mBank-CASE Seminar 130 - Lessons Learned for Monetary Policy from the Recent Crisis

Publikacja jest kontynuacją serii wydawniczej Zeszyty PBR-CASE i następującej po niej serii BRE Bank – CASE
CASE – Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych – Fundacja Naukowa
al. Jana Pawła II 61/212, 01–031 Warszawa
mBank SA
ul. Senatorska 18, 00–950 Warszawa
Copyright: CASE – Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych – Fundacja Naukowa i mBank SA
Redakcja naukowa
Ewa Balcerowicz
Sekretarz Zeszytów
Katarzyna Sidło
Tłumaczenie
Maciej Krzak
DTP
Marcin Dominik Jabłoński
EAN: 9788371786105
Wydawca
CASE – Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych – Fundacja Naukowa, al. Jana Pawła II 61/212,
01–031 Warszawa
Nakładca
Fundacja mBanku, ul. Senatorska 18, 00–950 Warszawa

The publication is an extended and authorized version of a presentation delivered during 130th mBank – CASE
Seminar, which was held on March 3, 2014.
Publikacja jest rozszerzonym i autoryzowanym przez autora zapisem prezentacji wygłoszonej podczas
130. Seminarium mBank – CASE, ktre odbyło sięe dnia 3 marca 2014 roku.

Michael D. Bordo
Michael D. Bordo is Professor of Economics and Direc-tor
of the Center for Monetary and Financial History
at Rutgers University, New Brunswick, New Jersey. His
research interests focus on monetary history, financial
history, monetary policy and international money. He
has held previous academic positions at the University
of South Carolina and Carleton University in Ottawa,
Canada. He has been a visiting Professor at the Uni-versity
of California Los Angeles, Carnegie Mellon Uni-versity,
Princeton University, Harvard University, Cam-bridge
University where he was Pitt Professor of Ameri-can
History and Institutions, and a Visiting Scholar at
the IMF, Federal Reserve Banks of St. Louis and Cle-veland,
the Federal Reserve Board of Governors of the
Bank of Canada, the Bank of England, and the Bank for
International Settlement. He also is a Research Associate
of the National Bureau of Economic Research, Cam-bridge,
Massachusetts. He has a B.A. degree fromMcGill
University, a M.Sc.(Econ) from the London School of
Economics and he received his Ph.D. at the University
of Chicago in 1972. He has published ten books on mone-tary
economics and monetary history and many articles
in leading journals. He is editor of a series of books for
Cambridge University Press: Studies in Macroeconomic
History.
Michael D. Bordo jest profesorem ekonomii i dyrekto-rem
Center for Monetary and Financial History, działa-jącego
przy Rutgers University w New Brunswick, New
Jersey. Jego zainteresowania naukowe koncentrują się
wokół historii monetarnej, historii finansowej, polityki
pieniężnej oraz waluty międzynarodowej. W przeszło-ści
pracownik akademicki Uniwersytetu Karoliny Połu-dniowej
i Carleton University w Ottawie, w Kanadzie.
Profesor wizytujący na Uniwersytecie Kalifornijskim w
Los Angeles, Uniwersytetach Carnegie Mellon, Prince-ton,
Harvard oraz Cambridge, gdzie pełnił funkcję Pitt
Professor of American History and Institutions, a także
badacz wizytujący Międzynarodowego Funduszu Walu-towego,
Banków Rezerwy Federalnej w St. Louis i Cle-veland,
Rezerwy Federalnej Rady Gubernatorów Banku
Kanady, Banku Anglii i Banku Rozrachunków Między-narodowych.
Obecnie współ pracownik National Bureau
of Economic Research, mieszczącego się w Cambridge,
Massachusetts. Posiada licencjat z McGill University, ty-tuł
magistra ekonomii z London School of Economics,
oraz tytuł doktora z Uniwersytetu w Chicago, który
obronił w 1972 roku. Jest autorem dziesięciu książek z
historii ekonomii monetarnej i walutowej oraz wielu ar-tykułów
w czołowych czasopismach, a także redaktorem
serii wydawniczej Cambridge University Press: Studia z
zakresu Historii Makro- ekonomicznej.
mBank – CASE Seminar Proceedings No. 130 / Zeszyt mBank – CASE Nr 130 4

Table of Contents
Spis treści
Introduction 6
Wstęp
The Great Contraction Story 9
Historia wielkiego skurczenia się gospodarki
The crisis of 2007 and 2008 14
Kryzys lat 2007–2008
The Fed’s policy 17
Polityka Fed
The Financial Crisis of 2007–2008 and the Great Contraction Compared: the Fed has Misinterpreted History 20
Porównanie kryzysu lat 2007–2008 i Wielkiego Kryzysu: błędna interpretacja historii przez Fed
Conclusions 29
Wnioski
A postscriptum 32
Postscriptum
Endnotes 34
Przypisy
Bibliography 35
Literatura
The list of previous PBR-CASE / BRE Bank – CASE and mBank – CASE Seminar Proceedings 36
Lista Zeszytów PBR-CASE / BRE Bank – CASE i mBank – CASE

Introduction
Wstęp
It is a great pleasure to be here, I really appreciate the
invitation from CASE and mBank. I am an economic
historian, a monetary historian, and I often write papers
comparing modern events to the events in the past. In
this paper I will compare the financial crisis of 2007–2008
with the Great Depression. Most people would say that
Europe is still sort of coming out of the financial crisis
that we had 5 years ago, which was probably the worst
since the Great Depression of 1930s. Now just to keep
things in context, at the time people were saying that it
was going to be worse than The Great Depression, but
it was not. It was big, but it was actually not that big
compared to some of the crises, especially compared to
what happened in the 1930s.
Jest mi niezmiernie miło być tutaj dzisiaj; chciałbym
podziękować CASE i mBankowi za zaproszenie. Zajmuję
się historią ekonomii i często piszę opracowania, w któ-rych
zestawiam ze sobą współczesne wydarzenia z prze-szłością.
W tym tekście porównuję kryzys finansowy lat
2007–2008 zWielkim Kryzysem lat 30. XX wieku.Więk-szość
osób zapewne powiedziałaby, że Europa nie wyszła
tak naprawdę do końca z kryzysu sprzed 5 lat, uważa-nego
za najgorszy od czasówWielkiego Kryzysu. Pięć lat
temu obawiano się wręcz, że będzie on gorszy nawet od
Wielkiego Kryzysu, ale w rzeczywistości nie okazał się
tak straszny. Był poważny, jednak nie aż tak, jak inne
kryzysy w historii.
Fig. 1: US Real GDP / Wyk. 1: Realny PKB USA
12 16 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56
100
0 2 4 6 8 10 12 14
90
80
70
60
50
Year/Lata
Index
0 4 8
Source/Źródło: US Bureau of Economic Analysis.
Index 1 (1929=100)
Index 2 (2008 Q1=100)
Figure 1 gives you some context. We can see the compa-rison
of what happened with the US real GDP in the re-cent
crisis and during The Great Depression: it is about
1/5 as bad in terms of the falling GDP as it was during
the 1930s. But it was still a global crisis and it was still
a global recession. It happened all around world. The
effects were not as bad, although some countries were
worse off than others.
Wykres 1 ilustruje tę sytuację. Możemy zestawić zmiany
realnego PKB Stanów Zjednoczonych podczas niedaw-nego
kryzysu i Wielkiego Kryzysu; jego spadek wyniósł
około jednej piątej spadku podczas tego drugiego. Nie-mniej,
był to globalny kryzys wraz z globalną recesją,
obejmującą cały świat. Jego skutki nie były takie po-ważne,
jak w latach 30. XX wieku, na niektórych kra-jach
odbił się on jednak silniej od innych.

Fig. 2: World Industrial Production / Wyk. 2: Światowa produkcja przemysłowa
Index 1 (June 1929=100)
Index 2 (April 2008=100)
0 10 20 30 40 50 60
100
90
80
70
60
50
Quarter/Kwartał
110
Index
Source/Źródło: Eichengreen, B. and K.H. O’Rourke. 2009. “A Tale of Two Depressions.”
Figure 2 depicts the world industrial production (IP).
You can see again the drop in the world IP compared
to the world IP in the 1930s. But take note of the first
few quarters. It looked pretty bad. If you were looking
at the picture from that perspective, you would think
this is going to be another 1930s, which of course is why
the policy actions which were taken may have been very,
very strong. Now, it was also a global crisis. It was global
in a sense that it affected more than one geographical
area, more than one continent (see Figure 3).
Wykres 2 przedstawia produkcję przemysłową podczas
obu kryzysów; wyraźnie widać różnicę w jej spadku w la-tach
30. XX wieku i podczas ostatniej recesji. Skoncen-trujmy
się na pierwszych kwartałach, które wyglądały
naprawdę źle. Jeśli przyjmie się perspektywę z tamtego
okresu, faktycznie można było pomyśleć, że powtórzy się
sytuacja z lat 30., co wyjaśnia skalę pojętych w polityce
gospodarczej działań.Wdodatku był to kryzys globalny,
gdyż dotknął więcej niż jeden obszar geograficzny i wię-cej
niż jeden kontynent (zobacz wykres 3).
Fig. 3: Global Banking Crises / Wyk. 3: Globalne kryzysy bankowe
4
3
2
1
0
1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
Source/Źródło: Own calculations/Opracowanie własne.

Figure 3 comes from another paper I did with a colle-ague
at Rutgers in 2012 (Bordo and Landon-Lane 2012)
where we looked at the moving sum of banking crises
frequencies (defined as the number of banking crises per
year). This is just an event study across banking cri-ses
going back one hundred and twenty-five years. The
1930s crisis clearly stands out, it is so much taller than
the others. In fact, our crisis, in terms of the number of
countries affected, the size, the GDP suggests that it was
not that bad. Granted, it was big. But then again it was
a dwarf compared to the 1930s and even to 1890s and
1907. That is just to give you some perspective, as you
always have to keep history in mind and not just think
“this is so bad now” — it was a major event, but it was
not as major as in 1930s. Like The Great Depression of
the 1930s, the crisis of 2007 and 2008 and the Great Re-cession
that followed, began in United States and was
centered there until the Eurozone crisis that happened
between 2010 and 2013.
Consequently, in this paper I am going to talk prima-rily
about the United States’ experience. I am looking
at it from a perspective of five years after the crisis, so
I am going to revisit The Great Depression and the po-licy
lessons that were learned from it. Then I am going
to evaluate the actions taken by the Federal Reserve to
allay the crisis and to offset the recession and I am do-ing
it in the light of what we know from history. What
I find is that the policy lessons the Fed has taken from
the 1930s crisis do not exactly fit the facts of the recent
crisis. In some respect, some of the policies undertaken
by the Fed may have actually made the crisis worse and
may have led to serious problems, which can contribute
to the next crisis. Finally, if I have time, I might be able
to talk about some of the implications of the crisis for
the emerging countries. Since Poland is an emerging co-untry,
a middling emerging country, it may have some
relevance to you.
The plan is as follows: first, I am going to start with
a story about The Great Depression. Then I am going
to talk about the recent crisis and finally I am going to
look at the policy lessons.
Wykres 3 pochodzi z opracowania przygotowanego w
2012 roku przeze mnie i mojego kolegę z Rutgers Uni-versity
(Bordo i Landon-Lane 2012). Przyjrzeliśmy się w
nim ruchomym sumom częstotliwości bankowych kryzy-sów
(częstotliwość definiujemy tam jako liczbę kryzysów
w ciągu roku). Jest to studium zdarzeń ostatnich 125 lat.
Kryzys lat 30. XX wieku wyraźnie się tam wyróżnia;
słupki są dużo wyższe niż w przypadku innych kryzy-sów.
Okazuje się natomiast, że nasz kryzys, pod wzglę-dem
liczby dotkniętych nim krajów, rozmiaru i spadku
PKB, nie był taki straszny. Racja, był duży, ale nadal
był tylko „karzełkiem” w porównaniu z latami 30., a na-wet
z rokiem 1890 czy 1907. Porównanie takie pozwala
na zachowanie odpowiedniej perspektywy — zawsze na-leży
pamiętać o przeszłości i nie myśleć wyłącznie jak
„bardzo jest teraz źle”; ostatni kryzys był sporym wy-darzeniem,
ale nie tak dużym jak kryzys w latach 30.
Podobnie jednak jak Wielki Kryzys, kryzys lat 2007-08
i Wielka Recesja, która po nim nastąpiła, także zaczął
się w USA i był tam skoncentrowany aż do wybuchu
kryzysu w strefie euro między 2010 a 2013 rokiem.
Z tej przyczyny w tym opracowaniu będę mówił przede
wszystkim o doświadczeniach amerykańskich, na które
spoglądam z perspektywy pięciu lat od rozpoczęcia kry-zysu;
zamierzam powtórnie zanalizować Wielki Kryzys
i nauki z niego płynące. Następnie, mając w pamięci
kryzysy z przeszłości, przedstawię ocenę działań podję-tych
przez Zarząd Rezerwy Federalnej (Fed) w celu zła-godzenia
skutków ostatniego kryzysu i zneutralizowania
recesji. Z moich analiz wynika, że wyciągnięte przez Fed
wnioski z lat 30. XX wieku nie do końca pasują do sytu-acji
z ostatniego kryzysu. Pod pewnymi względami nie-które
z posunięć zastosowanych przez Fed mogły wręcz
pogorszyć kryzys i doprowadzić do poważnych proble-mów,
które mogą przyczynić się do wybuchu następ-nego
kryzysu. Jeżeli wystarczy mi czasu, podejmę także
temat konsekwencji kryzysu dla gospodarek wschodzą-cych,
zwłaszcza, że ze względu na fakt, iż Polska jest go-spodarką
wschodzącą, może to Państwa zainteresować.
Plan mojego wystąpienia jest więc następujący; najpierw
opowiem o Wielkim Kryzysie, następnie o niedawnym
kryzysie, a na koniec przejdę do wniosków dla polityki
gospodarczej.

The Great Contraction Story
Historia wielkiego skurczenia się gospodarki
The classic reference that everyone has to read if you
really want to understand The Great Depression in the
United States is Milton Friedman’s and Anna Schwartz’s
book “A monetary history of the United States” (Fried-man
and Schwartz 1963). Now, I am a bit biased because
I was a student of Milton Friedman and I worked for aro-und
30 or 40 years with Anna Schwartz. Other people
may not agree with me, but that is my view. They attri-buted
the great contraction from 1929 to 1933 to a huge
1/3 decline in the money supply. And that was brought
by the failure of the Federal Reserve to prevent a series
of banking crises. Friedman and Schwartz were not the
only people that talked about this — so did Ben Ber-nanke,
the former chairman of the Federal Reserve. He
(Bernanke 1983) also attributed the contraction to the
monetary forces, but he emphasized the consequences of
the collapse of the banking system to raise the costs of
financial intermediation and a credit crunch. In short,
he talked about the credit channel and Friedman and
Schwartz just emphasized money.
Obviously, not everybody believes either of these views
and there is an old Keynesian view which has nothing
to do with money and a lot to do with the collapse of
investment spending and other sources of aggregate de-mand.
There was and still is a big debate about this and
not everybody believes that story.
Friedman and Schwartz’s story begins with the Federal
Reserve tightening monetary policy in the early 1928 to
stem the Wall Street stock market boom. I am not going
to go into the whole story of the stock market boom and
why it happened etc., but what the Fed did was they be-lieved
that the stock market speculation was extremely
bad and would eventually lead to inflation. Such a belief
was based on what is called the Real Bills Doctrine. At
that time, just like today, inflation was something you
did not want.
Klasycznym źródłem dla każdego, kto chciałby naprawdę
zrozumieć Wielki Kryzys w USA, jest książka Miltona
Friedmana i Anny Schwartz „Historia monetarna Sta-nów
Zjednoczonych” z 1963 roku. Zapewne nie jestem
do końca obiektywny, gdyż byłem studentem Miltona
Friedmana i pracowałem przez około trzydzieści - czter-dzieści
lat z Anną Schwartz. Można się zatem ze mną nie
zgodzić, ale takie jest moje zdanie. Friedman i Schwartz
przypisali wielkie skurczenie się gospodarki (ang. the
Great Contraction — dop. red.) lat 1929-1933 ogrom-nemu,
bo aż o jedną trzecią, skurczeniu się podaży pie-niądza.
Było ono rezultatem nieudanych prób powstrzy-mania
serii kryzysów bankowych przez Fed. Nota bene,
Friedman i Schwartz nie są jedynymi badaczami, któ-rzy
na to wskazywali; Ben Bernanke, były prezes Fed,
również przypisał skurczenie się gospodarki czynnikom
monetarnym (Bernanke 1983), podkreślał jednak konse-kwencje
załamania się systemu bankowego, co podnio-sło
koszty pośrednictwa finansowego i wywołało blokadę
kredytową (ang. credit crunch — dop. tłum.). W skrócie
miał na myśli kanał kredytowy, podczas gdy Friedman
i Schwartz akcentowali rolę pieniądza.
Oczywiście, nie każdy podziela pierwszy lub drugi z tych
poglądów. Istnieje także wczesny, keynesowski punkt wi-dzenia,
który nie ma nic wspólnego z pieniądzem, lecz
podkreśla rolę załamania się wydatków inwestycyjnych
i innych czynników zagregowanego popytu. Ciągle trwa
debata na ten temat i nie każdy jest przekonany co do
prawdziwości tego wyjaśnienia.
Wersja Friedmana i Schwartz zaczyna się od zacieśnienia
polityki pieniężnej przez Fed na początku roku 1928, aby
powstrzymać boom na rynku akcji. Nie będę wchodził
w szczegóły tego boomu i jego przyczyny, ale Fed wie-rzył,
że spekulacja giełdowa jest wyjątkowo szkodliwa i
w końcu doprowadzi do inflacji. Podstawą tego poglądu
była tzw. doktryna realnych weksli1. Wówczas, tak jak
dzisiaj, inflacja była czymś czego się nie chciało.

Fig. 4: US Real Stock Prices (1920–1932) / Wyk. 4: Realne ceny akcji (1920–1932)
1920 1922 1924 1926 1928 1930 1932
Year/Lata
160
140
120
100
80
60
40
20
Real Stock Prices
Figure 4 depicts the stock market boom and I will com-pare
that to the asset boom we just had. The stock
market boom started in the middle 1920s (Bordo and
Landon-Lane 2013). Then there was the Wall Street
crash in October 1929, after which the market dropped,
it reached the bottom, or so it seemed. In fact, it reached
the bottom much after 1932 and the stock market did
not recover – it only reached the 1929 level in 1952. It
was then a much bigger event than what we have just
seen.
There is evidence that expansionary monetary policy in
the 1920s may have contributed to the boom itself, may
have provided the fuel to the asset price boom, if you
will. The boom was followed by a downturn and the
recession itself started in July 1929. Notice that the do-wnturn
started before the crash. There was a view in the
1950s, associated with John Kenneth Galbraith, that the
stock market crash caused the Great Depression. Howe-ver,
the evidence is not consistent with that. The stock
market crash in a sense came after, it made things worse
but it was not that important. What happened was that
the Federal Reserve acted like a Central Bank and provi-ded
liquidity to the New York money market to prevent
a banking panic — so in 1929 they did the right thing.
What happened after that, though, is that the Federal
Reserve Board in Washington blocked requests by the
New York Fed to ease monetary policy. There is a con-
Wykres 4 ilustruje boom na rynku akcji, który porów-nam
do niedawnego boomu na rynku aktywów. Rozpo-czął
się on w połowie lat 20. XX wieku (Bordo i Landon-
Lane 2013). Potem, w październiku 1929 roku, nastąpił
krach na Wall Street, po którym wydawało się, że rynek
sięgnął już dna. W rzeczywistości stało się to dopiero
długo po 1932 roku; rynek nie odzyskał poziomu sprzed
kryzysu aż do roku 1952. Było to zatem dużo większe za-łamanie
od tego, którego byliśmy świadkami niedawno.
Są dowody na to, że ekspansywna polityka pieniężna w
latach 20. mogła się przyczynić do boomu na rynku ak-tywów,
mogła go podsycić. Po boomie nastąpiło spowol-nienie,
a sama recesja zaczęła się w lipcu 1929 roku. Pro-szę
zauważyć, że to było przed krachem na giełdzie. W
latach 50. XX wieku pojawił się pogląd, który łączono z
Johnem Kennethem Gailbraithem, że to krach na rynku
akcji wywołał Wielki Kryzys. Jednakże dowody nie są
z tym poglądem spójne. Krach na giełdzie zdarzył się
później i choć pogorszył sytuację, to jednak nie był aż
tak istotny. Rezerwa Federalna zadziałała wówczas jak
bank centralny i aby zapobiec panice bankowej dostar-czyła
płynności rynkowi pieniężnemu w Nowym Jorku,
zatem w roku 1929 postąpiła prawidłowo. Potem jednak
Zarząd Rezerwy Federalnej w Waszyngtonie zablokował
prośby nowojorskiego Fed o złagodzenie polityki mone-tarnej.
W swojej książce Friedman i Schwartz omawiają,
dlaczego Fed nie funkcjonował dobrze. W tle całej histo-mBank
– CASE Seminar Proceedings No. 130 / Zeszyt mBank – CASE Nr 130 10

text in the background that is discussed in Friedman’s
and Schwartz’s book about how the Federal Reserve did
not function well. There was a competition for power be-tween
the different Federal Reserve Banks and between
the Board in Washington and the New York Fed.
In fact, this was the first instance when communication
broke down and the New York Fed requested permission
from the Board in Washington to ease policy. Many pe-ople
on the Board disagreed and believed that such be-havior
would lead to inflation. It so happened that that
time the Washington people overruled the New York
Fed, so the Fed basically ended its expansionary policy.
What followed were four banking panics which occurred
in October 1930, in 1931 (twice) and in 1933. Accor-ding
to Friedman and Schwartz, those panics led to the
collapse of the money supply. They did so through two
mechanisms, a decline in the deposit currency ratio and
a decline in the deposit reserve ratio which worked to
reduce the money multiplier.
What happened was that there were a series of bank
runs and people shifted out of their deposits, i.e. they
tried to get their money from their deposits and obtain
cash. In other words, people tried to get out of the ban-king
system and to get into the most liquid asset they
could. This caused a liquidity shock. The collapse in mo-ney
which came out of this liquidity shock led in turn
to a fall in real income. In the face of nominal rigidities
both output and prices fell. There also were fire sales
in which banks tried to pay the depositors by selling off
their earning assets and calling in their loans. This lo-wered
the value of assets and reduced net worth and the
balance sheets of the banks.
Now, according to Friedman and Schwartz, if the Fed
had acted as a proper lender of last resort, it could have
offset the banking panic and prevented the Great Con-traction.
In fact at one point, but one point only, the
Fed actually did start to follow a proper expansionary
policy and that was in the spring of 1932, when under
great popular pressure and pressure from the Congress
they engaged in open market purchases. They did so
for several months, conducting a one billion dollar open
market operation, which is about 2% of GDP back then
and would be 10% of today’s GDP, so it was a very big
open market operation. It was successful in reversing the
decline of the money supply, in reducing interest rates,
and in reversing the fall of the industrial production and
the real GDP.
rii odbywała się mianowicie walka o władzę między róż-nymi
bankami Rezerwy Federalnej, i między zarządem
w Waszyngtonie a nowojorskim Fed.
Istotnie, kiedy Nowy Jork poprosił o zezwolenie na roz-luźnienie
polityki pieniężnej, miał miejsce pierwszy przy-padek
zerwania komunikacji.Wiele osób w zarządzie Fed
sądziło, iż polityka taka doprowadzi do inflacji, nie wy-raziło
więc na nią zgody. Stało się tak, że tym razem lu-dzie
z Waszyngtonu uchylili decyzję Nowojorskiego Fed
i w rezultacie Fed zakończył ekspansywną politykę. To,
co nastąpiło potem, to cztery paniki bankowe, które
zdarzyły się w październiku 1930 roku, dwukrotnie w
roku 1931, i w marcu 1933 roku. Według Friedmana i
Schwartz doprowadziły one do załamania się podaży pie-niądza.
Uczyniły to poprzez dwa mechanizmy: spadek
relacji gotówki do depozytów, oraz spadek relacji depo-zytów
do rezerw banków, które razem doprowadziły do
zmniejszenia mnożnika pieniężnego.
Wtrakcie serii runów na banki klienci zaczęli wycofywać
depozyty, próbując otrzymać w zamian gotówkę. Innymi
słowy, próbowali wydostać się z systemu bankowego i
dostać najbardziej płynne z aktywów, co wywołało szok
płynności. Załamanie podaży pieniądza, które było jego
wynikiem, doprowadziło z kolei do spadku realnego do-chodu.
W obliczu nominalnych sztywności obniżyły się
zarówno dochód jak i ceny. Miejsce miały także tzn. fire
sales, czyli wymuszone wyprzedaże aktywów i wezwania
do spłaty kredytów, za pomocą których banki usiłowały
spłacić deponentów. To zmniejszyło wartość ich akty-wów
oraz zredukowało ich bilanse i wartość netto.
Wracając do Friedmana i Schwartz, gdyby Fed zachował
się jak profesjonalny pożyczkodawca ostatniej instancji,
mógł załagodzić paniki bankowe i zapobiec wielkiemu
skurczeniu się gospodarki. W pewnym momencie, ale
tylko jednym, wiosną 1932 roku, Fed faktycznie zaczął
prowadzić właściwą, ekspansywną politykę, kiedy pod
wielką społeczną presją i naciskiem Kongresu zaangażo-wał
się w operacje otwartego rynku. Przez kilka miesięcy
przeprowadzono operacje na łączną kwotę jednego mi-liarda
dolarów, czyli równowartość 2% ówczesnego PKB,
i około 10% PKB z 2009 roku, była to zatem bardzo duża
operacja otwartego rynku. Udało się dzięki niej odwró-cić
spadkowy trend podaży pieniądza, zredukować stopy
procentowe i zahamować spadek produkcji przemysłowej
oraz realnego PKB.
Pod wieloma względami przypominała ona ilościowe po-luzowanie,
które Fed podjąłw roku 2009. Nie trwała jed-mBank

In many respects it was like the quantitative easing that
the Fed undertook in 2009. However, it did not last very
long because the Federal Reserve officials were worried
that this was going to kindle another asset boom and
inflation. As a result, when the Congress went on a re-cess
in the summer, they stopped. The contraction con-tinued
and there was one final huge banking panic in
1933, which only ended with a national banking holiday
when all the banks were closed for a week.
In a nutshell, what Friedman and Schwartz argue, is that
if the open market operations had continued, the Great
Contraction could have ended a lot earlier. There are of
course a number of views on why the Fed did not act
as a lender of last resort but according to Friedman and
Schwartz, the Federal Reserve System was flawed and
communications broke down.
Allan Meltzer (Meltzer 2003) in his book argued that
the Fed followed the Real Bills Doctrine, which was fla-wed.
Barry Eichengreen in turn talks in his famous book
(Eichengreen 1992) about the fact that the Fed believed
in the gold standard and that the gold standard menta-lity
meant that they had to have deflation. David Whe-elock
and Mark Carlson (Wheelock and Carlson 2013),
on the other hand, argue that there were some mistakes
in Federal Reserve lender of last resort policy, because
the Federal Reserve Act of 1913 did not spell out how
the Fed was supposed to act as a lender of last resort.
The flaws included stigma banks feared that should they
come to the window and borrow, people would find out,
also access to the discount window was limited only to
the member banks and most of the banks in US were
not members, and there were very restrictive eligibility
requirements for collateral.
As I have already pointed out, the Great Contraction
ended in Spring 1933, but it did not end because the
Federal Reserve followed expansionary policy. It ended
because Roosevelt became President and he followed, in
a sense, expansionary monetary policy. He took the US
off the gold standard, declared a banking holiday menta-lity
and created Federal deposit insurance. Thus it was
the Treasury, not the Fed, that engaged in the policies
of buying gold and buying silver. In addition there was
capital flight from Europe to the United States after Hi-tler
came to power. Because of all these actions, there
was an increase in the monetary base and so the mo-ney
supply increased very rapidly. The recovery from
1933 to 1936 was very rapid. The Federal Reserve was
nak długo, gdyż funkcjonariusze Fed martwili się, że roz-budzi
ona kolejny boom na rynku aktywów i inflację.
W rezultacie, kiedy Kongres udał się na letnie wakacje,
została wstrzymana. Kurczenie się gospodarki postępo-wało
i wybuchła jeszcze ostatnia, ogromna panika ban-kowa
w 1933 roku, której koniec nastąpił dopiero gdy
w całym kraju na tydzień zostały zamknięte wszystkie
banki.
W telegraficznym skrócie, Friedman i Schwartz argu-mentują,
że gdyby operacje otwartego rynku były kon-tynuowane,
Wielki Kryzys mógł się zakończyć o wiele
wcześniej. Istnieje kilka różnych opinii na temat tego,
dlaczego Fed nie zadziałał jak pożyczkodawca ostatniej
instancji; według Friedmana i Schwartz, System Rezerwy
Federalnej był wadliwy i szwankował przepływ informa-cji.
Allan Meltzer argumentowałw swojej książce (Meltzer
2004), że Fed postępował zgodnie z błędną doktryną re-alnych
weksli. Z kolei Barry Eichengreen w swojej znanej
książce (Eichengreen 1992) pisze, że Fed wierzył w sys-tem
waluty złotej i takie myślenie oznaczało, że musiała
pojawić się deflacja. Wheelock i Carlson (2012) argu-mentują,
że popełniono szereg błędów w polityce po-życzkodawcy
ostatniej instancji, gdyż akt założycielski
Rezerwy Federalnej nie przewidywał, jak Fed ma wyko-nywać
tę funkcję.
Jedną z wad wspomnianej polityki była stygmatyzacja;
banki obawiały się, że kiedy zgłoszą się do okienka dys-kontowego
i pożyczą środki pieniężne, informacja ta ro-zejdzie
się. Poza tym, dostęp do tegoż okienka ograni-czony
był do banków członkowskich, a większość ban-ków
nie należał a do Rezerwy Federalnej. Istniały także
restrykcyjne przepisy odnośnie zastawu.
Jak już wspomniałem, wielkie kurczenie się gospodarki
skończyło się wiosną 1933 roku. Stało się tak jednak nie
dlatego, że Rezerwa Federalna prowadziła ekspansywną
politykę, lecz ponieważ Roosevelt, który został wtedy
prezydentem, w pewnym sensie zastosował ekspansywną
politykę nie-pieniężną. Wycofał USA z systemu waluty
złotej, na tydzień zamknął wszystkie banki i stworzył
federalne ubezpieczenie depozytów. Zatem to minister-stwo
skarbu, a nie Fed, zajęło się polityką skupu złota
i srebra. W dodatku, po dojściu Hitlera do władzy na-stąpiła
ucieczka kapitału z Europy do USA. Dzięki tym
działaniom wzrosła baza monetarna, i podaż pieniądza
podniosła się bardzo szybko. Odbicie w okresie od 1933
do 1936 roku było bardzo silne, co niepokoiło obawia-mBank

concerned about this because they were worried about
inflation. Thus they were inactive in that period.
After the recovery Roosevelt blamed the contraction on
the banks, on the other financial intermediaries and on
the Federal Reserve. Consequently, a series of acts that
made the Fed’s structure more consolidated were passed.
More power was given to the board and the financial sys-tem
was more tightly regulated. The Fed was also given
the power to follow a more enhanced lender of last resort
policy.
Interestingly enough, when in 2002 I was at a conference
in Chicago — it was Friedman’s 90th birthday — Ber-nanke
(back then a member of the Board of Governors
of Fed) said to Friedman and Schwartz that they were
right regarding The Great Depression, he apologized for
the mistakes that the Fed made and promised never to
repeat them again. And they did not, the lessons were
not forgotten, which is clear from the Fed’s response to
the crisis in 2007 and 2008, which gets me to the second
part of my story, i.e. a fast overview of the recent crisis.
jącą się inflacji Rezerwę Federalną, która w związku z
tym pozostała w tym okresie bierna.
Gdy ożywienie gospodarcze stało faktem, Roosevelt ob-winił
banki, innych pośredników finansowych i Fed o
wcześniejsze skurczenie się gospodarki.Wrezultacie, przy-jęto
szereg przepisów, które skonsolidowały strukturę
Fed. Więcej władzy przyznano zarządowi, poddano ści-ślejszym
regulacjom system finansowy, oraz rozbudowano
funkcje pożyczkodawcy ostatniej instancji.
Co ciekawe, kiedy byłem w 2002 roku na konferencji w
Chicago z okazji 90. urodzin Friedmana, Ben Bernanke
(który był wówczas członkiem Rady Gubernatorów Fed)
powiedział Friedmanowi i Schwarz, że mieli rację odno-śnie
Wielkiej Depresji. Przeprosił za błędy popełnione
przez Fed i obiecał, że nigdy więcej się nie powtórzą.
Faktycznie też tak się stało; na podstawie reakcji Fed na
kryzys lat 2007–2008 widać, że nauki nie zostały zapo-mniane,
co przenosi mnie drugiej części opowieści, tzn.
szybkiego przeglądu niedawnego kryzysu.

The crisis of 2007 and 2008
Kryzys lat 2007–2008
Much like the 1929-1933 crisis, the recent crisis in the
US was preceded by an asset boom and a bust in house
prices, although not so much in stocks.
Podobnie jak w przypadku kryzysu lat 1929–1933, nie-dawny
kryzys w USA poprzedziły boom na rynku akty-wów
i następujące po nim załamanie cen mieszkań oraz,
chociaż w mniejszym stopniu, załamanie rynku akcji.
Fig. 5: US Real House Prices (1995–2010) / Wyk. 5: Realne ceny domów w USA (1995–2010)
160
150
140
1995 2000 2005 2010
Year/Lata
Real House Prices
130
120
110
100
90
80
As we can see from Figure 5, it looks a lot like the stock
market picture in Figure 4. There is a complicated story
behind this and a lot of it has to do with successive US
government administrations intervention in the housing
market since the 1930s, government policies encouraged
the providing of low cost mortgages to expand housing to
the greater part of the population, established agencies
to encourage the development of the mortgage market
and to provide housing finance. Granted, they had good
reasons to do that and at the time it was considered
good social policy.
In the following decades, especially in the 1990s the go-vernment,
both the administration and the Congress,
pushed hard for affordable low income housing. This is
told nicely in a book by Raghuram Rajan in 2010 (Ra-jan
2010). These government agencies took on more risk
by encouraging lending to low income households. As
Widać, że wykres 5 jest podobny do wykresu 4 przed-stawiającego
rynek akcji.
Kryje się za tym skomplikowana historia, która ma wiele
wspólnego z interwencją kolejnych administracji rządo-wych
USA (począwszy od lat 30. XX wieku) na rynku
mieszkaniowym. Polityka rządu zachęcała do udziela-nia
kredytów hipotecznych o niskim koszcie po to, aby
rozwinąć budownictwo mieszkaniowe dla szerokich rzesz
ludności. W tym celu stworzono agencje, które dbały o
rozwój rynku kredytów hipotecznych i zapewniały finan-sowanie
mieszkalnictwa. Po prawdzie istniały ku temu
dobre powody, więc w tamtym okresie uważano to za
sensowną politykę społeczną.
W następnych dekadach, szczególnie w latach 90., rząd
i Kongres dążyły do rozwoju taniego budownictwa dla
osób o niskich dochodach. Dobrze opisał to Raghuram
Rajan w książce z 2010. Agencje rządowe brały na siebie

a result of this policy, between 1999 and 2007 national
house prices doubled. The private sector contributed to
the boom because they operated in the environment of
loose regulations and an oversight on part of the Federal
Reserve and other agencies. There were then incentives
encouraging the private sector to act — they were not
going to leave 10$ bills, as they say in the US, lying on
the sidewalk.
In a nutshell, they took the advantage of the oppor-tunities.
As a result, the lending practices deteriorated,
which encouraged the growth of these subprime, low qu-ality
mortgages. The standards were lowered — you did
not have to come up with any documentation to get
a mortgage loan, you did not need to have any down
payments. All you had to do is just walk in the door,
smile, sign and you had a mortgage. These mortgages
were then bundled into these mortgage backed securi-ties
and then they were given triple A ratings. So in
a sense, the rating agencies were also sort of involved
in this game. House agencies on their part were taking
these mortgage backed securities — they were also part
of this process. Then these mortgage backed securities
were packaged into larger derivatives called CDOs and
insured by AIG and other insurance companies through
CDSs. So the financial firms were involved as well, they
oversaw a dilution of capital by setting up these off ba-lance
sheet entities called SIVs (Structured Investment
Vehicles) and SPVs (Special Purpose Vehicles). This was
then the mechanism that was driving the crisis.
The Fed on its part was providing the fuel for the fire.
Like in 1929, it was following expansionary monetary
policy, keeping interest rates low from 2002 to 2005 be-cause
they were worried about deflation. They were wor-ried
that the US would have deflation like Japan had.
According to John Taylor, the Federal Funds Rate was
as low as 3% below his Taylor Rule (Taylor 2009). He
argued that had the Fed followed the Taylor Rule, most
of the run up in housing starts from 2002 to 2005 would
not have occurred. Of course the boom did turn into a
bust, as it usually does. It was started in part by the
Fed tightening monetary policy in 2005. Asset price bu-sts
are usually triggered by tight monetary policy. The
2006 housing bust, which occurred on many of these
subprime mortgages after house prices started to fall,
led to spillover effects through the securitized mortga-ges
and the derivatives derived from the mortgages. This
adversely impacted the balance sheets of the investment
banks and other financial institutions. The poison, if you
coraz więcej ryzyka, zachęcając do udzielania kredytów
gospodarstwom domowym o niskich dochodach2. W wy-niku
tej polityki między 1999 i 2007 rokiem ceny domów
podwoiły się. Do tego boomu przyczynił się także sektor
prywatny, gdyż działał w warunkach luźnych regulacji
i nadzoru Rezerwy Federalnej oraz innych agencji. Ist-niały
wówczas dla niego zachęty do działania, a — jak
to się mówi w USA — nie zostawia się na ulicy leżących
tam dziesięciodolarowych banknotów.
W skrócie — sektor prywatny skorzystał z nadarzającej
się okazji, w wyniku czego standardy pożyczkowe uległy
pogorszeniu, a to z kolei stymulowało wzrost kredytów
hipotecznych o niskiej jakości, tzw. subprime. Aby otrzy-mać
pożyczkę hipoteczną nie trzeba było już dostar-czać
żadnej dokumentacji ani mieć żadnego wkładu wła-snego.
Wszystko, czego wymagano, to wejście do banku,
uśmiech i podpis — i już miało się kredyt. Kredyty
takie były następnie łączone w pakiety, które stawały
się papierami wartościowymi opartymi na dochodach z
tych kredytów, i otrzymywały ocenę potrójnego A3. W
pewnym więc sensie agencje ratingowe również uczestni-czyły
w opisanej grze. Agencje wtórnego rynku hipotecz-nego,
które skupywały papiery MBS, stanowiły ogniwo
tego procesu. Papiery wartościowe oparte na dochodach
z kredytów hipotecznych były następnie „pakowane” w
jeszcze większe instrumenty pochodne (CDO) i ubezpie-czane
za pomocą Credit Default Swaps (CDSs) przez
AIG i inne towarzystwa ubezpieczeniowe4. Zatem firmy
finansowe były zamieszane w ten proceder, gdyż nad-zorowały
„obieg” kapitału, ustanawiając pozabilansowe
byty: SIV (Structrued Investment Vehicles) i SPV (Spe-cial
Purpose Vehicles). Ten właśnie mechanizm napędził
kryzys.
Ze swojej strony Fed dolewał oliwy do ognia. Podob-nie
jak w roku 1929, prowadził ekspansywną politykę
pieniężną, utrzymując od 2002 do 2005 roku stopy pro-centowe
na niskim poziomie, obawiano się bowiem takiej
deflacji jak w Japonii.Według Johna Taylora, stopa fun-duszy
federalnych była o trzy punkty procentowe poni-żej
stopy zgodnej z regułą Taylora (2009). Taylor twier-dził,
że gdyby Fed się do reguły stosował, większość za-pożyczania
się i budownictwa mieszkaniowego w latach
2002–2005 nie miałaby w ogóle miejsca. Naturalnie, jak
to zwykle bywa, w końcu boom przemienił się w krach.
Częściowo zaczęło się to od zacieśnienia polityki pienięż-nej
przez Fed w 2005 roku — jak wiadomo, załamania
na rynku aktywów są zwykle wywołane przez twardą
politykę monetarną. Załamanie się w 2006 roku rynku

will, went from the decline in house prices to the default
on subprime mortgages to the drop in value of mortgage
backed securities and finally to the institutions that were
holding them.
In a sense what really caused the crisis was uncertainty
about the value of the securities that were collateralized
by these mortgages. That spread uncertainty through
the financial system about the soundness of the loans.
People did not know whether their counterparties were
solvent or not. That was how the interbank lending mar-ket
froze up in the fall of 2007. The interbank lending
market froze in the United States and because banks in
Germany, France and the UK were buying up the mort-gages
backed securities too, this then spread to Europe
as well.
mieszkaniowego z powodu zawieszenia spłat wielu kre-dytów
hipotecznych typu subprime, kiedy ceny domów
zaczęły spadać, doprowadziło do efektów ubocznych po-przez
sekurytyzowane kredyty hipoteczne i instrumenty
pochodne stworzone na ich bazie. To wpłynęło zaś nie-korzystnie
na bilanse banków inwestycyjnych i innych
instytucji finansowych. Trucizna, że użyję takiego wy-rażenia,
przemieszczała się od spadku cen domów, po-przez
niespłacalność kredytów subprime i spadek warto-ści
opartych o nie papierów wartościowych, aż do insty-tucji,
które miały je w portfelach.
W tym sensie prawdziwym czynnikiem, który spowodo-wał
kryzys była niepewność co do wartości papierów
wartościowych, których zastawem były kredyty hipo-teczne.
Tym kanałem rozprzestrzeniła się niepewność co
do jakości pożyczek w systemie finansowym, gdyż nikt
nie wiedział, czy jego partnerzy byli wypłacalni.
Z tej właśnie przyczyny rynek międzybankowych poży-czek
uległ jesienią 2007 roku zamrożeniu. Stało się to
najpierw w USA; ponieważ banki w Niemczech, Francji i
Wielkiej Brytanii kupowały papiery wartościowe oparte
na kredytach hipotecznych, rozniosło się to również po
Europie.

The Fed’s policy
Polityka Fed
Now it is the time to answer the question: what was
the Fed policy? What did they do? Well, based on the
Fed’s viewing of the crisis as a liquidity problem, they
extended and then expanded their discount facilities. Be-cause
of the already mentioned change of the laws in
1933 they had the ability to do that. They also cut the
Federal Funds Rate by 300 basis points. Additionally,
something called the TAF — The Term Auction Faci-lity
was set up. It allowed banks to bid anonymously for
funds from the Fed to avoid the stigma problem, which
in my opinion was a good idea.
As for the crisis, it did not seem like things were that
bad after the fall of 2007. Things worsened in March
2008, though, with the bailout of Bear Stearns, the in-vestment
bank. The Fed did not let it fail even though it
was insolvent. It should have been allowed to fail but it
was deemed too interconnected to be allowed to — the
Fed was worried about systemic risk and contagion.
What the Fed did instead was they created a number of
new discount window facilities, which broadened colla-teral
deemed acceptable for discounting. Events took a
turn for the worse in September when the Fed allowed
Lehman Brothers to fail to discourage the belief that all
insolvent institutions would be saved to prevent moral
hazard.
The reason for such a decision was that they had been
criticized heavily for letting Bear Sterns go. In order
to justify the bailout they argued that Lehman was in
worse shape and was less exposed to counterparty risk
than Bear Stearns. Quite interestingly, three weeks after
the crisis Bernanke changed his tune. His line of defense
was that there was no way they could have saved Leh-man
because it was insolvent and that the Fed simply
did not have the legal authority to rescue it. After ma-king
that statement, literally the next day the mone-tary
authorities bailed out and nationalized the insu-rance
company AIG because they were afraid of syste-mic
consequences for CDS contracts should they allow
AIG to fail. They were also worried about the European,
especially French, banks’ exposure to the Credit Default
Swaps (CDSs).
Nadszedł odpowiedni moment, żeby zająć się odpowie-dzią
na pytanie: jaka była polityka Fed? Co Fed zro-bił?
W związku z jego własną diagnozą, że kryzys spo-wodowany
był problemami z płynnością, Fed rozbudo-wał
finansowanie metodą dyskontowania i rozszerzył do
niego dostęp. Było to możliwe w oparciu o wspomniane
już zmiany w przepisach z 1933 roku. Obniżono również
stopę funduszy federalnych — o 300 punktów bazowych.
Dodatkowo, stworzono TAF — The Term Auction Faci-lity
5. To finansowanie umożliwiło bankom ubieganie się
anonimowo o fundusze z Fed i uniknięcie problemu na-piętnowania,
co oceniam jako dobre rozwiązanie.
Po jesieni 2007 roku nie wydawało się, że sprawy przed-stawiają
się aż tak źle. Pogorszenie nastąpiło w marcu
2008 roku, kiedy ratowano bank inwestycyjny Bear Ste-arns.
Fed nie pozwolił na jego upadek, pomimo iż bank
był niewypłacalny. Należało zezwolić na jego plajtę, ale
uznano, że jest zbyt powiązany z innymi instytucjami
finansowymi, w związku z czym Fed obawiał się ryzyka
systemowego oraz przeniesienia kryzysu.
Zamiast tego Fed uruchomił więc kilka nowych okienek
dyskontowych, które rozszerzyły formy przyjmowanego
zastawu. We wrześniu 2008 roku znowu nastąpił zwrot
wydarzeń na gorsze. Tym razem, chcąc zapobiec rozpo-wszechnieniu
się zjawiska pokusy nadużycia, tzn. prze-konania,
że wszystkie niewypłacalne instytucje będą ra-towane,
Fed dopuścił do upadku banku inwestycyjnego
Lehman Brothers.
Powodem takiego postępowania była ostra krytyka po-przedniej
decyzji—niedopuszczenia do bankructwa Bear
Stearnsa. By usprawiedliwić uratowanie (tego banku —
przyp. red.) argumentowano, że Lehman był w gorszym
stanie i był mniej wystawiony na ryzyko kontrahenta
niż Bear Stearns. Żeby było ciekawiej, trzy tygodnie po
kryzysie Ben Bernanke zmienił ton. Bronił się twierdząc,
że nie można było ocalić Lehmana, jako że był on nie-wypłacalny,
natomiast Fed nie miał formalnych upraw-nień,
aby go uratować. Jednak dosłownie dzień po przed-stawieniu
tego stanowiska władze ocaliły i znacjonalizo-wały
towarzystwo ubezpieczeniowe AIG, gdyż obawiały
się systemowych skutków niedotrzymania kontraktów na
CDS, gdyby AIG upadło. Bały się również ekspozycji eu-ropejskich,
szczególnie francuskich, banków na CDS.

Because the interbank lending effectively seized up on
the fear that no banks were safe, the fallout from the
Lehman bankruptcy turned the liquidity crisis into a
full-fledged global credit crunch and a stock market crash.
In response the Fed, invoking Article 13.3 (that was re-vised
in 1935 and allowed the Fed to extend the discount
window to non-bank financial institutions and financial
markets), set up facilities to fund the money market mu-tual
funds and the commercial paper market. These ac-tions
were supposed to ensure that the repo market, by
which the banks were funding themselves, would start
to function.
The US Treasury then sponsored a huge rescue package
called TARP. They planned to devote 700 billion dol-lars
to the purchase of the heavily discounted mortgage
backed securities to take them from bank balance she-ets
and so to restore bank lending. This idea, however,
was rejected by the Congress and this rejection led to a
major stock market crash in October 2008. Shortly after
that the Congress reversed course and the package was
accepted and successfully used to recapitalize the banks.
According to John Taylor (Taylor 2009) the uncertainty
associated with the passage of TARP and the about face
between Bear Stearns and Lehman and then AIG was
the key determinant of the panic in September (2008).
In the fall of 2008 the Fed conducted expansionary po-licy
and lowered the Federal Funds Rate to almost zero.
This was followed by quantitative easing. This was cal-led
LSAP 1 (Large–Scale Asset Purchases) and it was
the open market purchases of long term treasuries and
mortgage backed securities.
The policy was justified by the portfolio balance chan-nel
mentioned by Friedman and Schwartz. Personally, I
thought that was actually a good idea — if you are in
a very serious recession and the economy is collapsing,
you should conduct open market operations.
Also, this policy was supposed to work via a signaling
channel and accompanied by forward guidance. LSAP 1
which began in November 2008 was intended to purchase
1.75 trillion dollars of long term securities and mort-gage
backed securities. Then they implemented LSAP 2,
which was then followed by Operation Twist and then
LSAP 3 in September 2012. Some experts believe that
thanks to those actions the long term yields may have
been lowered by somewhere between 30 and 90 basis po-ints.
John Taylor by contrast believed it had a very little
effect, while Bernanke claimed it had a big one.
Ponieważ pożyczki międzybankowe faktycznie ustały z
powodu obaw, że żaden bank nie jest bezpieczny, pokło-siem
bankructwa Lehmana było przejście kryzysu płyn-ności
w silne, globalne skurczenie się kredytu (ang. cre-dit
crunch)6 i krach na giełdzie. W reakcji na to Fed,
powołując się na Artykuł 13.3 (zrewidowany w 1935
roku, który zezwalał Fed na objęcie oknem dyskontowym
niebankowych instytucji finansowych i rynków finanso-wych),
uruchomił finansowanie funduszy rynku pienięż-nego
i weksli komercyjnych. Te działania miały zagwa-rantować,
że rynek warunkowych operacji zakupu i sprze-daży
(repo), przy którego pomocy banki zwykle się fi-nansowały,
zacznie ponownie funkcjonować.
Zaraz potem Departament Skarbu USA wnioskował o
sfinansowanie ogromnej operacji ratunkowej pn. TARP
(Troubled Basset Relief Program), w ramach której pla-nowano
przeznaczyć 700 miliardów dolarów na zakup
mocno przecenionych papierów wartościowych skonstru-owanych
na bazie kredytów hipotecznych (MBS), po to,
aby banki pozbyły się ich ze swoich bilansów. W ten
sposób chciano doprowadzić do odbudowania rynku po-życzek
międzybankowych. Pomysł został jednak odrzu-cony
przez Kongres, co doprowadziło do potężnego kra-chu
na giełdzie w październiku 2008 roku. Wkrótce po-tem
Kongres zmienił kurs i pakiet został przyjęty, dzięki
czemu udało się z powodzeniem dokapitalizować banki.
Według Johna Taylora (2009) niepewność, którą wywo-łał
proces uchwalania TARP oraz zwroty w stanowi-sku
Fed dotyczącym Bear Stearnsa i Lehmana, a potem
AIG, były kluczowymi przyczynami paniki w paździer-niku
2008 roku.
Jesienią 2008 roku Fed prowadził ekspansywną politykę
i obniżył stopę funduszy federalnych prawie do zera. Po-tem
nadszedł czas na poluzowanie ilościowe pod nazwą
LSAP 1 (Large–Scale Asset Purchases)7, które polegało
na zakupach długoterminowych obligacji skarbowych i
obligacji opartych o kredyty hipoteczne (MBS).
Politykę tę uzasadniano istnieniem kanału bilansu port-felowego
wspominanego przez Friedmana i Schwartz. Oso-biście
sądzę, że to był dobry pomysł, gdyż podczas głę-bokiej
recesji i załamania gospodarki powinno się pro-wadzić
operacje otwartego rynku.
Ponadto, ponieważ polityka ta miała działać również po-przez
kanał sygnalizacyjny, została uzupełniona o na-prowadzanie
przez informacje (ang. forward guidance).
W ramach LSAP 1, uruchomionego w listopadzie 2008

What everybody agrees on is that that the policies that
followed LSAP 1 had much less of an effect. These pur-chases
more than tripled the balance sheet of the Fed
and were held mainly as excess reserves in the banks.
Bernanke posited that the LSAP programs increased
real output by 3% and employment by 2 million jobs.
roku, zamierzano nabyć obligacje za 1,75 biliona dola-rów.
Następnie wdrożono LSAP 2, po którym nastąpiła
Operacja Twist, i wreszcie LSAP 3 we wrześniu 2012
roku8. Niektórzy eksperci uważają, że dzięki tym dzia-łaniom
udało się obniżyć dochodowości długotermino-wych
obligacji o 30–90 punktów bazowych. John Taylor
przeciwnie: uważał, że miały one bardzo niewielki sku-tek,
podczas gdy Bernanke utrzymywał, że miały duży.
Wszyscy jednak byli zgodni co do tego, że posunięcia,
które nastąpiły po LSAP 1, przyniosły dużo mniejsze
efekty. Wymienione zakupy potroiły łącznie bilans Fed,
zaś banki utrzymywały pozyskane środki głównie jako
dobrowolne rezerwy. Tymczasem Ben Bernanke sugero-wał,
że programy LSAP podniosły PKB o 3% i spowo-dowały
wzrost zatrudnienia o 2 miliony osób.

The Financial Crisis of 2007–2008 and the Great Contraction Compared:
the Fed has Misinterpreted History
Porównanie kryzysu lat 2007-2008 i Wielkiego Kryzysu: błędna interpretacja historii przez Fed
Since Bernanke and others invoked the experience of The
Great Depression and the banking panic as a good com-parison
to the financial crisis and recession of 2007 to
2008, we will now go back in history and try to compare
some key variables of the two events.
The signature of the Great Depression was a collapse
in money supply, brought about by a collapse in the
public’s deposit-currency ratio and the banks’ deposit
reserve ratio.
Ponieważ Ben Bernanke i inni przywoływali doświadcze-nia
Wielkiego Kryzysu i paniki bankowej w tym okresie
jako dobre odniesienie dla kryzysu finansowego i recesji
lat 2007-2008, wrócimy teraz do historii i spróbujemy
porównać kluczowe wielkości z obu tych wydarzeń.
Znakiem szczególnym Wielkiego Kryzysu było załama-nie
podaży pieniądza, które zostało spowodowane ogrom-nym
spadkiem relacji depozytów do gotówki i depozytów
do rezerw bankowych.
Fig. 6: Money Stock (M2) / Wyk. 6: Podaż pieniądza (M2)
Financial Crises of the Great Depression: Friedman and Schwartz Dates
52
48
44
40
36
32
28
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
1929 1930 1931 1932 1933
Financial Crises of 2007/2008
I II III IV I II III IV I II III IV
2007 2008 2009
8,600
8,400
8,200
8,000
7,800
7,600
7,400
7,200
7,000
Kryzysy finansowe podczas Wielkiego Kryzysu: Datowanie Friedmana i Schwartz
Kryzysy finansowe w okresie 2007/2008

The upper panel of Figure 6 shows how much money
stock dropped during the Great Contraction, those sha-ded
areas are the banking panics. The lower panel shows
you the financial crisis of 2007 to 2008. As you can see,
it was a very different story, the money supply did not
drop at all. Same story happened with the deposit cur-rency
ratio (the panic), depicted on Figure 7. You can
see a huge drop during the Great Depression but again
not during the recent crisis. It was quite simply a com-pletely
different animal.
Górny panel wykresu 6 ilustruje, jak bardzo obniżyła
się podaż pieniądza podczas Wielkiego Kryzysu; zacie-niowane
pola oznaczają panikę bankową. Dolny panel
ilustruje kryzys finansowy od roku 2007 do 2008. Jak wi-dać,
to są dwa różne wydarzenia, gdyż podczas drugiego
z nich podaż pieniądza wcale nie spadła. Identyczny
wzorzec dostrzegamy w przypadku relacji depozytów do
gotówki, który obrazuje wykres 7, gdyż widoczny jest
ogromy spadek tego wskaźnika podczas Wielkiego Kry-zysu,
ale nie podczas niedawnego kryzysu. To są dwa
zupełnie różne „okazy”.
Fig. 7: Ratio of Deposits to Currency in Circulation / Wyk. 7: Stosunek depozytów do gotówki w obiegu
8
7
6
5
4
10
9
8
7
6
5
4
2007 2008 2009
3
1929 1930 1931 1932 1933

However, what did drop during both crises was the de-posit
reserve ratio (Figure 8). It is well worth noting
that it kept on dropping even after the fall of Lehman’s
Brothers. That is picking up something very different
the massive open market operations that the Fed was
undertaking.
Wielkością, która spadła w obu kryzysach, była nato-miast
relacja depozytów do rezerw (wykres 8). Warto
podkreślić, że obniżyła się ona nawet po upadku Leh-man
Brothers, a to wychwytuje coś zupełnie innego —
olbrzymie operacje otwartego rynku, które w tym czasie
prowadził Fed.
Fig. 8: Ratio of Deposits to Reserves / Wyk. 8: Stosunek depozytów do rezerw
1929 1930 1931 1932 1933
12
11
10
9
8
7
6
5
4
2007 2008 2009
5.8
5.7
5.6
5.5
5.4
5.3
5.2
5.1
5.0
4.9

A similar story happened with the money multiplier —
as you can see on Figure 9, it drops during both crises
but in the second one it was only after the fall of Leh-man.
What it means is that the money multiplier decline
in the recent crisis, largely explained by the expansion
of the monetary base, reflected the Fed’s doubling of its
balance sheet.
Podobna historia wydarzyła się z mnożnikiem pienięż-nym;
z wykresu 9 wynika, że obniżył się podczas obu
kryzysów, ale podczas drugiego nastąpiło to dopiero po
upadku Lehmana. Oznacza to, że spadek mnożnika pod-czas
niedawnego kryzysu, który można w dużym stopniu
wyjaśnić wzrostem bazy monetarnej, było odzwierciedle-niem
podwojenia się bilansu Fed.
Fig. 9: Ratio of M2 to Monetary Base / Wyk. 9: Relacja M2 do bazy monetarnej
1929 1930 1931 1932 1933
14
13
12
11
10
9
8
7
2007 2008 2009
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
There were a few bank failures in the recent crisis but
the numbers were smaller in comparison to the 1930s.
It is not that the situation was not bad, the ones that
did fall were big and there really was a financial crisis.
However, the banks were going bankrupt in tens rather
than thousands, so what I am trying to say is that things
were different.
Podczas niedawnego kryzysu zdarzyło się kilka bankructw
banków, w porównaniu z latami 30. XX wieku ich liczba
była jednak niewielka. Nie oznacza to, że sytuacja nie
była zła — te, które upadły, były bardzo duże, zatem
powstał prawdziwy kryzys finansowy. Niemniej, było ich
dziesiątki, a nie tysiące, sytuacja w obu przypadkach wy-glądała
więc inaczej.

Thus the recent crisis was not a pure Friedman and
Schwartz money story. It was not driven by an old fa-shioned
banking panic and it reflected a run in August
2007 on the shadow banking system, on the non-bank fi-nancial
intermediaries, which were not regulated by the
Fed nor covered by the financial safety net.
According to Gary Gorton (Gorton 2010) the crisis cen-tered
on the repo market, which had been collateralized
by opaque mortgage backed securities by which inve-stment
banks had been funded. The repo crisis conti-nued
through 2008 and that turned into an investment
bank and universal bank crisis after the Lehman failure
in September 2008. This in turn led to a credit crunch
which caused a serious recession, although not that se-rious
when compared to the Great Contraction.
The spread between the Baa-Ten year Composite Tre-asuries
and corporates, which is between Treasuries and
private sector corporate debt, is often used as a measure
of credit market turmoil. As we can see in Figure 10, the
spike in the spread during the recent crisis is not very
different from the early 1930s.
The important thing to note is that the liquidity panics
of the 1930s are quite different from what happened in
2007. The key difference is that recently the biggest pro-blem
facing the financial system was insolvency. The Fed
did not recognize that. They treated the crisis as a li-quidity
crisis until after the September 2008 panic. The
problem stemmed from the difficulty of pricing securities
backed by a pool of assets such as mortgage loans. Be-cause
the quality of individual components of the pool
varies and unless each component is individually exami-ned
and evaluated, no accurate price of the security can
be determined, and the pricing of the securities based on
a pool of assets is difficult. As a result, the credit market
was plagued by the inability to determine which firms
were solvent and which were not. Lenders were unwil-ling
to extend loans when they could not be sure that a
borrower was credit worthy. This counterparty risk was
a serious shortcoming of the securitization process that
was responsible for the paralysis of the credit market.
Niedawny kryzys nie jest w związku z tym czysto pie-niężną
opowieścią, jak u Friedmana i Schwartz. Nie na-pędziły
go paniki bankowe w starym stylu, lecz miał
miejsce run na system parabankowy, tzn. na niebanko-wych
pośredników finansowych, którzy nie byli regulo-wani
przez Fed, ani nie byli objęci siecią ochronną.
Według Gary’ego Gortona (2010) kryzys skoncentrował
się na rynku repo, na którym zastawem były nieprzejrzy-ste
papiery wartościowe zbudowanych na bazie kredytów
hipotecznych (MBS), za których pomocą finansowały się
banki inwestycyjne. Kryzys na rynku repo trwał przez
cały rok 2008 i po upadku Lehmana we wrześniu 2008
roku przekształcił się w kryzys bankowości inwestycyj-nej
oraz uniwersalnej. To doprowadziło z kolei do blo-kady
kredytowej, która wywołała poważną recesję, cho-ciaż
nie tak głęboką jak Wielki Kryzys.
Marża 10-letnich obligacji korporacyjnych o wycenie Baa
w relacji do 10-letnich obligacji skarbowych jest często
używana jako miara siły zaburzeń na rynku kredyto-wym.
Jak wynika z wykresu 10, jej gwałtowny skok pod-czas
niedawnego kryzysu nie różni się zbytnio od tego z
wczesnych lat 30. XX wieku.
Ważne jest, aby dostrzec, że paniki na tle płynności z lat
30. są zupełnie innym zjawiskiem od tego z 2007 roku.
Podstawowa różnica polega na tym, że w niedawnym
kryzysie największym problemem stojącym przed sys-temem
finansowym była niewypłacalność. Fed tego nie
spostrzegł i aż do paniki we wrześniu 2008 roku trak-tował
kryzys jako kryzys płynności. Problem wynikał z
trudności wyceny papierów wartościowych opartych na
puli aktywów takich jak kredyty hipoteczne. Ponieważ
jakość poszczególnych komponentów w puli jest zróżni-cowana,
a bez analizy i wyceny każdego pojedynczego
składnika nie da się ustalić jego dokładnej ceny, to wy-cena
papierów wartościowych całej puli aktywów jest
trudna. W rezultacie, niemożność ustalenia, które firmy
są wypłacalne, a które nie, prześladowała rynek kre-dytowy.
Pożyczkodawcy nie chcieli udzielać kredytów,
skoro nie mieli pewności co do kredytowej wiarygodno-ści
klientów. Właśnie ryzyko partnera okazało się tym
poważnym mankamentem procesu sekurytyzacji, który
odpowiadał za paraliż rynku kredytowego.

Fig. 10: Numbers of Failed Banks / Wyk. 10: Liczba upadłych banków
8
7
6
5
4
3
2
1
1929 1930 1931 1932 1933
6
5
4
3
2
1
2007 2008 2009
Taylor (2009) buttresses the critique of the Fed’s liqu-idity
policy. He showed that the sharp drop in the Fe-deral
Funds rate by over 3% between August 2007 and
April 2008 was significantly below what the Taylor Rule
predicted. This overly expansionary monetary policy led
to a sharp depreciation of the dollar and a run up in
commodity prices. In another paper of his, with Wil-liams
(2009) he showed that the TAF had little impact
in reducing the OIS (overnight indexed swaps) – Libor
spread, which suggests that the spread largely reflected
counterparty risk.
Taylor (2009) wzmacnia krytykę polityki płynności Fed.
Wykazał bowiem, że ostry spadek stopy funduszy fede-ralnych
o ponad 3 punkty procentowe między sierpniem
2007 roku a kwietniem 2008 roku wyniósł wyraźnie wię-cej
niż wynikałoby to z reguły Taylora. Owa nadmier-nie
luźna polityka pieniężna doprowadziła do znacznego
osłabienia dolara i skoku cen surowców. W innym opra-cowaniu,
napisanym razem z Wiliamsem (2009), wyka-zał,
że operacje TAF wywarły mały wpływ na zredu-kowanie
stawki OIS (overnight indexed swaps) marży
Liboru nad OIS, co z kolei sugeruje, że ta marża w du-żej
mierze odzwierciedlała ryzyko partnera.9

Also based on Bernanke’s (1983) perception of the crisis,
a perception that the banking collapse led to a failure
of credit allocation, the Fed developed a large number
of extensions to its discount window lending. What they
did then was provide credit to those entities that they
felt deserved it and declined credit for those they deemed
unworthy. This was credit policy which is traditionally
the province of fiscal policy.
Percepcja kryzysu, oparta na pracy Bernanke (1983),
stała się podstawą poglądu, że bankructwa banków do-prowadziły
do załamania się alokacji kredytu, co spra-wiło,
że Fed rozszerzył możliwości pozyskiwania poży-czek
dyskontowych. Dostarczał kredyt do tych instytu-cji,
które jego zdaniem na to zasługiwały, i odmawiał
kredytu tym, które uznawał za niewiarygodne. Wynikła
z tego polityka kredytowa, która tradycyjnie należy do
domeny polityki fiskalnej.
Fig. 11: FED Credit Outstanding, M2, Bank Credit, IP and GDP; 1932 and 2008–2010 /
Wyk. 11: Kredyty udzielone przez Fed, M2, kredyt bankowy, produkcja przemysłowa i PKB; 1932 a lata 2008–2010
Quantitative Easing/Luzowanie ilościowe 1932 Quantitative Easing/Luzowanie ilościowe 2008-2010 (QE1)
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
7.0
8.5
8.0
7.5
9.7
9.5
9.3
9.1
8.9
8.7
8.5
4.8
4.7
4.6
4.5
4.4
4.3
4.2
16.0
15.5
15.0
14.5
14.0
13.5
13.0
Oct08
Aug08
Feb09
Dec08
Feb09
Jun09
Apr09
Oct09
Jun09
Feb10
Dec09
Feb10
Aug09
Apr10
Feb09
Aug09
Aug08
Aug08
Dec08
Oct08
Feb10
Apr09
Dec09
Oct09
Oct08
Apr10
Dec08
Apr09
Jun09
Oct09
Dec09
Apr10
Aug09
2.6
2.4
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
37.0
36.5
36.0
35.5
35.0
34.5
34.0
33.5
3.4
3.3
3.3
3.2
3.2
3.1
3.1
4.8
4.7
4.6
4.5
4.4
4.3
4.2
Jan32
Apr32
Feb32
Mar32
May32
Jun32
Oct32
Aug32
Sep32
Nov32
Jul32
Dec32
0.5
Aug08
Feb09
Oct08
Dec08
Apr09
Jun09
Feb10
Oct09
Dec09
Apr10
Aug09
(Trillions of Dollars)
(Log, Index 2007=100)
7.0
3.0
Jan32
Apr32
Jan32
Mar32
Feb32
Jun32
Mar32
May32
Oct32
May32
Sep32
Aug32
Jul32
Sep32
Nov32
Dec32
Nov32
Jan32
Apr32
Apr32
Feb32
Feb32
May32
Jun32
Jun32
Oct32
Oct32
Aug32
Aug32
Nov32
Jul32
Jul32
Dec32
Mar32
Sep32
Dec32
33.0
Jan32
Apr32
Feb32
Mar32
May32
Jun32
Oct32
Aug32
Sep32
Nov32
Jul32
Dec32
80.0
75.0
70.0
65.0
60.0
55.0
Aug08
Feb09
Oct08
Dec08
Apr09
Jun09
Feb10
Oct09
Dec09
Apr10
Aug09

Another hallmark of the recent crisis which was not pre-sent
in the Great Contraction were the bailouts of in-cipient
and actual insolvent firms deemed to be too big
and systemically connected to fail.
The final difference was the quantitative easing policies,
the LSAP, which I will compare to the 1932 open market
operations. In 1932, the zero lower bound (ZLB) had not
been reached; the policy was short-lived and it was not
simply concentrating on long-term securities — the Fed
bought government securities across all maturities. The
interesting thing is that it actually worked, M2 flattened
out, the monetary base and Fed Credit picked up (see
Figure 11). Moreover, IP and real GDP began expan-ding
after a lag.
Inną cechą charakterystyczną niedawnego kryzysu nie-obecną
podczasWielkiego Kryzysu były akcje ratowania
instytucji, które zostały uznane za zbyt duże i powiązane
systemowo, aby upaść — zarówno tych podejrzewanych
o niewypłacalność, jak i rzeczywiście niewypłacalnych.
Ostatnią różnicą była polityka ilościowego poluzowania,
LSAP, którą porównam do operacji otwartego rynku z
roku 1932. W 1932 roku zerowa granica stóp procento-wych
nie została osiągnięta; polityka była krótkotrwała i
nie koncentrowała się na długoterminowych obligacjach
—Fed skupował papiery wartościowe o dowolnym termi-nie
zapadalności. Ciekawe jest, że ta polityka zadziałała
— agregat M2 przestał spadać, baza monetarna i kre-dyt
Fed wzrosły (zob. wykres 11). Co więcej, produkcja
przemysłowa i PKB zaczęły po okresie stagnacji rosnąć.
Fig. 12: Changes in the 10-Year Treasury Bond Yield (in percentage points, difference between the interest rate
during the last month of the program and the month previous to the program beginning) /
Wyk. 12: Zmiany dochodowości 10–letniej obligacji skarbowej (różnica między stopą procentową w ostatnim mie-siącu
programu a stopą w miesiącu poprzedzającym program w punktach procentowych)
-0.00
-0.05
-0.10
-0.15
-0.20
-0.25
-0.30
-0.35
-0.40
-0.45
-0.50
QE (Apr32-Aug32) QE1 (Nov08-Mar10)
When you compare the windows of these two events, you
can see that the open market operations of 1932 lasted
only four months but were a lot more effective than the
very expansive LSAP 1. Moreover, as you look at Figure
12 it becomes clear how little the 10-Year Treasury Bond
Yield fell in the LSAP 1, in the November 2008 March
2010 period, compared to the 1932 open market opera-tions.
I believe it was partly due to the fact that unlike
the recent LSAPs, the bond purchases were not locked
up in the banks’ excess reserves. the Fed was not delibe-rately
trying to affect the composition of its portfolio. It
was just trying to engage in purchases and expand the
base.
Kiedy porówna się „okienka” (na wykresie – przyp. red.)
dla tych dwóch epizodów to widać, że operacje otwartego
rynku w 1932 roku trwały jedynie cztery miesiące, ale
były dużo bardziej skuteczne niż bardzo ekspansywne
operacje LSAP1. Ponadto, kiedy patrzy się na wykres
12, to staje się jasne, jak mało obniżyła się dochodo-wość
10-letnich obligacji skarbowych w wyniku LSAP1
w okresie od listopada 2008 roku do marca 2010 roku w
porównaniu z operacjami otwartego rynku w roku 1932.
Sądzę, że było to częściowo spowodowane tym, że w od-różnieniu
do LSAP, zakupy obligacji od banków w 1932
roku nie zostały przetrzymane w postaci dobrowolnych
rezerw. Fed celowo nie próbował wpłynąć na strukturę
tego portfela, lecz po prostu usiłował angażować się w

By comparison, the recent LSAPs did not significan-tly
increase money supply or bank credit because most
of the money was locked up in the bank reserves. The
spread of 25 basis points between the Interest Rate on
Excess Resources (IOR) and the Federal Funds Rates
(FFR) was enough to discourage lending. As a consequ-ence,
M2 did not increase much and nor did the bank
lending.
In a sense, there is a big difference between those two
episodes but the comparison is still relevant. The Fed’s
LSAP policy, by locking reserves in the banking system,
tied at least one hand behind its back and prevented an
expansion which could have stimulated a faster recovery
than actually occurred.
zakupy i zwiększyć bazę pieniężną.
W przeciwieństwie do 1932 roku, niedawne LSAP nie
zdołały wyraźnie zwiększyć podaży pieniądza czy kre-dytu
bankowego, gdyż większość pieniądza ugrzęzła w
bankowych rezerwach.Marża 25 punktów bazowych mię-dzy
stopą procentową płaconą od tych rezerw (IOR) i
stopą funduszy federalnych była wystarczająco wysoka,
aby zniechęcić banki do udzielania kredytów. W rezulta-cie,
ani M2, ani kredyt bankowy nie podniosły się znacz-nie.
Choć różnice między oboma kryzysami są, jak zobaczy-liśmy,
istotne, porównywanie ich ze sobą wciąż ma sens.
Polityka Fed, która doprowadziła do zamrożenia rezerw
w systemie bankowym, związała mu przynajmniej jedną
rękę za plecami i uniemożliwiła ekspansję, która mo-głaby
stymulować ożywienie silniejsze niż to, które miało
miejsce.

Conclusions
Wnioski
Let me conclude by summing up some policy lessons
from history.
Liquidity policy
The first lesson is on liquidity policy. The Fed learned
the Friedman and Schwartz lesson from the banking pa-nics
of the 1930s to use monetary policy to meet all of
the demands for liquidity. In the recent crisis they con-ducted
highly expansionary monetary policy in the fall
of 2007 and since late 2008. The question is what hap-pened
in the middle. Taylor (2009) argued that the Fed
actually did too much liquidity policy and actually fu-eled
a global commodity boom in 2008. Hetzel (2012)
on his part argues that the Fed’s monetary policy was
too tight through much of 2008 because of the fear of a
commodity–driven run up in inflation. The policy was
too loose in the fall of 2007 and too tight in the first half
of the 2008.
Credit Policy
The Fed’s credit policy was based on Bernanke’s (1983)
analysis that the 1930s banking collapse led to a failure
of the credit allocation mechanism: they provided credit
directly to markets and firms deemed most in need of
liquidity. This exposed the Fed to the temptation to po-liticize
the selection of the recipients of its credit. These
actions, which are really fiscal policy, impinged on the
Fed’s independence.
Bailouts
Another issue is the bailouts which was the most se-rious
policy error that occurred in the crisis of 2007–
2008. The Fed and other MA bailed out incipient inso-lvent
firms deemed too systematically connected to fail.
These include Bear Stearns in March, the GSEs in July
and AIG in September. Lehman Brothers was allowed
to fail in September on the grounds that it was basi-cally
insolvent and not as systemically important as the
others. One wonders if Bear Stearns had been allowed
to fail if the severe crisis in September/October could
have been avoided. Had Bear Stearns simply been clo-sed
and liquidated, it is unlikely that more demand for
Fed credit would have come forward than that actually
occurred. The fact that general creditors and derivative
counterparties of Bear Stearns were fully protected by
Spróbuję teraz podsumować niektóre nauki wyniesione
z historii.
Polityka płynności
Pierwsza lekcja dotyczy polityki w zakresie płynności.
Na podstawie panik bankowych z lat 30. XX wieku Fed
nauczył się od Friedmana i Schwartz, że aby spełnić
wszystkie żądania płynności, należy użyć polityki pie-niężnej.
Podczas niedawnego kryzysu prowadził wyjąt-kowo
ekspansywną politykę jesienią 2007 roku i pod ko-niec
roku 2008. Powstaje jednak pytanie, co działo się
między tymi okresami. Taylor (2009) argumentował, że
Fed wstrzyknął zbyt dużo płynności i w ten sposób wy-wołał
globalny boom na rynku surowców w 2008 roku.
Hetzel (2012) twierdził z kolei, że polityka pieniężna Fed
była przez większość 2008 roku zbyt restrykcyjna wła-śnie
ze strachu przed inflacją napędzaną cenami surow-ców.
Polityka była zbyt luźna jesienią roku 2007, i zbyt
ciasna w pierwszym półroczu roku 2008.
Polityka kredytowa
Podstawą polityki kredytowej Fed była analiza Bernanke’ego
(1983), że załamanie systemu bankowego w latach 30.
było spowodowane przez mechanizm alokacji kredytu;
dlatego bank centralny skierował kredyt bezpośrednio
na rynki i do instytucji uznanych za najbardziej potrze-bujce
płynności. To naraziło go na pokusę upolitycz-nienia
wyboru odbiorców kredytu. Tego typu działania,
które w rzeczywistości są formą polityki fiskalnej, naru-szyły
niezależność Fed.
Akcje ratunkowe
Inną kwestią są działania ratunkowe, które były naj-większym
błędem podczas kryzysu lat 2007-08. Fed i
inne władze finansowe wykupiły niewypłacalne instytu-cje
uznane za zbyt powiązane systemowo, aby upaść.
Dotyczy to Bear Stearns w marcu 2008 roku, agencji
sponsorowanych przez rząd (Fannie Mae i Freddie Mac)
w lipcu, oraz AIG we wrześniu tego roku. Lehman Bro-thers
pozwolono zbankrutować we wrześniu 2008 roku
ze względu na to, że był niewypłacalny i nie był tak
ważny systemowo jak inne firmy. Można zastanawiać
się, czy gdyby pozwolono upaść Bear Stearns, można
byłoby uniknąć ostrego kryzysu na przełomie września
i października 2008 roku. Gdyby został on po prostu

the merger of the firm with JP Morgan Chase had gre-ater
spillover effects on the financial services industry
than would have been the case had the Fed appointed a
receiver and frozen old accounts and payments as of the
date of the appointment. That means that fewer public
funds would have been subjected to risk.
Let’s assume then that there would have been a crisis
in March 2008. Would it have been as bad as what later
happened in September?
If Bear Stearns had been allowed to go, it is unlikel that
moral hazard consequences would have led the rema-ining
investment banks and other market players to fol-low
riskier strategies than otherwise on the assumption
that they also would be bailed out. Because then Leh-man
and others expected that they would be bailed out.
Because they expected that, the financial system was a
lot more fragile than it would have otherwise been. So
when the Monetary authorities decided to let Lehman
fail the shock that ensued and the damage to confidence
was much worse.
In response to Bernanke’s (2012) claim that legally the
Fed could do nothing to save Lehman, the history of fi-nancial
crises provides examples when monetary autho-rities
bent the rules and rescued ‘insolvent banks’ whose
failure would otherwise have led to panic. I can think
of the Baring’s crisis in 1890. Baring was insolvent, so
the Bank of England organized the rescue by all of the
British banks to save Baring’s, but more importantly to
prevent a panic.
Bernanke’s statement reads then like an post hoc ergo
propter hoc justification to cover the Fed’s tracks from
what turned out to be a disastrous decision.
Quantitative easing (QE)
The final problem was quantitative easing. I am not op-posed
to this policy and I really think it could have
worked but it was hampered by the Fed itself, by their
decision not to reduce the spread between the IOR and
the FFR to zero. It was based on a dubious argument
that reducing the spread would destroy the money mar-ket
mutual fund industry (Blinder 2012,Woodford 2012,
Hall 2013). This policy discouraged the banks from len-ding.
The successive LSAP policies involved discretion
and were not based on rule like behavior (Taylor 2009).
The forward guidance policy which accompanied QE has
also not been rule like. Rather than stick to its announ-zamknięty
i zlikwidowany, jest mało prawdopodobne, że
pojawiłby się większy popyt na kredyt niż miało to miej-sce
w rzeczywistości. Fakt, że kredytodawcy i kontra-henci
instrumentów pochodnych Bear Stearns zostali w
pełni ochronieni dzięki jego fuzji z bankiem JP Morgan
Chase miał dużo silniejsze skutki uboczne dla branży
usług finansowych niż byłoby to w przypadku mianowa-nia
przez Fed syndyka masy upadłościowej i zamrożenia
z datą jego nominacji starych rachunków oraz płatności.
Oznacza to, że mniej publicznych środków byłoby nara-żonych
na ryzyko.
Przyjmijmy zatem, że kryzys wybuchłby w marcu 2008
roku. Czy byłby tak poważny jak późniejszy kryzys we
wrześniu?
Gdyby bankowi Bear Stearns pozwolono upaść, wydaje
się mało prawdopodobne, że pokusa nadużycia zachęci-łaby
pozostałe banki inwestycyjne i innych graczy ryn-kowych
do realizowania bardziej ryzykownych strategii
niż te zastosowane ze względu na przeświadczenie, że
także zostaną uratowani.
Ponieważ jednak tego właśnie oczekiwali, system finan-sowy
stał się dużo bardziej kruchy niż w innym przy-padku,
dlatego kiedy władze monetarne zdecydowały
się pozwolić na upadek Lehmana, szok i utrata zaufa-nia
były dużo większe.
W odpowiedzi na stwierdzenie Bernanke (2012), że Fed
nie mógł z powodów formalnych zrobić nic, by ocalić
Lehmana, w historii kryzysów finansowych znaleźć można
przykłady, kiedy władze finansowe naciągały przepisy
i ratowały „niewypłacalne banki”, których bankructwo
wywołałoby panikę. Przychodzi mi na myśl kryzys Ba-ringa
w 1890 roku. Był on niewypłacalny, więc Bank
Anglii, aby go ocalić, a przede wszystkim aby zapobiec
panice, zorganizował akcję ratunkową włączając w nią
wszystkie brytyjskie banki.
Oświadczenie Bernanke’ego czyta się więc jak usprawie-dliwienie
post hoc ergo propter hoc, które ma zatrzeć
ślady tego, co okazało się katastrofalną decyzją10.
Poluzowanie ilościowe
Ostatnim problemem jest poluzowanie ilościowe (QE).
Nie jestem przeciwnikiem tej polityki i rzeczywiście my-ślę,
że mogłaby zadziałać, ale została skrępowana przez
sam Fed decyzją o nie zredukowaniu do zera marży mię-dzy
stopą procentową płaconą bankom od ich rezerw, a
stopą funduszy federalnych. Uzasadniono to wątpliwym

ced conditions for tapering its bond purchases and its
eventual exit from QE, the Fed has based its policy on
very short run considerations. Keeping interest rates low
for many years has created growing distortions in the
economy. These included financial repression as in the
1940s, imposing a penalty on savers and discouraging
saving, potential capital losses to financial institutions
when the Fed finally exits, losses on the Fed’s balance
sheet as rates rise, reduced transfers to the Treasury and
policy uncertainty which threatens bank lending and in-vestment.
The crisis of 2007–2008 had similarities to the 1930s in
that there was a panic in the shadow banking system.
However, it was not a contagious banking panic that re-quired
massive infusions of liquidity as in the 1930s. It
was largely a solvency crisis based on fear of the inso-lvency
of counterparties. The Fed was slow to recognize
this. It injected too much liquidity into the economy in
2007. When it did recognize the true problem it insti-tuted
credit policies which threatened its independence.
It engaged in massive bailouts of large interconnected
financial institutions deemed too big to fail and this en-gendered
moral hazard for future bailouts.
When short term interest rates hit the zero lower bound
the Fed began following QE policies. Once the economy
began recovering these policies had little traction. QE
also had perverse and potentially negative long lasting
effects on the real economy and on future real growth.
QE as well as the credit policies followed during the cri-sis
have been based on discretion and not the rule like
approach followed during the Great Moderation. These
policies have damaged the Fed’s hard earned credibility.
It will take a long time to regain it.
argumentem, że obniżenie jej zniszczyłoby branżę pie-niężnych
funduszy powierniczych (Blinder 2012; Wood-ford
2012; Hall 2013). Polityka ta zniechęciła banki do
kredytowania. Kolejne operacje LSAP cechowała rów-nież
dyskrecjonalność i nie były oparte na regułach (Tay-lor
2009).
Polityka naprowadzania (ang. forward guidance), która
towarzyszyła QE, również nie była zgodna z regułami.
Zamiast trzymać się ogłoszonych warunków wygaszania
zakupów obligacji i ostatecznego wyjścia z QE, Fed kie-rował
się bardzo krótkookresowymi przesłankami, przez
co utrzymywanie niskich stóp procentowych przez wiele
lat stworzyło narastające dysproporcje w gospodarce.
Obejmują one represję finansową jak w latach 40. XX
wieku, nałożenie kary na oszczędzających i zniechęca-nie
do oszczędzania, potencjalne straty kapitałowe in-stytucji
finansowych z momentem ostatecznego wycofa-nie
się przez Fed z tych operacji, kiedy stopy procentowe
wzrosną, straty bilansowe Fed, zredukowane transfery do
skarbu i niepewność co do polityki, która zagraża akcji
kredytowej banków i inwestycjom.
Podobieństwem kryzysu lat 2007–2008 do tego z lat 30.
XX wieku była panika wśród sektora parabankowego,
choć nie była to zaraźliwa panika bankowa, która wy-magałaby
ogromnych zastrzyków płynności, jak w la-tach
30. Był to natomiast w dużej mierze kryzys niewy-płacalności,
spowodowany obawami o niewypłacalność
partnerów w interesach. Zrozumienie tego faktu zabrało
Fed dużo czasu. Wstrzyknął zbyt wiele płynności do go-spodarki
w roku 2007, a kiedy rozpoznał przyczyny pro-blemu,
wdrożył politykę kredytową, która zagroziła jego
niezależności. Zaangażował się w masowe akcje ratun-kowe
wielkich, wzajemnie powiązanych instytucji, które
uznano za zbyt duże, aby upaść, a to z kolei zrodziło
pokusę nadużycia ratunku w przyszłości.
Kiedy stopy procentowe dobiły do zera, Fed zaczął pro-wadzić
QE. Jednak gdy nastało ożywienie gospodarcze,
polityka ta dawała mało napędu, miała natomiast prze-wrotne
i potencjalnie negatywne, długookresowe skutki
dla realnej gospodarki i przyszłego wzrostu gospodar-czego.
Polityka QE, podobnie jak polityka kredytowa
podczas kryzysu, oparta była na uznaniowości zamiast
na regułach, a takie postępowanie wypracowano przecież
w okresie Wielkiego Uspokojenia (Great Moderation).
Dlatego też przyniosła szkody dla wiarygodności Fed,
i minie długi czas, zanim uda mu się tą wiarygodność
odzyskać.

A postscript
Postscriptum
That is really everything about the lessons from history
but I do have a postscript, which is the spillover ef-fects
of a crisis for emerging markets.
The crisis of 2007–2008 was a global one. It affected
banks and other financial institutions in Western Eu-rope,
which had been exposed to subprime mortgage
derivatives. The European Central Bank and the Bank
of England followed many of the liquidity actions and
credit policies of the Federal Reserve. The Fed set up an
inter central bank series of swap lines in October 2008,
which was key to providing other countries access to dol-lar
liquidity. Many of the criticisms of the Fed actions
in this paper apply to the Bank of England and to a
lesser extent the ECB. Like the US, the recovery from
the Great Recession was slow in the UK, less so in the
Eurozone. The Eurozone debt crisis was a direct conse-quence
of the fiscal resolution of the crisis and recession
and the collapse of revenues.
The emerging market countries — and I am thinking of
Latin America and Asia and possibly here (Poland and
Eastern Europe) — were less exposed to the subprime
mortgage derivatives and initially were not hard hit by
the crisis. Many, especially Latin America and Asia, had
learned from earlier crises which exposed them to sud-den
shocks from the advanced countries. They were less
exposed to ’original sin’ and they held large reserves. Ho-wever,
pressure did spread to countries, especially those
which had credit fueled asset price booms and were in-debted
in hard currency to advanced countries, e.g. Ice-land,
Hungary, Latvia and Ukraine. These countries had
serious financial crises and recessions.
At present, the emerging countries are again exposed to
sudden stops as the Fed contemplates its exit from its
QE programs. The Fed’s botched first announcement in
May 2013 of its tapering program led to serious pressure
on some emerging countries, especially India and Bra-zil.
When the Fed really ends its QE policies and then
raises its short term policy rates, chances are it will se-riously
impact emerging countries. However, those co-untries
which have strengthened their defenses and have
robust governance of their financial institutions may not
see repeat of the events of 1994, when they were hard
To już wszystko, jeżeli chodzi o nauki z historii kryzysćw,
mam jednak jeszcze krótki dopisek na temat ubocz-nych
efektów kryzysu i jego oddziaływania na
rynki wschodzące.
Kryzys lat 2007–2008 był globalny i dotknął banki oraz
inne instytucje finansowe w Europie Zachodniej, które
wystawione były na działanie hipotecznych instrumen-tów
pochodnych z rynku subprime. Europejski Bank
Centralny (EBC) i Bank Anglii w ślad za Rezerwą Fede-ralną
przeprowadziły wiele operacji zasilenia banków w
płynność. W październiku 2008 roku Fed ustanowił sze-reg
linii swapowych z innymi bankami centralnymi, co
okazało się kluczowe, aby zapewnić dostęp do płynności
w dolarach. Wiele uwag krytycznych pod adresem Fed z
tego opracowania odnosi się również do Banku Anglii i
— w mniejszym stopniu — do EBC.
Ożywienie w Wielkiej Brytanii, podobnie jak w USA,
było powolne, w strefie euro postępowało zaś nieco szyb-ciej.
Kryzys zadłużenia w strefie euro był bezpośrednim
następstwem zwalczania kryzysu i recesji środkami fi-skalnymi,
a także załamania się dochodów budżetowych.
Rynki wschodzące — mam na myśli Amerykę Łaciń-ską
i Azję, a także Polskę oraz Wschodnią Europę —
były mniej wystawione na oddziaływanie hipotecznych
instrumentów pochodnych i początkowo nie odczuły sil-nie
kryzysu. Wiele z nich, szczególnie w Ameryce Łaciń-skiej
i Azji, wyciągnęło wnioski z wcześniejszych kryzy-sów,
które naraziły je na nagłe zaburzenia pochodzące
z krajów wysokorozwiniętych. Były też mniej narażone
na „grzech pierworodny” utrzymywały duże rezerwy11.
Mimo to, napięcia rozprzestrzeniły się, szczególnie do
tych krajów, w których kredyt napędził boomy na rynku
aktywów, i które były zadłużone w walutach obcych, np.
w Islandii, Łotwie, Ukrainie i Węgrzech. Zostały one po-ważnie
dotknięte przez kryzysy finansowe i recesje.
Obecnie gospodarki wschodzące są ponownie narażone
na gwałtowne wyhamowanie napływu kapitału, gdyż Fed
rozważa wycofanie się z programów QE. Nieudolne pierw-sze
oświadczenie Fed w maju 2013 roku o zamiarach
wygaszenia programu doprowadziło do poważnych za-burzeń
w niektórych krajach wschodzących, szczególnie
w Indiach i Brazylii. Wszystko wskazuje na to, że kiedy

hit by the Tequila Crisis, which was brought upon by
the Fed tightening implemented due to worries about
inflation.
Summing up — as the Fed tightens, which it will de-finitely
do, many countries that have made use of the
zero interest rate in the US, spread between it and their
higher interest rates to expand credit booms, are defini-tely
going to have problems. To tell the truth, they are
already starting to have them.
Fed naprawdę wycofa się z polityki poluzowania ilościo-wego
i podniesie krótkoterminowe stopy procentowe, od-bije
się to silnie na gospodarkach wschodzących.Możliwe
jednak, że kraje, które wzmocniły zarządzanie instytu-cjami
finansowymi, nie odczują tej zmiany równie silnie
jak skutków Kryzysu Tequila z 1994 roku, wywołanego
przez zacieśnienie polityki przez zaniepokojony inflacją
Fed.
Podsumowując — kiedy Fed zaostrzy politykę, a zrobi
to na pewno, wiele krajów, które przyciągnęły kapitał
zagraniczny dzięki wyższym stopom procentowym u sie-bie
niż zerowe stopy procentowe w USA i doznały z
tego powodu boomów kredytowych, zacznie mieć kło-poty.
Szczerze mówiąc, już je odczuwają.

Endnotes
Przypisy
1Teoria „realnych weksli” przyjmuje, że bank centralny powinien emitować pieniądz dyskontując krótkotermi-nowe
weksle firm, przedstawiane przez banki. Te weksle są wystawiane pod wartość produkowanych dóbr. Była
znana od XVIII w. Hołdowały jej Fed i Bank Anglii przed Wielkim Kryzysem (przyp. tłumacza).
2Mowa jest tutaj o Federal National Mortgage Association (FNMA) i Federal Home Loan Mortgage Corporation
(FHLMC) zwanych powszechnie Fannie Mae i Freddie Mac (przyp. tłumacza).
3Forma sekurytyzacji (przyp. tłumacza).
4CDS to kontrakt, który ma zabezpieczyć nabywcę obligacji przed jej niespłaceniem. Nabywca CDS otrzymuje
wartość nominalną obligacji w zamian za jej przekazanie, dlatego instrumenty te nazywa się swapami. Wycenia
się je w punktach bazowych. Na ogół, jeden punkt bazowy kontraktu oznacza, że za ochronę 10 mln dol. przed
niewypłacalnością przez 5 lat należy zapłacić 1000 dol. (przyp. tłumacza).
5Wramach TAF Fed urządzał aukcje terminowych środków, na których oprocentowanie było ustalane w procesie
aukcyjnym, począwszy od stopy minimalnej.
6Credit crunch, czyli skurczenie się kredytu – banki mają wolne środki na kredyty, ale nie chcą ich udzielać z
uwagi na ich ryzyko. Jest to więc zjawisko po stronie podaży kredytu (przyp. tłumacza).
7LSAP w tłumaczeniu na polski to „zakupy aktywów w dużej skali” (przyp. tłumacza).
8Operacja Twist (Zamiany) polegała na zastąpieniu w portfelu Fed obligacji krótkoterminowych długotermi-nowymi
(przyp. tłumacza).
9Ta marża (spread) wynosiła przed kryzysem około 10 punktów bazowych, natomiast podczas kulminacji kry-zysu
w październiku 2008 roku podskoczyła do 364 punktów, tzn. 3,64 punktu procentowego. Od tej pory powróciła
do zwykłej wysokości (przyp. tłumacza).
10Łacińskie ex post hoc ergo propter hoc oznacza błąd logiczny polegający na ustaleniu przyczyny i skutku tylko
na podstawie następstwa zjawisk czy zdarzeń w czasie (przyp. tłumacza).
11„Grzech pierworodny” (ang. original sin) w literaturze przedmiotu jest kryptonimem faktu, że zagraniczne
pożyczki dla krajów wschodzących były denominowane w kluczowych walutach, a więc innych niż waluta krajowa,
skąd bierze się ryzyko walutowe tworzące potencjalną sytuację kryzysową (przyp. tłumacza).

Bibliography
Literatura
1. Bernanke, B. (1983). Nonmonetary Effects of Financial Crisis in the Propagation of Great Depression. The
American Economic Review, 73(3 (June)), 257—276.
2. Bernanke, B. S. (2012). The Federal Reserve and the Financial Crisis: Princeton University Press.
3. Blinder, A. S. (2013). After the Music Stopped: The Financial Crisis, the Response, and the Work Ahead:
Penguin Press HC.
4. Bordo, M., and Landon-Lane, J. (2013). Does Expansionary Monetary Policy Cause Asset Price Booms;
Some Historical and Empirical Evidence. www.nber.org/papers/w19585
5. Bordo, M. D., and Haubrich, J. G. (2009). Credit Crises, Money and Contractions: an historical view. NBER
Working Papers (15389).
6. Bordo, M. D., and Landon-Lane, J. (2012). The Global Financial Crisis: Is it Unprecedented? In M. Obstfeld,
D. Cho and A. Mason (Eds.), Global Economic Crisis: Impacts, Transmission and Recovery. Northampton:
Mass: Edgar Elgar Publishers.
7. Carlson, M. A., and Wheelock, D. C. (2012). The Lender of Last Resort: Lessons from the Fed’s First 100
Years. Working Papers 2012–056, Federal Reserve Bank of St. Louis. doi: 10.2139/ssrn.2173391
8. Eichengreen, B. (1992). Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919–1939 (Nber
Series on Long-Term Factors in Economic Development): Oxford University Press.
9. Eichengreen, B., and Rourke, K. H. (2009). A tale of two depressions:What do the new data tell us? February
2010 update |vox.
www.voxeu.org/article/tale-two-depressions-what-do-new-data-tell-us-february-2010-update
10. Friedman, M. and Schwartz, A. (1963). A Monetary History of the United States, 1867-1960. Princeton:
Princeton University Press.
11. Gorton, G. (2000). Questions and Answers about the Financial Crisis. www.nber.org/papers/w15787
12. Hall, R. (2014). The Natural Rate of Interest, Financial Crises and the Zero Lower Bound.
www.canfieldpress.com/the-natural-rate-of-interest-financial-crises-and-the-zero-lower-bound
13. Hetzel, R. L. (2012). The Great Recession: Market Failure or Policy Failure? (Studies in Macroeconomic
History): Cambridge University Press.
14. Meltzer, A. H. (2004). A History of the Federal Reserve, Volume 1: 1913–1951: University of Chicago Press.
15. Rajan, R. G. (2010). Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy: Princeton
University Press.
16. Taylor, J., and Williams, J. C. (2009). A Black Swan in the Money Market. American Economic Journal:
Macroeconomics, 1(1), 58–83.
17. Taylor, J. B. (2009). The Financial Crisis and the Policy Responses: An Empirical Analysis of What Went
Wrong. Critical Review: A Journal of Politics and Society Volume. Special Issue: Causes of the Financial
Crisis, 21(2-3).
18. Woodford, M. (2012). Methods of policy accommodation at the interest-rate lower bound. Proceedings -
Economic Policy Symposium - Jackson Hole, 185–288.

The list of previous PBR-CASE / BRE Bank – CASE and mBank –
CASE Seminar Proceedings
Lista Zeszytów PBR-CASE / BRE Bank – CASE i mBank – CASE
Previous editions are available at http://www.case-research.eu/en/publications/list?series=48
Poprzednie edycje dostępne pod adresem http://www.case-research.eu/pl/publications/list?series=48
1. Absorpcja kredytów i pomocy zagranicznej w Polsce w latach 1989–1992
2. Absorpcja zagranicznych kredytów inwestycyjnych w Polsce z perspektywy pożyczkodawców i pożyczkobiorców
3. Rozliczenia dewizowe z Rosją i innymi republikami b. ZSRR. Stan obecny i perspektywy
4. Rynkowe mechanizmy racjonalizacji użytkowania energii
5. Restrukturyzacja finansowa polskich przedsiębiorstw i banków
6. Sposoby finansowania inwestycji w telekomunikacji
7. Informacje o bankach. Możliwości zastosowania ratingu
8. Gospodarka Polski w latach 1990–92. Pomiary a rzeczywistość
9. Restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstw i banków
10. Wycena ryzyka finansowego
11. Majątek trwały jako zabezpieczenie kredytowe
12. Polska droga restrukturyzacji złych kredytów
13. Prywatyzacja sektora bankowego w Polsce — stan obecny i perspektywy
14. Etyka biznesu
15. Perspektywy bankowości inwestycyjnej w Polsce
16. Restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstw i portfeli trudnych kredytów banków komercyjnych (podsumowanie
skutków ustawy o restrukturyzacji)
17. Fundusze inwestycyjne jako instrument kreowania rynku finansowego w Polsce
18. Dług publiczny
19. Papiery wartościowe i derywaty. Procesy sekurytyzacji
20. Obrót wierzytelnościami
21. Rynek finansowy i kapitałowy w Polsce a regulacje Unii Europejskiej
22. Nadzór właścicielski i nadzór bankowy
23. Sanacja banków
24. Banki zagraniczne w Polsce a konkurencja w sektorze finansowym
25. Finansowanie projektów ekologicznych

26. Instrumenty dłużne na polskim rynku
27. Obligacje gmin
28. Sposoby zabezpieczania się przed ryzykiem niewypłacalności kontrahentów.Wydanie specjalne Jak dokończyć
prywatyzację banków w Polsce
29. Jak rozwiązać problem finansowania budownictwa mieszkaniowego
30. Scenariusze rozwoju sektora bankowego w Polsce
31. Mieszkalnictwo jako problem lokalny
32. Doświadczenia w restrukturyzacji i prywatyzacji przedsiębiorstw w krajach Europy Środkowej
33. (nie ukazała się / was not published)
34. Rynek inwestycji energooszczędnych
35. Globalizacja rynków finansowych
36. Kryzysy na rynkach finansowych skutki dla gospodarki polskiej
37. Przygotowanie polskiego systemu bankowego do liberalizacji rynków kapitałowych
38. Docelowy model bankowości spółdzielczej
39. Czy komercyjna instytucja finansowa może skutecznie realizować politykę gospodarczą państwa?
40. Perspektywy gospodarki światowej i polskiej po kryzysie rosyjskim
41. Jaka reforma podatkowa jest potrzebna dla szybkiego wzrostu gospodarczego?
42. Fundusze inwestycyjne na polskim rynku — znaczenie i tendencje rozwoju
43. Strategia walki z korupcją — teoria i praktyka
44. Kiedy koniec złotego?
45. Fuzje i przejęcia bankowe
46. Budżet 2000
47. Perspektywy gospodarki rosyjskiej po kryzysie i wyborach
48. Znaczenie kapitału zagranicznego dla polskiej gospodarki
49. Pierwszy rok sfery euro — doświadczenia i perspektywy
50. Finansowanie dużych przedsięwzięć o strategicznym znaczeniu dla polskiej gospodarki
51. Finansowanie budownictwa mieszkaniowego
52. Rozwój i restrukturyzacja sektora bankowego w Polsce — doświadczenia 11 lat
53. Dlaczego Niemcy boją się rozszerzenia strefy euro?
54. Doświadczenia i perspektywy rozwoju sektora finansowego w Europie Środkowo-Wschodniej
55. Portugalskie doświadczenia w restrukturyzacji i prywatyzacji banków
56. Czy warto liczyć inflację bazową?
57. Nowy system emerytalny w Polsce — wpływ na krótko- i długoterminowe perspektywy gospodarki i rynków
finansowych

58. Wpływ światowej recesji na polską gospodarkę
59. Strategia bezpośrednich celów inflacyjnych w Ameryce Łacińskiej
59. (a) Reformy gospodarcze w Ameryce Łacińskiej
60. (nie ukazała się / was not published)
61. Stan sektora bankowego w gospodarkach wschodzących — znaczenie prywatyzacji
62. Rola inwestycji zagranicznych w gospodarce
63. Rola sektora nieruchomości w wydajnej realokacji zasobów przestrzennych
64. Przyszłość warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych
65. Stan finansów publicznych w Polsce — konieczność reformy
66. Polska w Unii Europejskiej. Jaki wzrost gospodarczy?
67. Wpływ sytuacji gospodarczej Niemiec na polską gospodarkę
68. Konkurencyjność reform podatkowych — Polska na tle innych krajów
69. Konsekwencje przystąpienia Chin do WTO dla krajów sąsiednich
70. Koszty spowolnienia prywatyzacji w Polsce
71. Polski sektor bankowy po wejściu Polski do Unii Europejskiej
72. Reforma procesu stanowienia prawa
73. Elastyczny rynek pracy w Polsce. Jak sprostać temu wyzwaniu?
74. Problem inwestycji zagranicznych w funduszu emerytalnym
75. Funkcjonowanie Unii Gospodarczej i Walutowej
76. Konkurencyjność sektora bankowego po wejściu Polski do Unii Europejskiej
77. Zmiany w systemie polityki monetarnej na drodze do euro
78. Elastyczność krajowego sektora bankowego w finansowaniu MSP
79. Czy sektor bankowy w Polsce jest innowacyjny?
80. Integracja europejskiego rynku finansowego — Zmiana roli banków krajowych
81. Absorpcja funduszy strukturalnych
82. Sekurytyzacja aktywów bankowych
83. Jakie reformy są potrzebne Polsce?
84. Obligacje komunalne w Polsce
85. Perspektywy wejścia Polski do strefy euro
86. Ryzyko inwestycyjne Polski
87. Elastyczność i sprawność rynku pracy
88. Bułgaria i Rumunia w Unii Europejskiej Szansa czy konkurencja dla Polski?
89. Przedsiębiorstwa sektora prywatnego i publicznego w Polsce (1999–2005)

90. SEPA – bankowa rewolucja
91. Energetyka–polityka–ekonomia
92. Ryzyko rynku nieruchomości
93. Wyzwania dla wzrostu gospodarczego Chin
94. Reforma finansów publicznych w Polsce
95. Inflacja — czy mamy nowy problem?
96. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce
97. Stan finansów ochrony zdrowia
98. NUK — Nowa Umowa Kapitałowa
99. Rozwój bankowości transgranicznej a konkurencyjność sektora bankowego w Polsce
100. Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego
101. Działalność antykryzysowa banków centralnych
102. Jak z powodzeniem wejść do strefy euro
103. Integracja rynku finansowego po pięciu latach członkostwa Polski w Unii Europejskiej
104. Nowe wyzwania w zarządzaniu bankami w czasie kryzysu
105. Credit crunch w Polsce?
106. System emerytalny. Finanse publiczne. Długookresowe cele społeczne
107. Finanse publiczne w krajach UE. Jak posprzątać po kryzysie (cz. 1)
108. Finanse publiczne w krajach UE. Jak posprzątać po kryzysie (cz. 2)
109. Kryzys finansowy — Zmiany w regulacji i nadzorze nad bankami
110. Kryzys fiskalny w Europie — Strategie wyjścia
111. Banki centralne w zarządzaniu kryzysem finansowym — Strategie wyjścia
112. Gospodarka nisko emisyjna — czy potrzebny jest Plan Marshala?
113. Reformy emerytalne w Polsce i na świecie widziane z Paryża
114. Dostosowanie fiskalne w Polsce w świetle konstytucyjnych i ustawowych progów ostrożnościowych
115. Strefa euro — kryzys i drogi wyjścia
116. Zróżnicowanie polityki fiskalnej w trakcie kryzysu lat 2007–2009 i po kryzysie
117. Perspektywy polskiej gospodarki w latach 2012–2013
118. Problemy fiskalne w czasach malejącego popytu i obaw o wysokość długu publicznego
119. Kondycja banków w Europie i Polsce. Czy problemy finansowe inwestorów strategicznych wpłyną na zaostrzenie
polityki kredytowej w spółkach–córkach w Polsce
120. Zmiany regulacji a rozwój sektora bankowego
121. Scenariusze energetyczne dla Polski

122. Dlaczego nie wolno dopuścić do rozpadu strefy euro
123. Unia bankowa — skutki dla UE, strefy euro i dla Polski
124. Procedura restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji banku doświadczenia światowe, rozwiązania dla UE
i dla Polski
125. Ład korporacyjny w bankach po kryzysie
126. Sektor bankowy w Europie. Co zmienił kryzys?
127. Austerity Revisited, czyli ponownie o zacieśnieniu fiskalnym
128. Polityczne korzenie kryzysów bankowych i ograniczonej akcji kredytowej
129. Długofalowe skutki polityki niskich stóp i poluzowania polityki pieniężnej
130. Kryzysy finansowe w ujęciu historycznym i co z nich dla nas wynika / Lessons learned for monetary policy
from the recent crisis

mBank-CASE Seminar 130 - Lessons Learned for Monetary Policy from the Recent Crisis

More Related Content

Viewers also liked (8)

Similar to mBank-CASE Seminar 130 - Lessons Learned for Monetary Policy from the Recent Crisis (20)

More from CASE Center for Social and Economic Research (20)

mBank-CASE Seminar 130 - Lessons Learned for Monetary Policy from the Recent Crisis