분산투자관점의 해외투자 by 대신증권( 2012.7.4)

2012.07.03

Strategy
Investment Strategy Department

Strategist 이승호 02) 769-2076 sungho@daishin.com

분산투자 관점의 해외투자
분산투자는 가장 손쉽게 위험조정 수익률을 제고할 수 있는 길임에도 불구하고 국제적 분산투자(International
Diversification)는 국내 투자자에게 여전히 생소한 영역이다. 1952 년 Harry Markovitz 가 ‘Portfolio
Selection’이라는 논문에서 처음 소개한 ‘Diversification’이라는 개념은 글로벌 투자에서 실천되는데
선진국에서도 많은 세월이 걸렸다. 익숙한 투자대상을 선호하는 투자자의 자국편향(‘Home Bias’)을 감안하면
당연한 일이다. 한국을 비롯한 신흥국 투자자들에게는 이러한 국제 분산투자가 걸음마 단계로 판단되는데
2000 년 이후 대표적 글로벌 투자자산과 KOSPI 200 지수의 수익률과 상관계수 추이를 분석해 보면
분산투자를 통해 손쉽게 위험조정을 수익률을 높일 수 있었다.

분산투자론의 수학적 근간은 어떤 투자자산과 1 미만의 상관계수를 갖는 투자자산은 전체 포트폴리오의
변동성을 낮추므로 이러한 자산의 편입을 통해 Risk Reward 비율을 개선할 수 있다는 것이다. 이러한
관점에서 볼 때 위험자산이 국내 주식에 집중된 국내투자자들은 KOSPI 와 높은 음의 상관계수를 보여온
미국채(또는 미달러화), 에너지 등의 투자자산 비중을 장기적 안목에서 높일 필요가 있다.

국내 투자자들에게 접근성이 높아진 해외주식은 종목
수준에서의 헤지 수단을 제공하는 매력도 있다. 만약
하나의 히트 제품이 세계시장의 상당한 부분을 단기간에
잠식할 위험이 있는 산업에서 피투자 기업이 해외
경쟁기업의 상당한 위협에 직면하게 된다면 새로이
떠오르는 해외기업에의 투자비중을 높임으로써
타격을 입을 위험이 커진 기존 포트폴리오의 위험을
일부라도 헤지할 수 있을 것이다. 또 확신의 정도에
따라 종목 롱숏전략을 실행할 수도 있을 것이다. 그
좋은 예가 iPhone 을 발표한 이후 애플과 이에
타격을 입은 기존 휴대폰업체들이었다.

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Strategy 2012.07.03

Introduction

분산투자는 위험조정 수익률을 분산투자(Diversification)는 Harry Markovitz가 1952년에 발표한 논문 “ Portfolio
제고할 수 있는 대표적인 방법 Selection”에서 도입되었으며 현대 포트폴리오 이론의 하나의 핵심으로 받아들여진다.
Markovitz 이전에는 개별 증권의 위험과 수익을 평가하는데에 집중해서 최저의 리스
크로 최고의 수익의 기회를 제공하는 증권들을 발굴하는데 투자자들의 노력이 집중되
었다. Markovitz는 직관적으로 분산투자의 수학적 기초를 제시함으로써 포트폴리오
전체의 위험조정 수익률(risk-adjusted return)에 기초한 포트폴리오를 선택하라고 제
안하였다. Markovitz의 분산투자론은 현대재무학에서 거의 유일한 공짜 점심(free
lunch)로 인용되곤 한다.

다행히도 해외자산에 대한 국내 투자자의 접근성은 지속적으로 개선되고 있다. 일례로
국내에서도 다수의 증권사가 해외주식 거래 서비스를 시작한 상태라서 국내 투자가의
해외 주식투자도 좀 더 활발해질 것으로 기대된다. 또한 국내 연기금 등도 해외주식에
대한 포트폴리오 비중을 점차 늘릴 계획인 것으로 보도되고 있어 국제 분산투자의 확
대가 장기투자자를 중심으로 확대될 것으로 예상됨은 긍정적이다.

이러한 맥락에서 볼 때, 단순히 익숙하다는 이유(Home Bias)나 열악한 접근성 등의
이유로 국내 투자자산을 선호해 온 국내 투자자들은 해외 자산을 투자 유니버스에 포
함함으로써 비교적 손쉽게 위험조정 수익률을 개선할 수 있을 것이다. 선진국 주식시
장이 국내 주식 자산군과 높은 음의 상관계수를 보이는 자산군으로서 전체 포트폴리오
의 변동성을 낮춘다는 점에서 매우 매력적인 투자대상이 될 것임에 틀림없다. 본 자료
에서는 해외 주식투자가 어떠한 면에서 매력적인지를 과거 데이터를 중심으로 되짚어
보고자 한다.

KOSPI 와 보완적이었던 미국채

미국채, 미국 달러화, 일본 엔화, 금번 분석에서 고려한 대표적인 해외 투자자산들은 원화기준 연간수익률이 KOSPI
유로화는 2000년 이후에도 200 지수와 높은 음의 상관계수를 보여왔다. 특히, 미국채, 미국 달러화, 일본 엔화는
-30%보다 낮은 상관계수를 2000년 이후에도 -30%보다 낮은 상관계수를 나타내 포트폴리오에 편입했다면 높은
시현 국제 분산투자 효과(International Diversification)를 향유할 수 있었다. 신흥시장 주
식인 KOSPI가 위험자산으로 분류되는 반면 선진국 통화(국채)는 상대적으로 안전자산
으로 분류될 수 있기 때문으로 판단된다.

2000년 중반부터 2007년은 소위 중국 특수로 인하여 KOSPI가 선진국 지수를 초과상
승할 수 있는 시기였다. 향후 중국의 성장률이 둔화되고 한국경제에 미치는 긍정적 영
향이 감소한다면 이와 같은 KOSPI의 선전은 기대하기 어려울 것이다. 그렇다면 이에
따른 적절한 투자자산의 국제적 분산이 위험대비 수익률을 개선하는 좋은 하나의 방법
이 될 것이다. 특히나 한국경제가 양호한 고용과 무역수지를 유지하기 위해서는 원화
강세를 용인하기 어렵다는 점을 감안한다면 선진국 국채수익률이 역사적 저점 수준으
로 하락해 있지만 이에 대한 투자는 낮은 국채수익률을 겨냥한 것이 아니라 선진국 통
화가 절상될 위험을 헤지하는 분산투자라고 보아야 할 것이다.

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Strategy 2012.07.03

그림 1. 2000년 이후 KOSPI 200 지수와 대표 해외 투자자산의 월간 수익률 상관계수

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%
미국채 미 달러화 엔화 유로화 귀금속 에너지 상품 TOPIX SP500 유럽 600

자료: Datastream, 대신증권 리서치센터

그림 2. 2000년 이후 KOSPI 200 지수와 대표 해외 투자자산의 연환산 수익률 평균

(%)
16

12

8

4

0

-4

-8
귀금속 미국채 에너지 KOSPI 상품 엔화 유로화 SP500 미 유럽 600 TOPIX
200 달러화


그림 3. 2000년 이후 KOSPI 200 지수와 대표 해외 투자자산의 수익률 표준편차 (연환산)

(%)
35

30

25

20

15

10

5

0
에너지 KOSPI 상품 귀금속 TOPIX 유럽 600 SP500 엔화 미국채 미 유로화
200 달러화


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2000년 이후 최고의 Sharpe 2000년 이후 주요 해외 투자자산 추가에 따른 Efficient Frontier의 확장을 검토해 보
비율을 보인 포트폴리오는 면, 자산별 개별 비교에서 KOSPI 200은 Sharpe 비율에서 귀금속, 미국채에 이어 3위
KOSPI 200 13.8%, 를 차지하였다. 하지만 그 차이가 커서 미국채와 귀금속만으로 포트폴리오를 구성하는
미국채 18.1%, 귀금속 68.2% 것이 가장 유리했다. 사전적으로도 역사적 상관계수로 판단할 때 포트폴리오에 선진국
(대표적으로 미국) 국채를 편입하는 것은 Sharpe 비율을 개선하는 데 도움이 될 것임
을 예상할 수 있었다. 또 KOSPI 200에 역행하는 원화가치로 인하여 원화기준의 S&P
500, STOXX 유럽 600 수익률의 변동성이 KOSPI 200보다 현저히 낮았다.

사후적인 분석이지만 2000년 이후 KOSPI 200과 미국채만으로 최적 포트폴리오를 구
성한다면 KOSPI 200 24.4%, 미국채 75.6%였는데 이 경우 Sharpe 비율(무위험 3.5%
가정)은 6%(KOSPI 200 단독)에서 29%로 상승하였다. 또한 KOSPI 200과 원자재 지
수로만 포트폴리오를 구성한다면 그 최적 비중은 KOSPI 200 70%, 원자재 30%였으며
이 조합의 Sharpe 비율은 6.4%로 미미하게 상승했다. 공매도를 제한하면서 KOSPI
200, 일본 엔화, 유로화, 미국채, 에너지, 귀금속으로 최고의 Sharpe 비율을 기록하는
조합은 KOSPI 200 13.8%, 미국채 18.1%, 귀금속 68.2%로 분석되었으며 이 조합의
Sharpe 비율은 53.2%였다.

그림 4. 2000년 이후 연환산 평균 수익률 vs 표준편차

연간수익률(%)
15 P. M e t a l

10
U S T R SY
K200 En e r g y
5 f x JPY
f x EU R C o mmo d i t y
S& P 5 0 0
0
f x U S$ EU 6 0 0
표준편차(%)
-5
T OPIX

-10
0 5 10 15 20 25 30 35


그림 5. KOSPI 200 지수와 미국채 지수의 사후적 Efficient Frontier (2000년 이후)

수익률 (%)
7.0

6.5 미국채

6.0

5.5

5.0 K OSPI 2 0 0

4.5

4.0
표준편차(%)
3.5
0 5 10 15 20 25 30


4

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그림 6. 2000년 이후 KOSPI 200 지수와 결합*시 Sharpe 비율**을 극대화한 자산별 비중

100%
88%
90%
80% 76%

70%
60%
50% 42%
40%
30%
30%
20%
10%
0% 0% 0% 0% 0% 0%
0%
귀금속 미국채 에너지 상품 SP500 TOPIX EU 600 미 달러화 일본 엔화 유로화

자료: Datastream, 대신증권 리서치센터, * 공매도 제한, **무위험 이자율 3.5% 가정

펀더멘탈 종목헤지 수단으로의 해외 주식

종목 투자전략에도 해외 투자 해외투자가 국내 투자자의 위험대비 수익률을 개선할 수 있는 여지는 자산군 뿐만 아
기회를 활용할 수 있음 니라 개별 주식에 대한 투자전략에도 존재한다. 일례로 글로벌 휴대폰 업체에 대한 투
자전략을 살펴보자.

국내에 Apple의 iPhone이 처음 공개된 것은 2006년 하반기였고 2007년 1월에는
iPhone의 시장 발매가 최초로 이루어졌다. 국내 애널리스트들의 컨센서스는 ‘애플이
고전할 것이며 국내 휴대폰업체에 미치는 영향이 제한적일 것이다’였던 것으로 기억된
다. 하지만 애플이 국내 휴대폰업체에 잠재적 위협임은 적어도 명약관화했다. 특히 당
시 기본기능 스마트폰 시장을 석권하고 있던 핀란드의 노키아에게는 애플의 iPhone
출시가 치명적일 가능성이 컸다.

이러한 상황에서 국내 투자자들은 어떻게 대응하는 것이 현명했을까? 삼성전자나 LG
전자에 장기투자하고 있는 투자자라면 종목헤지 차원에서 삼성전자와 LG전자의 비중
을 줄이면서 Apple의 비중을 늘리는 것이 상식적이다. 특히 모토로라의 RAZR폰에서
확인했듯이 1~2개의 히트모델이 전세계 시장을 좌지우지할 수도 있는 모바일 기기 시
장에서라면 더욱 그러했던 것이다. 그러나 이러한 전략을 실천한 국내 투자자는 거의
없었을 것으로 추정된다.

종목 롱숏 전략과 매수후 보유 사후적으로 볼 때 크게 성공적이었을 또 하나의 전략은 애플을 사고 노키아(또는 휴대
전략에도 해외 주식을 활용할 폰 사업의 의존도가 높아진 LG전자)를 공매도하는 것이다. 2007년 1월 31일 기준으로
수 있음 “Long Apple, Short Nokia” 전략은 2012년 5월말까지 연평균 75%의 수익률을 시현
했다. iPhone 1이 시판되기 시작한 2007년 1월 말일 이후 지난 5월말까지 삼성전자,
LG전자, Apple, Nokia는 각각 연평균 16%, 5.5%, 49.2%, -26%(배당 포함 총수익지
수 기준) 상승했기 때문이다.

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반드시 비교 우위에 있는 종목들에 대한 비중 조절 또는 롱숏이 아니더라도 글로벌시
장에서 경쟁력을 갖춘 대표적 해외기업들에 장기투자하는 전략도 물론 유효하다. 그
대표적인 예가 미국의 애플과 구글에 대한 투자일 것이다. 애플과 구글은 2004년 8월
말(구글의 상장 시점) 이후 각각 연평균 57.8%와 25.5%(총수익률) 상승하여 삼성전자
의 14.8%를 크게 앞질렀다. 노키아 스마트폰은 안 사던 국내 소비자들이 iPhone에 열
광하고 세계 최고 수준의 인터넷 인프라를 가진 한국에서 구글 검색이 꾸준히 사랑받
는 것을 보았다면 애플과 구글에 대한 투자를 심각하게 고려했어야 한다.

그림 7. 주요 글로벌 휴대폰 제조사의 총수익지수 추이 (2007.1.31. = 100)

1,000
APPLE

삼성전자

LG전자
100

Nokia

10
01.06
01.11
02.04
02.09
03.02
03.07
03.12
04.05
04.10
05.03
05.08
06.01
06.06
06.11
07.04
07.09
08.02
08.07
08.12
09.05
09.10
10.03
10.08
11.01
11.06
11.11
12.04

그림 8. 일부 글로벌 기업의 연평균 수익률 (2004.8.31.* 이후)

70%
57.8%
60%

50%

40%

30% 25.5%

20% 14.8% 13.6%
10.3%
10% -13.6%

0%

-10%

-20%
삼성전자 Apple Nokia Coca Cola Starbucks Google

자료: Datastream, 대신증권 리서치센터, * Google의 월간 주가 데이터가 가용한 최근 시점

연도별 주요 투자자산의 수익률 평균 vs. 수익률 표준편차

1998년 이후 투자자산별 포트폴리오 이론에 의하면 투자자는 위험은 최소화하고 수익률은 극대화하는 선택을
Sharpe 비율을 연도별 고찰 하게 된다. 특히 무위험자산이 추가된 Markovitz의 Mean Variance Optimization에
서는 Sharpe 비율이 Market Portfolio와 같은 포트폴리오만을 선택하게 된다. 그러나
투자자는 향후 1년간의 투자자산별 수익률(로그 수익률) 평균과 변동성을 미리 알 수
없기 때문에 향후 경제국면에 대한 판단이 필요하다.

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역사적으로는 매년말 투자자산별 비중을 어떻게 조정하는 것이 Sharpe Ratio (또는
근사치로서 수익률/표준편차)가 최대인 포트폴리오를 구성할 수 있었는지에 대한 힌트
를 얻기 위해 투자자산별 위험/수익률 분포를 살펴보았다. 과거 수익률에 대한 분석에
불과하지만 이에 대한 통찰은 향후 예상되는 경제 국면들에 대응하여 투자자산간 배분
전략을 수립하는 데 이용할 수 있을 것이다.

1999년은 인터넷 버블 속에 1998년은 국내 경제가 전년도 기저효과(동아시아 외환위기)로부터 가파르게 회복하면
KOSPI 200, TOPIX가 높은 서 유일하게 플러스 수익률을 기록하며, 최고의 Sharpe 비율을 시현하였다. 반면,
Sharpe 비율을 시현 TOPIX, 달러화, 유로화, 에너지, 원자재는 극심한 수익률 부진을 면치 못했다. 1999
년은 글로벌 인터넷 버블이 정점을 기록한 해로 KOSPI 200은 TOPIX와 함께 가장 높
은 Sharpe 비율을 기록했다. 이어 에너지, 원자재, S&P 500도 높은 수익률을 기록했
으나 유로화, 미국채, 미국 달러화는 마이너스 수익률을 기록했다.

그림 9. 1998년 연간 수익률 vs 수익률 표준편차* 그림 10. 1999년 연간 수익률 vs 수익률 표준편차*

연간수익률(%) 연간수익률(%)
200 80
K200 K200
150 60 Energy
100 US TRSY
40 TOPIX
50 P. Metal
fx JPY Commodity
0 20
EU 600 S&P 500 EU 600
표준편차(%) 표준편차(%)
-50 S&P 500 fx JPY
Commodity 0
fx US$
-100 Energy P. Metal
fx US$ fx EUR US TRSY
-20 fx EUR
-150
TOPIX
-200 -40
0 20 40 60 80 0 10 20 30 40 50
자료: Datastream, 대신증권 리서치센터, * 월간수익률의 연환산 표준편차 자료: Datastream, 대신증권 리서치센터, * 월간수익률의 연환산 표준편차

2000년에는 IT(인터넷) 버블의 붕괴로 국내 증시가 최악의 실적(로그수익률 -72%)을
기록했다. 하지만 원화절하 등으로 S&P 500 지수나 STOXX 유럽 600 지수는 플러스
수익률을 기록했으며 TOPIX도 -18%로 상대적으로 선방하였다. 버블이 클수록 투자
자산의 국제적 분산이 얼마나 필요한 지 가르쳐 준 한 해로 볼 수 있다. 2001년은
9.11 테러의 충격에도 불구하고 KOSPI 200이 플러스 수익률을 달성하며 선전했으나
주요 선진국 지수는 -10 ~ -25%의 부진을 면치 못했다. 상대적으로 선전한 다른 자
산군은 미국채, 미국 달러화, 귀금속이었다.

2003년은 기저효과 등으로 2002년은 일본, 미국, 유럽 등 선진국의 주요 지수가 큰 폭의 하락을 기록했고 KOSPI
분석 대상의 모든 주가지수가 도 -10%의 수익률을 기록했다. 통화 중에는 미 달러화의 10% 하락이 나타났으나 유
약진 로화는 상승했다. 반면에 귀금속, 에너지 등 원자재는 높은 Sharpe 비율을 나타냈다.
2003년은 2002년의 기저효과 등으로 유럽 주식, 미국 주식, 일본 주식, 한국 주식 등
위험자산들이 약진한 한 해였다. 특이한 점은 2002년에 수익률이 좋았던 에너지, 귀금
속 등 원자재의 높은 수익률이 2003년에도 계속된 점이다. 반면 미국 달러화와 미국
채는 상대적으로 저조한 Sharpe 비율을 기록했다.

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Strategy 2012.07.03


100 40 K200
Energy 30
80
Commodity 20 US TRSY
60
10
40 fx US$ P. Metal
US TRSY
0
20 P. Metal fx EUR
fx US$ fx EUR -10 S&P 500 표준편차(%)
fx JPY
0 -20 TOPIX
fx JPY EU 600
표준편차(%) EU 600
-20 TOPIX -30
S&P 500 -40
-40 Commodity

-60 K200 -50
Energy
-60
-80
0 10 20 30 40 50
0 10 20 30 40


40 35 EU 600
Energy
30 30 K200
S&P 500
20 Commodity
25 Energy
fx EUR P. Metal TOPIX
10 Commodity
fx JPY 표준편차(%) 20 fx EUR
0 P. Metal
US TRSY 15
-10 K200 fx JPY
fx US$ 10
-20
TOPIX 5
-30 US TRSY 표준편차(%)
EU 600 fx US$
S&P 500 0
-40
0 10 20 30 40
0 10 20 30 40

2004년은 안전자산의 부진과 한국, 유럽 주식의 선전으로 요약된다. KOSPI 200은 최
고의 Sharpe 비율을 기록했으며 유럽 주식과 에너지, 원자재도 작기는 하지만 플러스
수익률을 달성하였다. 2005년 투자자산별 Sharpe 비율은 TOPIX, KOSPI 200, 귀금
속, 원자재, 에너지 순으로 높은 플러스 수익률을 기록한 반면, 엔화, 유로화 등은 -
20% 수준의 부진한 실적을 나타냈다. 선진국에서 저금리에 자금을 차입하여 신흥국
주식시장에 투자하는 캐리 트레이드의 영향으로 추정된다.

2007년에는 원자재의 급등이 2006년 주요 투자자산별 수익률 및 그 변동성을 보면 유럽 주식이 수위를 차지하였고
나타났고 유로화, KOSPI 200, 귀금속, 미국 주식, 한국 주식이 뒤를 이었다. 저조한 Sharpe 비율을 기록한 투자처는
STOXX 유럽 600도 높은 에너지, 원자재, 미 달러화, 엔화 등이었다. 2007년에는 버블 논란이 생길 정도로 에
Sharpe 비율 기록 너지, 귀금속을 포함한 원자재의 선전이 나타났고 유로화, KOSPI 200, STOXX 유럽
600도 높은 Sharpe 비율을 기록하였다. 미국의 정책금리 인하가 시작되면서 2007년
에 미국채가 STOXX 유럽 600과 유사한 Sharpe 비율을 달성한 것과 TOPIX가 최악의
실적을 보인 것도 특징적이다.

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Strategy 2012.07.03


15 50 K200
TOPIX
K200 Energy 40
10

EU 600 Commodity
30
5 Commodity Energy
20 P. Metal
0
S&P 500 10
TOPIX
-5 US TRSY EU 600
fx EUR 0
P. Metal S&P 500
-10 fx JPY fx US$ 표준편차(%)
US TRSY
-10
-15 fx EUR
fx US$ 표준편차(%) -20 fx JPY

-20 -30
0 10 20 30 40 0 10 20 30 40



30 40 Energy
EU 600
20 P. Metal Commodity
30 K200
10 S&P 500
P. Metal
K200 20
fx EUR
0
US TRSY TOPIX 표준편차(%) EU 600
fx EUR
-10 fx JPY
fx US$ 10 US TRSY
fx JPY
-20 S&P 500
0
fx US$
-30 Commodity 표준편차(%)
Energy
-10
-40 TOPIX
-50 -20
0 5 10 15 20 25 30 0 5 10 15 20


2008년은 금융위기 속에 2008년에는 전세계적인 금융위기 속에 안전자산으로 인식되는 선진국 통화(국채) 및
안전자산으로 인식되는 선진국 귀금속이 최고의 Sharpe 비율을 달성하였다. 반면에 위험자산인 주가지수(KOSPI
통화(국채) 및 귀금속이 최고 200, STOXX 유럽 600, TOPIX, S&P 500), 원자재, 에너지가 매우 저조한 Sharpe 비
Sharpe 비율을 달성 율을 시현하였다. 2009년에는 금융위기 이후의 위험자산의 빠른 회복이 나타남에 따
라 KOSPI가 변동성을 감안하고도 가장 매력적인 수익률을 달성하였고 이와 유사한 수
익률을 S&P 500과 STOXX 유럽 600이 달성하였다. 다만 안전자산 성격의 미국채, 일
본 엔화, 유로화, 미 달러화는 저조한 Sharpe 비율을 나타냈다.

2011년에는 남유럽 채무위기로 2010년에는 KOSPI 200이 귀금속 다음으로 높은 Sharpe 비율을 보였으며, S&P 500
인한 불안감 등으로 위험자산의 과 일본 엔화도 양호한 실적을 달성했다. 반면, 유로화는 최고의 마이너스를 기록하였
수익률이 저조 다. 2011년에는 그리스 등 남유럽 채무위기로 인한 불안감 등으로 위험자산 (KOSPI
200, TOPIX, STOXX 유럽 600)의 수익률이 저조하였다. 이에 반하여 미국채, 엔화,
S&P 500, 에너지는 변동성 대비 양호한 플러스 수익률을 시현하였다.

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Strategy 2012.07.03


60 fx JPY 50
K200
US TRSY
40 40
P. Metal

fx EUR fx US$ 30
20 EU 600
20 S&P 500 P. Metal
0
S&P 500 표준편차(%) 10 Commodity
Energy
-20 TOPIX TOPIX
0
Commodity
EU 600 fx EUR 표준편차(%)
-40 fx US$
-10
fx JPY
Energy US TRSY
K200
-60 -20
0 20 40 60 80 0 5 10 15 20 25 30 35



30 P. Metal 15 US TRSY

25 10 P. Metal
K200 fx JPY
20 Energy
5 S&P 500
15 S&P 500
fx JPY fx US$
10 0
Commodity Commodity
fx EUR 표준편차(%)
5 US TRSY -5
EU 600 표준편차(%)
0
Energy -10
TOPIX K200
-5 fx US$
fx EUR -15
-10 EU 600
TOPIX
-15 -20
0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 30


주요 투자자산별 과거 수익률과 변동성 추이

KOSPI 200의 변동성은 앞서와 달리 특정 투자자산이 경제 국면별로 어떠한 수익률-변동성 궤적을 따랐는지
2008년에 일시적으로 급등 고찰해 보는 것도 향후 경제 국면 판단에 따른 포트폴리오 비중 조절에 도움이 될 것
이다. 이에 연도별 연환산 월간 로그수익률과 월간수익률의 연환산 표준편차를 변수로
한 산점도(scatter plot)로 주요 투자자산별로 궤적을 비교하여 보았다.

먼저 KOSPI 200은 1996년 이후 연간 주기로 보면 변동성이 2002년 이후 축소된 가운
데 2008년에 일시적 급등이 나타났다. 연간 수익률은 1996년, 2000년, 2008년의 순으
로 저조했으며 1998년, 1999년, 2005년의 순으로 높았다. 2011년에는 표준편차 21.3%
와 연간수익률 -13%로 과거 평균 이하의 수익률과 변동성을 시현하였다.

S&P 500, TOPIX, STOXX 유럽 600의 수익률-변동성 추이를 보면 동아시아 외환위
기 이전인 1997년에 수익률의 급등이 나왔고 러시아 외환위기, LTCM파산 등이 있었
던 1998년에는 변동성 급등 및 높은 마이너스 수익률을 기록하였다. 전체적으로 보았
을 때 선진국 지수의 원화환산 수익률은 변동폭이 KOSPI보다 작고, 표준편차(변동성)
의 평균도 약 15% 수준으로 KOSPI보다 현저히 낮게 나타났다.

10

Strategy 2012.07.03

그림 23. KOSPI 200의 수익률* vs 변동성 (‘96 이후) 그림 24. S&P 500의 원화 수익률 vs 변동성 (‘96 이후)

수익률(%) 수익률(%)

200 120 '97
100
150
'98 80

100 60
'05 40 '96
50
'06
20

0 0
'00
-20
-50 '08
'01
'96
'08 -40 '98
'00 '02
-100 -60
0 20 40 60 80 0 5 10 15 20 25 30

자료: Datastream, 대신증권 리서치센터, *약 1.6%의 배당수익률은 감안하지 않음 자료: Datastream, 대신증권 리서치센터, * 현금배당을 고려한 Total Return의 수익률

그림 25. TOPIX의 수익률 vs 변동성 (‘96 이후) 그림 26. STOXX 유럽 600의 원화 수익률* vs 변동성 (‘96 이후)

100 '97
100
'97
'99 80
50
60
0 40
'08 '06
'96
'07
-50 20 표준편차(%)
0
-100
-20
'11
-150 '98 '08
-40
'98
-200 -60
0 5 10 15 20 25 30 35 0 5 10 15 20 25 30

자료: Datastream, 대신증권 리서치센터, *1.6%의 배당수익률을 가정하여 수정 자료: Datastream, 대신증권 리서치센터, * 현금배당을 고려하지 않은 수익률

미국 달러화의 원화기준 수익률 주요 통화인 미국 달러화의 원화기준 수익률을 보면 LTCM의 파산이 있었던 1998년에
은 LTCM의 파산이 있었던 는 극히 저조했다. 하지만 서브프라임 금융위기가 있었던 2008년에는 변동성의 급등
1998년에 극히 저조 에도 기축통화로서 안전자산으로 선호되면서 플러스(+)의 수익률을 시현하였다. 미 달
러화는 동아시아 외환위기가 있었던 1997년에도 높은 플러스 수익률을 기록하였다. 외
환에 대한 투자수익률은 해당 통화의 무위험이자율을 더하여(미 달러화는 미국채 지수
사용) 비교하는 것이 더 합리적일 것으로 판단된다.

미국채는 선진국 통화와 함께 KOSPI 200과 높은 음의 상관관계를 보였다. 실제로 원
화기준으로 볼 때 미국채의 수익률은 1997년, 2008년에 40% 이상의 급등을 기록하였
으나 금융위기 회복기인 2009년 이후 변동성 축소 및 수익률 하락이 나타났다. 대표적
인 안전자산으로서 주식과 경쟁하는 자산인 미국채는 1998년에는 최악의 수익률을 기
록한 바 있다.

11

Strategy 2012.07.03

그림 27. 미 달러화의 원화 수익률 vs 변동성 (‘96 이후) 그림 28. 미국채*의 원화 수익률 vs 변동성 (‘96 이후)

100
'97 100 '97

'08 80
50
'96
'11 60

0 '08
40
'06 표준편차(%)
20
-50 '96 '11
표준편차(%)
0

-100 -20
'98
'98 -40
-150
0 10 20 30 40 50
0 5 10 15 20 25 30
자료: Datastream, 대신증권 리서치센터 자료: Datastream, 대신증권 리서치센터, * BOFA ML Treasury Master

일본 엔화는 2008년에 또 다른 안전자산으로 인식되고 있는 일본 엔화는 2008년에 미 달러화보다 높은 플러
달러화 이상의 수익률을 기록 스 수익률을 기록했다. 아울러 동아시아 금융위기가 있었던 1997년에도 낮은 변동성과
높은 플러스 수익률을 달성하였다. 유로화 또한 1997년과 2008년에 원화기준으로 높
은 수익률을 달성하였지만 금융위기 회복기인 2009년과 2010년에는 소폭의 마이너스
수익률을 기록하였다.

그림 29. 엔화의 원화 수익률 vs 변동성 (‘96 이후) 그림 30. 유로화의 원화 수익률 vs 변동성 (‘96 이후)

60 100
'08 '97
50
'97 '08
50
40 '96
'11
30 0
20 표준편차(%) '06 표준편차(%)
10 -50

0 '11
'96 -100
-10 '09
'98
-20 -150 '98
0 10 20 30 40 50 0 5 10 15 20 25 30

자료: Datastream, 대신증권 리서치센터 자료: Datastream, 대신증권 리서치센터

원자재는 금융위기 이후 에너지 등의 원자재(commodity)는 대표적인 대안 투자 후보이다. 원자재의 수급과 가
KOSPI 200 지수와 동행 격은 전세계 경기에 민감하기 때문에 2008년 금융위기 이후 KOSPI 200과 동행하는
경향이 나타났다. 하지만 동아시아 외환위기 사이클에서는 원자재 수익률이 KOSPI
200을 1년 후행하였다. 2011년에는 변동성이 역사적 저점 수준으로 하락하였고 수익률
은 0.3%로 역사적 평균(6.3%)을 하회하였다.

원자재 중에서도 에너지(원자재 지수 비중: 70.5%)와 귀금속(원자재 지수 비중: 3.5%)
은 다른 궤적을 따랐다. 에너지의 경우 전체 원자재와 대체로 유사한 경로를 따랐지만
귀금속의 경우는 2008년에도 +30%의 높은 수익률을 달성했다. 2011년에는 에너지 지
수 수익률의 변동성은 축소되었지만 귀금속 지수 수익률의 변동성은 확대되었다.

12

Strategy 2012.07.03

그림 31. 원자재 지수*의 원화환산 수익률 vs 변동성 추이 (‘96 이후)

수익률(%)
80
'97
60
'96
40
'07
20 표준편차(%)
0
'11
-20
-40 '08

-60
-80
'98
-100
0 10 20 30 40 50 60

자료: Datastream, 대신증권 리서치센터, * S&P GSCI Commodity Total Return

그림 32. 에너지 지수*의 원화 수익률 vs 변동성 (‘96 이후) 그림 33. 귀금속 지수*의 원화 수익률 vs 변동성 (‘96 이후)

'97
60 100 '00
50 80 '96

40 '08 60
'07 40 '07
30
20 표준편차(%)
20
0 '11
10 표준편차(%)
'11 -20
0
'96
-40 '08
'01
-10 '08 -60
'04
-20 -80
-30 '98 -100 '98
-40 -120
0 10 20 30 40 50 0 10 20 30 40 50 60 70

자료: Datastream, 대신증권 리서치센터, * S&P GSCI Energy Total Return 자료: Datastream, 대신증권 리서치센터, * S&P GSCI Precious Metal Total Return

결론 및 시사점

해외 자산군으로 투자 유니버 점점 더 통합되어 가는 세계 경제환경하에서 수출의존형 구조를 가진 한국경제와 한국
스를 확대하여 Sharpe 비율 증시는 글로벌 경제 및 글로벌 증시와 매우 높은 상관성을 가지고 변동할 수밖에 없을
제고할 것을 권고 것으로 예상된다. 실제로 과거 데이터에 대한 분석에 따르면 방대한 해외 투자의 유니
버스에 눈을 떠서 한 차원 높은 글로벌 분산투자를 실천한다면 포트폴리오의 변동성은
낮추고 수익률은 제고하는 성과를 기대할 수 있다고 판단한다. 특히 내구소비재의 트
렌드 리더의 역할을 하는 국내 소비자의 트렌드에 대한 분석은 해외 장기투자 유망주
발굴 및 롱숏 아이디어 창출에도 활용할 수 있을 것이다.

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Strategy 2012.07.03

▶ Compliance Notice
금융투자업규정 4-20조 1항5호사목에 따라 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없으며, 당사의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 본 자료에 관련하여 재산적 이해관계가 없
습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 당사의 금융투자분석사는 본 자료의 작성과 관련하여 외부 부당한 압력이나 간섭을 받지 않고 본인의 의견을
정확하게 반영하였습니다(담당자: 이승호)
본 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확
성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 본 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

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