我们如何去发掘值得长期投资的上市公司？
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我们如何去发掘值得长期投资的上市公司？
- 1. 我们如何去发掘值得长期投资的上市公司？ 既然我们已经知道了长期投资对财富结累的重要性，又知道了长期投资的艰难性，那么当我们 遇上一家可以真正长期投资的公司时，是非常幸运而且值得庆幸的事。 发现一家这样的公司， 犹如发现一座可以长期开采的金矿，甚至比金矿更有价值。因为一座金矿的储量总是有限的， 而一家优秀杰出的企业寿命可能上百年，甚至更 长，所以我们曾经将茅台比喻成开采不完的液 体黄金。 但是这样的上市公司的发掘，需要付出大量艰苦的努力，长时间的思考和调研，希望很少的付 出就可以赚到大量的金钱， 就如同希望第一次拿起球杆就能打出一轮精彩的高尔夫球赛一样不 现实。 从 1 号仔，2 号仔，3 号仔（广东话）说开去……. 大约十年前，我在原君安证券公司工作时，有位新来的投资者，简单地将他的资金三等分，买 了 000001 深圳发展，000002 深万科，000003 深金田，结果大家是不言而喻的，让我们统计一 下 1997 年 4 月 1 日到 2007 年 4 月 2 日十年时间按收市价计算的收益情况， 深发展的升幅是 28%，深万科是 1179%，而深金田呢？已经被 PT 退市了。可见，长期投资，失之毫里，谬以千 里，结果是多么的大相径庭,选对了，坚持长线充满挑战，选错了; 坚持持有结果则是毁灭性 的！ 因此大家便会更加明白为什么价值投资的鼻祖们总是反复强调：投资的第一准则是不赔钱，第 二准则是永远不要忘记第一条。 所以选择长期投资的企业的第一条标准是：安全性分析。你想跑赢马拉松比赛，前提是必 须跑完全程。投资想胜出，前提是你选择的公司中途不要“牺牲倒下”了。商业领域的竞技，更 多的是靠耐力而不是爆发力。 商业模式通常可分为垄断性和竞争性, 我们又将垄断性分为政府行政型垄断和企业自身禀赋型垄 断，.垄断型企业通常要比竞争性企业容易生存,投资的安全系数较高。对经营者而定，垄断自然 好过竞 争，对投资者也一样。再进一步，两种类型的垄断中，行政垄断型企业，大部分是公用 事业企业，会有稳定的回报，由于考虑社会运行成本，通常不会有超额回报； 我们会优先考虑
- 2. 自身禀赋型垄断企业。例如贵州茅台，在离开茅台镇后，无法生产出同样的优质白酒；烟台万 华全国仅此一家拥有生产 MDI 的专利技术，全球也仅 六家公司拥有此项专利技术，形成了寡 头垄断的格局；而云南白药则拥有国家级保密配方，企业的垄断性大大提高了企业的安全性。 至于竞争性行业，在惨烈的竞争中，一家企业靠自身的长年打拼形成相对竞争力，因竞争性企 业无法像垄断性企业那样做到“人无我有”，只能争取做到“人有我 优”，靠相对优势构造自身 的“护城河”。 正如招商银行行长马蔚华说：招行就靠“早上点，快上点，好上点”创造领先优 势。我认为这句话道出了竞争性行业的经营真谛！因此竞争性企业通常最有价值的是 管理团 队。对于竞争性企业，管理团队，犹如列车的火车头，掌握企业的方向和动力。我们可以想 象，万科离开王石和郁亮团队，；苏宁电器离开张近东，孙为民团 队，两家公司会多么的不一 样。 假如我们从商业模式和团队分析企业的安全性的话，垄断性企业我们更注重商业模式，而竞争 性行业则更会注重管理团队。 在排除了企业致命的风险后，企业的稳定性是我们选择企业的第二标准。对于一个组织， 稳定是压倒性的，稳定了才能求发展。企业外部 的变迁是企业无法控制的，企业唯有顺应社会 经济发展趋势，与时俱进，才能求得发展。一个公司的稳定性包涵诸多方面，其中股东和管理 层的稳定对业务的发展至 关重要。以招商银行为例，其大股东招商局具有悠久的历史和良好的 企业文化，招行 20 年经营历史中，管理层也十分稳定，仅更替过一次行长，股东稳定，管理团 队稳定，经营可持续性强，招行年度利润也从 2002 年上市时的 17.3 亿，历年屡创佳绩, 2006 年 利润则高达 71.07 亿；而同处深圳的发展银行，10 年来几易行长，股东也不稳定，经营业绩显 然也不会稳定。 检查企业的过往历史，稳定的企业继续稳定的可能性性很大， 优秀的企业很可能继续优秀，这 很符合物理学中的牛顿第一定律：惯性定律。 第三条标准, 企业的收益性和成长性. 长期而言，股票市场的回报来自两部分，投资收益和 投机收益，投资收益主要来自企业给股东带来的增值部分，包括分红和留存利润，投机收益来 自 于市场对上市公司估值变化，即市盈率的变化。根据美国先锋基金管理公司创始人约翰·博格 尔的统计，上世纪的 100 年里，美国股票市场平均年收益率为 10.4%，其中 5%来自分红，4.8% 来自盈利增长, 只有 0.6%来自市盈率的变化。可见长期投资收益主要依赖企业的盈利能力。 作为股东，衡量企业收益性最好的指标为股东权益回报率，或叫净资产收益率 ROE，一家企业 ROE 连续多年稳定在 15%以上时，一定是值得关注的企业。 我们可以用杜邦分析法解剖一下 ROE：
- 3. ROE=净利润/净资产=净利润/销售收入*销售收入/ 总资产*总资产/净资产=销售净利率*资 产周转率*财务杠杆比率 可见，从财务分析角度看，一个企业想提高股东回报率，无非三种途径，提高产品或服务的价 格，增加销售收入，或提高融资比例。 例如：由于近年贵州茅台和张裕葡萄酒一直在直接或间接地提升产品价格，直接导致销售毛利 率和 ROE 的提升。 贵州茅台销售毛利率和 ROE 变化如下表： 年份 2003 2004 2005 2006 销售毛利润 80.12 82.22 82.52 83.84 （%） ROE（%） 17.06 19.68 21.97 25.51 张裕葡萄酒销售毛利率和 ROE 变化如下表： 年份 2003 2004 2005 2006 销售毛利润 56.90 63.29 65.05 66.72 （%） ROE（%） 9.65 11.73 16.89 22.09 产品和服务提价，销售有无下降，客户有无流失，是产品市场竞争力的试金石。 增加销售收入：一个企业内部控制成本与费用是必要的，但是是有极限的，但企业的外部拓展 的空间却是巨大，甚至理论是无限的。 企业增加销售除提高产品价格外，尚有三种办法：销售更多的产品和服务；销售新产品和新服 务，通过并购扩大规模。例如，家电连锁企业苏宁电器，2003 年仅有 38 家门店，销售额为 60.3 亿，到 2006 年年底，直营门店已在 351 家，销售收入达 249.3 亿， 同时综合毛利率从 11% 提升到 15.28%，未来仍然有巨大空间。 商家通常喜欢用“薄利多销”的手段增加收入, 但真正有竞争力的企业可以做到“厚利多销”。遇上 能够长期“厚利多销”的企业我们真的会爱不释手。 假如企业主要通过并购扩大销售，那么投资者要十分警惕，我们通常将这种外延式增长视为低 质量的成长。因为收购后整合总是比预计的困难，其中除了两家战略调整，组织调整，业务变
- 4. 动外，两群人或几群人的磨合可能是管理上最大的挑战。 家庭可能是社会上最小的组织，目前 中国的离婚率高达 13%左右，美国的离婚率高达 42%左右，而且呈上升趋势，两个人的磨合都 那么困难，更何况一群人与一群人的整合呢？ 通过 收购推动的增长是充满危险的，并购专家们鼓吹的协同效率不能轻信的，失败的案例比比 皆是，不胜枚举。 第三种，提高 ROE 的途径是放大负债比率，但需十分慎重。例如 2006 年张裕葡萄酒的有息负 债为零，而地产开发企业，像万科或金地，负债率通常很高。从慎审原则而言，负债越小，风 险越少，而负债大于 50%，视为风险警戒线，负债对企业发展是把双刃剑。 企业的收益性是企业竞争力的基础，如果企业同时具备持续成长性，则更具诱惑 力，一家公司在 ROE 大于是 15%的前提下，每年仍然成长 20%，4 年后利润翻一番，谁不希望 这样呢？ 前面我们从安全性，稳定性，收益性和成长性几个方面考察了值得长期投资的上市公司的特 征。实际要发掘到一家可以将我们辛勤结果的资金可以长期付托的上市公司， 与我们生活中选 择什么样的小伙子，可以将我们的“千金女儿托付终身”的逻辑十分相似。 第一种情况，假如上市公司现在利润很好，就去投资，就像有人告诉你，这小伙子现在很有 钱，请把你的“千金”嫁给他，相信大部份家长是不会同意这门婚事的； 第二种情况，有人告诉 你，这家公司未来两三年会很赚钱，就去投资，（出于短期的压力，我想大部分公募基金会考 虑的）。这就像有人告诉你，这小伙子明年后年 会发大财的，请把你的“千金”许配给他，我也 相信负责任的家长也不会认可的；第三种情况，有人告诉你，这位小伙子人品好，有责任心， 有能力，又努力，现在 境况不错，未来会更好，那么我也会考虑将我的掌上明珠，托付于这位 德才兼备的“白马王子”的。长期投资何尝不是将我们的“千金”托付给幸运而能干，诚信而 努力 的公司团队呢？ 四 我们的投资与研究
- 5. 2006 年东方港湾投资研究团队力量“翻了一番”，从但斌和我两人增加到四人，我们的投研总监 杨云，是清华大学的毕业人，“芳龄四十有余”（ 我们的榜样巴菲特说他不会见 40 岁以下的投 资经理），不知是先天遗传还是后天清华的培养， 他的性格和投资风格十分理性；另一位投资 经理叫周明波，比我们年轻几岁，巧合也是清华的毕业人，年龄不到 40 岁（所以他今年不愿意 参加奥马哈巴菲特的股东会，但斌和张弘却结伴而去），他十分勤奋而博学，团队里有了他， 增加了许多新鲜空气，他投资的慎审与年龄不太相符（ 据说是更年轻的时候投资也没少吃苦 头）。之所以将我们的投研人员一一道来，因为我们每一位都直接与你的财富增值息息相关。 东方港湾的团队之间，包括我们与我们忠实的投资者之间，不仅是合伙关系，更像是某种信念 的信徒，我们坚信中国会更好，坚信投资中国会回报丰厚，坚信长期价 值投资在中国一定会成 功。正如大部分投资者所知，目前我们主要投资在能源交通，金融地产，品牌消费品几大领 域，2007 年我们除了巩固已经投资的行业与公 司外，我们会在深入研究一些新的行业，其中号 称“百业之王”的商业是我们今年重点研究领域之一。 人类社会发展史上，先有农牧付渔第一产业，后有工业制造等第二产业，金融商业等服务则列 为第三产业，但我们相信长期投资的机会，顺序可能恰恰颠倒过来的，我们相信有 13 亿人口的 中国，本土必定会诞生一批伟大的商业类企业。 有关我们投资研究的新进展，我们会一如既往地通过每月的《投资通讯》与大家共享，到 2007 年 3 月份，我们共编辑和撰写了三十五期通讯了，希望大家能享受学习与阅读的乐趣。 我们的投资研究工作，首先是跟踪研究已经投资的上市公司，确保其任何重大变化能被我们关 注到，然后在去开拓新的疆域，研究新的行业和公司，我们将 90%以上的时间投入了基本面的 研究，而用很少的时间关注市场的波动， 我们只想投资行业中数一数二的公司，一个公司我们 不想投资十年，则十天也不想持有；一个公司假如我们 100%拥有有所顾虑，则 1%也不去拥 有。这是我们坚持的基本罗缉， 只有方法与人不同，结果才可能与众不同。 五 结束语；学习投资，享受过程，追求卓越 2006 年 12 月份中文版《财富》中《卓越之道》一文（作者 Geoffrey Colvin）研究表明，投资 与国际象棋，高尔夫球，橄榄球一样，都可以通过后天的严格训练，长期坚持，逐日改进，达 到优秀，甚至卓越。
- 6. 该研究成果之一表明，即使最具天赋和才华的人，也需要 10 年左右的努力才能达到一流的境 界，就连 16 岁便成为国际象棋特级大师的鲍比·费雪尔（Bobby Fischer）, 也精心刻苦练了 9 年 时间； 研究成果之二表明，卓越不是信手拈来的，要努力，但光靠努力还是不够的，因为很多人努力 了几十年也没有实现卓越， 甚至没有取得进步。只有那些花大量时间进行有计划有目的的 “刻 意练习 ”（deliberate practice）的人，才可能成为领域的佼佼者。正如钢琴家弗拉古米尔·霍 洛维茨（Vladimir Horowitz）说：“我一天不练，我能听出来；两天不练，我妻子能听出来；三 天不练，全世界都能听出来”，（我想可能全世界都不想听了）。 投资极其象打球，会打的很多，打得好的人很少，因为需要坚定的毅力，持续不断地练习，去 年我们研究了许多公司，走访了不少企业，也常阅读投资经典，我认为 最值得推荐给大家的书 是《股市真规则》（中信出版社，作者是晨星公司的研究主管帕特·多尔西，中文译者为司福 连，刘静），作者将投资哲学与具体操作完美地 结合在一起，既有高度，又非常实用。我们的 一位合作伙伴告诉我们：他在收到这本书后，象早年年轻女孩读台湾琼瑶言情小说一样，通宵 一口气读完的。我自己就 阅读了两遍，有心的投资者，会发现我这篇年度工作汇报里也有好几 处里也从这本书里学来的。 正如查理、芒格所言；“我没有见过不读书学习，而成为伟大的人的”。更何况阅读给我们带来 无穷的乐趣呢？最后希望我们的投资者与我们一起长期享受财富之旅，享受探索之旅。学习投 资，享受过程，追求卓越。(完)