir em negócios mais maduros, como consolidação e
reestruturação.
Private Equity (PE)
É o termo relacionado ao tipo de capital empregado nos fundos
de PE, que em sua maioria são constituídos em acordos
contratuais privados entre investidores e gestores, não sendo
oferecidos abertamente no mercado e sim através de
colocação privada; além disso, empresas tipicamente receptora
desse tipo de investimento ainda não estão no estágio de
acesso ao mercado público de capitais, ou seja, não são de
capital aberto, tendo composição acionária normalmente em
estrutura fechada.
Venture Capital ou Capital de Risco
Forma de financiamento para estágio inicial de novos
empreendimentos, novos produtos ou serviços etc.
(MERCADO...)
Pode-se salientar que praticamente não se sabe de registro algum de
empresas que receberam investimento de Private Equity e Venture Capital e
sejam constituídas em forma de sociedade limitada. Dessa forma, existe um
caráter mandatório para que a empresa que recebe investimento seja
constituída em forma de sociedade anônima. Destaca-se que o acordo de
acionista é previsto na Lei das Sociedades Anônimas como o instrumento que
regula a relação entre o gestor do fundo e o empreendedor. Tal instrumento
ditará o modus operandi da relação entre as partes e funcionará como
mecanismo para dirimir qualquer impasse que possa vir a acontecer de conflito
de interesses do gestor de fundo e do empreendedor (OFFA, 2005).

52
Para Furtado e Lopes (2005), as principais características do investimento
em PE/VC são:
Participações privadas;
Prazo longo de maturação do investimento;
Investimento em empresa de capital aberto ou fechado;
Influencia na gestão da empresa investida (participação ou
monitoramento);
Objetivo de vender a participação no futuro (desinvestir) em prazos
longos, que podem ser de 7 a 15 anos (SANTOS, 2007).
Os principais benefícios potenciais do investimento em PE/VC, na visão de
Rocca (2004), seriam:
Diminuição de assimetria de informação;
Resolução de conflito de agência;
Diversificação da carteira de investimentos e compartilhamento do risco
dos empreendimentos entre vários investidores;
Retornos potencialmente maiores que o investimento em bolsa;
Isenção para os fundos de pagamento de imposto de renda sobre suas
transações. (SANTOS, 2007).
Juridicamente, a indústria de Private Equity e Venture Capital se estrutura
através dos fundos de investimentos, de forma que a responsabilidade do
gestor está limitada ao capital investido. Os administradores dos fundos de
Private Equity e Venture Capital atuam como intermediários dos investidores.
Dessa forma, os investidores optam por investir nas empresas através de
fundos pelo fato de serem individuais e diretos. No investimento de Private
Equity e Venture Capital, evidencia-se um alto grau de assimetria informacional
(TOLEDO, 2007).
O problema de agência surge de forma bastante acentuada,
visto que existe um potencial conflito de interesse tanto na
relação entre investidores e administradores de fundos, quanto
na relação entre administradores dos fundos e as empresas
que receberam seus fundos. (TOLEDO, 2007).
A participação dos fundos de Private Equity e Venture Capital nas
empresas funciona, na maioria das vezes, como investidores minoritários,
devido à facilidade no momento de vender, apesar de não existirem restrições
quanto à participação majoritária. A limitação da participação desses fundos

53
nas empresas está na constituição de seu estatuto e em um percentual
predeterminado. Dessa forma, quanto maior for a empresa, menor será a sua
participação.
Para os administradores dos fundos, o percentual obtido pelo fundo não é
o mais importante, mas sim possuir uma posição de influência na empresa.
Para se obter influência, o que é garantido através do acordo de acionistas, é
necessário que se nomeie pelo menos um membro do conselho de
administração e, se puder, um membro da diretoria executiva.
A nomeação de membros do conselho administrativo consolida a
participação efetiva dos fundos na empresa (TOLEDO, 2007). Nos EUA, é
normal a efetivação dos fundos, na entrada e durante a permanência do
investimento. Algumas das atividades exercidas pelo fundo são o recrutamento
de executivos, a análise e melhora do relacionamento com os clientes e
fornecedores da empresa e a participação na elaboração do plano estratégico.
Muitas vezes, os fundos participam efetivamente na administração
assumindo área a parte operacional da empresa com o objetivo de melhorar o
desempenho operacional e buscar efetivamente maior sucesso nos negócios
da empresa. Isso normalmente é aceito pelo empreendedor pela falta de
conhecimento em gestão, e é até muito comum nas empresas que recebem
investimento dos fundos de Private Equity e Venture Capital.
A atuação ativa dos administrados dos fundos acontece até o momento
da contratação de um executivo que atuará como administrador profissional da
empresa, sendo essa uma solicitação do empreendedor. Os fundos
normalmente não assumem o dia-a-dia operacional da empresa (TOLEDO,
2007). Os administradores dos fundos procuram participar efetivamente das
reuniões do conselho administrativo para as tomada de decisão do plano
estratégico, e também procuram indicar o administrador financeiro da empresa.
Se o mercado de atuação da empresa é de conhecimento do fundo, por
exemplo, ele pode atuar como consultor na abertura de novos negócios e na
melhoria da relação com clientes e fornecedores.
Uma das funções prioritária do fundo é buscar recursos junto aos
investidores, interessados nesta modalidade de investimento de Private Equity
e Venture Capital, e aplicar estes recursos em empresas que apresentam um
potencial aparente de retorno. Com esse objetivo, ele tem como prioridade a

54
prospecção de novos e ótimos negócios, um criterioso processo e uma boa
estratégia de saída do investimento, com isso praticamente buscando a certeza
de que o empreendimento escolhido demonstrará um resultado esperado.
O fundo não participa na administração das empresas investidas
efetivamente, para não perder o foco de seu negócio. Além do mais, não
contribui com o sucesso do negócio a longo prazo, pois, após a saída do fundo
com a venda de sua participação, o empreendedor deverá administrar e gerir o
negócio sozinho.
Ao sair do negócio, o fundo deseja a conversão de seus ativos em caixa
ou equivalente, e pode ocorrer desacordo entre as partes no prazo e forma de
saída do investidor de Private Equity e Venture Capital. Talvez a melhor forma
na saída seja negociar o uso da ação preferencial conversível para sair do
negócio.
O Private Equity e Venture Capital às vezes pode funcionar como
alternativa para as empresas que não podem ter acesso aos financiamentos
tradicionais do sistema financeiro nacional, como, por exemplo, empréstimo
bancário ou linhas de créditos. As empresas que possivelmente podem fazer
parte do portfólio de um fundo de Private Equity e Venture Capital são aquelas
que necessitam de uma reestruturação e passam por uma série de dificuldades
e querem se manter no mercado.
As formas de financiamento tradicional oferecidas às empresas, com altas
taxas de juros, elevam os custos de oportunidade das iniciativas empresariais,
e a exigência de garantias excessivas não atende a maioria das empresas,
inclusive as pequenas e médias, com objetivo de inovação.
Tabela 4 – Comparação entre o capital de risco e financiamento tradicional
Financiamento Capital de Risco
Contração de divida O risco de prejuízo é do investidor
Pagamento de juros Concessão de participação acionária
Necessidade de garantias e
avalistas
Necessidade de viabilidade
econômica
O risco é assumido inteiramente
pelo tomador Auxilio na gestão

55
Fonte: Adaptado de Instituto Empreender Endeavor – Acervo Instituto Inovação
As empresas organizadoras e gestoras dos fundos de Private Equity e
Venture Capital buscam no mercado esta forma de investimentos, e, apesar
dos riscos envolvidos, visualizam uma grande oportunidade de obtenção de
retornos nos investimentos.
De acordo com Gompers (1995, apud MEIRELLES et al., 2008), o papel
dos gestores de fundos de VC/PE não é somente aportar capital, mas também
reduzir o risco dos empreendimentos, propiciando, assim, uma maior
probabilidade de sucesso destes. Isso ocorre porque, enquanto o
empreendedor está mais voltado às questões técnicas e de produção, o
investidor contribui significativamente com sugestões e propostas em relação
ao gerenciamento da empresa.
A disponibilidade de informações confiáveis sobre fundos de Private
Equity e Venture Capital é de grande importância para estimular os interesses
de investidores nesta classe de ativos (RIBEIRO, 2005).
Os intermediários especializados, de Private Equity e Venture Capital,
podem diminuir a falta de informações e, dessa maneira, permitir que as
empresas recebam financiamento que dificilmente conseguiriam de outras
fontes. Os interesses dos gestores do fundo e dos empreendedores só
permitem ser alinhados conforme o escalonamento do aporte de capital.
Os aportes são feitos para investida à medida que essa empresa
apresente desempenho igual ou superior ao desejado e demonstre ser um
investimento viável. O relacionamento entre investidor de Private Equity e
Venture Capital e o empreendedor é baseado em incerteza em relação ao
desempenho da empresa investida, que é caracterizado pela assimetria de
informação entre os dois lados (OFFA, 2005).
Os problemas de agência são particularmente recorrentes
na indústria de PE/VC, devido ao elevado grau de
assimetria de informação existente entre as organizações
gestoras dos fundos, que em muitos casos participam
ativamente da administração das empresas de sua
carteira, e os investidores, que não podem monitorar o
desempenho dos investimentos de maneira tão próxima
(SIQUEIRA e GIOIELLI, 2007).

56
3.6.2 Processo de realização de Private Equity e Venture Capital
De acordo com Carvalho et al. (2006, pág. 19, apud SONODA, 2008, pág,
24), os quatro principais agentes na indústria de Private Equity e Venture
Capital são: as organizações gestoras, os veículos de investimento, os
investidores e as empresas investidas. A interação desses agentes se dá da
seguinte forma:
a) Captação de recursos: o gestor estrutura o veículo de investimento e o
apresenta para potenciais investidores nos chamados road shows. A
captação é geralmente obtida por meio de um compromisso de
investimento, pois a integração do capital só ocorre posteriormente.
b) Originação e seleção de investimentos: acontece por meio da
prospecção do gestor, da indicação de terceiros, ou por propostas
apresentadas pelos empreendedores. Após originados, os investimentos
são cuidadosamente selecionados por um rigoroso processo, que
envolve a análise da proposta e due diligence.
c) Estruturação e execução dos investimentos: fase de negociação dos
termos e condições do negócio entre o gestor e a empresa, montagem
da estrutura financeira e realização dos aportes de recursos na empresa
conforme metas preestabelecidas.
d) Monitoramento e adição de valor: período de acompanhamento e
avaliação contínua da empresa, de participação ativa do gestor, e da
utilização da rede de relacionamento e da expertise do gestor para
agregação de valor à empresa.
e) Preparação e execução da saída: busca da estratégia, pelo gestor, para
vender sua participação na empresa de modo a conferir um retorno
sobre o capital almejado.
O processo ocorre conforme figura ilustrativa:

57
Figura 2 – Principais participantes da atividade de VC/PE
Fonte: Adaptado de GRANZI et al., 1998 apud MEIRELLES et al., 2008.
Os investidores aplicam seus recursos em fundos de Private Equity e
Venture Capital, os quais são administrados por uma organização gestora de
Private Equity e Venture Capital. Com os recursos aplicados nos fundos de
Private Equity e Venture Capital, são realizados aportes de capital em
empresas selecionadas (empresas investidas). Tal aporte de capital ocorre por
intermédio de participação acionária, ou outros instrumentos, como dívidas
conversíveis em ações e bônus de subscrição (MEIRELLES et al., 2008).
As principais saídas de investimentos consistem em: a abertura de capital
(IPO); a venda estratégica (trade sale) para outra empresa concorrente ou com
atividade semelhante ou complementar; venda para outro investidor (secondary
sale); a recompra do empreendedor (buyback), pela qual os proprietários
originais readquirem o percentual detido pela Private Equity ou Venture Capital;
e a liquidação total dos ativos (write-off), considerada um dos últimos recursos,
geralmente ocorre quando não há mais interesse na continuidade das
operações (CARVALHO et al., 2006, pág. 19, apud SONODA, 2008, pág, 24).
De um modo geral, os investimentos em Private Equity e Venture Capital
são feitos em duas fases. A primeira, de prospecção do negócio e realização
do investimento, e a outra, de desinvestimento ou saída do negócio.

58
O período de maturação e retorno dos investimentos seria de três a sete
anos (SANTOS, 2007). A recuperação destes investimentos em geral ocorreria
na negociação das ações na bolsa de valores ou venda de participação para
outros investidores.
As vantagens de Private Equity e Venture Capital, do ponto de vista da
empresa investida e do investidor, podem ser vistas da seguinte forma:
Do ponto de vista da empresa investida, o aporte de capital do
tipo VC/PE consiste em um financiamento de longo prazo, em
que não são exigidas garantias e não há periodicamente o
pagamento de juros ou a amortização do principal, como
ocorre nos financiamentos tradicionais, o que dificultaria o
reinvestimento do caixa gerado pela empresa. Já do ponto de
vista do investidor, o investimento em VC/PE apresenta baixa
liquidez e há o risco da empresa que recebeu aporte de capital
não se valorizar como o esperado. Para que esse risco seja
reduzido, os gestores de fundos de VC/PE realizam um
criterioso processo de análise das empresas, antes de
realizarem os aportes de capital. Após a escolha criteriosa, os
gestores também minimizam o risco ao acompanhar as
empresas investidas, dando-lhes suporte gerencial. Além
disso, os gestores realizam aporte de capital em várias
empresas, de tal maneira que ocorra a diversificação do
investimento, o que possibilita que o fracasso de uma empresa
seja compensado pela grande valorização de outra
(MEIRELLES et al., 2008).
As principais desvantagens, no entanto, seriam:
Baixa liquidez do investimento e falta de mecanismo de saída.
Os fundos, considerados individualmente, não costumam ser bem
diversificados.
3.6.3 Private Equity e Venture Capital no Brasil
O setor empresarial americano encorajou diversos países a importar este
modelo vencedor de intermediação financeira. A atividade de intermediação
financeira Private Equity e Venture Capital surgiu nos EUA em 1946. As
organizações que concretizam esta atividade são responsáveis pela gestão de
veículo de investimentos que reúnem recursos de um ou mais investidores para

59
investimento de longo prazo. Nos meados dos anos 1990, aconteceu uma
explosão no mundo nas atividades de PE/VC, particularmente nos EUA.
No Private Equity e Venture Capital, os investidores não aguardam
passivamente os resultados. Os gestores passam a ser sócios ativos da
organização, mesmo quando possuem posições minoritárias. O impacto do
Private Equity e Venture Capital na economia dos países onde a atividade é
usada há mais tempo é notável sob vários pontos de vista. Nos EUA, onde a
atividade teve sua origem, empresas financiadas pelo Private Equity e Venture
Capital fecharam o ano 2003 como responsáveis pelo crescimento de cerca de
10% dos empregos, com receitas que atingiram 10% do PIB norte-americano.
Pesquisas apontam conclusão semelhante na Europa.
A atividade de Private Equity e Venture Capital surgiu no Brasil no início
da década de 1980, período em que o modelo norte-americano de Private
Equity e Venture Capital estava em sua fase final de formatação e começava a
atrair um volume expressivo de investimentos. Após o Plano Real, plano de
estabilização da moeda brasileira que foi instituído pelo governo de Itamar
Franco em 1994, começa o grande ciclo da indústria de Private Equity e
Venture Capital no Brasil. Em 1998 e início de 1999, com a crise cambial,
acontece uma interrupção no ciclo de crescimento da indústria de Private
Equity e Venture Capital pela não entrada de grandes organizações de Private
Equity e Venture Capital no mercado brasileiro, correlacionada com o
surgimento da crise.
A grande expansão do período 1999 a 2000 mostra forte
correlação com o barateamento dos ativos domésticos quando
mensurados em dólares e a bolha especulativa da nova
economia. (RIBEIRO, 2005).
Os primeiros negócios em Private Equity e Venture Capital no Brasil têm
seu inicio nos meados dos anos 1990. A maior parte das instituições que
investiram no Brasil começou a operar após 1997. O auge da nova economia
veio com a promessa de altos lucros, e trouxe diversas instituições com
interesse neste mercado no período de 1999 e 2001. No ano 2000, com a
entrada de 13 organizações de Private Equity e Venture Capital no mercado, foi
criada uma associação, Associação Brasileira de Venture Capital e Private

60
Equity (ABVCAP), fundada em julho de 2000. Nesse momento, oficializa-se a
indústria de Private Equity e Venture Capital no Brasil.
Foram criadas na década de 1970, pelo BNDES (Banco Nacional de
Desenvolvimento Econômico e Social), quatro subsidiárias para investir no
setor de Private Equity e Venture Capital, com participações em empresas
privadas já em funcionamento, como: Ibrasa, Ibramec, Fibase e Abico. No
início dos anos 1980, as três primeiras se fundiram, dandoa origem à BNDES
Participações S/A (BNDESPAR). A primeira empresa de PE/VC no Brasil
surgiu em 1975, Brasilpar. Nos dias de hoje, a empresa não atua mais como
gestora de Private Equity e Venture Capital (RIBEIRO, 2005).
A partir de 1981, surge no Brasil um grupo de investidores de 12
empresas nacionais e estrangeiras, entre elas o Unibanco, IFC, Paribas, Pão
de Açúcar, Brasmotor, Vilares e outros, e criam a Brasilpar. Até sua existência,
em 1984, a Brasilpar participou de 33 empresas diferentes, com uma
participação na maioria das vezes minoritária. Na década de 1980, foi criada a
Companhia Rio-Grandense de Participações (CRP), e nas de 1980 e 1990,
seus gestores conseguiram levantar diversos outros fundos (SANTOS, 2007).
Ao comparar os modelos brasileiro e americano dessas formas de
capitalização, Ribeiro (apud SONODA, 2008, pág. 23) explica que as
similaridades acontecem em função da origem da indústria nos Estados Unidos
e o relacionamento entre a indústria americana e brasileira. Enquanto as
diferenças acontecem em razão da adaptação à realidade econômico-industrial
brasileira, bem como pelo estágio recente em que se encontra a indústria de
Private Equity e Private Capital nacional, dentre as similaridades, destacam-se:
setor composto por organizações independentes; concentração regional e
numérica; e gestores qualificados. As principais diferenças são: investimentos
mais tardios nas empresas; poucas transações de LBO; e baixo grau de
especialização setorial.
No Brasil, ainda há pouca informação sobre esta indústria de Private
Equity e Venture Capital, apesar da importância dessa atividade para a
economia (RIBEIRO, 2005). Mesmo apontando uma grande diferença na
comparação com os EUA, o Brasil faz parte dos países emergentes pioneiros
na criação de suas indústrias de Private Equity e Venture Capital.

61
A modalidade de financiamento de Private Equity e Venture Capital, no
Brasil, tem como tendência o crescimento nos próximos anos, de forma que
vão sendo divulgados os resultados de empresas que receberam este tipo de
financiamento e um maior conhecimento por parte dos empreendedores que
necessitam destes recursos.
As formas de investimentos Private Equity e Venture Capital, no Brasil, às
vezes são conhecidas como capital de risco e são tratadas conjuntamente.
A indústria de Private Equity e Venture Capital é relativamente recente no
Brasil, ainda pequena se comparada à de outros países, mas tem
desempenhado um papel importante no mercado acionário brasileiro. Segundo
Siqueira e Gioielli (2007), conforme informações extraídas dos prospectos de
oferta pública de ações das empresas que ingressaram na BOVESPA nos anos
de 2004, 2005 e 2006, 19 dos 42 IPO do período foram de empresas que
haviam recebido investimentos do tipo Private Equity ou Venture Capital.
Contudo, essa indústria tende a crescer. Tem-se como exemplo
pesquisas feitas pela Fundação Getulio Vargas (FGV-EAESP). Segundo uma
delas:
Impulsionando os investimentos nas empresas inovadoras,
com elevados padrões de gestão e altas taxas de crescimento,
despontam as operações de Private Equity e Venture Capital
(PE/VC) no Brasil. O estudo Panorama da Indústria Brasileira
de Private Equity e Venture Capital 2008, realizado pelo
GVcepe – Centro de Estudos em Private Equity e Venture
Capital da Fundação Getulio Vargas - EAESP, demonstrou que
o total de recursos dos fundos de PE/VC no Brasil vem
crescendo desde 2004 à assombrosa taxa de 46% ao ano e
atingiu US$31 bilhões em dezembro de 2008.
[...]
As organizações gestoras de PE/VC brasileiras foram capazes
de investir US$11 bilhões entre 2005 e 2008 em diversas
empresas, nas maioria pequenas e médias; mudar e fazer
evoluir seus modelos de negócios; transformá-las em
plataformas empresariais e consolidar setores tão diversos
quanto o de diagnósticos médicos e odontológicos,
educacional superior, logística, higienização (lavanderias
industriais) e telecomunicações, para citar alguns. Quase 40%
dos investimentos beneficiaram indústrias tradicionais e
variadas, 24% a de alimentos e bebidas, 17% na construção
civil, 8% no varejo e 14% em setores de ponta como
agronegócios, energia, informática e eletrônica, biotecnologia,
comunicação e mídia.
[...]
Do volume total de ações vendidas em aberturas de capital, as
empresas geridas pelas organizações de PE/VC levantaram R$

62
27 bilhões, 31% do total vendido ao público investidor entre
2005 e 2008. (FURTADO e RAMALHO, 2009).
Através do Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da
FGV-EAESP, foi realizado o primeiro censo brasileiro da indústria Private
Equity e Venture Capital. O tamanho de uma indústria de intermediação
financeira depende tanto da demanda de oferta de capital quanto de sua
capacidade de ofertá-los (CARVALHO, RIBEIRO e FURTADO, 2006).
Essa oferta de capital também inclui todos os fatores que influenciam na
decisão dos investidores, tais como: a taxa de retorno dos ativos, a
compatibilidade do investimento e o risco percebido. O investidor para
maximizar o preço da ação de uma organização deve conhecer pelo menos
dois fatores importantes, o risco e o retorno do investimento. Risco é a
possibilidade de perda financeira. O retorno é o ganho ou a perda total sofrido
por um investimento em um determinado período. O risco de um ativo pode ser
mensurado levando em consideração a sua amplitude e medido
quantitativamente com uso da estatística (GITMAN, 2004, p. 184 e 189). A
mensuração do retorno do investimento (ROI) envolve pelo menos duas
maiores preocupações: a correta mensuração do lucro operacional e do ativo
total a serem utilizados no cálculo (ASSAF NETO e LIMA, 2009, pág. 254).
O Private Equity e Venture Capital, por muitas décadas, foram
considerados uma classe de ativos com risco significativamente maior do que
os investimentos tradicionais. Recentemente essa percepção tem-se
modificado. Pode-se dizer que nos pais economicamente mais avançados, o
Private Equity e Venture Capital deixaram de ser um ativo especulativo. Pode-
se dizer, também, que está havendo um consenso que o investimento de
Private Equity e Venture Capital apresenta uma amplitude de diversificação e
que uma carteira bem variada pode apresentar risco moderado. No Brasil esta
percepção também vem ocorrendo e está sendo questionado. Os principais
fundos de pensão nos últimos dez anos vêm obtendo retornos realizados em
renda variável superiores aos retornos de renda fixa (CARVALHO, RIBEIRO E
FURTADO, 2006, pág. 128).
O primeiro censo da indústria de Private Equity e Venture Capital é o
resultado concreto de mais de dois anos de trabalho e de esforço de várias
pessoas, contando com a liderança acadêmica de Antonio Gledson de

63
Carvalho (CARVALHO, RIBEIRO E FURTADO, 2006, pág. 15). Com plena
certeza de que as informações são um dos requisitos para promover o fluxo de
investimentos e o interesse dos investidores nessa classe de ativos, os autores
oferecem ao mercado uma primeira imagem da indústria de Private Equity e
Venture Capital no Brasil, diante de tópicos como: estrutura das organizações
gestoras, investidores, natureza das formas de investimento, empresas
investidas e práticas de governança (CARVALHO, RIBEIRO E FURTADO,
2006, pág. 15).
Dessa forma, as pesquisas feitas pela Fundação Getulio Vargas, como o
Primeiro Censo Brasileiro sobre Private Equity e Venture Capital, são muito
importantes para uma melhor compreensão da dimensão e características do
setor brasileiro desses fundos. Outras pesquisas sobre o tema também são
necessárias, principalmente aquelas que permitam analisar sua evolução no
mercado brasileiro, bem como a vantagem competitiva e o desempenho
financeiro que trazem para as organizações.
3.7 O efeito da capitalização na vantagem competitiva e no desempenho
Se, por um lado, a ineficiência de infraestrutura é vista como obstáculo ao
desenvolvimento de empresas que investem em negócios voltados ao mercado
de consumo e que exigem maior giro, ela também representa oportunidades de
investimentos significativas.
As empresas necessitam de recursos para financiar suas atividades,
normalmente em sua fase de crescimento. As empresas se utilizam de
diferentes fontes de captação de recursos. Inicialmente, esta fonte de recursos
vem dos sócios como forma de capital inicial ou capital de abertura.
Posteriormente, as empresas em sua maioria optam por fontes externas de
recursos. Com isso, elas reduzem a capacidade de novos financiamentos
externos e aumentam o endividamento e às vezes podem comprometer a
liquidez (KUHL, 2007). Por outro lado, ao utilizar as fontes de recursos
próprios, as empresas podem melhorar o nível de endividamento, aumentando
a condição de obter novos recursos externos.

64
Pode-se dizer que na administração financeira é comum identificar três
grandes áreas de decisões: de investimento; de financiamento; e de política de
distribuição de dividendos. Em uma análise, essa decisão tem um objetivo
comum: buscar a maximização do valor da empresa (KAYO e FAMÁ, 1997).
Valor é o ponto-chave. O valor direciona as ações e define o
comportamento do proprietário da empresa, seja ele
administrador ou simplesmente acionista. (KAYO e FAMÁ,
1997).
O efeito do valor sobre as áreas de decisão ainda gera algumas dúvidas,
principalmente em relação às decisões sobre financiamento.
Na visão do administrador de uma empresa, ele tem que estar atento à
busca da maximização do lucro. Caso seja o único proprietário da empresa, ele
está em busca de maximizar sua própria riqueza. Sendo assim, o proprietário
está atingindo a principal meta do administrador financeiro que é maximizar a
riqueza dos acionistas (neste caso, dele mesmo) (KAYO e FAMÁ, 1997).
Alguns estudos mostram que as empresas que possuem um único
controlador definido tendem a evitar dívidas ou podem ter dificuldades de
captação de recursos de terceiros. Por outro lado, na maioria das empresas
onde existe controlador único definido e que seja seu acionista majoritário,
ocorre o recebimento de menos fluxo de caixa, e elas são as maiores
endividadas (SOARES e KLOECKNER, 2008).
Uma das atividades básicas do administrador financeiro é a preocupação
com a tomada de decisão de investimento e financiamento. Essa decisão
determina a composição de recursos financeiros usados pela empresa
(GITMAN, 2004, p. 11-12).
Normalmente, o administrador de uma sociedade por ações não é o
proprietário. Dessa forma, o administrador financeiro deve atingir os objetivos
dos proprietários ou acionistas da empresa. Alguns acreditam que o objetivo
dos proprietários ou dos acionistas é a maximização do lucro (GITMAN, 2004,
p. 11-12).
A maximização de riqueza do acionista, como meta da administração
financeira, é citada por muitos autores, como (GITMAN, 2004, págs. 11-12):
“As atividades do administrador devem ser realizadas de modo que se atinjam
os objetivos dos acionistas”.

65
Um dos principais objetivos da empresa é maximizar a riqueza do
acionista e a sustentabilidade. Essa mesma riqueza é medida pelo preço de
suas ações e determinada com base em seu valor econômico. A busca da
maximização da riqueza dos acionistas exige conhecimento de novas
oportunidades de negócios e de mercado, bem como agregar todos os avanços
de gestão e tecnologia, demonstrando capacidade de inovação (ASSAF NETO
e LIMA, 2009, p. 19). A comparação entre a inovação e o desempenho
empresarial tem sido muito discutida em nível de literatura no campo teórico.
“A relação entre endividamento e crescimento tem sido destacada por
alguns estudos na linha da teoria de agência” (KAYO e FAMÁ, 1997). O
endividamento pode trazer dois efeitos sobre a riqueza dos proprietários ou
acionistas: um positivo e outro negativo. As empresas, ao reduzirem os
investimentos que não seriam necessários, são afetadas positivamente e, ao
deixarem de fazer os investimentos que são vantajosos, são afetadas
negativamente (KAYO e FAMÁ, 1997).
As necessidades de investimentos em infraestrutura estão além da
capacidade financeira do governo. Com base em experiência de outros países,
o governo instituiu as parcerias público-privadas (PPPs). Com a aprovação da
Lei nº 11.079/2004, a indústria de Private Equity e Venture Capital (PE/VC)
está em uma posição favorável para financiar projetos de PPPs. No entanto,
são vários casos de sucesso gerados pelo investimento de PE/VC em
infraestrutura. Para citar alguns, as empresas CPFL, ALL, TAM e GOL,
receberam financiamento de Private Equity e Venture Capital e foram levadas
ao mercado de ações (RIBEIRO, 2005).
Dessa forma, como ainda não foi realizado estudo específico sobre o
desempenho das empresas que optaram como forma de capitalização colocar
ações na Bolsa de Valores de São Paulo por meio de Private Equity ou Venture
Capital com IPO, não se sabe apontar se apresentaram melhora em seu
desempenho financeiro e, como conseqüência, se tiveram alguma vantagem
competitiva no mercado.

66
4 METODOLOGIA E ANÁLISE DE DADOS
4.1 Metodologia da coleta de dados
Nesta pesquisa serão utilizadas ferramentas estatísticas multivariadas,
com o objetivo de ampliar os conhecimentos a respeito da análise de
indicadores econômico-financeiros e de avaliação de desempenho de
empresas com ações na bolsa de valores de São Paulo, que realizaram Private
Equity ou Venture Capital com IPO, com base em dados passados, podendo
ser classificadas como uma pesquisa de abordagem quantitativa e exploratória:
Quantitativa porque trata os dados coletados através de técnicas
estatísticas (análise multivariada) (RICHARDSON, 1999).
Exploratória porque visa se aproximar mais do problema, utilizando
a ferramenta estatística de análise fatorial na medição de
desempenho das empresas com ações na Bolsa de Valores de
São Paulo, que receberam investimentos em Private Equity ou
Venture Capital e com IPO.
A pesquisa será desenvolvida com os dados do balanço patrimonial,
demonstrações de resultados e valor das ações de 639 empresas com ações
na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), no período que compreende os
anos de 2002 a 2008, dados pesquisados conforme base da Economática.
Escolheu-se esse recorte de tempo, pois foi quando começou a se difundir a
maior utilização do Private Equity e Venture Capital (CARVALHO, RIBEIRO e
FURTADO, 2006).
Na parte inicial deste trabalho, foi aplicada a metodologia de um
levantamento bibliográfico (através de livros, periódicos, Internet) acerca do
conceito, desenvolvimento, aplicações e particularidades dos investimentos em
Private Equity ou Venture Capital.
Na segunda parte, este trabalho será iniciado pelo levantamento e coleta
de dados de fonte secundária, utilizando-se de base de dados da Economática,
da seguinte forma:

67
Levantamento e classificação das empresas com ações na BOVESPA e
que realizaram Private Equity ou Venture Capital com IPO.
De acordo com o levantamento das empresas que possuem ações na
Bolsa de Valores de São Paulo, serão levantados seus dados contábeis
e demonstrações financeiras dos anos de 2002 a 2008.
Conforme os balanços e as demonstrações de resultados, será feito o
levantamento dos indicadores de desempenho do período de 2002 a
2008.
Os indicadores serão analisados e classificados conforme seu grau de
importância.
Os indicadores de desempenho analisados serão os principais e outros
específicos, tais como:
 Índice de Valor de Mercado
PL (Preço/Lucro)
Preço/Valor patrimonial (P/V)
Q de Tobin
Crescimento de vendas
Crescimento de investimentos
Crescimento de investimentos Fama French
Log Ativo
Ln Ativos
 Índice de Endividamento
Endividamento Geral
 Índice de Rentabilidade
LPA (Lucro por ação)
ROA (Retorno do ativo total).
Na terceira parte, será feita uma análise estatística dos dados coletados
das empresas com ações na Bolsa de Valores de São Paulo, que receberam
ou não investimentos em Private Equity ou Venture Capital com IPO, através
de um aplicativo denominado SPSS Statistic, versão 17.0, na busca de
identificação das relações entre as variáveis, consideradas como um modelo
explicativo para os fenômenos de desempenho das empresas.

68
O método aplicado será a abordagem quantitativa, exploratória,
caracterizada pelo emprego da quantificação, tanto nas modalidades de coletas
de informações quanto no tratamento por meio de técnicas estatísticas, desde
as mais simples, como cálculo de percentual, média e desvio padrão, às mais
complexas, como coeficiente de correlação, análise de regressão.
Este estudo analisa se as empresas S/A de capital aberto com ações na
Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), na captação de recursos de
PE/VC (Private Equity e Venture Capital), IPO ou debêntures têm um impacto
no valor da empresa, utilizando uma amostra de 639 empresas com ações na
BOVESPA durante os anos de 2002 a 2008.
A amostra selecionada abrange todas as empresas com ações na Bolsa
de Valores de São Paulo (BOVESPA), na quantidade de 639 empresas da
base de dados Economática, que, durante os anos de 2002 a 2008, estiveram
na Bolsa de Valores em qualquer data do período analisado. Durante o período
de amostragem, todas as empresas que fizeram ou não algum tipo de captação
de recursos são igualmente indicadas na amostra.
O critério para escolha das empresas foi com base no banco de dados da
Economática, utilizando somente das empresas S/A de capital aberto com
ações na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), durante os anos de
2002 a 2008.
4.2 Modelo de apresentação dos dados
4.2.1 Apresentação dos dados
Para a explicação dos dados existe um conjunto de regras para a seleção
das empresas cujas variáveis serão usadas para a composição do modelo. Das
empresas listadas na BOVESPA, foram extraídas 639, conforme informações e
dados da Economática, para a formação das variáveis, resultando em um total
de 4.466 observações.
Em função deste conjunto de exigências para a composição destas
variáveis do modelo, notou-se que uma grande quantidade de observações foi
excluída dos conjuntos de testes. Isso porque um grupo destas observações ou

69
empresas, ao qual elas pertencem, não apresentou os dados necessários para
cada ano analisado.
Para avaliar a influência das variáveis independentes neste presente
estudo, estas serão classificas como variável independente dummy.
Seguem gráficos ilustrativos:
Figura 3 – Gráfico dummy IPO
Fonte: dados processados pelo autor.
No gráfico da figura 3, a dummy IPO demonstra as empresas:
0 – Empresas que estão listadas na BOVESPA e que não fizeram (IPO)
Initial Public Offering, no período compreendido entre 2002 e 2008.
1 – Empresas que estão listadas na BOVESPA e que fizeram (IPO) Initial
Public Offering, no período compreendido entre 2002 e 2008.
Figura 4 – Gráfico dummy PE/VC

70
Fonte: Dados processados pelo autor.
0 – Empresas que estão listadas na BOVESPA e que não fizeram
(PE/VC) Private Equity ou Venture Capital no mesmo período.
1 – Empresas que estão listadas na BOVESPA e que fizeram (PE/VC)
Private Equity ou Venture Capital no período compreendido entre 2002 a 2008.
Figura 5 – Gráfico dummy debêntures
0 – Empresas que estão listadas na BOVESPA e que não fizeram (DEB)
debêntures no período compreendido entre 2002 e 2008.
1 – Empresas que estão listadas na BOVESPA e que fizeram (DEB)
debêntures no período compreendido entre 2002 e 2008.
Porém, grande parte destas observações, mesmo apresentando dados
para alguns dos anos, não o fez para todos os anos. Por isso, não foi possível
realizar os testes com todas as observações para todos os anos.
4.2.2 Correlação entre as variáveis
Pode-se dizer que, quando há uma correlação canônica, ela é uma
extensão lógica da análise de regressão múltipla (HAIR et al., 2005, pág. 33). A
análise de regressão múltipla utiliza-se de uma única variável dependente
métrica e várias variáveis independentes métricas.

71
A relação entre um conjunto de variáveis dependentes e o conjunto de
variáveis independentes é examinada pela correlação canônica.
Pode-se afirmar que a medida da intensidade da comparação linear entre
duas variáveis é exatamente matemática, tornando-se completamente imune a
qualquer explicação de causa e efeito (MARTINS, 2002, pág. 288). Caso duas
variáveis tenham uma oscilação para maior ou para menor juntas, não implica
que uma delas tenha um efeito direto, ou indireto, sobre a outra. Essas
variáveis podem ser influenciadas por outras variáveis, de forma que de origem
há uma forte correlação entre ambas.
Tabela 5 – Correlação entre as Variáveis
l_to~1 l_to~2 l_to~3 lativo ldeb~q lroa lcre~d lcre~v | lcre~f lendiv lendiv
l_tobq1 1.0000
l_tobq2 0.9853 1.0000
l_tobq3 0.9693 0.9500 1.0000
lativo -0.0239 0.0021 -0.0117 1.0000
ldeb_eq 0.0334 0.0470 -0.0374 0.2260 1.0000
lroa 0.1495 0.1346 0.2077 -0.0703 -0.1159 1.0000
lcrevend 0.0514 0.0557 0.0808 -0.1333 -0.1106 0.0526 1.0000
lcreinv 0.0326 0.0608 -0.0084 0.1491 0.0693 -0.0181 -0.1037 1.0000
lcreinvf_f 0.0145 -0.0225 0.0478 -0.2102 -0.0975 0.1690 0.2631 -0.1327 1.0000
lendiv -0.0076 -0.0061 -0.0502 -0.0159 0.1776 -0.1378 -0.0160 0.2279 -0.0723 1000
Após a remoção das observações que não apresentaram dados para
alguns anos, foi obtido um painel desbalanceado de dados de 639 empresas
durante os anos de 2002 a 2008.
4.3 O desempenho das organizações a partir dos resultados do Q de
Tobin
O desempenho das organizações pode ser medido e discutido por várias
medidas estatísticas, mas muitas vezes o pesquisador pode alcançar uma
perspectiva adequada sobre a variável por meio de um histograma. (HAIR et
al., 2005, pág. 53).

72
O histograma é uma representação gráfica de uma única variável, que
representa a freqüência de ocorrência (valores dos dados) dentro de uma
categoria de dados (HAIR et al., 2005, pág. 53). As freqüências representam a
forma de distribuição das respostas e a altura das barras mede a freqüência de
valores dos dados para cada categoria. Estes histogramas foram montados
todos em mesma escala nos eixos x e y, além da mesma quantidade de
colunas e com o mesmo tamanho, para fazer uma análise comparativa.
Para controlar a assimetria, usou-se um logaritmo q como variável
dependente após pré-analise, de forma que a distribuição de q se torna mais
assimétrica.
O log_tobinq1 é o logaritmo: do produto do preço da ação ON (ordinária
nominal) pelo numero de ações ON (ordinárias nominativas) em circulação,
mais o produto da ação PN (preferencial nominal) pelo numero de ações PN
(preferenciais nominativas) em circulação, mais o passivo circulante, subtraindo
o ativo circulante, acrescidos dos estoques e do exigível a longo prazo, e o
resultado dividido pelo ativo total.
Figura 6 – Histograma da amostra log_Tobinq1

73
O presente gráfico da figura 6 mostra um histograma dos dados plotados
contra uma curva normal de mesma média e desvio padrão. A distribuição é
assimétrica, a freqüência decresce bruscamente em um dos lados e de forma
gradual do outro, produzindo uma cauda mais longa em um dos lados
(MARTINS, 2002, pág. 60).
A média localiza-se fora do meio da faixa de variação, o log_Tobinq1
com uma média de 0,19 e um desvio padrão igual a 1,15, para um número de
observações de 2.077.
nominal) pelo número de ações ON (ordinárias nominativas) em circulação,
mais o produto da ação PN (preferencial nominal) pelo número de ações PN
o ativo circulante, acrescido do exigível a longo prazo e o resultado dividido
pelo ativo total.

74
O gráfico da figura 7 mostra um histograma dos dados plotados contra
uma curva normal de mesma média e desvio padrão. A distribuição é
gradual do outro, produzindo uma cauda mais longa em um dos lados. Quando
a assimetria é à direita,a mediana é inferior à média. Quando à assimetria é à
esquerda, a mediana é superior à média (MARTINS, 2002, pág. 60).
O log_tobinq2 com uma média de 0,19 e um desvio padrão igual a 1,203
para um número de observações de 1.928. Pode-se comparar o gráfico de
histograma da figura 6 com o gráfico de histograma da figura 7; as médias são
iguais e a diferença visual do gráfico praticamente imperceptível, sendo que a
diferença está no número de observações do gráfico da figura 6, em que
consta um número de 2.077 observações, e no gráfico da figura 7, em que
constam 1.928 observações com um desvio padrão de 1,203, um leve aumento
do desvio padrão do log_tobinq2 para o log_tobinq1. Intuitivamente, isso indica
que, ao se comparar o log_tobinq1 com log_tobinq2, o resultado da diferença
entre o número de observações e o desvio padrão pode ocorrer pelo motivo da
forma de cálculo do log_tobinq2, que não considera em sua forma de cálculo
os estoques dos balanços patrimoniais.
mais o produto da ação PN (preferencial nominal) pelo número de ações PN
(preferenciais nominativas) em circulação e o resultado dividido pelo ativo total.

75
assimétrica (MARTINS, 2002, pág. 59), o log_tobinq3 com uma média de 0,04
e com um desvio padrão igual a 1,561 para um número de observações de
1.364. Pode-se comparar o gráfico de histograma da figura 3 com os gráficos
de histograma das figuras 6 e 7; a diferença visual dos gráficos é levemente
perceptível, a diferença existe entre o número de observações e o desvio
padrão, que é menor tanto para o gráfico da figura 6 como para o gráfico da
figura 7.
Pode-se perceber que isso indica uma distribuição onde há, ao mesmo
tempo, uma concentração maior próximo da média e maior presença de pontos
distantes da média, para ambos os gráficos das figuras 1, 2 e 3.

76
Pode-se verificar que essa diferença está relacionada aparentemente à
forma de cálculo dos log_tobinq(s). Para calcular o log_tobinq3 usa-se o
logaritmo: do Produto do preço da ação ON (ordinária nominal) pelo número de
ações ON (ordinárias nominativas) em circulação, mais o produto da ação PN
(preferencial nominal) pelo número de ações PN (preferenciais nominativas)
em circulação, e o resultado dividido pelo ativo total. Esse cálculo não leva em
consideração a soma do passivo circulante, a soma dos estoques, a soma do
exigível a longo prazo e a subtração do ativo circulante já descrito nos cálculos
dos log_tobinq1 e log_tobinq2.
4.3.1 O desempenho organizacional em relação ao seu ativo total
O tamanho da organização é medido através do LogAtivo. Considera-se a
soma dos bens e direitos de cada empresa, dados extraídos do balanço
patrimonial referente aos exercícios findos dos anos de 2002 a 2008.
O LogAtivo é o logaritmo do total de ativos.

77
Figura 9 – Histograma da amostra LogAtivo
uma curva normal de mesma média e desvio padrão. A distribuição é simétrica
ou em forma de sino (MARTINS, 2002, pág. 122); o LogAtivo tem uma média
de 5,94 com um desvio padrão igual a 0,898 para um número de observações
de 2.316. Isso indica uma distribuição onde há uma concentração maior,
próximo da média, e, ao comparar-se os resultados do histograma do LogAtivo
com os histogramas dos log_tobinq(s), pode-se observar uma maior
concentração dos dados do LogAtivo, ao mesmo tempo uma normalidade e
forma da distribuição.
O log_DebttoEquity corresponde à estrutura de capital total das
organizações, representado em seus balanços patrimoniais encerrados entre
os anos de 2002 e 2008.

78
O log_DebttoEquity é o logaritmo: do passivo e patrimônio líquido dividido
pelo capital social.
Figura 10 – Histograma da amostra log_DebttoEquity
ou em forma de sino (MARTINS, 2002, pág. 122), o log_DebttoEquity tem uma
média de 0,60 com um desvio padrão igual a 0,451 para um número de
observações de 2.315. O resultado indica uma distribuição onde há uma
concentração maior em torno da média.
Ao comparar-se o histograma do LogAtivo das organizações que
corresponde a seus bens e direitos (ativo total) com o histograma do
log_DebttoEquity que é representado pela estrutura de capital total das
organizações (passivo e patrimônio líquido), pode-se observar que a média e o
desvio padrão do histograma do LogAtivo são maiores do que a média e o
desvio padrão do log_DebttoEquity, porém as observações são praticamente
idênticas.

79
O retorno sobre ativos corresponde à taxa de retorno gerada pelas
aplicações realizadas por uma organização em seus ativos (ASSAF NETO e
LIMA, 2009, p. 229).
O log_ROA (Retorno sobre ativos) é definido através de cálculo do
logaritmo: como a relação entre o lucro líquido (prejuízo) do total de ativos.
Figura 11 – Histograma da amostra log_ROA
O gráfico da figura 11 mostra um histograma com uma pequena ilha
isolada: algumas faixas de valores da característica de qualidade observada
ficam isoladas da grande maioria dos dados, gerando barras ou pequenos
agrupamentos separados. Possivelmente ocorreu anormalidade temporária no
processo.
O log_ROA tem uma média de -2,15 com um desvio padrão igual a 2,267
para um número de 1.754 observações.

80
O desempenho de vendas de uma organização é calculado conforme a
variação de vendas de um ano em relação às vendas do ano anterior.
As vendas de um ano (variação em percentagem) são calculadas pelo
logaritmo, log_CresVend, usado para medir o crescimento de vendas de uma
empresa.
Figura 12 – Histograma da amostra log_CresVend
ou em forma de sino; a freqüência é mais alta no centro e decresce
gradualmente para as caudas (MARTINS, 2002, pág. 122). A média e a
mediana são aproximadamente iguais e localizam-se no centro do histograma
(ponto de pico). Forma usualmente observada em processo padronizado,
estável, em que a característica de qualidade é contínua e não apresenta
nenhuma restrição teórica nos valores que podem ocorrer. O log_CresVend

81
tem uma média de -0,89 com um desvio padrão igual a 0,614 para um número
de observações de 1.288.
O crescimento de investimentos é medido pelo log_CresInv, através de
aplicação do ativo permanente, mais o aumento do realizável a longo prazo,
mais a diminuição de passivo a longo prazo o resultado dividido pelo total do
ativo.
Figura 13 – Histograma da amostra log_CresInv
assimétrica, o log_CresInv tem uma média de -0,99 com um desvio padrão
igual a 0,513 para um numero de observações de 1.838. A freqüência decresce
acentuadamente para um dos lados e de forma gradual no outro, produzindo
uma cauda mais longa em um dos lados (MARTINS, 2002, pág. 60).

82
O log_CresInv_Fama é usado para medir o logaritmo da variação do ativo
circulante em relação ao total do ativo.
Figura 14 – Histograma da amostra log_Fama
gradual no outro, produzindo uma cauda mais longa do lado esquerdo
(MARTINS, 2002, pág. 60). A média localiza-se fora do meio da faixa de
variação. Quando a assimetria é à direita, a mediana é inferior à média.
Quando a assimetria é à esquerda, a mediana é superior à média (MARTINS,
2002, pág. 60). Possivelmente a característica de qualidade possui apenas um
limite de especificação e é controlada durante o processo, de modo a satisfazer
essa especificação. O log_CresInv_Fama tem uma média de -1,29 com um
desvio padrão igual a 0,57 para um número de observações de 1.149.

83
4.3.2 O reflexo da captação de recursos no endividamento da empresa
A estrutura de capital de uma organização refere-se à composição de
suas fontes de financiamentos, que têm sua origem no capital de terceiros
(exigível total) e em capital próprio (patrimônio líquido).
O endividamento da empresa é medido pelo logaritmo dos recursos
tomado a curto prazo mais o financiamento de longo prazo; o resultado deste é
dividido pelo total do ativo (log_Endiv).
Figura 15 – Histograma da Amostra log_CresInv_End

84
gradual no outro, produzindo uma cauda mais longa do lado esquerdo
(MARTINS, 2002, pág. 60). Quando a assimetria é à direita, a mediana é
inferior à média. Quando a assimetria é à esquerda, a mediana é superior à
média (MARTINS, 2002, pág. 60). O log_CresInv_Endiv. tem uma média de -
0,78 com um desvio padrão igual a 0,648 para um número de observações de
2.133. O resultado indica uma distribuição onde há uma concentração maior
em torno da média.
Tabela 6 – Resumo dos resultados dos histogramas
Item Média
Desvio
Padrão
Total de
Observações
log_Tobinq1 0,19 1,150 2.077
log_Tobinq2 0,19 1,203 1.928
log_Tobinq3 0,04 1,561 1.364
LogAtivo 5,94 0,898 2.316
log_DebttoEquity 0,60 0,451 2.315
log_ROA -2,15 2,267 1.754
log_CresVend -0,89 0,614 1.288
log_CresInv -0,99 0,513 1,838
log_CresInv_Fama -1,29 0,570 1,149
log_CresInv_Endiv. -0,78 0,648 2,133
Fonte: dados processados pelo autor.
Os gráficos dos histogramas acima plotados permite uma
interpretação preliminar dos itens coletados. Para melhor
interpretação, apresentam-se os conceitos das medidas
presente nos gráficos dos histogramas (média e desvio
padrão). A média corresponde a um valor único, que sintetiza o

85
conjunto dos valores observados de uma variável, sendo obtida
por meio da ponderação de todos os valores observados e
podendo ser interpretada como sua tendência central. Já o
desvio padrão também é uma medida única para cada variável
e representa a dispersão do conjunto de seus valores em torno
da média, ou seja, aponta a capacidade da média em sintetizar
os valores observados da variável.
As duas medidas são, portanto, complementares, sendo por
isso bastante recomendável sua avaliação conjunta (ARANHA
e ZAMBALDI, 2008, pág. 7).
Os itens do log_tobinq(s) medem o desempenho do valor de mercado de
uma empresa e o valor de reposição de seus ativos físicos. O gráfico do
histograma do log_tobinq1 revela uma média de 0,19 e um desvio padrão de
1,203. O segundo item log_tobinq2 revela uma média de 0,19 igualmente à
média do log_tobinq2. A dispersão dessa variável, de 1,203, é maior do que do
item log_tobinq1, indicando que há maior variação desse segundo item.
O gráfico do histograma do item log_tobinq3 apresenta uma média de
0,04 menor do que as média dos log_tobinq(s) 1 e 2. E uma dispersão de
1,561, maior do que a dispersão dos log_tobinq(s) 1 e 2, indicando que há uma
maior variação no desempenho do valor de mercado das empresas e valor de
reposição de seus ativos físicos.
O item do Log_Ativo mede o tamanho das organizações. Considera-se a
soma dos bens e direitos de cada empresa. O gráfico do histograma do
Log_Ativo, além de apresentar a melhor média, 5,94, de todos os gráficos dos
histogramas analisados, reúne observações concentradas em um desvio
padrão de 0,898. E também com um maior número de observações.
Uma variável com um desvio padrão alto possui uma média
que não sintetiza de maneira eficiente o conjunto de valores
observados. Por outro lado, uma variável com desvio padrão
baixo indica uma boa qualidade da média como representante
do conjunto observado de valores. Isso acorre porque o desvio
padrão aponta a magnitude da dispersão dos dados na mesma
unidade de medida original da variável. A quantidade de
observações consideradas no cálculo da média e do desvio
padrão (no caso da pesquisa, empresas com ações na bolsa
de valores de São Paulo – BOVESPA) ajuda a informar sobre a
qualidade das medidas reportadas. Em geral, quanto maior for
a quantidade de observações, mais confiável será o uso das
medidas descritivas (média e desvio padrão) para a realização
de inferências sobre o conjunto da população do qual as
observações foram colhidas (ARANHA e ZAMBALDI, 2008,
págs. 7 e 8).

86
O item log_DebttoEquity mede a estrutura de capital total das
organizações. O gráfico do histograma do log_DebttoEquity apresenta uma
média de 0,60, maior do que a média dos log_tobinq(s) e uma dispersão de
0,451, menor do que a dispersão dos log_tobinq(s) e menor que a dispersão do
Log_Ativo.
O item log_ROA mede o retorno sobre ativos. Corresponde à taxa de
retorno gerada pelas aplicações realizadas por uma organização em seus
ativos. O gráfico do histograma do log_ROA apresenta um média de -2,15, a
menor média de todos os itens dos gráficos de histograma analisados. E uma
dispersão de 2,267, a maior dispersão de todos os itens dos gráficos de
histogramas analisados. Isso indica que há uma maior variação na medição do
retorno do ativo.
O item log_CresVend mede o desempenho de vendas de uma
organização. O gráfico do histograma log_CresVend apresenta uma média de -
0,89, com um desvio padrão de 0,614. O item log_CresVend tem uma média
maior que a média do Log_ROA e um desvio padrão menor do que o desvio
padrão de Log_ROA.
O item log_CresInv mede a aplicação do ativo permanente, mais o
aumento do realizável a longo prazo, mais a diminuição de passivo a longo
prazo o resultado dividido pelo total do ativo. O gráfico do histograma
log_CresInv demonstra uma média de -0,99 com uma dispersão de 0,513. A
média é menor que a média do log_CresVend e a dispersão é menor que a
dispersão do do log_CresVend.
O item log_CresInv_Fama mede a variação do ativo circulante em relação
ao total do ativo. O gráfico do histograma log_CresInv_Fama apresenta uma
média de -1,29 e uma dispersão de 0,57. A média é menor que as médias do
log_CresVend e log_CresInv.
O item log_CresInv_Endiv mede os recursos tomados a curto e longo
prazo, sendo o resultado dividido pelo total do ativo. O gráfico do histograma
log_CresInv_Endiv apresenta uma média -0,78 com um desvio padrão de
0,648. A média e as observações são maiores que as médias e observações
dos: Log_ROA, log_CresVend, log_CresInv e log_CresInv_Fama e a dispersão

87
é maior do que as dispersões do: log_CresVend, log_CresInv e
log_CresInv_Fama e menor que a dispersão de Log_ROA.
Acredita-se que, quanto maior a estrutura patrimonial das organizações,
mais elas utilizam-se da captação de recursos. É importante saber que existe
uma relação entre estrutura de capital e valor. Essa relação ocorre porque as
organizações precisam de recursos próprios ou de terceiros para financiar seus
projetos.
EMPRESAS QUE FIZERAM DEBÊNTURES
Debêntures são uma forma de captação de recursos através de um
instrumento financeiro de renda fixa, emitido por empresas, com prazos
tipicamente mais longos do que os financiamentos bancários.
Pode-se dizer que dentre suas vantagens destacam-se a facilidade na
determinação de prazo, sua forma de pagamento e garantias, o que facilita a
adequação dos desembolsos ao potencial de geração de recursos da
organização.
A evolução histórica dos subsetores que captaram recurso através da
emissão de debêntures encontra-se ilustrada no gráfico 16, abaixo. O período
pesquisado corresponde aos meses de janeiro de 2002 a dezembro de 2008.
A classificação das empresas por setor econômico, subsetor e segmento
foi elaborada conforme classificação setorial das empresas e fundos
negociados na (BM&F) Bolsa de Mercadoria e Futuro e (BOVESPA) Bolsa de
Valores de São Paulo, pesquisa conforme base de dados do site
http://www.bmfbovespa.com.br/cias-listadas/empresas-listadas/BuscaEmpresa
Listada.aspx?. Acesso em 22.11.2009.
Empresas que fizeram captação de recursos através de debêntures por
subsetor da economia.

88
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Água e Saneamento Bebidas Comércio Mídia Siderurgia e Metalurgia Telefonia Fixa
0
1
Figura 16 – Gráfico debêntures por subsetor da economia
Conforme se encontra ilustrado no gráfico acima, os resultados indicam
que as empresas classificadas no subsetor de telefonia fixa foram as que mais
tomaram recursos através de um instrumento financeiro de captação de renda
fixa debêntures. Em segundo lugar encontram-se as empresas do subsetor de
bebidas, seguido dos subsetores: comércio e água e saneamento. A
representação gráfica das empresas que tomaram recursos através de
debêntures está demonstrada conforme a altura das barras que medem a
freqüência de valores dos dados para cada categoria. As empresas que
fizeram debêntures estão representadas conforme dummy 0 (zero) ou 1 (hum).
O 1 (hum) representa as empresas que tomaram recursos através de
debêntures e 0 (zero) representa as empresas que não tomaram recursos
através de debêntures.
Com isso, pode-se concluir que, na análise gráfica acima, entre os
subsetores que tomaram recursos na forma de debêntures, destaca-se o
subsetor de telefonia fixa e o subsetor de bebidas.
Empresas que fizeram captação de recursos através de debêntures por
subsetor da economia e segmento.

89
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
Águae
Saneamento
Cervejase
Refrigerantes
Eletrodomésticos
Livrariase
Papelarias
Máquinase
Equipamentos
Materialde
Transporte
Produtos
Diversos
Tecidos,
Vestuárioe
Calçados
Jornais,Livrose
Revistas
Televisãopor
Assinatura
Artefatosde
Cobre
Artefatosde
FerroeAço
Siderurgia
TelefoniaFixa
Água e
Saneamento
Bebidas Comércio Mídia Siderurgia e Metalurgia Telefonia
Fixa
0
1
Figura 17 – Gráfico debêntures por subsetor da economia e segmento
O gráfico 17 demonstra as empresas que fizeram debêntures por subsetor
da economia e segmento. Pode-se confirmar, conforme o gráfico 16 e o gráfico
17, que o subsetor de telefonia e o segmento de telefonia fixa destacam-se
como subsetor e segmento que mais tomaram recursos na captação do
instrumento financeiro de renda fixa debêntures. Pode-se verificar que no
subsetor de bebidas o segmento que mais tomou recursos de debêntures é o
de cervejas e refrigerantes, seguido do subsetor de comércio, com destaque
para o segmento de produtos diversos; o subsetor e segmento de água e
saneamento destacam-se conforme se visualiza nos gráficos 16 e 17; e para os
demais segmentos, podem-se dar uns leves destaques para televisão por
assinatura e siderurgia.
EMPRESAS QUE FIZERAM (IPO) INITIAL PUBLIC OFFERING
Pode-se dizer que as empresas que aderem à abertura de capital via
(IPO) Initial Public Offering recebem uma inserção expressiva de capital,

90
quando da venda de novas ações aos investidores. Entende-se, dessa forma,
que as empresas abrem o capital por inúmeras razões. Em especial, elas
podem conseguir obter recursos capitais em situações mais atraentes do
mercado. As organizações podem deparar com mercado público de fonte mais
barata de captação de recursos. Em função da motivação do investidor com
relação aos seus produtos.
O gráfico 18, abaixo, ilustra as empresas que fizeram captação de
recursos através de (IPO) Initial Public Offering, conforme a altura das barras
que mede a freqüência de valores dos dados para cada categoria. As
empresas que fizeram (IPO) Initial Public Offering estão representadas
conforme dummy 0 (zero) ou 1 (hum). O 1 (hum) representa as empresas que
tomaram recursos através de (IPO) Initial Public Offering e 0 (zero) representa
as empresas que não tomaram recursos através de (IPO) Initial Public Offering.
Número de empresas que fizeram ou não captação de recursos através
de IPO por subsetor da economia.
144
166
195
321
15
3 3
0
50
100
150
200
250
300
350
Siderurgia e Metalurgia Construção e Engenharia Tecidos, Vestuário e Calçados Energia Elétrica
0
1
Figura 18 – Gráfico número de empresas que fizeram ou não captação de
recursos através de IPO por subsetor da economia
Pode-se verificar no gráfico 18 que, entre os subsetores da economia que
fizeram (IPO) Initial Public Offering, destaca-se o da construção e engenharia,

91
com 15 empresas que fizeram (IPO) Initial Public Offering e 166 empresas que
não fizeram (IPO) Initial Public Offering, sendo que as empresas que fizeram
IPO no setor representam em torno de 8,29% das empresas do setor. Pode-se
analisar também que os subsetores: de tecidos, vestuários e calçados, e o de
energia elétrica, ambos com 3 empresas, fizeram (IPO) Initial Public Offering,
mas o número de empresas desses subsetores que não fizeram (IPO) Initial
Public Offering não representa a mesma quantidade de empresas. O subsetor
de tecidos, vestuários e calçado tem 195 empresas que não fizeram IPO, e o
subsetor de energia tem 321 empresas que não fizeram (IPO) Initial Public
Offering, sendo que os percentuais das que fizeram (IPO) Initial Public Offering
representam 1,52% do subsetor de tecidos e 0,93% para o setor de energia
elétrica.
Ao se analisarem os gráficos por subsetores, pode-se concluir que as
empresas dos subsetores que fizeram captação de recursos com debêntures
não são as mesmas empresas dos subsetores que tomaram recursos de (IPO)
Initial Public Offering. Pode-se dizer, ainda, que a modalidade de financiamento
com debêntures é mais utilizada do que a modalidade de financiamento com
(IPO) Initial Public Offering, nos subsetores, no período pesquisado, entre os
anos de 2002 a 2008.
O gráfico 19 demonstra as empresas que mais fizeram captação de
recursos através de debêntures por setor da economia.

92
1
7
12
16
36
0
5
10
15
20
25
30
35
40
Utilidade Pública Telecomunicações Construção e Transporte Utilidade Pública
Água e Saneamento Telefonia Fixa Construção Civil Energia Elétrica
1
Figura 19 – Gráfico das empresas que mais fizeram captação de recursos
através de debêntures por setor da economia
O gráfico 19, acima ilustrado, também vem a confirmar a quantidade de
empresas que fizeram captação de recursos através de debêntures. Pode-se
observar que as empresas do setor de utilidade pública, do segmento de
energia elétrica, foram as que mais se utilizaram da forma de financiamento
através de debêntures. A quantidade de empresas que fizeram debênture
nesse setor representa 50,70% das empresas dos setores que se utilizaram
dessa forma de financiamento. Isso pode levar a acreditar que, quanto maior a
estrutura patrimonial das organizações, mais elas utilizam-se da captação de
recursos através do instrumento financeiro de renda fixa debêntures. Em
segundo lugar, pode-se observar que o setor de construção e transporte,
segmento construção civil, também é muito representativo na tomada de
recursos com debêntures. Juntando-se os dois setores: utilidade pública, no
segmento energia elétrica, e o setor de construção e transporte, no segmento
construção civil, as empresas que receberam debêntures representam 73,24%,
dos setores analisados. E em última análise, as empresas dos setores: de
telecomunicação, segmento telefonia fixa, e do setor de utilidade pública,
segmento água e saneamento, representam 16,90% e 9,86% das empresas
que fizeram debêntures por setor.

93
O gráfico 20 ilustra a quantidade de empresas que fizeram ou não
debêntures por subsetor da economia.
A representação gráfica das empresas que tomaram recursos através de
debêntures está demonstrada conforme a altura das barras que medem a
freqüência de valores dos dados para cada categoria. As empresas que
fizeram debêntures estão representadas conforme dummy 0 (zero) ou 1 (hum).
O 1 (hum) representa as empresas que tomaram recursos através de
debêntures e 0 (zero) representa as empresas que não tomaram recursos
através de debêntures.
21
70
139
165
288
7
12
5
16
36
Água e Saneamento Telefonia Fixa Siderurgia e Metalurgia Construção e Engenharia Energia Elétrica
0
1
Figura 20 – Gráfico da quantidade de empresas que fizeram ou não
fizeram debêntures por subsetor da economia
Pode-se verificar, no gráfico 20, a quantidade de empresas que tomaram
financiamento através de debêntures e a quantidade das empresas que não
tomaram recursos através de debêntures por subsetor. Na análise do
gráfico16, pode-se observar que o subsetor de água e saneamento é o que
mais tomou recursos de debêntures em relação à quantidade de empresas do
subsetor. O gráfico demonstra que 25% das empresas do subsetor água e
saneamento tomaram recursos através da modalidade debêntures. De acordo
com o gráfico, observa-se que em segundo lugar vem o subsetor de telefonia
fixa. As empresas desse setor que fizeram debêntures representam 14,63%
das empresas do subsetor. E em terceiro lugar, as empresas do subsetor de

94
energia elétrica, com 11,11% das empresas que fizeram debêntures. Analisa-
se também que os demais setores: construção e engenharia, e siderurgia e
metalurgia, com 8,84% e 3,47% das empresas de seus subsetores, fizeram
captação de recursos com debêntures.
Pode-se verificar que, de acordo com a confirmação das ilustrações
gráficas acima, a forma de captação de recursos com o instrumento financeiro
de renda fixa denominado debêntures é a que mais foi usada no período de
janeiro de 2002 a 31 de dezembro de 2008, que corresponde à pesquisa.
7 ALTERNATIVAS MAIS USADAS DE FINANCIAMENTO
No gráfico 21, abaixo, pode-se verificar a alternativa de financiamento
mais utilizada no período de análise que compreende os anos de 2002 a 2008.
A ilustração gráfica apresenta 0 (zero) para as empresas que não fizeram
nenhum tipo de financiamento e 1 (hum) para as empresas que fizeram alguma
alternativa de financiamento: debêntures, (IPO) Initial Public Offering ou Private
Equity ou Venture Capital.
VERDADEIRO
108
1
10
41
17
0 0 1 0 1
0 1 1
1 0
VERDADEIRO
Figura 21 – Gráfico alternativa de financiamento mais utilizada

95
A ilustração do gráfico 21, acima, demonstra os resultados e alternativas
de financiamento que foram utilizados pelas empresas. Ao analisar-se o gráfico
da direita para a esquerda, pode-se confirmar que a alternativa de
financiamento da modalidade debêntures é a forma de captação de recursos
que as empresa mais fizeram no período pesquisado, de 2002 a 2008. Em
segundo lugar, está a alternativa de financiamento da modalidade (IPO) Initial
Public Offering. Tendo-se como alternativa de financiamento, em terceiro ou
último lugar, a modalidade de Private Equity ou Venture Capital.
Pode-se dizer que as organizações preferem a modalidade de captação
de recursos vias debêntures pelo fato de que seus títulos são de vencimentos
de longo prazo, ou seja, com prazo de reembolso superior a um ano, a contar
da data de emissão. A forma de captação de recursos via (IPO) Initial Public
Offering aparece em segundo lugar como forma de captação de recursos.
Pode-se levar em consideração que essa forma de captação de recursos
depende às vezes do momento de abertura de capital das organizações e do
mercado. A forma de financiamento através de Private Equity ou Venture
Capital aparece em terceiro lugar nesta pesquisa. Talvez isso ocorra por haver
pouca informação sobre esta indústria de Private Equity e Venture Capital,
apesar da importância dessa atividade para a economia (RIBEIRO, 2005).
É possível levantar a hipótese de que se trataria da questão de as
empresas serem mais conservadoras. Assim como essa ordem das formas de
captação de recursos poderia estar relacionada com o risco e a facilidade da
obtenção dos recursos, uma vez que a finalidade desses tipos de captação de
recursos é financiar projetos de investimento e principalmente alongar o prazo
de vencimento dos passivos, diminuindo o que o mercado chama de risco de
refinanciamento.
O presente trabalho sugere pesquisas futuras para melhor se
compreender por que as debêntures são a forma de captação de recursos mais
utilizada e quais as vantagem e desvantagens dessa forma de captação de
recursos.
O gráfico 22 ilustra as empresas dos subsetores que mais fizeram
debêntures no período pesquisado, que compreende de 2002 a 2008.

96
1
4 4 4
7
12
16
34
Outros Petroquímicos Siderurgia Água e Saneamento Telefonia Fixa Construção Civil Energia Elétrica
1
Figura 22 – Gráfico empresas dos subsetores que mais fizeram
debêntures
De acordo com ilustração do gráfico 22, acima representado, pode-se
observar que o subsetor da economia energia elétrica é o que tem mais
empresas que fizeram financiamento através de debêntures, com um total de
34 empresas do setor que tomaram financiamento de debêntures, confirmação
essa que já havia sido sinalizada em outros gráficos. Diante dessa ilustração,
segue em segundo lugar o subsetor de construção civil, com 16 empresas do
setor que fizeram debêntures; o setor de telefonia fixa, com 12 empresas que
fizeram debêntures no setor; o subsetor de água e saneamento, com 7
empresas que tomaram recursos de debêntures; e os demais subsetores:
siderurgia, petroquímico e outros, ambos com 4 empresas para cada setor que
fizeram captação de recursos via debêntures.
8 DESEMPENHO DOS LOG_TOBINQ(S) DAS EMPRESAS POR
SUBSETORES DA ECONOMIA QUE FIZERAM OU NÃO DEBÊNTURES
O desempenho das organizações que mais fizeram debêntures por
subsetores pode ser analisado conforme ilustração do gráfico 23. Tomou-se
como base o log_Tobinq(s), de acordo com subsetores da economia. O

97
log_Tobinq(s) é o logaritmo: do produto do preço da ação ON (ordinária
mais o produto da ação PN (preferencial nominal) pelo numero de ações PN
o ativo circulante, acrescidos dos estoques e do exigível a longo prazo e o
resultado dividido pelo ativo total. Teorias já descritas no referencial teórico.
-1.69
-0.69 -0.68
0.02
0.26
1.03
-1.18
-1.96
0.98
0.38
2.10
2.78
-0.02 -0.07
Outros Construção Civil Água e Saneamento Petroquímicos Siderurgia Telefonia Fixa Energia Elétrica
0
1
Figura 23 – Gráfico desempenho das organizações por subsetor e que
fizeram debêntures
O resultado da análise do gráfico 23 reflete o desempenho das
organizações por subsetor e que fizeram debêntures. Pode-se verificar que as
empresas que tomaram recursos através da captação de recursos com
debêntures têm melhor desempenho, na sua grande maioria, do que as
empresas que não tomaram recursos através de debêntures.
O gráfico mostra e confirma que os setores de energia elétrica, telefonia
fixa, siderurgia e água e saneamento obtiveram melhor desempenho do que as
empresas que não fizeram debêntures. O gráfico mostra ainda que somente os
subsetores de construção civil, petroquímico e outros captaram recursos
através de debêntures e tiveram um desempenho negativo. A análise indica
que, das empresas que não fizeram debêntures, somente os setores de
energia elétrica e telefonia fixa tem resultado de desempenho positivo. O
período de pesquisa compreende os anos de 2002 a 2008.

98
9 DESEMPENHO DO (ROA) RETORNO SOBRE O ATIVO DAS
EMPRESAS POR SUBSETORES DA ECONOMIA QUE FIZERAM OU
NÃO DEBÊNTURES
Entre os indicadores tradicionais, cabe destacar a taxa de retorno como a
medida financeira mais utilizada na literatura. Na teoria econômica, a taxa de
retorno pode ser definida como a taxa de desconto que faz uma comparação
do valor presente do fluxo de dinheiro líquido com seu investimento
(NOGUEIRA, LAMOUNIER e COLAUTO, 2005). O retorno sobre ativo
corresponde à taxa de retorno gerada pelas aplicações realizada por uma
organização em seus ativos (ASSAF NETO e LIMA, 2009, p. 229).
O gráfico 24, abaixo, ilustra o desempenho do (ROA) retorno sobre ativo
das organizações por subsetores que receberam ou não captação de recursos
via debêntures.
0.04
0.01
0.05
0.01
0.02
0.06
0.11
0.04
0.04
0.05
0.04 0.04
0.09
0.03
Água e Saneamento Construção Civil Energia Elétrica Outros Petroquímicos Siderurgia Telefonia Fixa
0
1
Figura 24 – Gráfico desempenho do (ROA) retorno sobre ativo das
organizações por subsetores que receberam ou não captação de recursos
via debêntures.

99
Acima, o resultado do desempenho (ROA) retorno sobre ativo das
organizações que tomaram ou não recursos via debêntures, entre o período
pesquisado de 2002 a 2208. Pode-se analisar, conforme ilustrado no gráfico
24, que as empresas dos subsetores de telefonia fixa e de água e saneamento
são as únicas empresas, no desempenho (ROA) retorno sobre ativo das
empresas que não tomaram financiamento através de debêntures, cujo
desempenho é melhor do que o das empresas que fizeram debêntures.
Verifica-se que, dos dois subsetores analisados, somente o setor de telefonia
fixa, no desempenho das empresas que não fizeram debêntures, teve resultado
discrepante, em relação às empresas que fizeram debêntures. No subsetor de
água e saneamento e no subsetor de energia elétrica das empresas que
fizeram ou não fizeram debêntures, o desempenho entre as que fizeram
debêntures e as que não fizeram é basicamente igual.
10 ANÁLISE DO PAINEL DE DESEMPENHO DAS EMPRESAS QUE
REALIZARAM PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL
Segue a listagem dos painéis e tabelas:
Painel A, da tabela 1, relatório de resumo estatístico de todas as
empresas;
Painel B, da mesma tabela, relatório estatístico das empresas que
fizeram IPO;
Painel C, da mesma tabela, relatório estatístico das empresas que
fizeram PE/VC;
Painel D, da mesma tabela, relatório estatístico das empresas que
fizeram debêntures;
Painel E, da mesma tabela, relatório estatístico das empresas que
participaram do índice IBOVESPA durante os anos de 2002 a 2008;
Painéis F e G, na mesma tabela, relatório estatístico das empresas que
participaram do índice IBOVESPA durante os anos de 2002 a 2008 e
que fizeram também debêntures e outras, respectivamente.

100
Esta tabela, no Painel A, apresenta a estatística de amostra de todas as
empresas listada na BOVESPA. No Painel B, apresenta uma subamostra das
empresas que fizeram IPO. No Painel C, apresenta uma subamostra das
empresas que fizeram PE/VC (Private Equity e Venture Capital). No Painel D,
apresenta uma subamostra das empresas que fizeram debêntures. No Painel
E, apresenta uma subamostra das empresas que no período analisado entre os
anos 2002 a 2008 faziam parte da composição do índice IBOVESPA. No Painel
F, apresenta uma subamostra das empresas que, no período analisado entre
os anos 2002 a 2008, faziam parte da composição do índice IBOVESPA e
fizeram debêntures; e no Painel G, apresenta as outras empresas, que não
fizeram IPOs, PE/VC (Private Equity e Venture Capital) nem debêntures de
2002 a 2008.
Tabela 7 – Painel das empresas que fizeram ou não captação de recursos
N Valid Media Mediana
Std.
Desvio Skewnes
Kurtosis
Painel A: Todas as Empresas
log_Tobinq1 1955 0,021 (0,204) 0,861 1,133 1,034
log_Tobinq2 1813 0,006 (0,224) 0,923 0,860 0,887
log_Tobinq3 1206 (0,217) (0,506) 1,255 0,488 (0,254)
LogAtivo 1955 5,990 6,086 0,913 (0,279) 0,339
log_DebttoEquity 1955 0,628 0,601 0,452 0,680 5,080
log_ROA 1448 (2,261) (1,372) 2,352 (2,150) 3,146
log_CresVend 1073 (0,918) (0,891) 0,602 (0,203) 2,518
log_CresInv 1546 (0,955) (0,896) 0,480 (2,108) 14,052
log_CresInv_Fa
ma
953 (1,337) (1,257) 0,562 (1,012) 2,109
log_Endiv 1856 (0,730) (0,618) 0,624 (2,114) 11,140
Painel B: Empresas que Fizeram IPO
log_Tobinq1 36 (0,786) (0,680) 0,590 0,944 5,411
log_Tobinq2 24 (0,744) (0,754) 0,615 1,799 6,473
log_Tobinq3 2 0,067 0,067 1,956
LogAtivo 36 6,246 6,255 0,516 (0,942) 2,056
log_ROA 24 (1,780) (1,344) 1,695 (4,104) 18,329
log_CresVend 29 (0,502) (0,640) 0,757 0,196 1,334
log_CresInv 33 (0,653) (0,629) 0,304 (0,093) (0,399)
log_CresInv_Fa
ma
31 (0,777) (0,668) 0,370 (0,988) 0,461

101
log_Endiv 36 (0,752) (0,654) 0,369 (1,261) 1,399
Painel C: Empresas que Fizeram PE/VC
log_Tobinq1 17 (0,899) (0,747) 0,442 (0,869) 0,310
log_Tobinq2 11 (0,888) (0,700) 0,486 (0,714) (0,647)
log_Tobinq3 0
LogAtivo 17 6,204 6,150 0,404 0,490 1,318
log_ROA 12 (1,455) (1,235) 0,720 (1,687) 3,594
log_CresVend 14 (0,404) (0,638) 0,803 1,066 0,719
log_CresInv 17 (0,675) (0,629) 0,361 0,067 (0,852)
log_CresInv_Fa
ma
14 (0,679) (0,680) 0,268 (0,617) 0,592
log_Endiv 17 (0,810) (0,686) 0,352 (1,866) 3,691
Painel D: Empresas que Fizeram
Debêntures
log_Tobinq1 108 0,089 (0,228) 0,961 1,034 0,313
log_Tobinq2 98 0,130 (0,238) 0,997 0,900 0,021
log_Tobinq3 74 0,139 (0,373) 1,181 0,647 (1,007)
LogAtivo 108 6,747 6,670 0,561 0,036 (0,147)
log_ROA 101 (1,771) (1,334) 1,829 (3,917) 14,438
log_CresVend 78 (0,891) (0,816) 0,653 (0,576) 1,961
log_CresInv 88 (0,748) (0,733) 0,252 (0,268) 2,288
log_CresInv_Fa
ma
72 (1,328) (1,242) 0,535 (0,629) 0,668
log_Endiv 108 (0,672) (0,626) 0,252 (0,824) 0,542
Painel E: Empresas que Participam do Índice IBOVESPA
log_Tobinq1 303 0,533 (0,075) 1,239 1,054 0,169
log_Tobinq2 294 0,514 (0,078) 1,299 0,839 0,076
log_Tobinq3 273 0,457 (0,151) 1,402 0,773 (0,458)
LogAtivo 307 7,133 7,135 0,522 0,485 0,392
log_ROA 280 (1,855) (1,204) 2,179 (3,139) 8,452
log_CresVend 209 (1,048) (1,034) 0,548 (0,478) 2,222
log_CresInv 249 (0,819) (0,816) 0,243 (0,619) 1,840
log_CresInv_Fa
ma
182 (1,404) (1,370) 0,485 (0,762) 1,418
log_Endiv 304 (0,732) (0,624) 0,456 (2,800) 11,317
Painel F: Empresas que Participam do Índice IBOVESPA e
Fizeram Debêntures
log_Tobinq1 53 0,614 (0,054) 1,122 0,646 (1,212)
log_Tobinq2 52 0,558 (0,068) 1,222 0,332 (1,004)
log_Tobinq3 46 0,591 (0,177) 1,291 0,313 (1,513)
LogAtivo 54 7,186 7,265 0,388 0,035 0,075
log_DebttoEquity 54 0,715 0,729 0,286 (0,263) 3,345

102
log_ROA 52 (2,116) (1,336) 2,473 (2,737) 5,918
log_CresVend 38 (1,033) (0,965) 0,604 (1,345) 2,437
log_CresInv 43 (0,786) (0,826) 0,195 0,658 (0,136)
log_CresInv_Fa
ma
35 (1,298) (1,325) 0,425 0,172 (0,540)
log_Endiv 54 (0,641) (0,604) 0,263 (1,214) 1,047
Painel G: Outras Empresas
log_Tobinq1 1819 0,029 (0,197) 0,853 1,149 1,072
log_Tobinq2 1697 0,007 (0,218) 0,918 0,854 0,950
log_Tobinq3 1130 (0,241) (0,515) 1,256 0,491 (0,215)
LogAtivo 1819 5,941 6,030 0,914 (0,229) 0,354
log_ROA 1330 (2,303) (1,379) 2,388 (2,065) 2,764
log_CresVend 973 (0,928) (0,904) 0,592 (0,208) 2,632
log_CresInv 1433 (0,972) (0,907) 0,489 (2,080) 13,725
log_CresInv_Fa
ma
856 (1,353) (1,271) 0,562 (1,055) 2,265
log_Endiv 1720 (0,734) (0,615) 0,644 (2,063) 10,470
Nota: Esta tabela apresenta a estatística de cada variável usada para os testes do
“modelo”. Nela são apresentadas as quantidades de observações e estatística total válidas
para cada variável. Fonte: Elaborado pelo autor a partir dos dados da pesquisa.
Pode-se observar que as médias dos log_tobinq1, log_tobinq2 e
log_tobinq3 para as empresas que fizeram PE/VC são (0,899), (0,888) e
nenhum, menores que as médias dos log_tobinq1, log_tobinq2 e log_tobinq3
para outras empresas, que são 0,029, 0,007 e (0,241).
Também foi possível verificar que as médias dos log_tobinq1 e
log_tobinq2 para as empresas que fizeram IPO são (0,786) e (0,744), menores
que as médias dos log_tobinq1 e log_tobinq2 para as outras empresas, que
são 0,029 e 0,007, exceto a média do log_tobinq3 das empresas que fizeram
IPO, que é 0,067, maior que o log_tobinq3 das outras empresas, que é (0,241).
Esse resultado mostra que as empresas que receberam PE/VC e IPO
tiveram um valor menor do que as outras empresas. Tal fato coloca à prova a
hipótese de que as empresas que têm ações na Bolsa de Valores de São
Paulo (BOVESPA) e utilizam-se da captação de recursos Private Equity e
Venture Capital com IPO têm vantagem competitiva e desempenho
diferenciados das empresas que optam por outro tipo de captação de recursos
ou que até mesmo não fazem nenhum tipo de financiamento.

103
Porém, é possível dizer que as médias dos log_tobinq1, log_tobinq2 e
log_tobinq3 das empresas que fizeram debêntures, 0,089, 0,130 e 0,139, são
maiores que as dos log_tobinq1, log_tobinq2 e log_tobinq3 das outras
empresas, que são 0,029, 0,007 e (0,241).
Nota-se que a média dos log_tobinq1, log_tobinq2 e log_tobinq3 das
empresas que participam do índice IBOVESPA durante os anos de 2002 a
2008, que é 0,533, 0,514 e 0,457, é maior do que a média dos log_tobin1,
log_tobinq2 e log_tobinq3, 0,029, 0,007 e (0,241), das outras empresas.
Destaca-se, também, que, entre as empresas que participam do
IBOVESPA e fizeram debêntures durante os anos 2002 a 2008, a média dos
log_tobinq1, log_tobinq2 e lo_tobinq3, 0,614, 0,558 e 0,591, são maiores que
as médias dos log_tobin1, log_tobq2 e log_tobinq3, 0,533, 0514 e 0,457, das
empresas que participam do IBOVESPA, e que as médias dos log_tobinq1,
log_tobinq2 e loq_tobinq3, 0,029, 0,007 e (0,241), das outras empresas.
O resultado das empresas que fizeram debêntures e participaram do
IBOVESPA, durante os anos de 2002 a 2008, é coerente com a expectativa de
que as empresas que fazem captação de algum tipo de recurso têm um valor
maior do que outras.
A maioria das outras variáveis independentes de controle, tais como
logAtivo, log_DebttoEquity, ROA, crescimento de vendas, crescimento de
investimentos, crescimento investimentos Fama e endividamento, são mais
elevadas do que as de outras empresas. O valor médio da maioria dos q é
superior à mediana do valor dos q do Painel A até o Painel G, o que sugere
que a distribuição de q é distorcida. Para controlar a assimetria, usou-se o
logaritmo q como variável dependente após pré-análise, de forma que a
distribuição de q se torna mais simétrica.
Assim, notou-se, com a análise do painel acima, que as empresas que
optaram por Private Equity ou Venture Capital tiveram menor desempenho do
que aquelas que realizaram debêntures.
Pode-se questionar a razão de tal constatação. Uma das hipóteses a
serem levantas é o fato de os fundos de Private Equity e Venture Capital serem
relativamente novos no Brasil, ainda haver pouca informação sobre esses
fundos, e eles não serem juridicamente tutelados pela legislação brasileira. Isso
os diferencia das outras formas de financiamento, como as debêntures, pois,

104
mesmo tratando-se de capital de risco (como Private Equity e Venture Capital),
elas são mais tradicionais e tuteladas juridicamente pela Lei nº 6.404/76, das
sociedades anônimas.
11 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Por meio do presente estudo buscou-se analisar se existe uma relação de
desempenho organizacional entre as empresas com ações na Bolsa de Valores
de São Paulo (BOVESPA), no período de 2002 a 2008, que receberam
investimentos em Private Equity ou Venture Capital com IPO, e as empresas
que captaram ou não outros tipos de financiamentos. Os resultados
encontrados apontam que as empresas que receberam recursos via Private
Equity e Venture Capital com IPO tornaram-se diferentes das demais empresas
que estão listadas na BOVESPA no mesmo período.
Analisou-se a captação de recursos pelas empresas com ações na
BOVESPA a partir dos seguintes prismas: a) se as empresas receberam
captação de recursos via Private Equity e Venture Capital com IPO; b) se as
empresas fizeram a colocação ou subscrição de títulos e valores mobiliários via
mercado primário, com a oferta pública inicial de ações ou Initial Public Offering
(IPO); c) se as empresas fizeram emissão de debêntures; d) se as empresas
participaram do índice IBOVESPA; e) se as empresas participaram do índice
IBOVESPA e emitiram debêntures; f) outras empresas; g) as empresas
conforme as médias dos logaritmos dos índices; e h) as empresas conforme
classificação por setor econômico, subsetor e segmento.
Primeiramente, constatou-se que, para a empresa ter acesso e adquirir
vantagem competitiva, é necessário que ela, de acordo com os fundamentos
da RBV, implante e programe rotinas eficientes, eficazes e dinâmicas, capazes
de torná-la heterogênea e com eficiência superior a outras empresas, tornando-
a diferente delas e determinando seu sucesso competitivo e melhor
desempenho no mercado financeiro.
Tendo em vista que não há um consenso da melhor forma de medir o
desempenho financeiro das empresas, optou-se em utilizar o Q de Tobin,

105
indicador financeiro com base no valor de mercado, por se tratar de um índice
mais preciso do que os outros.
O censo realizado pela Fundação Getulio Vargas mostrou que no Brasil
ainda existe pouco conhecimento sobre a forma de captação de recursos de
Private Equity e Venture Capital com IPO. Tal constatação dá margem ao
questionamento de como as empresas brasileiras, com ações na Bolsa de
Valores de São Paulo (BOVESPA), utilizam essas formas de capitalização,
bem como se elas têm o mesmo desempenho e vantagem competitiva das
empresas que optam por outro tipo de captação de recursos ou que até mesmo
não fazem nenhum tipo de financiamento.
O resultado das análises pode mostrar que o desempenho das
organizações, a partir das variáveis dependentes do logaritmo do Q de Tobin,
que tomaram recursos através de Private Equity e Venture Capital com IPO em
sua maioria foram menores do que o desempenho das empresas que
receberam outras formas de captação de recursos, tais como: as que fizeram
IPO, as que fizeram debêntures, as que participaram do IBOVESPA e fizeram
debêntures, e outras empresas.
Pode-se dizer que o reflexo de captação de recursos no endividamento
das empresas que fizeram algum tipo de financiamento é muito parecido com o
reflexo no endividamento das que não fizeram nenhum tipo de captação de
recursos.
Os resultados das análises de desempenho das organizações a partir do
logaritmo do Q de Tobin foi melhor para as empresas que emitiram debêntures
e também participaram do índice IBOVESPA. Isso quando comparadas a
outras empresas que fizeram ou não algum tipo de financiamento.
No presente estudo, ao se fazer a comparação com as empresas que
realizaram emissão de debêntures, pôde-se constatar que essa alternativa de
financiamento foi a forma de captação de recursos que as empresas mais
utilizaram no período pesquisado, de 2002 a 2008, pois as debêntures
proporcionam o financiamento de novos projetos, securitização de ativos,
reestruturação de passivos financeiros ou obtenção de capital de giro, dentre
outros objetivos (FRALETTI e EID JUNIOR, 2008).
Ao analisar o desempenho das empresas com base na classificação por
setor econômico, subsetor e segmento, destacaram-se os setores de energia

106
elétrica, telefonia fixa, siderurgia, e água e saneamento. A análise gráfica de
desempenho por subsetor leva a afirmar que as empresas que tomaram
recursos através de financiamento com emissão de debêntures, na sua grande
maioria, têm melhor desempenho do que as empresas que não tomaram
recursos através dessa modalidade.
Initial Public Offering (IPO) é uma forma de captação de recursos que
aparece em segundo lugar como alternativa de financiamento utilizada pelas
organizações.
A forma de captação de recursos, através de Private Equity e Venture
Capital é considerada uma das alternativas para as empresas que não têm
acesso aos financiamentos tradicionais do sistema financeiro nacional. Essas
empresas geralmente necessitam de uma reestruturação, passam por uma
série de dificuldades e querem manter-se no mercado. Private Equity ou
Venture Capital, como alternativa de financiamento, ficaram em terceiro ou
último lugar na preferência das organizações no período analisado.
Ao serem analisadas as alternativas mais usadas de financiamento e o
painel das empresas que fizeram Private Equity ou Venture Capital, pode-se
entender que o desempenho das organizações que fizeram Private Equity ou
Venture Capital é diferente das que fizeram outro tipo de captação de recursos.
O Private Equity e o Venture Capital por muitas décadas foram considerados
uma classe de ativos com risco significativamente maior do que os
investimentos tradicionais.
Nos países economicamente mais avançados, o Private Equity e o
Venture Capital deixaram de ser ativos especulativos. Ademais, está havendo
um consenso de que a amplitude e diversificação de uma carteira bem variada
podem apresentar risco moderado. No Brasil, esse mesmo consenso ocorreu
desde a década de 1990 até a metade da década atual. A política
macroeconômica, que manteve altas taxas de juros, criou o mito de que os
ativos de renda variável apresentavam retornos menores do que os de renda
fixa (CARVALHO, RIBEIRO E FURTADO, 2006, pág. 128).
Salienta-se, contudo, que os resultados da pesquisa não são conclusivos
e abrem possibilidade para melhor averiguação do assunto por meio de novos
estudos.

107
Finalmente, a importância do presente trabalho reside no fato de ter-se
iniciado uma nova linha de discussão, uma vez que se identifica a necessidade,
no meio acadêmico, de novos estudos e enriquecimento de conhecimentos
científicos sobre as formas de financiamento, tendo em vista a tendência de um
número maior de empresas que visam adquirir vantagem competitiva e de
apostarem, cada vez mais, na abertura de capital no mercado financeiro de
ações.
12 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ABERTURA do capital. Guia BOVESPA de abertura de capital. Disponível em:
http://www.bovespa.com.br/pdf/guiaaber.pdf. Acesso em: 04.07.2007.
ANDRADE, J. M. F. O impacto da diversificação no desempenho das empresas
industriais listadas na BOVESPA (1997 a 2006). São Paulo: USP, 2008.
ARANHA, F.; ZAMBALDI, F. Análise fatorial em administração. São Paulo:
Cengage Leaming, 2008.
ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G. Manual de finanças. São Paulo: Atlas, 2009.
BARBOSA, A. C. T. A. M.; MACEDO, M. A. S. Eficiência no sistema bancário
brasileiro: uma análise do desempenho de bancos de varejo, atacado, middle-
market e financiamento usando DEA. RIC – Revista de Informação Contábil, v.
3, n. 3, p. 1-24, jul.-set. 2009.
BRASIL. Lei nº 6.404, de 15/12/1976. Disponível na Internet via
http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/LEIS/L6404compilada.htm. Acesso em
27.01.2010.
CARNEIRO, J. M. T.; SILVA, J. F.; ROCHA, A.; DIB, L. A. R. Building a better
measure of business performance. RAC-Eletrônica, v. 1, n. 2, p. 114-135, mai.-
ago. 2007.
CARVALHO, A. G.; RIBEIRO, D. L. et al. A indústria de Private Equity e
Venture Capital – Primeiro Censo Brasileiro. São Paulo: Fundação Getulio
Vargas; Saraiva, 2006.
CASAGRANDE NETO, H. Abertura do capital de empresas no Brasil: um
enfoque prático. São Paulo: Atlas, 2000.

108
COMO ABRIR o capital. Guia BOVESPA de abertura de capital. Disponível em:
http://www.bovespa.com.br/pdf/guiaaber.pdf>. Acesso em: 20 de jan de 2010.
ESTADO DE SÃO PAULO. Nota explicativa da instrução CVM nº 59/86. Dis-
ponível em: www.cvm.gov.br/asp/cvmwww/atos/exiato.asp?Tipo=N&File=%5
Cnota%5Cnota059.htm. Acesso em 27.01.2010.
FAMÁ, R.; BARROS, L. A. B. D. C. Q de Tobin e seu uso em finanças:
aspectos metodológicos e conceituais. Caderno de Pesquisas em
Administração, v. 7, n. 4, 2000.
FERREIRA, G. A. O efeito das oportunidades de crescimento na estrutura de
capital das companhias abertas brasileiras: análise com dados em painel para
o período de 2000-2004. Tese em Administração, Universidade Federal do
Paraná, Curitiba, 2006.
FORTUNA, E. Mercado financeiro: produtos e serviços. Rio de Janeiro:
Qualitymark, 1999.
FRALETTI, Paulo Beltrão; EID JUNIOR, William. A relevância do rating e de
outros fatores na determinação do rendimento das debêntures emitidas no
mercado brasileiro. In: ENCONTRO BRASILEIRO DE FINANÇAS, 8., 2008, Rio
de Janeiro. Anais... Rio de Janeiro: EBFin, 2008.
FURTADO, C. V.; RAMALHO, C. Brasil: a Copa do Mundo de 2014, o Private
Equity e o Venture Capital. Revista Investidor Institucional. Disponível em:
p://www.cepe.fgvsp.br/download/Artigo_Revista_Investidor_Institucional_Junho
_2009_Final.pdf. Publicado em jun. de 2009. Acesso em 27.01.2010.
http://www.bmfbovespa.com.br/cias-listadas/empresas-listadas/BuscaEmpresa
Listada.aspx?. Acesso em 22.11.2009.
http://www.endeavor.org.br/index.asp?conteudo_id=28&document_id=11763&g
clid=CM_byqfe5p8CFQLHsgodYGOvGg. Acesso em 22.06.2009.
GEORGE, S., JR. In: A busca da vantagem competitiva. Rio de Janeiro: Editora
Campus,1998.
GITMAN, L. J. Princípios de administração financeira. 10. ed. São Paulo:
Pearson Education do Brasil, 2004. 745 p.
____________. Princípios de administração financeira. 10. ed. São Paulo:
Pearson Education do Brasil, 2004. p. 11-12.
____________. Princípios de administração financeira. 10. ed. São Paulo:
Pearson Education do Brasil, 2004. p. 42-57.
HAIR, J. F.; ANDERSON, J. R. E. et al.. Análise multivariada de dados. Porto
Alegre: Bookman, 2005.
IUDICIBUS, S. D. Análise de balanços. 8. ed. São Paulo: Atlas, 2007.

109
KAYO, E. K.; FAMÁ, R. Teoria de agência e crescimento: evidências empíricas
dos efeitos positivos e negativos do endividamento. Caderno de Pesquisas em
Administração, v. 2, n. 5, p. 1-8, 1997.
KUHL, M. R. O mercado de capitais reflete no preço das ações o desempenho
empresarial medido por indicadores contábeis? Tese em Ciências Sociais
Aplicadas, Universidade Federal do Paraná (UFPR), Curitiba, 2007.
LEVITT, T. In: A busca da vantagem competitiva. Rio de Janeiro: Editora
Campos; Harvard Business Review Book, 1998. 197 p.
LYRA, R. L. W. C. D. Analise hierárquica dos indicadores contábeis sob a
óptica do desempenho empresarial: FEA/USP. Quantitativa. São Paulo: USP,
2008.
MACEDO, M. A. S.; CÍPOLA, F. C.; FERREIRA, A. F. R. et al. Desempenhos
socioambiental, operacional e contábil-financeiro no setor elétrico brasileiro:
aplicando DEA na análise da sustentabilidade multidimensional, v. 1, p. 16,
abril 2009.
MARTINS, G. D. A. Estatística geral e aplicada. São Paulo: Atlas, 2002.
MEIRELLES, J. L. F.; PIMENTA JUNIOR, T.; REBELATTO, D. A. N. Venture
Capital e Private Equity no Brasil: alternativa de financiamento para empresas
de base tecnológica. Gestão & Produção, v. 15, n. 1, S. Carlos, jan./abr. 2008.
Disponível em:
http://www.scielo.br/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S010430X20080001000
03#fig01. Acesso em 27.01.2010.
MELO, R. B. D.; CUNHA, C. J. C. A. A natureza e a dinâmica das capacidades
organizacionais no contexto brasileiro: uma agenda para pesquisas sobre a
vantagem competitiva das empresas brasileiras. In: ENCONTRO NACIONAL
DA ASSOCIAÇÃO NACIONAL DOS PROGRAMAS DE PÓS-GRADUAÇÃO,
25., 2001, Campinas. Anais... Campinas: EnAnpad, 2001. p. 1-16.
MERCADO – Opções de Investimentos – Private Equity e Venture Capital.
Disponível em: http://www.acionista.com.br/mercado/venture_capital.htm.
Acesso em 27.01.2010.
NOGUEIRA, I. V.; LAMOUNIER, W. M.; COLAUTO, R. D. Q de Tobin e
medidas financeiras tradicionais em companhia siderúrgicas brasileiras e
americanas com ações na BOVESPA e na NYSE. Congresso USP de
Controladoria e Contabilidade, 7º, 2007, São Paulo. Anais... São Paulo: 7º
Congresso USP de Controladoria e Contabilidade, 2007. v. 1, p. 1-15.
NUINTIN, A. A. O desenvolvimento de indicadores do desempenho e da
qualidade para o processo da produção: estudo de caso do processo de
produção do café. Dissertação de Mestrado em Controladoria e Contabilidade,
Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade de Ribeirão
Preto/USP, Ribeirão Preto, SP, 2007.

110
PARDINI, D. J.; FALCÃO, B. D. M.; SANTOS, R. V. Diversidade no meio
universitário: influencia dos atributos comportamentais e demográficos no
relacionamento e desempenho de alunos de graduação em administração.
Dissertação de Mestrado em Administração, FUMEC, Belo Horizonte, 2008.
PORTER, M. E. Vantagem competitiva. Rio de Janeiro: Editora Campos, 1985.
RIBEIRO, L. D. L. O modelo brasileiro de Private Equity e Venture Capital.
Dissertação de Mestrado em Administração, FEA/USP, São Paulo, 2005.
RICHARDSON, R. J. Métodos quantitativos e qualitativos. 3. ed. São Paulo:
Atlas, 1999. p. 70-89.
ROCHA, F. D. Determinantes da estrutura de financiamento de empresa
brasileiras do setor elétrico: análise para os anos de 2000 a 2004. Dissertação
de Mestrado, Universidade Federal de Minas Gerais, Centro de Pós-Graduação
e Pesquisas em Administração, Belo Horizonte, 2007.
SANTOS, É. L. D. Capital de risco no Brasil: uma análise dos fundos de
investimento em participação com estrutura de governança: Centro
Tecnológico. Niterói, RJ: Universidade Federal Fluminense, 2007.
SONODA, F. Análise da influência do Private Equity e Venture Capital no
underpricing dos IPOs das empresas brasileiras no período de 2004 a 2007.
Dissertação de Mestrado em Administração de Empresas, Escola de
Administração de São Paulo, Fundação Getulio Vargas, São Paulo, 2008.
SIQUEIRA, E. M. R.; GIOIELLI, S. P. O. Remuneração dos fundos de Private
Equity e Venture Capital: Um estudo empírico no Brasil. In: ENCONTRO DA
ASSOCIAÇÃO NACIONAL DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM
ADMINISTRAÇÃO, 31., 2007, Rio de Janeiro. Anais eletrônicos... Rio de
Janeiro: AnPad, 2007. p. 1-16. 1 CD-ROM.
SOARES, R. O.; KLOECKNER, G. O. Endividamento em firmas com alta
propensão à expropriação: o caso de firmas com um controlador. RAE-revista
de administração de empresas, v. 48, n. 4, p. 92, 2008.
SOUZA, A. A. Principais ferramentas de medições de desempenho econômico-
financeiro das organizações. Administradores.com.br – O Portal da
Administração. Publicado em 15 jul. 2005. Acesso em 27.01.2010.
TOLEDO, E. P. Estrutura e modelo de governança da indústria de Private
Equity brasileira: uma investigação empírica. Artigo apresentado nos anais do
EnAnpad, 2005.
VASCONCELOS, F. C.; BRITO, L. A. L. Vantagem competitiva: o construto e a
métrica. RAE-revista de administração de empresas, v. 44, n. 2, p. 52, 2004.
WRIGHT, M.; BOBBIE, K. Venture Capital and Private Equity: a review and
synthesis. Journal of Business, Finance & Accounting, 25 (5) & (6), June/July
1998.

Luis carlos domingos

Mais conteúdo relacionado

Destaque (13)

Semelhante a Luis carlos domingos (20)

Mais de Manuel Fernandes (20)

Luis carlos domingos