Apuntes de macro av 2

Notas de Macroeconomía Avanzada
Segundo Semestre
Javier Andrés y Rafael Doménech
Curso 2012-2013
Departamento de Análisis Económico
Universidad de Valencia
No citar sin el permiso de los autores
http://www.uv.es/rdomenec/ma/ma.htm

2
Contenido
7 Oferta de trabajo, consumo e inversión 4
(Conjuntamente escrito con Antonio Cutanda)
7.1 Introducción 4
7.2 Consumo y oferta de trabajo 6
7.3 El modelo básico de consumo en dos períodos. 18
7.4 Modelos alternativos para el consumo. 26
7.5 Teorías de la demanda de inversión. 35
7.6 El criterio del valor presente y demanda de capital en dos períodos. 36
7.7 La demanda de capital frente a la demanda de inversión. 41
7.8 Costes de ajuste e inversión. 44
7.9 La teoría de la q de Tobin. 46
7.10 Ejercicios 51
Apéndice 1 Interpretación del término de error en el contraste econométrico
de la teoría de ciclo vital 57
Apéndice 2 Ahorro preventivo 58
8 Inflación y estructura temporal de tipos de interés 59
8.1 Introducción 59
8.2 El modelo clásico de hiperinflación 59
8.3 La estructura temporal de tipos de interés 74
8.4 Ejercicios 87
9 La determinación del tipo de cambio 92
9.1 Introducción 92
9.2 El modelo de Mundell-Fleming con tipos de cambio flexibles 92
9.3 El modelo monetario de determinación del tipo de cambio 99
9.4 Rigidez de precios y sobrerreacción del tipo de cambio 105
9.5 Ejercicios 114
10 La elaboración de la política monetaria 116
10.1 Política Económica y Expectativas Racionales. 116
10.2 Política de estabilización en un modelo neoclásico de mercados
eficientes 120
10.3 La Inconsistencia Temporal de los Planes Optimos 123
10.4 El problema de la inconsistencia temporal en un contexto de juego
repetido. 130
10.5 Cálculo e interpretación de la regla sostenible óptima 132
10.6 Ejercicios 136
10.7 Apéndice A: 138

4
Capítulo 7
Oferta de trabajo, consumo e inversión
1. Introducción
Por distintas razones, consumo e inversión son los dos componentes más relevantes del
gasto agregado en una economía. En las economías occidentales, el consumo es la par-
tida más importante del PIB (representa alrededor de las dos terceras partes), mientras
que la inversión presenta con diferencia la mayor volatilidad entre los componentes de la
demanda agregada, lo que le atribuye un papel muy destacado en las fluctuaciones cícli-
cas. Asimismo, no podemos olvidar la importancia crucial que ambas variables tienen en
el largo plazo. Por lo que respecta al consumo, la tasa de ahorro es una de las variables
importantes en la determinación de los niveles de equilibrio de estado estacionario, como
pone de manifiesto el modelo de Solow, por lo que cualquier conclusión que el análisis
económico pueda proporcionar sobre el comportamiento del consumo agregado, tiene un
corolario inmediato en el análisis de la determinación de la tasa de ahorro en la economía
y, por tanto, un efecto sobre las posibilidades de crecimiento económico. Por otra parte,
en relación a la inversión, no se debe olvidar su papel en la determinación de la capaci-
dad productiva de la economía y de la producción potencial. Debemos recordar que, en
una situación de equilibrio macroeconómico, ahorro e inversión deben ser iguales. De he-
cho, la importancia de la tasa de ahorro en el modelo de Solow proviene precisamente de
la identidad entre ambas; si el ahorro es una variable clave en el crecimiento económico es,
precisamente, por ser la fuente de financiación de la inversión. Así, ahorro (o consumo)
e inversión son dos “caras de una misma moneda”, ambas igualmente relevantes en la
explicación del comportamiento a largo plazo de una economía.
A lo largo de este tema vamos a estudiar la determinación de la demanda de con-
sumo y de inversión desde una óptica de optimización dinámica por agentes representa-
tivos. En este sentido, debe señalarse que ésta ha sido una de las áreas que, tanto en el
terreno analítico como en el empírico, más ha contribuido en los últimos años a la funda-
mentación microeconómica de la Macroeconomía. Sin embargo, no debe olvidarse que la
demanda de consumo se determina simultáneamente con la oferta de trabajo, ya que los

OFERTA DE TRABAJO, CONSUMO E INVERSIÓN 5
agentes toman decisiones de consumo y ocio. Analizar conjuntamente esta decisión nos
permite obtener una función de consumo y una oferta de trabajo estándar que se utiliza
en muchos modelos de ciclo económico como, por ejemplo, los modelos de ciclos reales.
Como veremos, una de las características principales de esta función de oferta de trabajo
es que pone de manifiesto el deseo por parte de los agentes económicos de sustituir su ocio
entre distintos periodos, en función de los salarios reales relativos de cada uno de ellos, lo
que ofrece una explicación de por qué el empleo aumenta en las expansiones y disminuye
en las recesiones, en economías en las que el mercado de trabajo se encuentra en equilibrio.
Como paso previo, parece conveniente analizar algunas piezas de la evidencia em-
pírica que cualquier modelo sobre consumo, oferta de trabajo e inversión deberían ex-
plicar. En los Gráficos 7.1 y 7.2 se ha representado la evolución de unas estimaciones del
componente cíclico del consumo, de la inversión y del PIB en España y en los Estados
Unidos.1 La primera nota destacable es la ya mencionada mayor volatilidad relativa de
la inversión, en comparación con el consumo y el PIB. Por otra parte, durante amplios
períodos de tiempo, la desviación del consumo con respecto a su tendencia muestra una
evolución temporal muy suave. El Cuadro 1 presenta las desviaciones típicas de los com-
ponentes cíclicos de las tres series consideradas, cuyo análisis permite reforzar la principal
evidencia que muestran los Gráficos 7.1 y 7.2. Sin embargo, hemos de señalar algunas di-
ferencias significativas entre estos dos países. En primer lugar, la inversión presenta una
inestabilidad comparable en ambas economías, si bien parece ligeramente más acusada en
el caso de España. Más relevante es el hecho de que el consumo español se muestre mucho
más volátil que el norteamericano: obsérvese que presenta una desviación típica incluso
más alta que la del PIB, cuando en el caso norteamericano es más reducida.
Por otro lado, a largo plazo, como el trabajo es un factor productivo existe una es-
trecha relación entre los aumentos de la población activa y del nivel de producción de la
economía, una vez que se tienen en cuenta las variaciones de los restantes factores pro-
ductivos y la presencia del progreso técnico. Sin embargo, a más corto plazo, una de las
características comunes entre las economías de los países industrializados es la presencia
de comovimientos de carácter cíclico entre el nivel de producción y el empleo. En los Grá-
ficos 7.3 y 7.4 se puede apreciar que efectivamente en el caso de la economía española y en
EE.UU., una vez eliminadas las tendencias de largo plazo del output y del empleo, los mo-
1 Dicha estimación del componente cíclico se ha obtenido mediante el filtro de Hodrick-Prescott y se expresa
en términos porcentuales respecto a la tendencia. Un análisis más detallado sobre las propiedades de este pro-
cedemiento y de su aplicación a macromagnitudes de la economía norteamericana se encuentra en Hodrick y
Prescott (1997).

vimientos cíclicos de ambas variables presentan una elevada correlación positiva (igual a
0.81 y 0.82 respectivamente). Este comovimiento entre empleo y output también se verifica
cuando en lugar del empleo se utiliza el número de horas trabajadas o las fluctuaciones de
la población activa.
Cuadro 1
Desviación típica del componente cíclico
(1970:1 - 2010:4)
España EE.UU
Consumo 1.38 1.24
Inversión 4.33 4.61
PIB 1.26 1.52
2. Consumo y oferta de trabajo
Como se acaba de ver, el empleo presenta fluctuaciones cíclicas que son tan importantes
como las que observamos en la producción. Sin embargo, estos amplios movimientos del
empleo contrastan con las pequeñas oscilaciones que suelen presentar los salarios reales.
Lucas y Rapping (1969) intentaron explicar la covarianza positiva entre el output y el em-
pleo ante pequeñas fluctuaciones cíclicas de los salarios reales utilizando un modelo de
ciclo en equilibrio, en el que los consumidores deciden su oferta de trabajo en cada pe-
riodo, y están dispuestos a sustituir ocio entre periodos dependiendo del los salarios reales
relativos. Así, cuando en un periodo el salario real es menor que en otro, el coste de opor-
tunidad del ocio también será menor, por lo que los trabajadores preferirán ofrecer una
menor cantidad de trabajo, a cambio de un menor nivel de ocio en el periodo en el que el
salario real es más elevado. Esta es la principal característica de este modelo de sustitución
intertemporal del trabajo, que permite explicar que el nivel de empleo aumente cuando el
nivel de producción y los salarios reales se encuentran por encima de su nivel tendencial,
como consecuencia, por ejemplo, de un shock positivo de oferta de carácter transitorio.
Los modelos de ciclos reales utilizan este resultado para poder generar fluctuaciones
cíclicas en el empleo, introduciendo en el modelo de crecimiento neoclásico una función
de oferta de trabajo que depende de las perturbaciones transitorias que afectan a la eco-
nomía, pero no de las que presentan efectos permanentes. En otras palabras, el modelo
de sustitución intertemporal del trabajo ofrece una explicación de por qué en las econo-
mías en las que el mercado de trabajo se encuentra en equilibrio, trabajan más personas
en las expansiones que en las recesiones económicas. En este tema vamos a abordar pre-

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
-0.15
-0.10
-0.05
0.00
0.05
0.10
FBK
PIB
C
Gráﬁco 7.1: Componentes cíclicos del consumo, de la inversión y del PIB en Esta-
dos Unidos. Desviación en términos porcentuales respecto a la tendencia.
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
-0.100
-0.075
-0.050
-0.025
-0.000
0.025
0.050
0.075
0.100
FBK
PIB
C
Gráﬁco 7.2: Componentes cíclicos del consumo, de la inversión y del PIB en Es-
paña. Desviación en términos porcentuales respecto a la tendencia.

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
-0.04
-0.03
-0.02
-0.01
0.00
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
L
PIB
Gráﬁco 7.3: Correlación entre el componente cíclico del PIB y del empleo en España.
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
-0.05
-0.04
-0.03
-0.02
-0.01
0.00
0.01
0.02
0.03
0.04
L
PIB
Gráﬁco 7.4: Correlación entre el componente cíclico del PIB y del empleo en EE.UU..

cisamente los principios microeconómicos en los que se basa dicha función de oferta de
trabajo. En lugar de plantear esta cuestión como un problema de equilibrio general en el
que se analiza el comportamiento de todos los mercados, utilizaremos un enfoque parcial
con la finalidad de simplificar al máximo el modelo, sin que ello afecte a sus principales
implicaciones económicas. Con tal finalidad, resulta conveniente plantear el problema de
un consumidor representativo que tiene que decidir su consumo y su oferta de trabajo de
dos periodos tomando como dados los salarios reales.2
2.1 Un modelo básico de sustitución intertemporal
Vamos a considerar un individuo que vive dos períodos (t = 1, 2) que elige su consumo
Ct y su oferta de trabajo Nt para maximizar una función de utilidad intertemporal:
U = u(C1, N1) + βu(C2, N2) (7.1)
en la que β es la tasa de preferencia o descuento temporal y refleja la tasa a la que el
individuo compara las unidades de utilidad obtenidas en períodos diferentes. Nótese
que se suponen conocidas las variables referidas al segundo periodo, es decir, no existe
incertidumbre y nos encontramos ante una situación de previsión perfecta.
Supondremos que el individuo se enfrenta a un mercado de capitales perfectamente
competitivo, es decir, sin racionamiento de crédito, tomando el tipo de interés como dado.
Este da lugar a una restricción presupuestaria que puede representarse como una recta en
el espacio fC1, C2g, tal y como aparece en el Gráfico 7.5, cuya pendiente es igual a R, en
donde R es el tipo de interés real bruto, (1 + r). La restricción presupuestaria a la que se
enfrenta el individuo es:
C1 + R 1
C2 = A1 + W1N1 + R 1
(W2N2) (7.2)
dónde A1 es la riqueza financiera del individuo al comienzo del período 1.3 La inter-
pretación de la ecuación (2) es sencilla: la parte izquierda es igual al valor presente del
consumo de ciclo vital de individuo, mientras que la parte derecha es igual a la suma de
su riqueza financiera inicial y del valor presente de sus rentas del trabajo.
2 El modelo de optimización intertemporal en dos periodos para un consumidor representactivo fue ya prop-
uesto por I. Fisher (1930). Lucas y Rapping (1969) utilizaron este enfoque para obtener una oferta de trabajo
agregada inelástica al salario real a largo plazo pero elástica cuando los cambios en el salario real son transito-
rios.
3 Como puede observarse, para simplificar se está suponiendo que el nivel de precios en ambos periodos es
igual a 1.

Gráﬁco 7.5: Restricción presupuestaria intertemporal. El segmento OA es
igual a (A1 + W1N1)R + W2N2, mientras que el segmento OB es igual a
A1 + W1N1 + R 1W2N2.
Así pues, el problema al que se enfrenta este consumidor representativo es el de la
maximización de su utilidad intertemporal, para lo cual debe decidir los niveles óptimos
de consumo y de oferta de trabajo en los dos periodos, sujeto a su restricción presupuesta-
ria:
max
C1,C2,N1,N2
u(C1, N1) + βu(C2, N2) (7.3)
sujeto a:
C1 + R 1
C2 = A1 + W1N1 + R 1
(W2N2). (7.4)
Para determinar los niveles óptimos de consumo y oferta de trabajo es conveniente plantear
el lagrangiano asociado a este problema de optimización, que viene dado por la siguiente
expresión:
L = u(C1, N1) + βu(C2, N2) + λ
h
A1 + W1N1 + R 1
(W2N2) C1 R 1
C2
i
(7.5)
donde λ es el multiplicador de Lagrange asociado a la restricción presupuestaria, y cuyas
condiciones de primer orden son las siguientes:
∂u
∂C1
λ = 0 (7.6)

β
∂u
∂C2
λR 1
= 0 (7.7)
∂u
∂N1
+ λW1 = 0 (7.8)
β
∂u
∂N2
+ λR 1
W2 = 0. (7.9)
Para analizar las implicaciones del modelo es necesario obtener las condiciones mar-
ginales intra e intertemporales implícitas en las anteriores expresiones (2.43) a (9):
Despejando λ en (2.43) y (7) y sustituyendo en (8) y (9) respectivamente se obtienen las
condiciones marginales intratemporales entre consumo y oferta de trabajo:
W1
∂u
∂C1
=
∂u
∂N1
, W2
∂u
∂C2
=
∂u
∂N2
. (7.10)
La interpretación de estas dos condiciones marginales intratemporales es que en el óp-
timo el agente es indiferente entre trabajar un poco más o menos. Si, por ejemplo,
el agente decide trabajar un poco más, experimenta una pérdida de bienestar igual a
∂u
∂N1
por la disminución del ocio, que se ve compensada por la mejora en el bienestar
igual a W1
∂u
∂C1
debida al aumento del consumo propiciado por la mayor renta salarial
que recibe en esta situación.
Despejando λ en (8) y sustituyendo en (9) se obtiene la condición marginal intertemporal
de la oferta de trabajo:
1
W1
∂u
∂N1
= β
R
W2
∂u
∂N2
. (7.11)
En el óptimo, el individuo no mejora su utilidad reasignando su ocio intertemporal-
mente. Un incremento en la oferta de trabajo hoy reduce su utilidad por unidad de
poder de compra en 1
W1
∂u
∂N1
. Esta unidad se transforma mañana en R
W2
unidades de
poder de compra que le permiten aumentar su utilidad en R
W2
∂u
∂N2
. Obsérvese que el
individuo descuenta los aumentos futuros de utilidad a la tasa β y W2 a la tasa R.
Despejando λ en (2.43) y sustituyendo en (7) se obtiene la condición marginal intertem-
poral en consumo:
∂u
∂C2
= (Rβ) 1 ∂u
∂C1
. (7.12)

Así, una reasignación de consumo entre períodos no aumenta la utilidad de ciclo vital
del individuo. En el óptimo, por cada unidad en que se reduce el consumo presente, la
utilidad disminuye en ∂u
∂C1
, pero esta reducción en el consumo actual permite aumentar
el consumo futuro en R unidades, y la utilidad en ∂u
∂C2
. De nuevo, el individuo valora el
aumento de la utilidad futura ponderando por la tasa de descuento intertemporal β.
Para simplificar el modelo y analizar con mayor claridad las implicaciones de la
sustitución intertemporal del trabajo vamos a considerar un caso particular de la función
de utilidad, que supondremos que es una función Cobb-Douglas logarítmica-lineal (ho-
mogénea de grado uno en consumo y ocio). En este caso, el consumidor representativo
tiene como objetivo maximizar la siguiente función de utilidad:
U(C1, C2, N1, N2) = α ln C1 + βα ln C2 + (1 α) ln(Nm
N1) + β(1 α) ln(Nm
N2)
(7.13)
El número máximo de horas que este consumidor puede ofrecer en cada periodo es Nm,
por lo que el ocio es igual a Nm N.4
Nuestro consumidor representativo va a maximizar la expresión (13) sujeto a su
restricción presupuestaria. Para simplificar aún más el problema, supondremos que este
consumidor no dispone de ninguna riqueza inicial, por lo que A1 = 0. De esta manera, la
restricción presupuestaria viene dada por:
C1 + R 1
C2 = W1N1 + R 1
W2N2 (7.14)
Bajo las condiciones anteriores, el lagrangiano de este problema de optimización
intertemporal es
L = α ln C1 + βα ln C2 + (1 α) ln(Nm
N1) + β(1 α) ln(Nm
N2)
λ(C1 + R 1
C2 W1N1 R 1
W2N2), (7.15)
4 Si denominamos al ocio mediante x = Nm N, dada la función de utilidad logarítmica, la elasticidad de
sustitución entre el primer y el segundo periodo se define como
σx
d (x2/x1)
d(ux2
/ux1
)
ux2
/ux1
x2/x1
= 1
d ln(ux2
/ux1
)
d ln(x2/x1)
En nuestro caso, como ux = (1 α)(1/x), puede comprobarse fácilmente que σx = 1.

de donde obtenemos las siguientes condiciones de primer orden:
α
C1
= λ (7.16)
βα
C2
= R 1
λ (7.17)
(1 α)
1
Nm N1
= λW1 (7.18)
β(1 α)
1
Nm N2
= λW2R 1
, (7.19)
a partir de las cuales se obtienen las siguientes condiciones marginales intra e intertempo-
rales:
1. Condición intertemporal en consumo:
C2 = βRC1 (7.20)
2. Condición intratemporal entre consumo y ocio:
Nm
Nt =
1 α
α
1
Wt
Ct, t = 1, 2 (7.21)
3. Condición intertemporal en ocio:
Nm N2
Nm N1
= βR
W1
W2
. (7.22)
La condición marginal intertemporal en ocio permite observar el principal resultado
de este modelo: la oferta relativa de trabajo depende de los salarios relativos pero no de
su nivel. Así, ante una variación permanente de los salarios que, por ejemplo, se ven
multiplicados por una constante γ, la oferta relativa de trabajo permanece invariable:
Nm N2
Nm N1
= βR
γW1
γW2
(7.23)
Sin embargo, la oferta relativa de trabajo cambia cuando el cambio en los salarios es tran-
sitorio, ya que en este caso se produce un cambio en los salarios relativos.

Este resultado puede apreciarse aún más claramente resolviendo el sistema de ecua-
ciones formado por las cuatro condiciones de primer orden y la restricción presupuestaria,
que permite obtener la demanda de consumo y la oferta de trabajo en los dos periodos, así
como el valor del multiplicador asociado a la restricción presupuestaria. En concreto,
C1 =
α
1 + β
Nm
h
W1 + R 1
W2
i
(7.24)
C2 =
βRα
1 + β
Nm
h
W1 + R 1
W2
i
(7.25)
N1 = Nm (1 α)
1 + β
Nm
1 + R 1 W2
W1
(7.26)
N2 = Nm (1 α)βR
1 + β
Nm W1
W2
+ R 1
(7.27)
Como puede apreciarse, la oferta de trabajo de cada periodo depende del salario relativo
y no del nivel de salarios. Esto signiﬁca que si los salarios de los dos periodos aumentan
en la misma proporción, la oferta de trabajo permanece invariable. Esto es así, porque en
este modelo el efecto sustitución y el efecto renta se cancelan, de manera que el agente
representativo puede consumir más, disfrutando del mismo nivel de ocio. Sin embargo,
un aumento transitorio del salario en t = 1, de manera que el salario en t = 2 permanece
constante, aumenta la oferta de trabajo corriente y el ocio en el siguiente periodo. En este
caso, ante un cambio transitorio del salario, el consumidor intercambia ocio de un periodo
a otro: trabaja más en aquel periodo en el que el salario relativo es mayor y disfruta de un
mayor nivel de ocio cuando el salario relativo es menor.
En el Gráﬁco 7.6 se ha representado la oferta de trabajo que resulta de las expre-
siones anteriores, que tiene pendiente positiva en el espacio {N, W}. Cuando se produce
un shock positivo de oferta de carácter transitorio (que desplaza la demanda de trabajo
hacia la derecha), la oferta de trabajo se sitúa por encima de su nivel tendencial o tasa
natural N, alcanzándose el punto Et. Sin embargo, cuando el cambio es permanente, los
salarios aumentan proporcionalmente en todos los periodos o, lo que es igual, se produce
un aumento en Wt, de manera que la función de oferta de trabajo se desplaza hacia arriba,
alcanzándose el punto Ep en el que Nt = N.

Gráfico 7.6: Sustitución intertemporal del ocio. Un aumento transitorio de los
salarios da lugar a un aumento de la oferta de trabajo (punto Et), mientras que un
aumento permanente deja inalterada la oferta de trabajo (punto Ep).
2.2 Implicaciones de carácter empírico
El modelo que acabamos de analizar presenta dos claras implicaciones desde el punto de
vista empírico:
1. Proporciona una correlación positiva entre el empleo corriente y las perturbaciones
que dan lugar a un aumento transitorio del salario corriente.
2. Da lugar a una correlación negativa entre dichas perturbaciones y el comportamiento
del empleo en el periodo siguiente, por lo que las fluctuaciones del empleo presentan
una autocorrelación negativa.
Sin embargo, a nivel empírico una de las características de las fluctuaciones cícli-
cas del empleo en las economías occidentales es su autocorrelación positiva, por lo que el
modelo básico de sustitución intertemporal del trabajo fue ampliado para poder generar
oscilaciones del empleo positivamente autocorrelacionadas. Una de las primeras amplia-
ciones se debe a Sargent (1979), quien introdujo la presencia de costes de ajuste en la de-
manda de trabajo por parte de las empresas.5 Estos costes de ajuste dan lugar a que las
empresas no aumenten o disminuyan su demanda de trabajo hasta su nivel deseado en
un único periodo, sino que lo hacen paulatinamente. El papel de estos costes de ajuste
5 Otras manera de generar persistencia, en este caso exógena, en el empleo es introduciendo perturbaciones
transitorias autorrelacionadas.

en la demanda de trabajo es similar al de los costes de ajuste en la demanda de capital
que dan lugar a la existencia de una función de inversión: la empresa no ajusta de forma
instantánea su demanda de trabajo ante perturbaciones que afectan a su producción. Su-
pongamos, por ejemplo, el caso de un shock positivo de oferta totalmente transitorio que
da lugar a un aumento inicial de la demanda de trabajo. Una vez que esta perturbación
desaparece, la empresa ajusta lentamente su demanda de trabajo hasta su nivel anterior
a dicho shock ya que, ante la presencia de los costes de ajuste en el empleo, encuentra
óptimo no hacerlo en ún único periodo.
En el Gráfico 7.7 se ha representado la respuesta posible del empleo ante un shock
positivo de oferta de carácter transitorio (θt > 0 y θt+j = 0 para j > 0) en el caso de que
las empresas se enfrenten a costes de ajuste en el empleo. Inicialmente el empleo se sitúa
por encima de su tasa natural, que en este ejemplo se ha considerado constante, como
resultado del aumento de la demanda de trabajo. Como la curva de oferta de trabajo tiene
pendiente positiva y finita, el empleo aumenta, aunque en menor medida que en el caso
en el que no existieran costes de ajuste. Una vez que el shock tecnológico ha desaparecido,
el empleo disminuye lentamente hasta alcanzar de nuevo su nivel de equilibrio N. De esta
manera, el nivel de empleo de un periodo depende de su nivel en el periodo anterior, por lo
que ante una perturbación transitoria es posible observar una autocorrelación positiva en
el nivel de empleo, dando lugar a un cambio en la segunda de las implicaciones empíricas
que se han señalado anteriormente:
2.bis En presencia de costes de ajustes en el empleo por parte de las empresas, las per-
turbaciones transitorias dan lugar a fluctuaciones en el empleo que presentan una
correlación positiva.
Como a nivel empírico las oscilaciones de los salarios reales suelen ser bastante
reducidas en relación a las fluctuaciones del empleo y del nivel de producción se necesita
que la elasticidad de sustitución del ocio entre distintos periodos sea bastante elevada,
de manera que pequeños cambios los salarios relativos puedan provocar oscilaciones en
el empleo como las observadas en las economías occidentales. En resumen, para que el
modelo de sustitución intertemporal del trabajo pueda explicar las fluctuaciones cíclicas
en el empleo y su covarianza positiva con el nivel de producción es necesaria no sólo
la presencia de costes de ajustes en el empleo, sino también una elevada elasticidad de
sustitución intertemporal. Sin embargo, tal y como señalan Blanchard y Fischer (1989) o
Layard, Nickell y Jackman (1991), la evidencia empírica a este respecto parece bastante

Gráfico 7.7: Respuesta del empleo ante un shock de oferta positivo de carácter
transitorio en presencia de costes de ajuste en la demanda de trabajo.
desfavorable, ya que las elasticidades de sustitución estimadas, principalmente para las
economías norteamericana e inglesa, son bastante pequeñas.
Por otro lado, la respuesta del consumo y del empleo en este modelo tampoco re-
sulta compatible con la evidencia empírica cuando la perturbación cíclica se debe a un
cambio en el tipo de interés real, mientras que el salario real permanece constante. En
principio, esta hipótesis podría resultar interesante si como se ha comentado con anterio-
ridad las oscilaciones cíclicas de los salarios reales son bastante reducidas. Supongamos
que como consecuencia de mejoras transitorias en la eficiencia del sistema financiero el
tipo de interés real disminuye. A partir de las expresiones (24) y (26) es fácil comprobar
que
∂C1
∂R
< 0,
∂N1
∂R
> 0,
por lo que la disminución del tipo de interés real da lugar a un aumento simultáneo del
consumo y del ocio o, en otras palabras, a una correlación negativa entre consumo y em-
pleo. Sin embargo, la evidencia empírica muestra que tanto el empleo como el consumo
son variables procíclicas, por lo que esta correlación positiva es difícilmente explicable
acudiendo a este tipo de perturbaciones.
Por último, otra de las limitaciones de este modelo es que explica fluctuaciones en
el empleo provocadas por cambios en el número de horas trabajadas en lugar de hacerlo

en términos de flujos del empleo al desempleo y viceversa. Esta objeción dio lugar a que
en trabajos posteriores como, por ejemplo, el de Hansen (1985) se planteara la posibilidad
de que los individuos pudieran elegir primero entre trabajar o no, y una vez tomada la
decisión de trabajar elegir el número de horas con las que hacerlo. Sin embargo, esta
solución también plantea serios inconvenientes porque puede explicar las fluctuaciones
en la población activa pero no las oscilaciones del desempleo.
3. El modelo básico de consumo en dos períodos.
La tradicional función keynesiana de consumo agregado, que relaciona el consumo corriente
Ct con la renta corriente Yt y que se utiliza en el marco IS LM, incorpora dos supuestos
básicos: separación de las decisiones ahorro-oferta de trabajo y percepción de la restricción
de renta corriente pero no de la de ciclo vital.
En el apartado anterior nos centramos en el primero de estos aspectos, mientras que
en éste vamos a estudiar la determinación de los niveles de consumo. En dicho modelo
básico vamos a introducir los siguientes supuestos:
1. Existe incertidumbre en la economía.
2. Existe un mercado financiero perfectamente competitivo, en el que el agente represen-
tativo puede prestar o tomar prestado cualquier cantidad a un único tipo de interés.
3. La función de utilidad es separable intratemporalmente, es decir:
u(Ct, Nt) = u(Ct) + v(Nt). (7.28)
4. Hay separación de las decisiones de ocio y consumo, en una situación en la que, para
simplificar como en el modelo anterior, suponemos que las decisiones afectan sólo
a dos periodos.6 En particular, supondremos que cuando el individuo decide sobre
fC1, C2g ya lo ha hecho respecto a fN1, N2g. Así, en la elección de fC1, C2g los niveles
de renta disponible Y1 = W1N1 y E1Y2 = E1(W2N2) están dados. E1 es la esperanza
matemática condicionada al conjunto de información disponible en el periodo t = 1.
5. La función de utilidad es una función cóncava, es decir, aumentos sucesivos en el
consumo dan lugar a incrementos cada vez más pequeños de la utilidad.
6. Sin pérdida de generalidad, supondremos que la función u(.) tiene la siguiente propiedad:
6 Romer (2005), cap. 7, considera el caso más general de elección en T periodos, lo que no afecta a los princi-
pales resultados e implicaciones del modelo que aquí se estudia.

E1u0(C2)
u0(C1)
= Φ
C2
C1
(7.29)
donde Φ es una función homogénea de grado cero. Esto signiﬁca que la función de
utilidad es homotética, dado que la relación marginal de sustitución entre consumo
presente y futuro se mantiene constante a lo largo de cualquier radio-vector que parta
del origen de coordenadas. Este supuesto sobre la función de utilidad permite que el
ratio entre consumo presente y futuro permanezca invariable ante cambios en la renta
disponible y, por lo tanto, en la restricción presupuestaria intertemporal. Por ejemplo,
si la renta disponible se duplica, el consumo en ambos periodos se duplica por lo que
el ratio C2/C1 permanece constante.
Bajo los supuestos anteriores, el problema de optimización viene ahora dado por las
expresiones siguientes:
max
C1,C2
u(C1) + βE1u(C2) (7.30)
sujeto a:
C1 + R 1
E1C2 = A1 + Y1 + R 1
E1Y2 = Ωe
1 (7.31)
en donde Ωe
1 es la riqueza de ciclo vital del consumidor (Modigliani y Brumberg, 1954)
o renta permanente siguiendo la terminología propuesta por Friedman (1957). Al derivar
respecto a C1 y C2 obtenemos las dos condiciones de primer orden siguientes :
u0
(C1) = λ (7.32)
E1u0
(C2) = (βR) 1
λ (7.33)
de donde se obtiene la condición marginal intertemporal en consumo:
βRE1u0
(C2) = u0
(C1). (7.34)
En el Gráﬁco 7.8 se ha representado el óptimo del consumidor. De (34) se deducen
dos tipos de resultados, que son a su vez dos formas diferentes de analizar la elección
óptima de los agentes en sus decisiones de consumo. El primer resultado hace referencia
a la interpretación de (34). El consumidor decide una senda temporal óptima de consumo
fC1 , C2 g tal que ninguna otra senda le reporta una utilidad superior, dada su renta de ciclo

vital y el tipo de interés, por lo que es indiferente a reasignar marginalmente el consumo
entre estos dos periodos. Así, el consumidor podría decidir reducir marginalmente su
consumo en el primer periodo lo que daría lugar a una disminución de su utilidad igual a
u0(C1), a cambio de un aumento en el consumo del segundo periodo, teniendo en cuenta
que la renta no consumida en t = 1 se ha multiplicado por R. Este aumento del consumo en
el segundo periodo proporciona un incremento esperado en la utilidad igual RE1u0(C2),
que tenemos que multiplicar por la tasa de descuento temporal β para poder comparar
este aumento del bienestar del consumidor en términos de la utilidad del primer periodo.
Por lo tanto, la situación óptima para el consumidor es aquella en la que los consumos
realizados en ambos periodos son tales que la valoración marginal de los mismos coincide.
En el Gráfico 7.9 se representa la utilidad marginal de ambos periodos,7 bajo el
supuesto de que el individuo es menos impaciente que el resto de la sociedad, es decir,
cuando βR > 1. Debe tenerse en cuenta que cualquier solución para fC1, C2g tendrá que
satisfacer la restricción presupuestaria intertemporal, puesto que el valor presente de los
consumos de ambos periodos deberá igualar el valor presente de las rentas de los mis-
mos (ya que no hemos considerado la posibilidad de que el consumidor quiera dejar una
herencia). Como podemos observar en el gráfico, C1 y C2 son los niveles de consumo ópti-
mos, es decir, aquellos niveles de consumo que satisfacen la condición marginal (ecuación
(34)) y la restricción presupuestaria intertemporal (ecuación (31)). Supongamos que el in-
dividuo se encuentra inicialmente fuera de la situación óptima, por ejemplo, consumiendo
Ca
1 en el primer periodo y Ca
2 = R(Ωe
1 C1) en el segundo. Dada la propiedad de convex-
idad de la función de utilidad, estos niveles de consumo dan lugar a la siguiente relación
entre utilidades marginales:
u0
(Ca
1) > βRE1u0
(Ca
2).
Sin embargo, dichos niveles de consumo no pueden constituir un óptimo, puesto que es
posible obtener ganancias en la utilidad total reasignando la renta intertemporalmente.
De hecho, en nuestro ejemplo, dichas ganancias se producen cuando se incrementa C1 y se
reduce C2, garantizando el cumplimiento de la restricción presupuestaria intertemporal, al
ser superior la ganancia de la utilidad en el primer período que la pérdida en el segundo.
El Gráfico 7.9 permite extraer algunas conclusiones adicionales. Siempre que βR >
1 podemos afirmar que este modelo asegura un aumento en el consumo como resultado
7 Obsérvese que, dado el supuesto de concavidad de la función de utilidad, la utilidad marginal es una función
decreciente en el consumo.

Gráﬁco 7.8: Determinación de los niveles óptimos de consumo.
Gráﬁco 7.9: Representación de la condición marginal intertemporal cuando βR > 1.

de la optimización intertemporal. En este caso, como la impaciencia individual (1/β) es
inferior a la social (R), resulta óptimo ahorrar un poco más (o desahorrar un poco menos)
en el primer periodo a cambio de aumentar el consumo en el segundo periodo. Cuando
βR = 1 entonces el nivel de consumo se mantiene constante en el tiempo, de manera que
el consumidor utiliza el ahorro o el endeudamiento para suavizar el perfil temporal de
consumo, cuando la renta corriente de cada periodo es diferente.8
La segunda cuestión importante que conviene resaltar es que la condición marginal
intertemporal (34) no constituye una función de consumo, ya que tan sólo muestra la
propiedad que presenta el perfil óptimo de consumo fC1 , C2 g a lo largo del ciclo vital
de un individuo que toma sus decisiones intertemporales de una forma racional, pero no
relaciona los niveles de consumo con el nivel de renta. Para obtener la función de con-
sumo, utilizamos la propiedad de homoteticidad de la función de utilidad en la condición
marginal intertemporal (34)
(βR) 1
=
E1u0(C2)
u0(C1)
= Φ
C2
C1
(7.35)
y despejamos C1 y C2 en términos de la renta de ciclo vital haciendo uso de la restricción
presupuestaria intertemporal (31)
C1 = g(R, β)Ωe
1 (7.36)
C2 = h(R, β)Ωe
1. (7.37)
A partir de las funciones de consumo (36) y (37) podemos deducir la principal di-
ferencia entre la Teoría del Ciclo Vital-Renta Permanente y la función keynesiana de con-
sumo. De acuerdo con la primera, el consumo de cada periodo Ct depende no sólo de la
renta corriente Yt y de la riqueza acumulada hasta ese momento, sino también del compor-
tamiento esperado de la renta en el futuro. Esta diferencia se puede entender mejor si se
analizan las repercusiones en el consumo de alteraciones en la renta de un único periodo
y de cambios en la renta de ciclo vital. Derivando la función del consumo en el primer pe-
riodo (ecuación (36)) con respecto a la renta corriente Y1, teniendo en cuenta la definición
8 En este caso, el mantenimiento de un nivel de consumo constante en el tiempo se debe a que este modelo no
incorpora ningun tipo de crecimiento económico a largo plazo. La determinación del nivel óptimo de consumo
en una economía en crecimiento puede encontrarse en Barro y Sala i Martín (1995).

Gráﬁco 7.10: Efectos de un cambio transitorio en la renta (la elección óptima pasa
de C a Ct ) y de un cambio permanente (de C a Cp) sobre el consumo.
de la riqueza de ciclo vital Ωe
1, obtenemos:
∂C1
∂Y1
= g(R, β) + R 1
g(R, β)E1
∂Y2
∂Y1
(7.38)
Cuando los cambios en el nivel de renta sólo afectan al primer periodo, es decir, cuando
son transitorios (E1
∂Y2
∂Y1
= 0) obtenemos
∂C1
∂Y1 t
= g(R, β), (7.39)
mientras que cuando los cambios en la renta son permanentes (E1
∂Y2
∂Y1
= 1) el consumo en
el primer periodo aumenta en mayor medida:
∂C1
∂Y1 p
= g(R, β)(1 + R 1
) > g(R, β). (7.40)
En el Gráﬁco 7.10 se han representado los efectos sobre el consumo en los dos periodos de
un cambio transitorio (que desplaza el óptimo del punto C al punto Ct ) y de un cambio
permanente (que desplaza el óptimo hasta el punto Cp).9
9 Obsérvese que el ratio C2/C1 permanece invariable como consecuencia del supuesto de homoteticidad de la
función de utilidad.

3.1 Contraste econométrico de la teoría de ciclo vital.
La estimación econométrica de funciones de consumo en las que el consumo corriente
depende de la renta corriente y de los valores esperados de la renta futura, como por
ejemplo,
Ct = g(R, β) ∑
i=0
R i
EtYt+i (7.41)
plantea el problema de que la renta futura no es observable en t. En general, la aproxi-
mación de Yt+i mediante retardos de Yt da lugar a una ecuación difícilmente distinguible
de una función keynesiana ampliada con desfases:
Ct = f (Yt, Yt 1, ...). (7.42)
Para examinar cómo se puede resolver este problema es necesario considerar dos
supuestos adicionales a los que hemos estado utilizando hasta ahora:
1. La función de utilidad es cuadrática:
u(Ct) = k0 + k1Ct
1
2
k2C2
t (7.43)
en dónde ki, i = 0, 1, 2 son parámetros positivos, por lo que esta función de utilidad
garantiza una utilidad marginal decreciente, aunque lineal:
∂u(Ct)
∂Ct
= k1 k2Ct. (7.44)
2. Los agentes forman sus expectativas racionalmente:
Ct ECt = εt (7.45)
en donde εt es ruido blanco.
Teniendo en cuenta los dos supuestos que acabamos de introducir podemos reescri-
bir la ecuación (34) como
C2 = k + (βR) 1
C1 + ε2 (7.46)
en donde k es una constante que depende de los parámetros de la función de utilidad y de
las variables de descuento, que estamos suponiendo constantes.
La expresión (46) contiene la principal implicación observacional de la Teoría de la
Renta Permanente-Ciclo Vital con expectativas racionales: ninguna variable contenida en

el conjunto de información disponible en t = 1 diferente a C1, al margen de los factores de
descuento en la comparación intertemporal (β y R), contribuye a predecir el valor de C2.
Bajo el supuesto de expectativas racionales, el individuo utiliza toda la información
disponible con finalidad de predecir el consumo del siguiente periodo, y dicha informa-
ción está ya incorporada en C1. Por lo tanto, de acuerdo con este modelo, en una regresión
del consumo sobre su propio valor desfasado ninguna otra variable que forme parte del
conjunto de información disponible debe mostrarse significativa. El término de error ε2 es
distinto de cero sólo cuando se producen acontecimientos inesperados, permitiendo que
algunas variables distintas a C1 tengan capacidad explicativa en la regresión de C2 sobre
C1, aunque estas variables no figuraban en el conjunto de información disponible en el
momento de realizar la predicción de C2. En concreto, dado que en la versión del modelo
sólo hemos permitido incertidumbre en la renta, es fácil demostrar (véase el Apéndice A)
que contendrá todas las sorpresas o nueva información sobre dicha variable que hayan po-
dido producirse entre los dos periodos, obligando al consumidor a revisar sus planes de
consumo:10
ε2 = (E2 E1)Y2 = Y2 E1Y2. (7.47)
A partir de la condición marginal intertemporal (46) se puede diseñar un contraste
econométrico del modelo, ya que esta condición implica que en una regresión de Ct so-
bre Ct 1 ninguna otra variable fechada en t 1 o antes puede ayudar a predecir Ct. Es
decir, el cumplimiento del modelo exige que el coeficiente estimado de cualquier variable
desfasada diferente de Ct 1 debe ser necesariamente cero. En caso contrario, la única con-
clusión válida es el incumplimiento del modelo, dada la no verificación de su principal
implicación observacional. En resumen, al estimar
Ct = γ0 + γ1Ct 1 + γ2Zt 1 + ηt, (7.48)
donde Zt 1 es cualquier variable perteneciente al conjunto de información del individuo
en t 1, el parámetro γ2 no puede ser significativamente distinto de cero.
10 Este término de error puede interpretarse como una sorpresa. En el caso más general en el que se considere
un número mayor de periodos puede demostrarse que εt es una función de la revisión de expectativas entre t y
t 1 de la renta corriente y futuras:
εt = F
"
∑
i=0
(EtYt+1 Et 1Yt+i)
#
.

4. Modelos alternativos para el consumo.
El modelo de la Renta Permanente con Expectativas Racionales ha resultado ampliamente
discutido debido al fracaso de su contrastación empírica con fuentes estadísticas de muy
distinta naturaleza y con técnicas econométricas muy diversas. Entre las razones que se
han aducido para el rechazo empírico del modelo, se pueden destacar dos: la presencia de
restricciones de liquidez y la repercusión de las alteraciones de la tasa de incertidumbre en
el consumo. Sin embargo, antes de introducir formalmente las restricciones de liquidez en
el modelo, vamos a examinar la importancia del mercado de crédito sobre las decisiones
individuales de consumo.
4.1 La importancia del mercado de crédito.
La diferencia entre la función keynesiana de consumo y la de ciclo vital, no es tan radical
como puede parecer a simple vista. De hecho, la función de consumo keynesiana puede
considerarse un caso particular del modelo de la Renta Permanente cuando el supuesto de
la existencia de un mercado de crédito perfectamente competitivo no se satisface. Así, es
perfectamente posible que el mercado de capitales tenga otras caracterizaciones diferentes
a la considerada hasta este momento:
El mercado de capitales puede presentar imperfecciones que dan lugar a que el tipo de
interés de tomar prestado (Rb) es mayor que el de prestar (RN). En el Gráfico 7.11 se
ha representado la restricción presupuestaria intertemporal en el caso de que estos dos
tipos de interés sean distintos.
Por otra parte, podemos considerar la situación de ausencia de mercado de capitales
(Gráfico 7.12). Se trata de un caso particular del anterior en el que Rb tiende a infinito
y RN es igual a la unidad (es decir, rN = 0).
Por último, en el Gráfico 7.13 se ha representado la situación en la que no existe mer-
cado de capitales y en la que la renta es perecedera, de manera que Rb tiende a infinito
y RN es igual a la cero (es decir, rN = 1).
Si consideramos este último caso (Gráfico 7.13), podemos comprobar que el com-
portamiento basado en la optimización intertemporal da lugar a una función en la que
el consumo depende únicamente de la renta corriente ya que, a partir de las siguientes
expresiones:
C1 = g(R, β)(A1 + Y1 + R 1
b E1Y2) (7.49)

C2 = E1Y2 + RN(A1 + Y1 C1) (7.50)
bajo los supuestos considerados sobre los valores de Rb y RN dan lugar a:
C1 = gY1 = Y1 + A1 (7.51)
C2 = E1Y2. (7.52)
En el Gráfico 7.13 se puede comprobar que los incrementos de renta futura no
afectan para nada al consumo presente, que es la característica básica de la función key-
nesiana. En general, cuanto mayor sea el tipo de interés de tomar prestado (Rb), menor
será la respuesta del consumo corriente a cambios futuros en el nivel de renta. La fun-
ción keynesiana de consumo es una aproximación tanto más razonable de la Teoría del
Ciclo Vital-Renta Permanente cuanto más imperfecto sea el mercado de capitales, es de-
cir, cuanto mayor sea la dificultad para financiar un mayor nivel de consumo con cargo a
rentas futuras. En el apartado siguiente analizaremos precisamente las implicaciones de
un tipo específico de imperfección en el mercado de capitales.
4.2 Las restricciones de liquidez en el consumo.
Tras haber examinado la importancia del mercado de crédito en el consumo, vamos a ver
como se modifica el modelo previo cuando el individuo ve denegada cualquier solicitud
de crédito por pequeña que sea, es decir, cuando existe una situación de racionamiento
absoluto del crédito. En estas condiciones, el problema de elección individual se ve modi-
ficado por la adición de una restricción adicional:
max
C1,C2
u(C1) + βE1u(C2) (7.53)
sujeto a
C1 + R 1
E1C2 = A1 + Y1 + R 1
E1Y2 (7.54)
C1 Y1 + A1. (7.55)
La nueva restricción indica que existe un límite máximo al consumo del primer

Gráﬁco 7.11: Cambios debidos a la existencia de un tipo de interés de tomar
prestado (Rb) mayor que el de prestar (Rl).
Gráﬁco 7.12: Implicaciones de la inexistencia del mercado de capitales.

Gráﬁco 7.13: Efectos de un cambio transitorio de la renta (∆Y2) en el caso en el
que no existe mercado de capitales.
período, constituido por la totalidad de recursos a disposición del individuo en ese mo-
mento, es decir, por la suma de la renta de dicho período, Y1, y la riqueza previa acumu-
lada, A1. El requisito ineludible para que la restricción sea operativa es que el consumo
óptimo sea superior a Y1 + A1, ya que en caso contrario no es necesario recurrir al crédito
para alcanzar el nivel óptimo de consumo y satisfacer, por tanto, la condición de óptimo
intertemporal. Cuando la restricción es operativa el individuo desearía consumir un nivel
de consumo superior a Y1 + A1 pidiendo prestado con cargo a la renta del segundo pe-
riodo. Sin embargo, el racionamiento del crédito da lugar a que C1 Y1 + A1, por lo que,
en este caso, el lagrangiano es
L = u(C1) + βE1u(C2) + λ1
h
A1 + Y1 + R 1
Y2 C1 R 1
E1C2
i
+ λ2[Y1 + A1 C1]
(7.56)
que al derivar respecto a C1 y C2 proporciona las siguientes condiciones de primer orden:
u0
(C1) = λ1 + λ2 (7.57)
βE1u0
(C2) = R 1
λ1 (7.58)
de donde obtenemos:
u0
(C1) = βRE1u0
(C2) + λ2. (7.59)

La repercusión del racionamiento de crédito es, por tanto, la aparición de un nuevo
multiplicador de Lagrange, λ2, que impide el cumplimiento de la condición intertemporal
de primer orden que se obtuvo en el caso en el que no existía racionamiento del crédito,
ya que ahora11
u0
(C1) βRE1u0
(C2) = λ2 > 0. (7.60)
La razón de la aparición del multiplicador λ2 se puede apreciar en el Gráfico 7.14 y se pro-
duce debido a la pendiente negativa de la utilidad marginal del consumo. El consumo
del agente en el primer periodo no puede superar la suma A1 + Y1, ya que pide prestado
pero no obtiene ninguna financiación. En esta situación la utilidad marginal del consumo
en el primer periodo (Cr
1 = Y1 + A1) es superior a la del consumo que desearía realizar
(C1 ), es decir, u0(A1 + Y1) > u0(C1 ), por lo que, a su vez, la restricción al crédito da lu-
gar a que Cr
2 = E1Y2 > C2 , para satisfacer la restricción presupuestaria intertemporal. Así
pues, la restricción de liquidez hace que el individuo se aparte de su conducta óptima dis-
minuyendo el consumo del primer periodo y aumentando el del segundo. De hecho, el
multiplicador λ2 mide la distancia vertical existente entre la utilidad marginal del primer
periodo y la del segundo convenientemente comparadas. Si la restricción al crédito se
fuera relajando, el multiplicador λ2 se iría haciendo más pequeño y los niveles de con-
sumo en ambos periodos se irían acercado a los niveles óptimos C1 y C2 . Como podemos
observar, la existencia de restricciones de liquidez es capaz de generar funciones de con-
sumo keynesianas, haciendo que la volatilidad del consumo sea muy similar a la de la
renta, por lo que la presencia de este tipo de imperfecciones en los mercados financieros
permite explicar el rechazo empírico del modelo de renta permanente/ciclo vital en los
contrastes de la condición marginal intertemporal. Si las restricciones de liquidez son im-
portantes, el error estimado en dicha ecuación no será ruido blanco, dado que contiene el
multiplicador asociado a las restricciones de liquidez.12
11 El multiplicador λ2 es necesariamente positivo, puesto que
λ2 =
∂u(C1 , C2 )
∂(Y1 + A1)
> 0
reflejando el incremento que se produciría en la utilidad si relajáramos marginalmente la restricción.
12 La coexistencia simultánea de individuos restringidos en liquidez aconseja contrastar el modelo con datos
microeconómicos. La condición marginal intertemporal debería contrastarse utilizando dos muestras de consu-
midores: una muestra formada con aquellos agentes que presuntamente no se encuentran sujetos a restricciones
de liquidez (por presentar unos valores de Y1 + A1 lo bastante elevados como para poder presumir un valor de
C1 más pequeño) y otra formada por aquellos presuntamente sujetos. En este caso, esperaríamos que la primera

Gráfico 7.14: Implicaciones de la existencia de restricciones de liquidez. El multi-
plicador λ2 da idea de cuan importante es la restricción de liquidez en la conducta
óptima del consumidor. Cuando λ2 = 0, la restricción no es operativa bien porque
el consumidor no desea endeudarse con cargo a su renta futura (C1 < A1 + Y1) o
porque no existe ninguna limitación al crédito.
4.3 La repercusión de la incertidumbre.
Otra de las razones que se han aducido para explicar el rechazo empírico del modelo es la
repercusión de la incertidumbre en las decisiones de consumo.13 En realidad, esta crítica
se dirige contra la utilización en los contrastes del modelo de aquellas formas funcionales
de la utilidad para las que, a diferencia del supuesto que hemos estado utilizando, u0(C)
es lineal.14 La razón es que este tipo de funciones de utilidad verifican la propiedad de la
equivalencia cierta, es decir:15
E1u0
(C) = u0
(E1C). (7.61)
Si la función de utilidad verifica esta propiedad, la utilidad marginal esperada del
de las muestras consideradas satisfaciera el modelo y lo contrario para la segunda.
13 Una exposición similar de las implicaciones de la incertidumbre sobre las decisiones de consumo se encuen-
tra en Romer (1995).
14 La crítica iba especialmente dirigida contra la función de utilidad cuadrática:
u(C) = k0C
1
2
k1C2
, u0
(C) = k0 k1C, u00
(C) = k1.
15 Equivalencia cierta y neutralidad al riesgo son dos términos sinónimos, ya que la aversión al riesgo da lugar
a funciones de utilidad marginal convexas.

consumo, E1u0(C), sólo se altera cuando lo hace la expectativa del consumo, E1C, es decir,
cualquier alteración de la incertidumbre (de la varianza de E1C) es incapaz de modificar
las decisiones intertemporales de consumo si no va acompañada de un cambio en el valor
esperado del mismo. Por lo tanto, este tipo de funciones de utilidad no pueden incorporar
el efecto de la incertidumbre por sí misma, en contra de la intuición sobre este problema.
Ante una incertidumbre mayor sobre los niveles de consumo futuro alcanzables, los in-
dividuos preferirán abstenerse de consumir más hoy incrementando el ahorro, que actúa
como un colchón de seguridad, para evitar niveles de consumo futuros excesivamente re-
ducidos.
Para comprender mejor el argumento, en el Gráfico 7.15 se ha representado una
función de utilidad marginal convexa en términos de la expectativa de consumo bajo el
supuesto de que βR = 1.16 Supongamos que los valores mínimos y máximos esperados
del consumo son Ca y Cb respectivamente, con probabilidad 1/2. La esperanza matemática
de dicho plan de consumo contingente será, sencillamente, la media de estos dos valores,
que denotamos por Cc y su utilidad marginal u0(Cc). Sin embargo, dada la convexidad de
la utilidad marginal se verifica que:
E1u0
(Cc) =
1
2
u0
(Ca) + u0
(Cb) > u0
(Cc), (7.62)
es decir, no se cumple la equivalencia cierta , ya que la esperanza de la utilidad marginal del
consumo es superior a la utilidad marginal del nivel de consumo esperado.
Veamos ahora por qué es relevante esta cuestión en el análisis del consumo. Supon-
gamos que el valor mínimo Ca que puede presentar el consumo pasa a ser más pequeño
pero que el valor máximo Cb aumenta en la misma cuantía, es decir, el rango de variabili-
dad del consumo es ahora mayor sin cambiar el valor esperado del consumo:
Cc =
1
2
(Ca + Cb) =
1
2
((Ca ∆C) + (Cb + ∆C)) (7.63)
Sin embargo, como se puede comprobar en el Gráfico 10, la utilidad marginal esperada
de Cc aumenta con estos cambios, con unas repercusiones claras para el consumo: el in-
cremento de la utilidad marginal esperada incentiva a los individuos a sustituir consumo
16 Un ejemplo de una función de utilidad que da lugar a una utilidad marginal convexa es la función de utilidad
CARA (Constant Absolute Risk Aversion)
u(c) =
1
α
e αC
en donde α es el coeficiente de aversión absoluta al riesgo.

Gráﬁco 7.15: Efectos de un aumento de la incertidumbre en la decisión de consumo.
La utilidad marginal del consumo esperado es menor que la esperanza de la utilidad
marginal en las restantes situaciones posibles: u0(Cc) < 1
2 (u0(Ca) + u0(Cb)) <
1
2 (u0(Ca + ∆C) + u0(Cb + ∆C)).
presente por consumo futuro, es decir, el aumento de la incertidumbre da lugar a un au-
mento del ahorro. Este resultado se debe a que el incremento de la incertidumbre, que au-
menta la utilidad marginal esperada del consumo futuro (frente a la utilidad marginal del
consumo presente), incentiva a reducir el consumo presente para incrementar el consumo
futuro. En la literatura sobre consumo el ahorro generado por este motivo recibe el nombre
de ahorro preventivo. Otra forma de analizar este fenómeno es observando que la utilidad
total esperada del consumo futuro disminuye como consecuencia del incremento de la in-
certidumbre (causante del aumento de la utilidad marginal esperada). Para compensar
dicha disminución, el individuo reasigna su consumo intertemporalmente, reduciéndolo
en el presente (por lo que aumenta su utilidad marginal) y generando un ahorro con el que
ﬁnanciar el mantenimiento de niveles más elevados de consumo en el futuro (que aumenta
la utilidad marginal futura esperada).
A nivel empírico, la presencia de ahorro preventivo puede explicar el rechazo em-
pírico de los modelos que parten de funciones lineales de utilidad marginal, dado que
proporcionaran predicciones incorrectas del consumo futuro en términos del consumo
presente.17 Además, las implicaciones observacionales de la introducción del ahorro pre-
ventivo en el modelo son muy similares a las de las restricciones de liquidez. Dado que
17 A partir de una función de utilidad CARA se puede demostrar (véase el Apéndice B) que la condición mar-

la intensidad de las restricciones al crédito (medidas mediante el multiplicador λ2) y la
varianza de las realizaciones del consumo futuro son inobservables, se comprenden las di-
ﬁcultades de la investigación empírica para distinguir entre las causas posibles del rechazo
del modelo en base al contraste de la condición marginal intertemporal. En cualquier caso,
podemos señalar que la evidencia empírica disponible parece apuntar a que la incertidum-
bre sólo explica una parte muy pequeña del comportamiento del consumo agregado.
ginal intertemporal pasa a ser:
E1C2 = C1 +
ln βR
α
+
ασ2
2
en donde σ2 mide la varianza de las posibles realizaciones del consumo debida a la existencia de incertidumbre.
Así, un aumento de la incertidumbre hace que los individuos pospongan consumo y crezca su ahorro presente.

5. Teorías de la demanda de inversión.
Entre las teorías tradicionales que tratan de explicar el comportamiento agregado de la
inversión podemos destacar las siguientes:
1. Teoría de la eficiencia marginal del capital, que se puede resumir analíticamente como:
I = I(r), I0
< 0.
De acuerdo con esta teoría, los proyectos de inversión son ordenados por las empresas
en función de su rentabilidad, realizándose sólo aquellos proyectos en los que ésta es
superior al coste de oportunidad de los fondos necesarios.
2. Teoría de la liquidez y el racionamiento de las empresas, que podemos representar mediante
I = I(CF), I0
> 0,
en donde CF representa los fondos de las empresas susceptibles de ser utilizados en la
financiación de los proyectos de inversión (cash flow). La inversión dependerá, según
este planteamiento, de los beneficios empresariales, que aproximan la disponibilidad
de fondos en un mundo en el que el crédito es caro o está racionado.
3. Teoría del acelerador, que sostiene que:
I = I(∆Y), I0
> 0.
De acuerdo con esta teoría, la inversión es función del incremento esperado de la
demanda, que aproximamos mediante el aumento contemporáneo y/o desfasado del
nivel de renta.
En este tema vamos a estudiar un nuevo enfoque de la demanda de inversión, que
se conoce como teoría de la q de Tobin, debido a que fue este economista el que formuló
esta teoría, según la cual
I = I(q 1), I0
> 0, I(0) = 0,
en donde, como se verá más adelante, la variable q es igual al cociente entre el aumento
del valor de la empresa debido a la realización de un proyecto de inversión y el coste
de dicho proyecto. La teoría de la q de Tobin presenta una serie de características que la
hacen particularmente atractiva desde el punto de vista analítico. Estas características son
las siguientes:

Relaciona aspectos financieros de valoración de activos, como es el valor de las acciones
de una empresa, con la demanda de bienes de capital que realizan las empresas.
Puede obtenerse como resultado de un problema estándar de optimización microeconómica.
Resalta los aspectos de rentabilidad esperada, de expectativas empresariales y de deci-
siones intertemporales que son consustanciales al proceso de inversión.
Al margen de algunos problemas que se comentan más adelante, permite una con-
trastación empírica relativamente sencilla.
Bajo condiciones muy generales puede considerarse que esta teoría incluye a las demás
como casos particulares.
Sobre todos estos aspectos volveremos oportunamente a lo largo del tema. En
cualquier caso, para plantear esta teoría del modo más sencillo posible trabajaremos con
dos supuestos simplificadores:
1. No existe incertidumbre, por lo que la hipótesis de expectativas racionales es equiva-
lente a la previsión perfecta.
2. No hay racionamiento en ningún mercado (de crédito, bienes y servicios o factores
productivos), y en todos ellos la empresa se comporta como precio aceptante.
Inicialmente, vamos a abordar tres aspectos básicos del proceso dinámico de de-
cisión necesario para plantear una teoría consistente de la inversión. En este momento los
presentamos de forma relativamente independiente para, más adelante, hacer un uso inte-
grado de todos ellos. En primer lugar, es necesario analizar cuáles son los criterios válidos
para la decisión de inversión. En ese sentido, será centro de nuestra atención la naturaleza
del objetivo empresarial, cuyo cumplimiento es la justificación de las decisiones de inver-
sión adoptadas. Es también necesario analizar el procedimiento relevante en la adopción
de las decisiones de inversión, una vez estudiado el objetivo de la actividad empresarial.
Como veremos, dicho procedimiento consiste, básicamente, en las técnicas de optimización
dinámica, dada la naturaleza de la decisión de inversión. Existe un último aspecto muy re-
levante en este terreno: la importancia de los costes de ajuste implícitos en todo proceso de
inversión. Como podremos comprobar, la naturaleza de estos costes permite diferenciar
nítidamente la decisión referente al nivel o stock de capital óptimo (demanda de capital)
de la decisión del ritmo al que se alcanza dicho stock de capital (demanda de inversión).
6. El criterio del valor presente y demanda de capital en dos períodos.
La inversión constituye un aplazamiento del consumo, por lo que su análisis debe abor-

darse de forma similar a la asignación intertemporal en consumo. Limitándonos a un
mundo de dos períodos, el objetivo del empresario no puede ser otro que la maximización
de la utilidad derivada de su consumo en cada uno de los dos períodos considerados:
max u(C1, C2) (7.64)
La única diferencia entre un consumidor estándar y un consumidor que es, a su
vez, propietario de una empresa no radica en sus objetivos (la maximización de la utilidad
percibida en los dos períodos), sino en los medios de que dispone para alcanzar dichos
objetivos. En ese sentido, el empresario obtiene su renta de la utilización del capital, que
vendrá dada en cada período por:
D1 = P1F(K1, L1) W1L1 V1(K2 K1) = P1F(K1, L1) W1L1 V1I1
D2 = P2F(K2, L2) W2L2 + V2K2
en donde D es la renta empresarial, P el precio de venta del bien o servicio producido, F
la función de producción, Vel precio de mercado del capital, W el salario y L la cantidad
utilizada de trabajo. Nótese que estamos suponiendo, por el momento, que el capital no
se deprecia, siendo Ki la dotación de capital a disposición del empresario al comienzo del
período i, que supondremos exógenamente dada. Obsérvese, adicionalmente, que en el
segundo período el capital da lugar a un ingreso en lugar de a un coste, debido a que la
estrategia óptima en un mundo de dos periodos consiste en vender dicho stock de capital.
A diferencia del consumidor estándar, el empresario tiene la capacidad de actuar sobre los
ingresos percibidos en cada periodo mediante la decisión de inversión. Al ser el trabajo
un factor variable, no se produce ningún efecto intertemporal en la elección de la cantidad
a utilizar del mismo, es decir, la elección de Lt sólo afecta a Dt.
Centrándonos en la decisión de inversión, es fácil comprobar que
D1 = D1(K2), D0
1 < 0, D00
1 = 0 (7.65)
D2 = D2(K2), D0
2 > 0, D00
2 < 0 (7.66)
La elección de K2 puede alterar el valor de la renta empresarial en ambos períodos,
con lo que es posible obtener una curva de transformación entre las rentas empresariales

Gráfico 7.16: Curva de transformación. Las decisiones de inversión de la empresa
afectan a la distribución de beneficios entre periodos.
en cada periodo:
D2 = D(D1), D0
< 0, D00
> 0 (7.67)
El signo positivo de la segunda derivada no es más que una manifestación del su-
puesto de rendimientos decrecientes del capital en la producción de bienes y servicios.
Tal y como se ha representado en el Gráfico 7.16, esta curva de transformación será una
función cóncava, indicando la caída en la rentabilidad marginal de la inversión conforme
aumenta su volumen.
Podemos considerar ahora dos casos, en función de que el empresario se enfrente
o no a un mercado de capitales perfecto, en el que puede prestar o tomar prestado la
cantidad que desee al tipo de interés r:
1. Elección del nivel óptimo de capital en ausencia de mercados financieros. En este caso
el problema de optimización es el siguiente:
max
C1,C2,K2
u(C1, C2)
sujeto a
C1 = D1
C2 = D2
D2 = D(D1)

en donde, como antes, el criterio es la maximización de la utilidad del empresario. La
decisión del volumen óptimo de capital, K2, determina de forma directa los niveles
de rentas empresariales que resultan en los dos períodos, D1 y D2, y, por lo tanto, los
niveles de consumo óptimos en cada uno de los mismos,C1 y C2 , al no ser posible la
traslación de rentas entre períodos, como se puede apreciar en el Gráfico 7.17.
2. Elección del nivel óptimo de capital en presencia de mercados financieros, en cuyo
caso el problema de optimización viene dado por:
max
C1,C2,K2
u(C1, C2)
sujeto a
C1 +
C2
1 + r
= D1 +
D2
1 + r
D2 = D(D1)
En el Gráfico 7.18 se aprecia como, a diferencia del caso anterior, el empresario
puede reasignar su consumo intertemporalmente entre ambos períodos, dado el tipo de
interés vigente.
En general, supondremos que el empresario se enfrenta a un mercado financiero
perfecto, que permite separar las decisiones de consumo y de producción. Por una parte,
el empresario elige el nivel óptimo deseado de capital como una solución de tangencia
entre la curva de transformación de las rentas empresariales y la restricción presupuesta-
ria implicada por el tipo de interés vigente en el mercado. Dado que el empresario, como
consumidor, puede prestar y endeudarse en el mercado financiero al tipo de interés vi-
gente, buscará maximizar el valor presente de las rentas obtenidas a lo largo de su ciclo
vital (períodos 1 y 2). Esta decisión puede representarse de la forma siguiente:
max
K2
D1 +
D2
1 + r
sujeto a
D2 = D(D1)
Después, como consumidor que recibe un flujo de rentas dados por los valores D1 y D2
resultantes de este problema optimización, elegirá la estructura temporal del consumo

Gráfico 7.17: Elección óptima del consumo y de la inversión en ausencia del mercado financiero.
Gráfico 7.18: Elección óptima del consumo y de la inversión cuando existe un mercado financiero.

(ahorro) para maximizar su función de utilidad de ciclo vital:
max
C1,C2
u(C1, C2)
sujeto a
C1 +
C2
1 + r
= D1 +
D2
1 + r
En resumen, la traslación intertemporal de las rentas del empresario, junto a la de-
cisión de inversión realizada, le permite alcanzar la mejor de las situaciones posibles (la
curva de indiferencia más elevada). Este ejercicio muestra la importancia de la dimensión
temporal en la decisión de inversión del empresario. Vamos a profundizar en el análisis de
la maximización del valor presente de la empresa (en presencia de mercados financieros
que permitan reasignar los fondos disponibles intertemporalmente) como el criterio ade-
cuado para un empresario que presenta las dos vertientes mencionadas: propietario de
una empresa y consumidor racional.
7. La demanda de capital frente a la demanda de inversión.
En este momento ya estamos en condiciones de analizar la demanda de inversión por
parte de la empresa. Mantendremos los supuestos de perfección de todos los mercados y
de ausencia de incertidumbre, a los que añadimos los siguientes:
1. La función de producción es de proporciones variables y de buen comportamiento, y
se supone que los factores de producción son cooperantes, FKL > 0.
2. Supondremos, para mayor simplicidad, que los costes de la inversión son financiados
por la empresa utilizando sus beneficios no distribuidos.
La empresa maximizará el valor presente de los beneficios presentes y futuros. En
un horizonte temporal de dos períodos, en ausencia de incertidumbre y suponiendo a
partir de ahora que el capital se deprecia a la tasa δ, su problema de optimización podrá
expresarse como la elección de L1, L2, K2 e I1 para resolver:
max
L1L2K2 I1
PV = P1F(K1, L1) W1L1 V1I1 + (7.68)
1
1 + r
(P2F(K2, L2) W2L2 + V2(1 δ)K2)

sujeto a
I1 = (K2 K1) + δK1 (7.69)
Este planteamiento sigue el criterio básico de actualización o del valor presente. La resolu-
ción se realiza a partir de la función de Lagrange habitual, en la que µ es el multiplicador
asociado a la restricción (69):
L(L1, L2, K2, I1) = P1F(K1, L1) W1L1 V1I1 (7.70)
+
1
1 + r
(P2F(K2, L2) W2L2 + V2(1 δ)K2)
µ ((K2 K1) + δK1 I1)
Es fácil comprobar que las condiciones de primer orden de este problema de opti-
mización empresarial son las siguientes:
P1FL1
W1 = 0 (7.71)
P2FL2
W2 = 0 (7.72)
1
1 + r
P2FK2
+ V2(1 δ) µ = 0 (7.73)
V1 + µ = 0 (7.74)
El multiplicador µ puede considerarse como el precio sombra del capital, puesto que:
µ =
∂PV
∂K2
Las condiciones de primer orden (71) a (74) permiten obtener las demandas de tra-
bajo en ambos periodos y la demanda de capital del segundo periodo:
FL1
(K1, L1) =
W1
P1
(7.75)

FL2
(K2, L2) =
W2
P2
(7.76)
FK2
(K2, L2) =
1
P2
( (V2 V1) + rV1 + V2δ) (7.77)
=
V1
P2
r +
V2
V1
δ
(V2 V1)
V1
ρ
en donde ρ es el coste real de uso del capital. Como puede observarse, hemos obtenido un
resultado prácticamente idéntico al del modelo neoclásico de la inversión, si bien a par-
tir de un esquema de maximización del valor presente de la empresa en dos períodos. El
sistema de ecuaciones (75) a (77) contiene tres incógnitas, L1, L2 y K2, con lo que puede
resolverse para obtener las correspondientes funciones de demanda de los factores pro-
ductivos por parte de la empresa:
Ld
t = Ld
t
Wt
Pt
, ρ , t = 1, 2 (7.78)
Kd
2 = Kd
2
Wt
Pt
, ρ (7.79)
Sin embargo, no ha sido posible deducir una función de inversión. Las expresiones
(78) y (79) definen la demanda deseada de trabajo y capital para valores dados del salario
real en ambos períodos y para un valor dado del coste real de uso del capital. Si la em-
presa se encuentra siempre en su stock de capital deseado no puede existir una función
de demanda de inversión, que necesariamente implica que la empresa no alcanza su nivel
deseado de capital de forma instantánea. Este modelo define, pues, una demanda de ca-
pital, pero no una demanda de inversión. La clave de este resultado se encuentra en la
condición de primer orden (74):
V1 = µ
Cuando el precio sombra de un bien es igual a su precio de mercado, se está consumiendo
la cantidad deseada de dicho bien. Tal y como ha sido definido el problema, el capital es un
factor tan variable como el trabajo. El hecho de que el capital sea un factor duradero significa
que una vez adquirido produce servicios a sus propietarios durante varios períodos, lo que
explica que su precio real (V2/P2) no coincida con su coste real de uso (ρ). Para que un

factor sea considerado fijo es necesario que exista un coste adicional al precio de mercado
asociado a un cambio en su nivel. El capital es siempre un factor duradero, pero hasta
que no introduzcamos dichos costes de ajuste no podrá ser considerado fijo. Entre el corto
plazo, en el que el capital no puede cambiar, y el largo plazo, en el que el capital es un
factor variable, necesitamos una situación intermedia que, haciendo posible el ajuste entre
niveles de capital pero de manera costosa, permita la obtención de una senda óptima de
ajuste entre dos niveles de capital. A este proceso es al que denominamos inversión.
8. Costes de ajuste e inversión.
La expresión (79) determina la demanda de capital, o el capital óptimo, en un momento
dado. De acuerdo con lo señalado antes, para entender el proceso de inversión es necesario
que la empresa se enfrente a un proceso de ajuste costoso entre el stock de capital que posee
y el que desea. Supongamos que la empresa se enfrenta a dos tipos de costes adicionales
(además de los costes laborales y el coste unitario del capital):
Ca
= γ1(K2 (1 δ)K1)2
(7.80)
Cb
= γ2(K2 K2)2
(7.81)
La variable Ca recoge el coste para la empresa asociado a la alteración del nivel de capital
utilizado: cuanto mayor sea el cambio, es decir, cuanto mayor sea la diferencia entre K2
y K1, mayor será el coste en que incurrirá la empresa por instalación del nuevo capital.
Como se observa en la expresión (80) se supone que este coste es cuadrático. Cb recoge
el coste que para la empresa representa utilizar un valor del stock de capital diferente al
óptimo. Cómo es obvio, este coste será mayor cuanto mayor sea la diferencia entre ambos.
Para facilitar la exposición, supondremos que también este coste crece exponencialmente
con este diferencial.18
Una vez que la empresa ha decidido su capital óptimo, mediante el proceso de op-
timización descrito anteriormente, la elección de la senda óptima de inversión se llevará a
18 En realidad, este coste debe obtenerse como diferencia entre los beneficios que obtiene la empresa cuando
utiliza su stock de capital óptimo y los que obtiene cuando K2 es distinto de K2 .

cabo para minimizar el coste total:
min Ca
+
Cb
1 + r
= γ1(K2 K1)2
+
1
1 + r
γ2(K2 K2)2
(7.82)
o bien
min γ1I2
1 +
1
1 + r
γ2(K2 (1 δ)K1 I1)2
de donde obtenemos la condición de primer orden:
γ1I1
1
1 + r
γ2(K2 (1 δ)K1 I1) = 0,
que da lugar a la siguiente función de inversión:
I1 =
γ2
γ2 + γ1(1 + r)
(K2 (1 δ)K1) (7.83)
En esta expresión se aprecian las características deseables de una función de inver-
sión:
La inversión actual es una proporción del ajuste deseado en el stock de capital.
La proporción ajustada crece con γ2:
lim
γ2!∞
I = K2 (1 δ)K1
lim
γ2!0
I = 0.
Cuánto más (menos) costoso sea estar fuera del óptimo, más rápido (más lento) será el
ajuste correspondiente.
La proporción ajustada disminuye con γ1:
lim
γ1!0
I = K2 (1 δ)K1
lim
γ1!∞
I = 0.
Cuánto más (menos) costoso sea el ajuste, más lento (más rápido) será el proceso hasta
alcanzar K2.
Este ejemplo ilustra la importancia de los costes de ajuste para la existencia de una
función de inversión propiamente dicha. Sin embargo, la empresa racional considerará
simultáneamente la decisión de cuanto capital desea y a que ritmo quiere incorporarlo. A
continuación se aborda este problema.

9. La teoría de la q de Tobin.
Teniendo en cuenta las reﬂexiones que acabamos de realizar, vamos a reformular el pro-
blema de optimización empresarial en dos períodos considerado anteriormente para in-
corporar los costes de ajuste. Para ello es necesario adoptar una forma funcional explícita
para los costes de ajustes. Así, supondremos que estos costes de ajuste son cuadráticos y
dependen positivamente del volumen de inversión realizada (es decir, existen costes de
ajuste tanto si la inversión es positiva como si es negativa) y negativamente del stock de
capital deseado:
C(I, K2) =
β
2
I2
1
K2
El problema de optimización empresarial, para la elección simultánea de L1, L2, K2
e I, en dos períodos será en este caso:
max
L1L2K2 I1
PV = P1F(K1, L1) W1L1 V1I1
β
2
I2
1
K2
+ (7.84)
1
1 + r
(P2F(K2, L2) W2L2 + V2(1 δ)K2)
sujeto a
I1 = (K2 K1) + δK1 (7.85)
Al igual que antes, la resolución se realiza a partir de la función de Lagrange habitual, en
la que µ es el multiplicador asociado a la restricción (85):
L(L1, L2, K2, I1) = P1F(K1, L1) W1L1 V1I1
β
2
I2
1
K2
+ (7.86)
+
1
1 + r
(P2F(K2, L2) W2L2 + V2(1 δ)K2)
µ ((K2 K1) + δK1 I1)
de donde obtenemos las siguientes condiciones de primer orden:
P1FL1
W1 = 0 (7.87)
P2FL2
W2 = 0 (7.88)

β
2
I2
1
K2
2
+
1
1 + r
P2FK2
+ V2(1 δ) µ = 0 (7.89)
µ = V1 + β
I1
K2
(7.90)
A partir de estas condiciones de primer orden, utilizando las restricción presupues-
taria podemos obtener las expresiones siguientes:
FLt
(Kt, Lt) =
Wt
Pt
, t = 1, 2 (7.91)
FK2
(K2, L2) =
µ
P2
r +
V2
µ
δ
V2 µ
µ
(1 + r)
β
2P2
I1
K2
2
(7.92)
I1 =
K2V1
β
µ
V1
1 (7.93)
Ahora bien, recordemos la deﬁnición de µ
µ =
∂PV
∂K2
es decir, µ es el incremento marginal del valor presente de la empresa en respuesta a las
alteraciones del stock de capital. Por otra parte, el precio del capital puede considerarse
como el incremento marginal en el coste del capital instalado de la empresa ante un au-
mento de K:
V1 =
∂(V1K2)
∂K2
Así pues, el modelo permite concluir que el empresario invertirá cuando µ, la valoración
marginal que el empresario otorga a una unidad de capital, sea superior a V1, el valor
marginal en el mercado de esa misma unidad, y desinvertirá en el caso contrario. El ratio
entre ambas variables se conoce en la literatura como la q de Tobin, en honor al autor que
planteó inicialmente este modelo:
q =
µ
V1

Utilizando esta definición de la variable q en la función de inversión (93) obtenemos la
función de inversión que se deduce de la teoría de la q de Tobin:
I1
K2
=
V1
β
µ
V1
1 = I(q 1)
Esta teoría de la inversión presenta distintas características que es conveniente re-
saltar:
1. La decisión de inversión es básicamente forward-looking y muy sensible a las expectati-
vas. Si ampliamos el horizonte de planificación temporal de la empresa a un período
más amplio, puede demostrarse que el precio sombra del capital en el momento t
puede escribirse como:
µt =
∂
∂Kt
T
∑
j=1
1
(1 + r)j 1
PjF(Kj, Lj) WjLj Vj Ij
β
2
I2
j
Kj+1
!
por lo que µ recoge las expectativas futuras sobre la evolución de todas las variables
relevantes en la decisión de inversión de la empresa.
2. De una u otra manera, esta teoría engloba o incorpora todas las restantes:
(a) Es evidente que:
∂µ
∂r
< 0
por lo que la variable q recoge el efecto negativo del tipo de interés sobre la in-
versión, pero esta dependencia es un elemento más de esta teoría, y no necesaria-
mente el más relevante.
(b) Los incrementos esperados en la demanda se reflejan igualmente en los incremen-
tos en el precios sombra del capital y, por lo tanto, en la inversión. Así pues, las
expectativas de demanda aproximan el efecto acelerador sobre la inversión.
(c) En ausencia de racionamiento de crédito, los beneficios pasados no influyen en la
inversión. Tan sólo los beneficios esperados en el futuro lo hacen como se deduce
de la función objetivo de la empresa.
3. Como hemos podido comprobar, en la medida que el precio sombra del capital y
su precio de mercado sean diferentes, aparecerá una demanda de inversión no nula.
Analizando la función de demanda de capital (92), el coste real de uso del capital
viene dado, en presencia de costes de ajuste, por
1
P2
(V1(1 + r) V2(1 δ)) (1 + r)
β
2P2
I1
K2
2
= ρ

Supongamos que µ > V1. En este caso la productividad marginal del capital será
superior al coste de uso:
FK2
=
1
P2
(µ(1 + r) V2(1 δ)) (1 + r)
β
2P2
I1
K2
2
> ρ
en cuyo caso el stock de capital deseado no coincide con el stock de capital efectivo,
por lo que la empresa deseará aumentar su dotación de capital. De esta forma, el
ajuste entre stock de capital deseado y efectivo no es inmediato debido al coste de
ajuste, que dará lugar a una función de demanda de inversión. Así, la empresa in-
vertirá cuando valore marginalmente el capital por encima de su precio de mercado,
µ > V, es decir, cuando la productividad marginal del capital sea superior al coste de
uso real del mismo, FK > ρ. La explicación última de esta relación se encuentra en el
hecho de que el stock de capital con el que cuenta la empresa es inferior al deseado,
si bien la aparición de una función de inversión requiere que la brecha entre ambas
variables no pueda subsanarse de inmediato, debido a la presencia de costes de ajuste
cuadráticos.
4. La inversión depende negativamente del coste de ajuste. A partir de la función de
inversión se tiene que
∂I
∂β
< 0
y que
lim
β!∞
I = 0
Cuando los costes de ajuste tienden a cero, no existe demanda de inversión ya que el
ajuste al nivel de capital óptimo es inmediato. Cuando los costes de ajuste se hacen
inﬁnitos, el capital no se ajusta a su nivel deseado y permanece constante en su nivel
inicial.
5. Es importante señalar que no todas las funciones de costes de ajuste dan lugar a la
aparición de una función de demanda de inversión. En concreto, obsérvese que la
función de demanda de inversión sólo aparecerá cuando la función de costes de ajuste
sea de orden cuando menos cuadrático, puesto que en caso contrario la inversión no
aparecerá en la condición de primer orden (90). Así, una función de costes de ajuste
lineal, aunque introduce una brecha entre el precio sombra del capital y su precio de
mercado, es incapaz de generar una función de demanda de inversión: la empresa
sólo se plantea el ritmo de ajuste del stock de capital cuando su coste crece más que
proporcionalmente con la cantidad ajustada del mismo.

Por último, en relación a la teoría de la inversión de la q de Tobin, hemos de señalar
que plantea algunos problemas en el terreno de la investigación empírica, debido a la nat-
uraleza del ratio q. Debe tenerse en cuenta que ninguno de los dos componentes de dicho
ratio son fácilmente medibles. El precio sombra del capital es una variable no observable
que requiere aproximar de alguna forma su medición, mientras que los problemas asocia-
dos a la medición del stock de capital, y por tanto a la de su precio medio, son fácilmente
comprensibles, dada la heterogeneidad de la composición de dicho stock. En cualquier
caso, y dado que ya se dispone de algunas medidas del stock de capital privado de la
economía española, el principal problema aparece en la medición de la primera de las va-
riables citadas.
En ese sentido, Hayashi (1982) proporciona un método para la medición del stock
de capital que parte del supuesto de rendimientos constantes a escala de la función de
producción. Se puede demostrar que, en ese caso:
µ =
∂PV
∂K
=
PV
K
lo que implica la igualdad entre lo que podemos denominar q media (qm) y q marginal (q):
q =
µ
V
=
∂PV
∂K
1
V
=
PV
VK
= qm
La homogeneidad de grado uno tiene implicaciones muy interesantes en el terreno
de la contrastación empírica del modelo, puesto que significa poder aproximar q por qm.
Ni siquiera en este caso la tarea es fácil en este terreno, puesto que PV tampoco es ob-
servable directamente. Sin embargo, el propio Tobin propone utilizar la cotización de
las acciones de las empresas, o un índice de las mismas, para aproximar el valor de PV,
basándose en el argumento de que el mercado, la bolsa, valorará adecuadamente las opor-
tunidades de inversión de las empresas, valoración que se reflejará en el precio de sus ac-
ciones. Dado el precio del capital, las fluctuaciones en la bolsa deben estar estrechamente
relacionadas con las fluctuaciones en la inversión, y por tanto con las fluctuaciones en el
output y el empleo.

10. Ejercicios
1. Suponga que un individuo puede ofrecer un máximo de horas cada período y que se
enfrenta al siguiente problema de optimización:
max
fCt,Ntgt=1,2
U(C1, Nm
N1) + βU(C2, Nm
N2)
sujeto a:
C1 +
C2
1 + r
= W1N1 +
W2N2
1 + r
donde las variables están expresadas en la notación habitual y la función de utilidad
estática es creciente y cóncava en sus dos argumentos. Se pide:
(a) Obtenga las condiciones intra e intertemporales para el consumo y el ocio. Sugiera
una interpretación económica para cada una de estas condiciones.
(b) Suponga que Nm = 1 y U = α ln Ct + (1 α) ln(1 Nt), 0 < α < 1. Bajo esta
especificación, obtenga la demanda de consumo y la oferta de trabajo.
(c) Con la especificación del apartado anterior, indique cómo varía la oferta de tra-
bajo del período 1 ante una variación de W2 y cómo varía la oferta de trabajo del
período 2 ante un cambio en W1. Interprete los resultados en términos económi-
cos.
(d) Suponga que el consumidor resuelve ahora el siguiente problema de optimización:
max
fCt,Ntgt=1,2
U(C1, Nm
N1) + βU(C2, Nm
N2)
ρ
2
(N1 N2)2
sujeto a:
C1 +
C2
1 + r
= W1N1 +
W2N2
1 + r
¿Qué relevancia tiene que ρ > 0?
2. El modelo básico de sustitución intertemporal del trabajo predice una correlación po-
sitiva entre las perturbaciones que causan un aumento del salario corriente y el com-
portamiento del empleo en el período siguiente. Este resultado se ajusta bastante
bien a la evidencia empírica en los países industrializados. Indique su acuerdo o de-
sacuerdo con estas afirmaciones. Razone su respuesta.
3. De acuerdo con el modelo de sustitución intertemporal del trabajo, la oferta de trabajo
en cada período depende de los salarios de los dos períodos. Por tanto, un aumento
transitorio del salario en el primer período, permaneciendo constante el salario del
segundo período, hará que incremente la oferta de trabajo del primer período y que

disminuya la del período siguiente. Indique si esta aﬁrmación es verdadera o falsa.
¿Por qué?
4. Suponga que un individuo se enfrenta al siguiente problema de optimización:
max
fCt,Ntgt=1,2
α ln C1 + (1 α) ln(1 N1) + βα ln C2 + β(1 α) ln(1 N2)
sujeto a:
C1 +
C2
1 + r
= (W1 τ1)N1 +
(W2 τ2)N2
1 + r
donde τ es un impuesto sobre el salario por hora en el período t y el resto de variables
están expresadas en la notación habitual. Se pide:
(a) Obtenga las condiciones intra en intertemporales para el consumo. Sugiera una
interpretación económica para cada una de estas condiciones.
(b) Obtenga la demanda de consumo y la oferta de trabajo.
(c) Indique cómo varía la oferta de trabajo del período 1 ante una variación de W2 y
cómo varía la oferta de trabajo del período 2 ante un cambio en W1. Interprete los
resultados en términos económicos.
(d) Suponga que τ2 aumenta. ¿Cómo se verá afectada la oferta de trabajo en cada
período? ¿Y si aumenta τ1?
5. En el modelo básico de sustitución intertemporal del trabajo, un aumento del salario
de la misma magnitud para los dos períodos hará que el consumidor ofrezca más
trabajo en ambos períodos, ya que de ese modo obtendrá una mayor renta que dedicar
al consumo de bienes. Indique si este razonamiento es verdadero o falso. ¿Por qué?
6. Suponga un individuo que se enfrenta al siguiente problema de optimización en dos
periodos:
max
C1,C2
(k0C1
k1
2
C2
1) + βE1(k0C2
k1
2
C2
2)
sujeto a
C1 + R 1
E1C2 = A1 + Y1 + R 1
E1Y2
en donde A1 es la riqueza inicial, y las restantes variables siguen la notación habit-
ual. Suponiendo que este individuo no desea dejar ninguna herencia, conteste a las
siguientes cuestiones:
(a) Represente gráﬁcamente e interprete las condiciones de primer orden del anterior
problema de optimización.
(b) Suponga que el consumo óptimo del individuo es tal que en el primer periodo se

cumple que:
C1 > A1 + Y1
y que el gobierno aplica la siguiente medida fiscal:
0 < T1 = R 1
E1T2
en donde T1 es un impuesto que se devuelve en forma de transferencia en el se-
gundo periodo, convenientemente capitalizado. Si βR > 1 y existen restricciones
de liquidez, comente cómo se altera el consumo en los periodos 1 y 2, así como la
condición marginal intertemporal.
(c) Responda de nuevo a la cuestión del apartado anterior si la situación inicial es tal
que
C1 < A1 + Y1.
(d) Suponga que R es el tipo de interés cuando el consumidor toma prestado y que el
tipo de interés cuando presta pasa a ser R0 = R(1 t), en donde t es el tipo impo-
sitivo sobre los ingresos del capital. ¿cómo se ve afectado el consumo en ambos
periodos por la introducción de este impuesto cuando no existen restricciones de
liquidez?
7. La teoría de la renta permanente bajo los supuestos más estrictos da lugar la siguiente
relación
Ct = a + bCt 1 + εt
en donde εt es ruido blanco. Esta relación implica que:
(a) El consumo no depende de la renta, sino que los individuos deciden su consumo
en función de lo que consumieron ayer.
(b) Dado que el consumo depende de su valor en el periodo anterior, la política eco-
nómica es ineficaz para alterar el nivel de consumo agregado.
Comente razonadamente su acuerdo o desacuerdo con las anteriores proposiciones.
8. En agosto de 1993, el gobierno francés planteó reducir el impuesto sobre la renta para
fortalecer el consumo. ¿Será efectiva esta medida fiscal, de acuerdo con la teoría de la
renta permanente? ¿En qué condiciones será máxima la efectividad de esta medida?
¿Afectará a su respuesta el hecho de que los franceses considerasen que el gobierno no
iba a reducir el gasto, por lo que tarde o temprano tendría que aumentar los impuestos
para contener el déficit público?
9. Recientemente, un alto cargo de la administración española sostenía que ”las contin-

uas y frecuentes alteraciones fiscales que se han producido en los últimos años apenas
han repercutido en el consumo agregado, dado que todas ellas tenían el carácter de
transitorias”. Comente su acuerdo o desacuerdo con la anterior afirmación.
10. Suponga que un individuo se enfrenta al siguiente problema de optimización indivi-
dual en tres periodos en un mercado financiero perfecto:
max
C1,C2,C3
u(C1) + βE1u(C2) + β2
E1u(C3)
sujeto a
C1 + R 1
E1C2 + R 2
E1C3 = Y1 + R 1
E1Y2 + R 2
E1Y3
en donde todas las variables siguen la notación habitual. Suponiendo que este indi-
viduo no desea dejar ninguna herencia, conteste a las siguientes cuestiones:
(a) Represente gráficamente e interprete las condiciones de primer orden del anterior
problema de optimización.
(b) Suponga que, a partir de la solución del apartado anterior, el individuo varía sus
expectativas sobre la renta futura de manera que espera un incremento de la renta
Y2. Si el gobierno anuncia que elevará las cotizaciones a la seguridad social a cargo
del trabajador en una cuantía igual al incremento esperado de la renta, ¿cómo
se verá alterado el consumo en cada periodo si no espera una variación de sus
pensiones en t = 3?
(c) ¿Qué ocurriría si el gobierno destina el aumento de las cotizaciones a financiar
mayores pensiones en el tercer periodo?
(d) Suponga ahora que no existe incertidumbre, que R = 1 y que se le ofrece al con-
sumidor la siguiente elección:
I. No estudiar Macroeconomía Avanzada de manera que Y1 = Y2 = Y3 = Y
II. Estudiar Macroeconomía Avanzada en el primer periodo de forma que
Y1 = 0, Y2 = Y3 = 2Y
¿Cuál será la elección del consumidor? ¿Alteraría su respuesta si no existiese mer-
cado financiero?¿Puede alterar el sector público la decisión del consumidor en
este caso?
11. Considere una empresa que elige óptimamente sus planes de inversión y empleo en
un mundo de dos periodos. La empresa usa en la producción dos factores duraderos
(Ka, Kb) y uno no duradero (L), de forma que su función de beneficios en el primer
periodo es:
D1 = P1F(K1a, K1b, L1) W1L1 V1a I1a V1b I1b
β
α
Iα
1a
K2a

en donde
K2a K1a = I1a δK1a
K2b K1b = I1b δK1b.
(a) Obtenga e interprete las condiciones de primer orden del problema de optimización
al que se enfrenta la empresa, así como las similitudes y diferencias existentes en-
tre los tres factores productivos.
(b) Obtenga las funciones de demanda de inversión de Ka y Kb. Explique cómo se
alteran dichas funciones en cada uno de los siguientes casos:
I. α = 1 y β = 0
II. α = 1 y β > 0
III.α = 2 y β > 0
(c) ¿Qué consecuencias tiene para la demanda de inversión de la empresa el establec-
imiento de un sistema de incentivos fiscales a las adquisición de Ka y Kb a la tasa
unitaria h, de manera que el precio pasa a ser V(1 h)?¿Por qué?
(d) ¿Qué ocurriría en el caso de que los incentivos fiscales consistiesen en una sub-
vención independiente de la inversión?¿Afectaría a la demanda de inversión?
12. Comente su acuerdo o desacuerdo con las siguientes afirmaciones:
(a) La existencia de costes de ajuste internos de la empresa es una condición suficiente
para obtener una función de demanda de inversión. Para ello es indiferente la
forma que adopta la función de costes de ajuste.
(b) De acuerdo con la teoría de la q de Tobin, el beneficio es el principal determi-
nante de la inversión, ya que los beneficios elevados aumentan la liquidez de las
empresas, que así no precisan tomar prestado a elevados tipos de interés.
(c) Si una empresa obtiene beneficios elevados durante varios años, su ratio q termina
aumentando, por lo que la inversión también los hace.
(d) De acuerdo con la teoría de la q de Tobin, la inversión depende de la rentabilidad
futura esperada. Esta es la razón por la que, ante la previsión de pérdidas en t + 1,
las empresas no invertirán.
13. Considere una empresa que elige óptimamente sus planes de empleo e inversión en
dos periodos con el objetivo de maximizar los beneficios
PV = P1F(K1, L1) W1L1 V1I1
β
2
I2
1
K2
+
1
1 + r
(P2F(K2, L2) W2L2 + V2(1 δ)K2)

sujeto a
I1 = (K2 K1) + δK1
Analice, razonando sus respuestas y utilizando las condiciones de primer orden del
anterior problema de optimización, las repercusiones sobre la demanda de inversión
y de capital de la empresa de las siguientes situaciones
(a) El establecimiento de una tasa impositiva τ sobre el tipo de interés de la economía
r(1 + τ).
(b) El bien de capital que utiliza la empresas sólo se puede adquirir en el extranjero,
por lo que la empresa tiene que pagar un arancel sobre importaciones V(1 + q).
(c) La introducción de un impuesto sobre el precio de adquisición del bien de capital a
la tasa unitaria h, de manera que V0 = V(1 + h). ¿Cómo se altera el valor presente
de la empresa?¿Y la función de inversión?
(d) Suponga ahora que, para no perjudicar las decisiones de inversión, el gobierno
decide compensar la exacción impositiva del apartado anterior mediante una sub-
vención a tanto alzando por un importe H a cualquier empresa que haya realizado
una nueva adquisición de capital, independientemente de su cuantía. ¿Cómo se
altera el valor presente de la empresa?¿Cómo se altera la respuesta al apartado
anterior?

Apéndice 1: Interpretación del término de error en el contraste
econométrico de la teoría de ciclo vital
Para obtener la expresión del término de error que aparece en la ecuación (47) tenemos de
calcular la diferencia entre Ωe
2 y RΩe
1. Como en t = 2 se cumple que Y2 = E2Y2, entonces
Ωe
2 = A2 + Y2 = A2 + E2Y2.
Como
RΩe
1 = R (A1 + Y1) + E1Y2,
obtenemos que
Ωe
2 RΩe
1 = A2 R (A1 + Y1) + (E2 E1) Y2.
Pero, dado que
A2 = R (A1 + Y1 C1) ,
podemos escribir
Ωe
2 RΩe
1 = RC1 + (E2 E1) Y2. (1.1)
Por otro lado, utilizando las funciones de consumo para ambos períodos, obtene-
mos
Ωe
1 = C1 + R 1
E1C2 = C1 + R 1
k + (βR) 1
C1 . (1.2)
Al tratarse de un modelo con dos periodos en el que no existen legados, se veriﬁca que
C2 = Ωe
2. (1.3)
Multiplicando (2.38) por R y restando de (2.39) obtenemos:
Ωe
2 RΩe
1 = C2 R
h
C1 + R 1
k + (βR) 1
C1
i
,
que, utilizando la condición marginal intertemporal
C2 = K + (βR) 1
C1 + ε2,

puede escribirse como
Ωe
2 RΩe
1 = ε2 RC1. (1.4)
Comparando las expresiones (2.37) y (2.40) observamos que
ε2 = (E2 E1) Y2.
Apéndice 2: Ahorro preventivo
Supongamos que la función de utilidad es una función CARA:
u(Ct) =
1
α
e αCt ,
en donde α es el coeﬁciente de aversión absoluta al riesgo y que, por tanto, mide la cur-
vatura de la función de utilidad marginal que se supone constante. Dada esta función de
utilidad, la condición intertemporal de primer orden en consumo puede escribirse de la
forma siguiente:
βRE1 e αC2 = e αC1 .
Teniendo en cuenta que para este tipo de funciones, si C2 se distribuye de acuerdo con una
función de distribución normal con media E(C2) y varianza σ2, se cumple que:
E1 e αC2 = exp αE1C2 +
α2σ2
2
,
en donde σ2
C2
es la varianza del consumo en el segundo periodo, de manera que podemos
escribir la condición marginal intertemporal como:
βR exp αE1C2 +
α2σ2
2
= exp ( αC1) .
Tomando logaritmos, reordenando términos y utilizando el supuesto de expectativas ra-
cionales obtenemos:
C2 = C1 +
ln βR
α
+
ασ2
2
+ ε2.

59
Capítulo 8
Inflación y estructura temporal de tipos de
interés
1. Introducción
El modelo IS-LM tal y como suele analizarse habitualmente no incorpora un elemento
fundamental en la modelización macroeconómica como son las expectativas de los agen-
tes económicos. En este modelo básico el mecanismo de transmisión de la oferta monetaria
al nivel de renta es el tipo de interés. Sin embargo, la complejidad de la realidad econó-
mica y el hecho de que los agentes puedan responder ante cambios en las expectativas
de muchas de las variables de interés, incluso en modelos relativamente sencillos, hace
que este el modelo IS-LM pueda ampliarse en numerosas direcciones. Así, por ejemplo,
las expectativas de los agentes influyen sobre las decisiones de consumo, las de inversión,
las demandas de exportaciones e importaciones, el gasto público, la composición de las
carteras de activos y, en general, sobre otras muchas variables macroeconómicas.
En este tema nos limitaremos a analizar dos tipos de mecanismos de transmisión
dinámicos en los que la economía responde a anuncios de cambios futuros en la política
monetaria y fiscal, que sólo pueden ser analizados ampliando el modelo IS-LM básico.
En el primero de ellos se analizan explícitamente las expectativas de los agentes sobre la
inflación en un modelo de corte clásico en el que el output viene determinado por la oferta
y en el que los precios son totalmente flexibles. En el segundo modelo, las expectativas
aparecen en la determinación de los tipos de interés de los activos a largo plazo en un
modelo keynesiano extremo en el que los precios son fijos y en el que también existen
activos a corto plazo.
2. El modelo clásico de hiperinflación
2.1 Evidencia empírica
Según la visión generaliza entre los economistas, la evidencia empírica de las cuatro grandes
hiperinflaciones de los años 20 (Alemania, Austria, Hungría y Polonia) no puede ser ex-

INFLACIÓN Y TIPOS DE INTERÉS 60
plicada por un modelo IS-LM básico en el que las expectativas de inflación responden
lentamente a cambios en las políticas fiscales o monetarias sino, por el contrario, a lo que
los agentes esperan de esas políticas en el futuro. Aunque existen diferencias entre las
hiperinflaciones de cada uno de estos cuatro países existen también algunas característi-
cas afines que hacen que el estudio de estas situaciones sea muy interesante. Entre estas
características podemos destacar las siguientes:1
Periodo de inflación acelerada. Según la definición de la hiperinflación, ésta ocurre cuando
la tasa de inflación mensual es superior al 50%. Todos estos países experimentaron
tasas de inflación ampliamente superiores, aunque el caso alemán, que aparece en el
Gráfico 8.1, fue el más espectacular. Este importantísimo incremento en los precios se
vio acompañado de un aumento también muy significativo de la oferta de dinero, que
sin embargo no impedía una disminución continuada del nivel de saldos reales, tal y
como puede apreciarse en el Gráfico 8.2.
Fin de la hiperinflación. Estos episodios acabaron de una forma muy rápida, de manera
que los precios dejaron de crecer bruscamente, tras un cambio muy importante de la
política fiscal y monetaria. El caso alemán que se representa en el Gráfico 8.1 muestra
que los precios se detuvieron por completo a partir de noviembre de 1923. El dramático
cambio en las expectativas de inflación permitió incluso que la oferta monetaria conti-
nuara creciendo durante algún tiempo, aunque a tasas significativamente menores, lo
que propició un aumento del nivel de saldos reales en los meses siguientes al final de
la hiperinflación (Gráfico 8.2).
Otras características de interés. En estos cuatro países, las hiperinflaciones se produjeron
en un contexto de fuertes déficits fiscales y sin capacidad de endeudamiento. Por otro
lado, la hiperinflación tuvo lugar con una escasa incidencia real, si se tiene en cuenta
las desorbitadas tasas de crecimiento de los precios que llegaron a alcanzarse. De he-
cho, contrariamente a la relación que sostiene la curva de Phillips, en algunos casos la
inflación tuvo efectos negativos sobre la producción real y los planes de estabilización
no aumentaron excesivamente el desempleo, en relación a otros episodios. En partic-
ular, en Alemania, tras la súbita caída en la tasa de inflación en Noviembre de 1923, el
desempleo disminuyó y el nivel de producción per capita, tomando a 1913 como base,
aumentó muy significativamente en 1924, tal y como se aprecia en el Gráfico 8.3.
Teniendo en cuenta estas características de las hiperinflaciones de los años veinte en
1 Para un mayor detalle de la evidencia que se presenta a continuación véase Sargent (1986). En el capítulo
14 de Burda y Wyplosz (1994) también se analiza la experiencia de algunos países en la lucha contra la hiperin-
flación.

1E+02
1E+04
1E+06
1E+08
1E+10
1E+12
1E+14
1E+16
(enlogaritmos)
(logs)
| 1921 | 1922 | 1923 | 1924 |
Gráﬁco 8.1: Precios al por mayor en Alemania, 1921-1924. Fuente: Sargent (1986).
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
(M1=Billetes+Depósitosvista)/Precios
(M1/P)
| 1921 | 1922 | 1923 | 1924
Gráﬁco 8.2: Evolución de los saldos reales en Alemania, 1921-1924. Fuente: Sargent (1986).

60
80
100
120
140
160
Indicedeproducciónpercapita
GDP per capita index
1914 1916 1918 1920 1922 1924 1926 1928 1930 1932 1934 1936 1938
Gráfico 8.3: Evolución del PIB en Alemania en el periodo de entreguerras
(1913=100). Fuente: Maddison (1995).
los países centroeuropeos, parece indicado tratar de analizar estos episodios en un modelo
clásico en el que el dinero es neutral. En este modelo el nivel de renta viene determinado
por la oferta de bienes y servicios y el tipo de interés nominal por el tipo de interés real,
que en este modelo es constante, y las expectativas de inflación.
En el modelo clásico más sencillo con expectativas exógenas de inflación, la de-
manda de dinero se encuentra completamente determinada por el tipo de interés real ρ y
por la oferta de bienes y servicios Y:
Ld
(ρ, Y)
En esta situación, un cambio no anticipado de la oferta monetaria provoca un au-
mento en la misma proporción en los precios de manera que el nivel de saldos reales per-
manece inalterado, por lo que no podríamos explicar la dinámica de esta variable en las
hiperinflaciones que acabamos de ver. Por otro lado, un anuncio de que la oferta monetaria
seguirá aumentando en el futuro no alteraría el nivel de precios en el presente. Por consi-
guiente, este modelo sin expectativas de inflación parece poco adecuado para explicar la
evidencia empírica.
¿Qué ocurriría si el modelo clásico contemplara unas expectativas tales que la in-
flación esperada evoluciona en función de los cambios de la oferta monetaria en el pasado?
En este caso, para que los precios se detuvieran súbitamente, la oferta de dinero tendría

que haber dejado de crecer con anterioridad, de manera que el final de la hiperinflación
coincidiría con una caída continuada de los saldos reales, lo que de nuevo está en contra
de la evidencia empírica que se ha visto anteriormente. Además, al igual que antes, un
anuncio de que la oferta monetaria aumentará en el futuro no alteraría el nivel de precios
en el presente.
Resulta poco razonable esperar que los precios no respondan, por ejemplo, a anun-
cios sobre aumentos futuros de la oferta monetaria, siendo natural pensar que en estas
situaciones los agentes traten de anticipar sus compras antes de que los precios suban.
Como la oferta de bienes está dada, este aumento de la demanda provocaría un aumento
de los precios aunque todavía no se haya incrementado la oferta de dinero, lo que pro-
duciría una disminución del nivel de saldos reales. ¿Cómo se garantiza el equilibrio en el
mercado de dinero? La única respuesta es endogeneizando las expectativas de inflación
πe de forma que varíen ante anuncios de acontecimientos futuros:
Ld
(ρ + πe
, Y)
En el modelo clásico el nivel de precios es una variable no predeterminada, que an-
ticipa el futuro y que puede tomar cualquier valor en el presente con independencia de su
nivel en el pasado. Utilizando este supuesto, tal y como sostiene la Nueva Macroeconomía
Clásica, sí que es posible explicar la dinámica de los precios en las hiperinflaciones ya que
basta un anuncio suficientemente convincente de que la oferta monetaria no aumentará en
el futuro para que los precios dejen de crecer, con unos costes sobre el nivel de producción
que pueden llegar a ser nulos.
2.2 El modelo
El modelo clásico en su versión más sencilla puede representarse en tres bloques recur-
sivos. En el primer bloque, compuesto por el mercado de trabajo y la función de produc-
ción se determinan simultáneamente el salario real (W/P) y el empleo (N), y a partir de
éste el nivel de producción de la economía (Y). En el segundo bloque, la función IS que
representa al mercado de bienes y servicios determina el tipo de interés real (ρ) una vez
que se conoce el nivel de producción. Por último, en el tercer bloque, la función LM deter-
mina el nivel de precios (P) para una oferta de dinero (M), unas expectativas de inflación
(π), un tipo de interés real (ρ) y un nivel de renta (Y) dados.
A partir de este momento vamos a considerar que la economía funciona según el
modelo clásico, pero relajaremos el supuesto de que las expectativas de inflación son exó-

genas. Por lo tanto, tal y como acabamos de ver, el nivel de renta está dado por la oferta
agregada y el tipo de interés por la interacción entre oferta agregada y la función IS, por
lo que ahora en el mercado de dinero se tienen que determinar simultáneamente el nivel
de precios y las expectativas de inﬂación, una vez que introduzcamos un mecanismo de
formación de expectativas. Para ello utilizaremos la siguiente expresión para la función
LM:
Mt
Pt
= expf α(ρ + πt)gY
β
(2.1)
en donde α y β son dos parámetros positivos. Tomando logaritmos en la expresión ante-
rior:
mt pt = α(ρ + πt) + βy = α
Pe
t+1 Pt
Pt
αρ + βy
en donde las variable en minúsculas denotan logaritmos. Para mayor simplicidad, supon-
dremos que las constantes de la expresión anterior son iguales a cero (ρ = y = 0), por lo
que podemos obtener la expresión siguiente:2
mt pt = α(pe
t+1 pt) (2.2)
Completaremos el modelo aplicando el supuesto de expectativas racionales a pe
t+1:
pe
t+1 = E[pt+1/It] = pt+1/t (2.3)
2.3 Solución del modelo
El modelo formado por las ecuaciones (2.2) y (2.3) constituye una ecuación en diferencias
cuya solución no es estándar:
mt pt = α(pt+1/t pt) (2.4)
Despejando pt obtenemos:
pt =
1
1 + α
mt +
α
1 + α
pt+1/t (2.5)
2 Nótese que hacemos uso de la siguiente aproximación:
pe
t+1 pt = ln
Pe
t+1
Pt
= ln 1 +
Pe
t+1 Pt
Pt
= ln(1 + π) ' π

que admite dos posible soluciones para el nivel de precios corriente pt. La primera de estas
soluciones se obtiene mediante sustituciones sucesivas de pe
t+1 en función de pt, de pt en
pt 1, etc.. Así, a partir de (2.2) podemos despejar pe
t+1 :
pe
t+1 =
1 + α
α
pt
1
α
mt
Teniendo en cuenta que con expectativas racionales la ausencia de incertidumbre implica
previsión perfecta, tenemos que:
pt+1 =
1 + α
α
pt
1
α
mt
Desfasando esta expresión un periodo obtenemos:
pt =
1 + α
α
pt 1
1
α
mt 1
Tenemos pues una expresión por la que el precio en t es función del nivel de precios
y de la oferta monetaria ambos en t 1. Por sustituciones sucesivas, la relación anterior
nos permite obtener la siguiente expresión que se conoce como la solución backward looking
en la que el nivel de precios actual es función de la oferta de dinero en el pasado y una
condición inicial p0:
pt =
1
α
t
∑
i=1
1 + α
α
i 1
mt i +
1 + α
α
t
p0
Sin embargo, es posible obtener una solución alternativa para pt no en función de
sus valores pasados como en la solución backward looking, sino en función de las expec-
tativas sobre la oferta monetaria futura. Teniendo en cuenta que en nuestro modelo no
existe incertidumbre, el supuesto de expectativas racionales equivale a previsión perfecta
(pt+1/t = pt+1). Así podemos escribir la correspondiente expresión para pt+1 en función
de pt+2 y mt+1 :
pt+1 =
1
1 + α
mt+1 +
α
1 + α
pt+2
por lo que teniendo en cuenta (2.5) y la expresión que acabamos de obtener, el nivel de
precios en t es función de la oferta monetaria en t + 1 y t y del nivel de precios en t + 2.

Por sustituciones sucesivas hacia el futuro tenemos que:
pt =
1
1 + α
∞
∑
i=0
α
1 + α
i
mt+i/t + lim
T!∞
α
1 + α
T
pt+T/t (2.6)
Para que esta expresión sea operativa aplicaremos lo que se conoce como condición de
transversalidad:
lim
T!∞
α
1 + α
T
pt+T/t = 0
Intuitivamente, esta condición nos dice que, a pesar de que los precios crezcan, (α/(1 + α))T
disminuye más rápidamente conforme T aumenta, por lo que el producto de ambos tér-
minos tiende a cero.3 A simple vista, esta condición parece bastante plausible ya que sólo
necesitamos que el futuro importe cada vez menos conforme nos alejamos en el tiempo,
de manera que en el nivel de precios presente no tenga ninguna importancia lo que ocurre
con el nivel de precios en un plazo lo suﬁcientemente lejano.
La elección entre ambas soluciones, que dependen del tipo de expectativas uti-
lizadas, es una cuestión de interpretación económica, que puede realizarse en los términos
siguientes:
Es fácil comprobar que la solución backward looking que parece la solución natural del
problema carece, sin embargo, de sentido económico. Dado que α > 0, en la solución
backward looking el coeﬁciente de mt i es negativo y se va haciendo mayor en valor abso-
luto a medida que nos alejamos en el tiempo. En otras palabras, presenta la indeseable
característica de que el nivel de precios de hoy disminuye ante aumentos pasados de la
oferta de dinero y es más sensible a lo que ocurrió con la cantidad de dinero hace mu-
cho tiempo que ayer mismo. Sin embargo, la solución forward looking que obtenemos
utilizando expectativas racionales está exenta de este problema: los precios de hoy au-
mentan ante aumentos esperados de la oferta de dinero y son más sensibles a cambios
en la cantidad de dinero de hoy que a los de mañana.
En el modelo clásico pt es una variable no predeterminada, lo que nos dice que su
valor corriente no está condicionado por su pasado. Las variables predeterminadas
están condicionadas por su valor en el pasado. Un ejemplo de variable predeterminada
es el stock de capital, que presenta una inercia temporal importante. Las variables no
predeterminadas están condicionadas por acontecimientos futuros y pueden variar li-
3 Como 0 < α < 1, tenemos que α
1+α < α, que al elevarse a exponentes cada vez más grandes proporcionará
valores cada vez más pequeños.

bremente independientemente del valor que tenían en el periodo anterior. Como ejem-
plos de variables no predeterminadas suelen considerarse los precios de los activos
ﬁnancieros o los tipos de cambio.
2.4 Ejercicios de dinámica
a) Estado estacionario. En el estado estacionario los valores de las variables del modelo
permanecen constantes de un periodo a otro por lo que la solución para el nivel de precios
de estado estacionario puede obtenerse mediante la eliminación de todos los subíndices t.
A partir de (2.6), suponiendo que m permanece constante:
pt =
1
1 + α
∞
∑
i=0
α
1 + α
i
m = pt =
1
1 + α
1
1 α
1+α
!
m = m (2.7)
es decir, en el estado estacionario el nivel de saldos reales es la unidad y, más importante,
el multiplicador a largo plazo de un aumento de la oferta de dinero es igual a la unidad,
como cabe esperar en un modelo clásico:
∂p
∂m
=
∂P
∂M
M
P
= 1
Como podemos observar, dados los supuestos incorporados en la expresión (2.1), este re-
sultado es el que habríamos obtenido aplicando el concepto de estado estacionario direc-
tamente en (2.2) al eliminar los subíndices t :
m p = α(p p) = 0
Dada la expresión (2.6), es evidente que el impacto de una medida de política eco-
nómica depende no sólo de su magnitud sino también del momento en que se anuncia,
cuándo se pone en práctica y cuánto dura. A continuación vamos a estudiar algunos cambios
de estado estacionario y cual es la dinámica de las variables de un estado estacionario a
otro. Para ello vamos a partir del siguiente estado estacionario:
mt+i = m 8i
de donde obtenemos que el nivel de precios en la situación de partida a es:
pa
t = m
b) Cambio permanente y no anticipado de la oferta monetaria: ∆m(t, t, ∞). Esto signiﬁca que,

Gráﬁco 8.4: Cambio permanente y no anticipado de M.
tras el cambio de estado estacionario que se produce en t, la expectativa de los agentes
económicos sobre la oferta monetaria futura es la nueva cantidad de dinero en la economía:
mt+i/t = m + ∆m 8i
Utilizando esta expresión en (2.6) obtenemos:
pb
t = pt =
1
1 + α
∞
∑
i=0
α
1 + α
i
(m + ∆m) =
=
1
1 + α
(m + ∆m) ∑∞
i=0
α
1 + α
i
= m + ∆m
por consiguiente:
pb
t pa
t = ∆pt = ∆m
Como puede apreciarse en el Gráﬁco 8.4, el aumento de la oferta monetaria, acom-
pañado de un cambio de los precios que deja inalterado el nivel de saldos reales, hace que
la LM no se desplace. Al tratarse del modelo clásico, el nivel de renta y permanece inal-
terado. Por lo que respecta a la dinámica de las variables, tanto m como p dan un salto
discreto en t.
Vemos así que un cambio permanente y no anticipado es equivalente a un cambio
de estado estacionario. Sin embargo, en la realidad las políticas monetarias no adoptan un

formato tan rígido, por lo que es conveniente estudiar otros ejemplos más realistas.
c) Cambio permanente en t + 2 y anticipado: ∆m(t, t + 2, ∞). La oferta monetaria con-
tinuará siendo m en t y t + 1, pero aumentará hasta m + ∆m de t + 2 en adelante. Ahora,
tras el anuncio el nivel de precios en t experimenta un aumento como puede comprobarse
con la expresión (2.6):
pc
t =
1
1 + α
1
∑
i=0
α
1 + α
i
m +
1
1 + α
∞
∑
i=2
α
1 + α
i
(m + ∆m) =
=
1
1 + α
∞
∑
i=0
α
1 + α
i
m +
1
1 + α
∞
∑
i=2
α
1 + α
i
∆m =
= m +
α
1 + α
2
∆m
Nótese que en este caso el aumento de los precios en t es menor que cuando el cambio no
era anticipado:
pc
t pa
t = ∆pt < ∆m
En t + 1 los precios vuelven a aumentar y en t + 2 el nivel de precios aumenta de
manera que a partir de este momento el nivel de saldos reales sigue siendo el mismo
que en el estado estacionario inicial. Sin embargo, dado que en t y t + 1 los precios han
aumentado pero la oferta de dinero ha permanecido constante el nivel de saldos reales
disminuye. No obstante, ello no provoca un desequilibrio en el mercado monetario ya que
la demanda de dinero disminuye debido al aumento del tipo de interés nominal dadas
las expectativas de inflación en el futuro. En el estado estacionario el tipo de interés real
coincide con el nominal ya que las expectativas de inflación son cero. En t, los agentes
esperan un aumento de los precios para t + 1 de manera que πe
t+1/t > 0, al igual que en
t + 2, πe
t+2/t+1 > 0. En t + 2 se alcanza el nuevo estado estacionario, por lo que πe
t+3/t+2 =
0.
En el Gráfico 8.5 se presenta la dinámica temporal de estas variables. Como puede
apreciarse los precios aumentan en t, en t + 1 y en t + 2, con una inflación creciente con-
forme nos acercamos al momento en el que se produce el aumento en m. En el panel
izquierdo se representan los desplazamientos de la IS y de la LM. La posición de la IS viene
determinada por las expectativas de inflación: expectativas de inflación positivas despla-
zan la IS hacia arriba y a la derecha con respecto al estado estacionario en el que r = ρ, ya
que para que la inversión permanezca constante ante un aumento del tipo de interés no-

Gráfico 8.5: Cambio permanente de M en t + 2 anunciado en t.
minal (y que con ello para que permanezca constante la demanda tal y como esperamos
en el modelo clásico) necesitamos de un aumento de las expectativas de inflación, de ma-
nera que el tipo de interés real permanezca inalterado. Por su parte la LM se desplaza
hacia arriba y a la izquierda en t y en t + 1 debido a la caída del nivel de saldos reales. La
conjunción de ambos desplazamientos provoca que el tipo de interés nominal aumente y
el nivel de renta permanezca constante. En t + 2 la economía vuelve a su equilibrio inicial
una vez que se alcanza de nuevo el estado estacionario definido por fy, ρg.
¿Cuál es la interpretación económica de la dinámica de las variables? La expre-
sión (2.2) se ha obtenido en un modelo que recoge las características básicas de algunos
episodios hiperinflacionarios con dos ingredientes fundamentales: una LM de un modelo
clásico en el que el tipo de interés real y el nivel de renta permanecen constantes, y expecta-
tivas racionales de inflación. Teniendo en cuenta estas características podemos interpretar
económicamente los resultados de los ejercicios de dinámica que se han realizado en la
sección anterior. Como ejemplo, a continuación vamos a explicar el caso de un aumento
permanente de la oferta monetaria que se produce en t + 2 y se anticipa en t :
El anuncio de un incremento de la oferta monetaria en t + 2 provoca que los agentes
económicos esperen un incremento de los precios en t + 2, a través del modelo IS LM,
dado que sus expectativas son racionales.
Ello provoca que los agentes adelanten sus compras ante este aumento esperado de los
precios. En particular, la caída potencial del tipo de interés real (dado el tipo de interés

nominal unas expectativas de inflación positivas disminuirían el tipo de interés real)
aumenta la demanda de bienes de capital.
El aumento de la demanda en t provoca un incremento de los precios ante una oferta
dada.
Dada la flexibilidad de los salarios nominales propia de un modelo clásico, el salario
nominal aumenta pero el salario real no cambia, por lo que el nivel de producción
tampoco.
El tipo de interés nominal aumenta, adecuando la demanda de saldos reales a la oferta:
el nivel de saldos reales (mt pt) disminuye, el tipo de interés real (ρ= rt πe
t ) per-
manece constante y el tipo de interés nominal aumenta.
d) Cambio permanente en t + 10 y anticipado: ∆m(t, t + 10, ∞). Ahora la oferta mone-
taria continuará siendo m de t a t + 9, pero aumentará hasta m + ∆m de t + 10 en adelante.
De nuevo como en el caso anterior, tras el anuncio el nivel de precios en t experimenta un
aumento como puede comprobarse con la expresión (2.6):
pd
t =
1
1 + α
9
∑
i=0
α
1 + α
i
m +
1
1 + α
∞
∑
i=10
α
1 + α
i
(m + ∆m) =
=
1
1 + α
∞
∑
i=0
α
1 + α
i
m +
1
1 + α
∞
∑
i=10
α
1 + α
i
∆m =
= m +
α
1 + α
10
∆m
Es evidente que el aumento de los precios en t es menor que en el caso anterior en el que
la oferta variaba en t + 2:
pd
t < pc
t
También en este caso pt aumenta frente a cambios de m no acaecidos pero anunciados.
Sin embargo, el impacto en pt de un cambio futuro en m es menor cuanto más alejado
en el tiempo es este cambio. Por otro lado, las expectativas de inflación son crecientes
conforme nos acercamos al momento en el que la oferta de dinero aumenta, por lo que el
tipo de interés nominal está aumentando continuamente hasta que se produce el aumento
anunciado de m, y pasa a ser igual al tipo de interés real. En el Gráfico 8.6 se recogen estos
cambios (aunque para simplificar no se representan todos los desplazamientos) de la IS y
la LM.
e) Cambio transitorio de t a t + 1 y no anticipado: ∆m(t, t, t + 1). En este caso la oferta
monetaria aumenta ∆m en t pero vuelve a su nivel inicial en t + 1. Al igual que en los

Gráfico 8.6: Cambio permanente de M en t + 10 y anticipado en t.
casos anteriores el nivel de precios en t viene determinado por la expresión (2.3):
pe
t =
1
1 + α
∞
∑
i=0
α
1 + α
i
m +
1
1 + α
∆m = m +
1
1 + α
∆m
El aumento transitorio de m provoca un aumento en los precios de hoy en una proporción
menor que si el aumento fuera permanente.
pe
t pa
t =
1
1 + α
∆m < ∆m
Sin embargo, a pesar de que el incremento en pt es menor que el correspondiente
en mt, el dinero sigue siendo neutral. El aumento no anticipado de la oferta de dinero
provoca un aumento de los precios de inferior cuantía, por lo que el nivel de saldos reales
aumenta. Ello se debe a que los agentes esperan una inflación negativa en t + 1 puesto
que el cambio en la oferta es transitorio. A pesar de que el nivel de saldos reales aumenta
transitoriamente en t, el mercado de dinero se encuentra en equilibrio en todo momento
debido a la caída del tipo de interés nominal:
rt = ρ + πe
t < ρ ya que πe
t < 0
En el Gráfico 8.7 se recogen los cambios de los precios, la cantidad de dinero y

Gráfico 8.7: Cambio transitorio de M de t a t + 1 y no anticipado.
el tipo de interés nominal. Ahora, la IS se desplazará en t hacia abajo y a la izquierda
debido a que las expectativas de inflación son negativas. Al mismo tiempo, al aumentar
el nivel de saldos reales, la LM se desplaza hacia abajo y a la derecha. Juntando ambos
desplazamientos el tipo de interés nominal cae transitoriamente por debajo del tipo de
interés real, mientras que el nivel de renta permanece inalterado.
2.5 Conclusiones
En el modelo que acabamos de ver, el nivel de precios responde a cambios en las varia-
bles exógenas que se producen en el futuro. El mecanismo por el cual el nivel de precios
corriente se comporta como una variable no predeterminada se basa en la endogeneización
de las expectativas de inflación πe de forma que varíen ante los acontecimientos que los
agentes económicos esperan que ocurran en el futuro. En la versión del modelo que hemos
analizado, la única variable exógena que hemos considerado es la oferta de dinero, por lo
que sólo nos hemos preocupado de estudiar anuncios de cambios en la política monetaria.
Sin embargo, es posible ampliar el modelo para incorporar la política fiscal. Al tratarse
de un modelo clásico, con un nivel de producción determinado por la oferta agregada, los
aumentos del gasto público dan lugar a aumentos en el tipo de interés real (con el con-
siguiente crowding-out total) y aumentos de los precios. Cualitativamente los resultados
son similares a los que acabamos de obtener: los precios corrientes responden a cambios
anunciados en el gasto público.
A pesar de las simplificaciones y de los supuestos que incorpora este modelo, es ca-

paz de explicar las características básicas de los episodios hiperinflacionarios en los que
se han visto envueltos algunos países, al incorporar expectativas racionales de inflación.
Así, ante un anuncio de un cambio drástico de la política monetaria suficientemente con-
vincente, es posible que los precios dejen de crecer, a pesar de que en el pasado lo hicieran
a tasas muy elevadas, si los agentes económicos interpretan ese anuncio como un claro
cambio de régimen de la política económica, con un coste en términos de la producción
de bienes y servicios que, según los defensores de este tipo de modelos, puede ser muy
pequeño.
3. La estructura temporal de tipos de interés
3.1 Introducción
En el modelo IS-LM convencional sólo se distingue entre bonos y dinero. Esta dicotomía
entre activos hace que todos los bonos sean iguales y, por lo tanto, ofrezcan idéntica ren-
tabilidad: su tipo de interés. Sin embargo, en la realidad existen activos con distintos
vencimientos que suelen ofrecer distintas rentabilidades, por lo que solemos distinguir
entre tipos de interés a corto y a largo plazo. No obstante existe una estrecha relación en-
tre las rentabilidades que ofrecen los distintos activos financieros, que se basa en la idea
del arbitraje entre dichos activos: un inversor puede comprar un activo a largo plazo o
puede planear comprar secuencialmente distintos activos a corto plazo. Si la rentabilidad
de alguna de estas estrategias de inversión fuera superior a la otra, la mayor demanda de
activos con una rentabilidad superior daría lugar a un aumento de su precio y, por con-
siguiente, a una caída en su rentabilidad hasta que los inversores estuvieran indiferentes
ante las distintas alternativas.
La estructura temporal de tipos de interés se representa mediante el gráfico con
los tipos de interés, en un momento determinado, ordenados según su vencimiento. La
diferencia entre los tipos de interés a largo y a corto plazo nos proporciona una idea de
cual es la pendiente de la estructura temporal de tipos de interés. Dicha pendiente cambia
en función de cuales sean las expectativas de los agentes económicos. ¿Por qué? El tipo
de interés a largo plazo no es sino una media geométrica de los tipos de interés a corto
plazo, hasta el momento del vencimiento. El tipo de interés a corto plazo es conocido,
pero no así los que prevalecerán en el futuro, por lo que los agentes tienen que utilizar
expectativas de los mismos. Por lo tanto, la diferencia entre los tipos de interés a corto y
a largo plazo en el presente está determinada por las expectativas de los agentes de las

-5
0
5
1973 1979 1985 1991 1997 2003 2009
Alemania
-3
2
7
1973 1979 1985 1991 1997 2003 2009
Francia
-5
0
5
1973 1979 1985 1991 1997 2003 2009
Reino Unido
-5
0
5
10
1973 1979 1985 1991 1997 2003 2009
Estados Unidos
Diferencia entre el tipo de interés a largo y a corto plazo
Tasa de crecimiento del PIB (un año más tarde)
Gráfico 8.8: Relación entre el diferencial de tipos a largo y a corto plazo y el creci-
miento del PIB entre 1972 y 2010.
condiciones económicas futuras. En otras palabras, la estructura temporal de los tipos de
interés contiene información sobre las expectativas de los agentes de la evolución futura
de la economía.
En la medida que esas expectativas sean más o menos corroboradas por el compor-
tamiento de las variables macroeconómicas que se trata de predecir, la diferencia entre los
tipos a largo y a corto plazo estará más o menos relacionadas con la actividad económica
que finalmente observamos. La evidencia empírica es bastante favorable a este respecto,
por lo que la estructura temporal suele utilizarse como un indicador para elaborar predic-
ciones sobre el nivel de actividad a corto y a medio plazo. En el Gráfico 8.8 se ha repre-
sentado la evolución del diferencial corriente entre tipos de interés a largo y a corto plazo
y la tasa de crecimiento del PIB, observada una año más tarde. Como puede apreciarse,
los cambios en la pendiente de la estructura temporal de tipos de interés son seguidos por
cambios en la tasa de crecimiento un año más tarde, por lo que se observa una relación
bastante notable entre estas dos variables.4 Cuando los tipos de interés a largo plazo se
4 Una evidencia más amplia sobre esta cuestión se encuentra en el trabajo ”Information Content of the Yield
Curve”, World Economic Outlook, FMI. Mayo, 1994.

reducen porque los agentes esperan que en el futuro los tipos de interés a corto plazo dis-
minuyan, el diferencial corriente cae y la estructura temporal de tipos de interés presenta
una menor pendiente. De esta manera, una disminución de la pendiente de la estructura
temporal de tipos de interés suele asociarse a una menor actividad económica (menores
tipos de interés a corto) en el futuro, mientras que, por el contrario, un aumento de esta
pendiente se considera asocia a una expansión económica futura. En el Recuadro 1 se ana-
lizan los cambios en la pendiente de la estructura temporal de tipos de interés acaecidos a
lo largo de 1994, y se ofrecen algunas de las explicaciones que se proporcionaron a la crisis
del mercado de bonos en ese año.
De igual manera que existe una evidencia empírica favorable a la interpretación de
que los cambios en la estructura temporal de tipos de interés anticipan fluctuaciones del
PIB, en algunos países la pendiente de la estructura temporal de tipos parece predecir el
comportamiento de la inflación, al anticipar el comportamiento de la política monetaria.
Por lo tanto, a nivel teórico resulta interesante analizar cuáles son los mecanismos por
los que los cambios en las expectativas de inflación o del nivel del PIB y, en definitiva,
en las expectativas de la política monetaria y fiscal, dan lugar a cambios en la estructura
temporal de tipos de interés. Para simplificar el análisis, en este tema nos vamos a centrar
en la relación entre las expectativas sobre la política fiscal y monetaria, y la estructura de
tipos de interés, dejando de lado la inflación. Para ello, trabajaremos con el supuesto de
un modelo keynesiano extremo, en el que los precios son completamente rígidos.
3.2 Tipos de interés en un modelo con precios fijos
Supongamos el siguiente modelo básico que describe el funcionamiento de una econo-
mía:
mt pt = κyt λrt (2.8)
yt = γRt + gt (2.9)
pt = p = 0
Las propiedades de este modelo son las siguientes:
Se trata de un modelo básico IS-LM con precios fijos. La primera de las ecuaciones
es una función LM en logaritmos. La segunda es una función IS muy simplificada en

la que suprimimos el consumo autónomo eliminado las constantes de esta ecuación.
Por último, la tercera ecuación explícita claramente el supuesto keynesiano de precios
fijos, y cuyo logaritmo igualamos a cero por simplicidad. Por consiguiente, en esta
economía el nivel de renta viene determinado directamente por la demanda, es decir,
por el equilibrio IS-LM.
En este modelo utilizamos dos tipos de interés distintos, de manera que la demanda de
dinero depende del tipo de interés nominal a corto plazo, r, y la inversión depende del
tipo de interés real a largo plazo, aunque dado el supuesto de precios fijos el tipo de
interés nominal y real coinciden (las expectativas de inflación futura son nulas). El tipo
de interés a corto plazo es el coste de oportunidad de mantener dinero y no invertir en
un activo financiero líquido. El tipo de interés a largo plazo es el coste de oportunidad
de invertir en capital en empresas y no hacerlo en un activo financiero a largo plazo.
Utilizando el supuesto de precios fijos, únicamente tenemos dos ecuaciones que des-
criben el modelo mientras que aparecen tres incógnitas (y, r, R). Por aplicación de la
ley de Walrás, dado que tenemos tres activos (dinero y bonos a largo y a corto) y tres
mercados (el de dinero y los de los dos tipos de bonos), a parte de la LM, necesita-
mos una condición adicional que permita garantizar el equilibrio en estos mercados.
La ecuación adicional que vamos a utilizar para resolver el modelo es la condición de
arbitraje entre el tipo de interés a largo y a corto plazo.
La ecuación de arbitraje recoge una condición de equilibrio en el mercado de bonos,
de manera que los titulares de los bonos a largo y a corto plazo no deseen cambiar la
composición de sus carteras. ¿Cuál es la rentabilidad corriente de un bono a corto plazo,
como por ejemplo una letra del tesoro? Supongamos que en el momento de su compra
pagamos Ps y que el reembolso es (1 + r)Ps. Por consiguiente, la rentabilidad de un bono
a corto plazo es:
Ps(1 + r) Ps
Ps
= r
¿Cuál es la rentabilidad corriente de un bono a largo plazo con cupón constante? En
el momento de su compra pagamos por este bono PL
t y un periodo más tarde cobramos el
cupón C y podemos vender el bono al precio vigente en el mercado en t + 1. Por lo tanto,
la rentabilidad corriente de este bono será:
C
PL
t
+
PL,e
t+1 PL
t
PL
t
Denominando Rt (tipo de interés a largo plazo) a C/PL
t , podemos escribir la condición de

equilibrio como:
rt =
C
PL
t
+
PL,e
t+1 PL
t
PL
t
= Rt +
C
Re
t+1
C
Rt
C
Rt
= Rt
Re
t+1 Rt
Re
t+1
(2.10)
La expresión (2.10) debe interpretarse como una condición de equilibrio y no de
causalidad o comportamiento. Para entender bien el significado de esta condición de arbi-
traje, supongamos una situación de partida tal que r = R, en la que se produce un cambio
de expectativas según el cual los agentes esperan en el futuro, por ejemplo, un aumento
del gasto público. En este modelo keynesiano, el incremento del gasto público dará lugar
a un aumento en los tipos de interés en el momento en que se lleve a cabo dicha medida de
política fiscal. Si en la actualidad los tipos de interés no reaccionasen a ese cambio en las
expectativas, la estrategia de inversión en activos a corto plazo sería claramente preferible,
por lo que la demanda de activos a largo disminuiría. Para entender por qué los agentes
esperan una pérdida de capital puede utilizarse el ejemplo siguiente. Supongamos un in-
versor que se plantea invertir durante un año en cualquiera de esos dos activos financieros.
La inversión a corto plazo proporciona un interés rt y en el vencimiento se podrá invertir
en otro activo a corto plazo con un tipo de interés rt+1 que se espera que sea superior. Al-
ternativamente puede invertir en un activo a largo y al cabo del año venderlo. Si Rt = rt,
como rt+1 > rt, para poder vender ese bono el inversor tendrá que ofrecerlo a un precio
inferior al que pagó en t, produciéndose una pérdida de capital, para compensar al com-
prador potencial que adquiere el bono en un contexto en el que los tipos de interés son
más elevados.
A partir de la ecuación (2.10), la condición de arbitraje puede reescribirse como:
Re
t+1 Rt = Re
t+1(Rt rt) (2.11)
ecuación que nunca debe interpretarse en sentido causal como, por ejemplo, cuando se
afirma que si Rt > rt, el tipo de interés a largo plazo tiene que aumentar en el periodo
siguiente.
En este modelo es crucial definir adecuadamente las expectativas. Para ello vamos
a suponer que las expectativas son racionales:
Re
t+1 = Rt+1 (2.12)

que en este modelo implican previsión perfecta al no existir incertidumbre.
Antes de resolver el modelo es conveniente simpliﬁcar la condición de arbitraje, tal
y como está recogida en (2.10), al ser no lineal. Para ello vamos a linealizar esta expresión
utilizando un desarrollo de Taylor de primer orden en torno al estado estacionario:
Rt+1 Rt '
∂(Rt+1 Rt)
∂Rt+1 Rt=Rt+1=rt
(Rt rt)
es decir:
Rt+1 Rt = α(Rt rt) (2.13)
en donde α es el valor de R en el estado estacionario.
3.3 Resolución del modelo
La resolución de este modelo keynesiano, descrito por las ecuaciones (2.8), (2.9) y (2.13),
requiere los siguientes pasos:
Resolvemos rt e yt en función de Rt, gt y mt. Así, a partir de (2.8) y (2.9) obtenemos:
yt = γRt + gt (2.14)
rt = κλ 1
γRt + κλ 1
gt λ 1
mt (2.15)
Este paso es de gran importancia. Nótese que (2.14) y (2.15) son soluciones para el
nivel de renta y el tipo de interés a corto plazo en términos de m, g y R. Dado un valor
de las variables exógenas del modelo (m, g), sólo nos falta resolver Rt y obtendremos
una solución para r y para y.
Utilizando la expresión (2.15) en (2.13) obtenemos:
Rt = β1Rt+1 + β2gt β3mt (2.16)
en donde β3 y β2 son parámetros positivos, β1 está comprendido entre cero y uno, y
son combinaciones de α, λ, k y γ.
Resolución de la ecuación en diferencias (2.16). Al igual que en el modelo clásico an-
terior podemos obtener dos tipos de soluciones. La primera de ellas es la solución
backward looking, que determina el nivel presente del tipo de interés a largo plazo en

función de los valores pasados de g y de m:
Rt = β2
t
∑
i=1
β i
1 gt i + β3
t
∑
i=1
β i
1 mt i + β t
1 R0
La solución alternativa es la forward looking, en la que el tipo de interés a largo plazo es
función de los valores futuros de g y de m. Mediante sustituciones sucesivas aplicando
el supuesto de expectativas racionales y utilizando la condición de transversalidad
lim
T!∞
βT
1 Rt+T = 0,
obtenemos:
Rt = β2
∞
∑
i=0
βi
1gt+i β3
∞
∑
i=0
βi
1mt+i (2.17)
La elección de la solución forward looking se basa en los mismos argumentos que los
utilizados en el modelo clásico de hiperinﬂación: los tipos de interés son una variable
no predeterminada. Por otro lado, la solución backward looking tiene la propiedad no
deseable de que el tipo de interés a largo plazo disminuye ante aumentos del gasto
público y aumenta con incrementos de la oferta monetaria.
a) Estado estacionario. Como sabemos, el estado estacionario se deﬁne como una situación
en la que nada cambia, y en la práctica se calcula eliminando todos los subíndices de las
variables del modelo. De esta forma podemos reescribir la ecuación (2.17) como sigue:
R =
β2
1 β1
g
β3
1 β1
m (2.18)
Sustituyendo (2.18) en (2.15) tenemos:
r =
k
λ
1
γβ2
1 β1
g +
1
λ
kλβ3
1 β1
1 m (2.19)
Sustituyendo (2.19) en (2.14) obtenemos:
y = 1
γβ2
1 β1
g +
γβ3
1 β1
m (2.20)
Teniendo en cuenta que en el estado estacionario para que la condición de arbitraje se
cumpla el tipo de interés a corto y a largo plazo tienen que ser iguales es fácil comprobar

cuales son los multiplicadores de largo plazo de nuestras tres variables endógenas con
respecto al gasto público y a la oferta de dinero:
∂R
∂g LP
> 0
∂R
∂m LP
< 0
∂r
∂g LP
> 0
∂r
∂m LP
< 0
∂y
∂g LP
> 0
∂y
∂m LP
> 0
Una forma alternativa de interpretar las propiedades del estado estacionario es la siguiente.
En el estado estacionario, eliminando los subíndices temporales, la condición de arbitraje
puede escribirse como:
R R = α(R r)
por lo que R = r. Haciendo uso de esta simpliﬁcación las ecuaciones (2.8) y (2.9) en el
estado estacionario pueden escribirse indistintamente en términos del tipo de interés a
largo o a corto plazo, ya que éstos son iguales:
y = γr + g
m p = κy λr
es decir, a largo plazo nuestro modelo se comporta como un modelo IS LM estándar, tal
y como corroboran los multiplicadores que se acaban de obtener.
Es conveniente reseñar que hasta el momento lo único que hemos estudiado es cómo
se ve afectado el estado estacionario ante cambios en las dos variables exógenas del mo-
delo. Sin embargo, la política económica en la realidad es bastante más compleja como
para que pueda ser convenientemente analizada únicamente mediante cambios del estado
estacionario. Es evidente que dada la estructura dinámica de este modelo, para conocer
el impacto de una medida de política económica no basta con saber cual es su magnitud,
sino que de nuevo es preciso conocer cuándo se anuncia, cuándo se aplica y cuánto dura. Para
presentar algunos ejemplos en los que se analiza la dinámica de los tipos de interés ante
cambios de las variables exógenas, vamos a partir del siguiente estado estacionario inicial
en el que:

gt = g , mt = m 8t
y por consiguiente:
Ra
t =
β2
1 β1
g
β3
1 β1
m = Ra
b) Cambio permanente en t y no anticipado de la oferta monetaria: ∆m(t, t, ∞). Supon-
gamos que el gasto público permanece constante pero que la oferta monetaria aumenta
pasando de m a m + ∆m de hoy en adelante. A partir de la expresión (2.17) tenemos que
Rb
t = β2
∞
∑
i=0
βi
1gt+i β3
∞
∑
i=0
βi
1mt+i =
β2
1 β1
g
β3
1 β1
(m + ∆m)
Es interesante observar que el multiplicador de estado estacionario es el mismo que
el que obtenemos con esta medida de política económica:
∆R
∆m
=
β3
1 β1
Por otro lado, es fácil comprobar que la única diferencia entre el tipo de interés del
estado estacionario inicial y el que se alcanza tras la aplicación de este cambio permanente
y no anticipado es el producto del multiplicador anterior por el aumento de la oferta mo-
netaria:
Rb
t Ra
t =
β3
1 β1
∆m
En el Gráﬁco 8.9 se describen los efectos de este cambio permanente y no antici-
pado de la oferta monetaria. En términos del espacio fr, y) la IS es vertical puesto que no
depende del tipo de interés a corto plazo sino a largo. Dado que estamos en un modelo
keynesiano extremo con precios ﬁjos, el aumento de m provoca un desplazamiento hacia
abajo de la función LM, provocando una caída de los tipos de interés a corto plazo. Según
la condición de arbitraje, al alcanzarse el nuevo estado estacionario instantáneamente, el
tipo de interés a largo también disminuye provocando un aumento de la inversión y de la
renta, con el consiguiente desplazamiento de la IS hacia la derecha. Por lo tanto, el análi-
sis convencional de estado estacionario o estática comparativa es el equivalente al de las
políticas permanentes y no anticipadas, aunque este tipo de medidas no se corresponden

Gráﬁco 8.9: Cambio permanente y no anticipado de la oferta monetaria
con ningún ejercicio realista de política económica. Veamos pues algún ejercicio un poco
más sensato.
c) Cambio permanente en t + 2 y anticipado en t de la oferta monetaria: ∆m(t, t + 2, ∞).
Supongamos ahora que el gasto público permanece constante pero que se anuncia que la
oferta monetaria aumentará en t + 2 pasando de m a m + ∆m de ese momento en adelante.
Utilizando de nuevo la expresión (2.17) tenemos
Rc
t = β2
∞
∑
i=0
βi
1g β3
1
∑
i=0
βi
1m β3
∞
∑
i=2
βi
1(m + ∆m) =
=
β2
1 β1
g
β3
1 β1
m
β3β2
1
1 β1
∆m
Dos resultados destacan en este ejercicio. En primer lugar, a pesar de ser cuantitati-
vamente la misma política monetaria que en el caso anterior (∆m), la diferente estructura
temporal da lugar a resultados distintos:
j Rc
t Ra
t j<j Rb
t Ra
t j
En segundo lugar, cuanto más alejada está en el tiempo la realización (conocida por el
anuncio) de la política, menor es el impacto al ser β1 < 1. En el Gráﬁco 8.10 se ha repre-
sentado la dinámica temporal de las variables de este modelo.
El anuncio en t de un aumento de la oferta monetaria hace que los agentes esperen
una caída en los tipos de interés futuros tanto a largo como a corto plazo. En previsión

Gráﬁco 8.10: Cambio permanente de la oferta monetaria en t + 2 y anticipado en t.
de este cambio, demandan activos a largo plazo en t que ofrecen una rentabilidad mayor
que la que se espera en t + 2. ¿Por qué no esperan a comprar los bonos a largo plazo en
t + 2? Todos saben que cuanto más tarden en comprar los bonos más habrá aumentado su
precio y, por consiguiente, más habrá caído su tipo de interés. Este deseo de recomponer
las carteras de bonos provoca un aumento del precio de los bonos a largo plazo, por lo que
su tipo de interés empieza a disminuir en t. A su vez, esta disminución del tipo de interés
provoca que la inversión aumente, dando lugar a una expansión de la demanda agregada,
lo que ocasiona un aumento de la demanda de dinero. Como los precios son ﬁjos y la
oferta de dinero todavía no ha aumentado, los tipos de interés a corto plazo crecen para
equilibrar el mercado de dinero. Este efecto, es todavía mayor en t + 1, ya que la economía
se encuentra más cerca del momento en el que cambiará la oferta de dinero, por lo que el
spread entre el tipo de interés a largo y a corto aumenta. Sin embargo, la economía en t + 2
alcanza su nuevo estado estacionario por lo que rt+2 = Rt+2. A pesar de que en t y en
t + 1 los tipos de interés a largo y a corto son diferentes, la condición de arbitraje se está
cumpliendo en todo momento. Así, Rt rt es negativo por que los agentes esperan que
en t + 1 los precios de los bonos a largo plazo aumenten de nuevo:
Re
t+1 Rt = α(Rt rt)
d) Cambio permanente en t + 2 y anticipado en t del gasto público: ∆g(t, t + 2, ∞). En
este ejemplo la oferta monetaria permanece constante pero se anuncia en t un aumento
del gasto público que pasa de g a g + ∆g en t + 2. Utilizando la expresión (2.17) tenemos

Gráﬁco 8.11: Cambio permanente del gasto público en t + 2 y anticipado en t
Rd
t = β2
1
∑
i=0
βi
1g + β2
∞
∑
i=2
βi
1(g + ∆g) β3
∞
∑
i=0
βi
1m =
=
β2
1 β1
g +
β2β2
1
1 β1
∆g
β3
1 β1
m
Este ejercicio muestra la importancia práctica de este tipo de enfoque. Como puede
apreciarse, el aumento del gasto público en t + 2 provoca un incremento de Rt. Si tenemos
en cuenta la función IS es fácil comprobar que esto provoca una recesión. Para entender
este resultado, es necesario entender el mecanismo económico que opera a través de la
expresión (2.17). Esta expresión es el resumen de un modelo que presenta tres caracterís-
ticas: un sistema IS LM, una condición de arbitraje y expectativas racionales. Pasemos a
explicar como opera este mecanismo en el caso de este anuncio del gasto público en t + 2.
El anuncio del incremento del gasto público en t + 2 , hace que los agentes esperen
que en el futuro se produzca un aumento en r ya que conocen el modelo (IS-LM). Ante
esta expectativa de aumento de los tipos de interés los agentes quieren recomponer sus
carteras: desean ir vendiendo sus activos a largo plazo para tener liquidez que les permita
adquirir activos a corto plazo en el futuro. De esta manera, el precio de los bonos a largo
plazo cae hoy, aumentando su tipo de interés. ¿Por qué no esperan a vender los bonos
a largo plazo en t + 2? Todos saben que cuanto más tarden en vender sus bonos más
habrá caído su precio. El aumento en Rt provoca una recesión a causa de la caída en la

inversión, por lo que se dice que este tipo de medidas presenta un crowding-out adelantado:
la disminución de la inversión provocada ocurre antes de que aumente el gasto público,
que ﬁnalmente tendrá efectos expansivos.
En el Gráﬁco 8.11 se recogen todos los cambios que acabamos de mencionar. De
nuevo en t y en t + 1, los tipos de interés a corto y a largo plazo son diferentes, con un
spread que va en aumento hasta que en t + 2 se alcanza el nuevo estado estacionario, ya
que el incremento del gasto público provoca un aumento de la demanda de dinero con
el consiguiente incremento del tipo de interés. El tipo de interés a corto plazo disminuye
por los efectos recesivos que tiene el anuncio del aumento del gasto público: como la renta
disminuye en t y en t + 1, el tipo de interés a corto plazo también tiene que disminuir para
que el mercado de dinero se encuentre en equilibrio. Al igual que en el caso anterior, a
pesar de esta divergencia entre el tipo de interés a corto y a largo plazo la condición de
arbitraje se cumple en todo momento: Rt rt es positivo por que los agentes esperan que
en t + 1 los precios de los bonos a largo plazo caigan de nuevo.

4. Ejercicios
1. Considere una economía descrita por un modelo clásico de hiperinflación según la
siguiente ecuación:
mt pt = α(pt+1/t pt)
en donde m y p son el logaritmo de la oferta de dinero y de los precios, y pt+1/t es la
expectativa racional de pt.
(a) Describa brevemente el significado de la ecuación anterior. Justifique razonada-
mente como podemos llegar a la siguiente expresión e interprete su significado:
pt =
1
1 + α
∞
∑
i=0
α
1 + α
i
mt+i/t
(b) Suponga que la autoridad monetaria anuncia en t un incremento permanente de
la oferta monetaria en t + 2: ∆m(t, t + 2, ∞). Describa detalladamente cuál es el
efecto sobre los precios en t, t + 1 y t + 2. ¿Cuál es su interpretación económica?
(c) Suponga que en lugar de aumentar la oferta monetaria de manera permanente, la
autoridad monetaria anuncia que se trata de un incremento transitorio hasta t + 3:
∆m(t, t + 2, t + 3) ¿Cómo afecta este hecho a su respuesta del apartado anterior?
Justifique detalladamente su respuesta.
(d) Repita los dos apartados anteriores suponiendo que las expectativas son estáticas
en lugar de racionales.
2. Si en el modelo de la hiperinflación suponemos que las expectativas son estáticas
(pt+1/t = pt), un aumento en la oferta de dinero tendrá efectos reales, ya que en este
caso se introduce inercia nominal en precios. Razone su acuerdo o desacuerdo con
esta proposición.
3. En el modelo de la hiperinflación es imposible observar, simultáneamente un aumento
de los precios y una caída de la oferta de dinero. Razone detalladamente la veracidad
o falsedad de esta afirmación.
4. Considere el modelo de la hiperinflación. ¿Cuál de las medidas de política monetaria
que se describen a continuación tendrá un mayor efecto sobre los precios y por qué?
¿Y sobre el output y el tipo de interés nominal?
Un incremento no anticipado y permanente de la oferta de dinero de m a 2m.
Un incremento no anticipado de la oferta de dinero durante 10 periodos hasta
alcanzar 2m.
5. Considere el modelo clásico representado por la condición de equilibrio en el mercado

monetario:
mt pt = α(pt+1/t pt)
pt+1/t = pt+1
en donde m y p son el logaritmo de la oferta de dinero y de los precios, y pt+1/t es la
expectativa racional de pt.
(a) Obtenga el nivel de precios en el periodo t y t + 1 si el gobierno aplica la siguiente
regla de política monetaria:
mt+i = m, 8i
(b) Partiendo de la situación de equilibrio de apartado anterior, suponga que el go-
bierno pretende reducir el nivel de precios, para lo cual reduce permanentemente
la oferta de dinero a la mitad. Obtenga el nivel de precios en el periodo t y t + 1.
(c) Replique el apartado anterior en el caso de que el gobierno anuncie en el presente
la reducción de la oferta monetaria para aplicarla en el periodo t + 3. ¿Existe
alguna diferencia con respecto a la aplicación inmediata de una política monetaria
contractiva? ¿Qué evolución espera del nivel de precios y del output si los agentes
económicos creyeran que esa reducción anunciada de la oferta monetaria no va a
ser posible?
(d) Describa el mecanismo económico que, en cada uno de los casos anteriores, hace
variar el nivel de precios en el presente. Describa igualmente el efecto sobre los
tipos de interés nominales y reales en cada caso.
6. En el modelo de la hiperinflación, el anuncio de un incremento futuro de la oferta de
dinero (mt+3) provoca en el momento presente (t) un incremento del nivel de precios,
reduciendo la demanda de saldos reales (mt pt). Esta reducción se debe la caída en
el volumen de transacciones asociada a la disminución de la renta. Comente, razon-
adamente, la veracidad de la afirmación anterior.
7. En el modelo de la hiperinflación los efectos sobre los precios, el empleo y la produc-
ción del anuncio de una política monetaria más expansivas son asimétricos: cuanto
más próximo esté el cambio anunciado, mayor es el impacto sobre el nivel de precios
y menor sobre la producción y el empleo. Justifique su acuerdo o desacuerdo con la
anterior afirmación.
8. Considere una economía caracterizada por las siguientes ecuaciones:
yt = γRt + gt, γ > 0

mt pt = βyt λrt, β, λ > 0
rt = Rt
Rt+1/t Rt
Rt
pt = p = 0
Rt+1/t = E [Rr+1/It]
en donde y, m, g y p son respectivamente el logaritmo del output, oferta de dinero,
gasto público y precios. R y r son los tipos de interés a largo y a corto plazo.
(a) Explique el significado de las ecuaciones anteriores.
(b) Describa detalladamente el mecanismo económico mediante el cual el anuncio
de un incremento futuro (por ejemplo, en t + 3) en la oferta monetaria puede
repercutir sobre yt, Rt y rt.
(c) Repita el ejercicio del apartado anterior en los dos casos siguientes justificando
sus respuestas:
γ = 0
β = 0
(d) ¿Es posible que el anuncio de un incremento futuro del gasto público (por ejem-
plo, en t + 3) provoque una expansión en t? Justifique su respuesta. Comente
cómo se vería afectado el resultado si sustituye el mecanismo de formación de
expectativas por:
Rt+1/t = rt.
9. Suponga que las expectativas se forman racionalmente. De acuerdo con la condición
de arbitraje entre activos cuando los tipos de interés a corto son inferiores que los tipos
a largo, estos últimos aumentan, por lo que el diferencial de tipos de interés aumenta
continuadamente, hasta producirse un colapso en el mercado financiero. Justifique su
acuerdo o desacuerdo con la afirmación anterior.
10. El anuncio de una política monetaria restrictiva en los próximos trimestres puede
provocar una caída del tipo de interés a corto plazo hoy, generando una expansión
económica temporal. Razone la veracidad o falsedad de la anterior afirmación.
11. La firma de un acuerdo internacional entre dos economías que establece una política
común presupuestaria con la finalidad de alcanzar una unión monetaria genera una
expansión en la primera y una recesión en la segunda. Infiera razonadamente cómo

era la política presupuestaria de ambos países antes del acuerdo en base al modelo
keynesiano de dos activos rentables.
12. Considere una economía caracteriza por las siguientes ecuaciones:
yt = γRt + gt, γ > 0
mt pt = βyt λrt, β, λ > 0
Rt+1/t Rt = α(Rt rt), α > 0
pt = p = 0
Rt+1/t = E [Rr+1/It] .
(a) ¿Es posible que el anuncio en t de un incremento de la oferta monetaria en t + j
provoque una recesión en el periodo t? ¿Por qué? ¿Y si la cuarta ecuación pasa a
ser yt = hpt, en donde h es un parámetro positivo? ¿Cómo se interpretaría esta
función? Razone detalladamente todas sus respuestas.
(b) Utilizando nuevamente el sistema de ecuaciones originales en el que los precios
eran ﬁjos, analice los efectos que el anuncio en el periodo t de un incremento del
gasto público en el periodo t + j tiene sobre el output corriente, en cada uno de
los casos siguientes:
γ = 0
β = 0
(c) Sustituya el mecanismo de formación de expectativas racionales por el de expec-
tativas estáticas (Rt+1/t = Rt):
I. ¿Cuál es el efecto sobre Rt de un aumento en gt. ¿Es relevante para su
respuesta el hecho de que el aumento se anuncie como permanente o
transitorio?
II. ¿Cuál es el impacto en Rt de un aumento en gt+j anunciando en t?
(d) Sustituya el mecanismo de formación de expectativas racionales por el de expec-
tativas regresivas (Rt+1/t = Rt 1). Obtenga la solución del modelo para Rt en
función de las variables exógenas y realice los ejercicios del apartado anterior.
Comente los resultados y discuta la relevancia del mecanismo de formación de
expectativas.

13. El anuncio de un incremento futuro del gasto público nunca puede provocar una re-
cesión hoy, ya que las empresas empiezan a aumentar su demanda de trabajo para
hacer frente al incremento esperado en su producción futura. Comente la veracidad
o falsedad de la anterior proposición en base al modelo keynesiano de dos activos
rentables.

92
Capítulo 9
La determinación del tipo de cambio
1. Introducción
En este tema vamos a analizar el papel de la política monetaria y fiscal en el caso de una
economía abierta en la que el tipo de cambio fluctúa libremente. Este supuesto es en re-
alidad una simplificación que incorporan los modelos que vamos a analizar, ya que en la
mayor parte de las economía las autoridades monetarias intervienen en los mercados de
divisas.
Como vamos a ver, el tipo de cambio juega un papel muy importante en el meca-
nismo de transmisión de la política monetaria y de la política fiscal. A diferencia de los
modelos que se han analizado hasta ahora, en los que se trataba el caso de economías cer-
radas, en este tema se van a analizar los efectos de cambios en la oferta de dinero y del
gasto público en economías abiertas. La consideración de un sector exterior introduce una
nueva variable en el modelo como es el tipo de cambio, que puede verse afectada de ma-
nera muy diversa dependiendo de distintos escenarios que son, entre otros determinantes,
función del grado de rigidez de los precios en la economía.1 En los modelos que vamos
a estudiar el tipo de cambio puede responder no sólo a variaciones contemporáneas de la
política monetaria o fiscal sino también a cambios en las expectativas sobre la evolución
futura de la oferta monetaria o del gasto público, comportándose por lo tanto como una
variable no predeterminada.
2. El modelo de Mundell-Fleming con tipos de cambio flexibles
El modelo desarrollado simultáneamente por Mundell (1962) y Fleming (1962) no es sino
una extensión del modelo IS LM con precios fijos al caso de una economía abierta, en
el que se analizan los efectos de la política monetaria y fiscal dependiendo de que el tipo
1 A lo largo de este tema se utilizará la notación continental europea del tipo de cambio (número de unidades
monetarias nacionales por unidad extranjera) en lugar de la británica (número de unidades monetarias extranjeras
por unidad nacional). Utilizando la notación europea (británica) una disminución (aumento) del tipo de cambio
se interpreta como una apreciación. La introducción del euro ha supuesto pasar a utilizar la notación británica
en el tipo de cambio respecto al dólar.

93
de cambio sea fijo o flexible, así como de que exista movilidad perfecta de capitales o no.
El modelo que se presenta a continuación utiliza el supuesto de perfecta movilidad de
capitales bajo un régimen de tipo de cambio flexible.
La consideración de economías abiertas obliga a realizar algunos cambios en el es-
quema IS LM tradicional. En primer lugar, es necesario analizar cuáles son los determi-
nantes tanto de la balanza por cuenta corriente (exportaciones netas) como de la balanza
de capitales. Teniendo en cuenta que el saldo de la balanza de pagos es la suma de la
balanza por cuenta corriente (CA) y de la balanza de capitales (KA), en última instancia,
los determinantes de la balanza de pagos son respectivamente los determinantes de cada
una de estas dos balanzas. La balanza por cuenta corriente refleja básicamente las transac-
ciones comerciales, resultado de las exportaciones e importaciones con el resto del mundo.
De manera simplificada, las exportaciones netas son una función positiva del tipo de cam-
bio real (e + p p), siempre que se satisfaga la condición de Marshall-Lerner, y del nivel
de renta de las economías a las que exportamos (y ). Una depreciación del tipo de cam-
bio mejora la competitividad de los bienes que se exportan al exterior, mientras que un
aumento del nivel de renta exterior da lugar a un aumento de las importaciones de esos
países. Por el contrario, un aumento del nivel de renta nacional (y) provoca un aumento de
las importaciones con el consiguiente empeoramiento de la balanza por cuenta corriente.
Por su parte, el saldo de la balanza de capitales viene determinado por el diferencial de
tipos de interés con el exterior. Así pues, el saldo de la balanza de pagos puede escribirse
como sigue:
BP = CA + KA = α1(p + e p) + α1y α2y γ(r r)
En segundo lugar, tras plantear cuáles son los determinantes de la balanza por
cuenta corriente es necesario incorporar estas variables en la función IS. Supongamos
tras los cambios oportunos que la economía puede describirse por medio de las siguientes
ecuaciones:
yt = β(p + et p) δrt + gt (2.1)
m p = kyt λrt (2.2)

94
rt = r (2.3)
en donde, por conveniencia, hemos eliminado la renta exterior bajo el supuesto de que
y es igual a cero, y las variables con subíndice temporal representan las variables endó-
genas del modelo: el tipo de cambio nominal (e), el nivel de renta (y) y el tipo de interés
nominal (r). La ecuación (2.1) es una IS en términos logarítmicos en la que el nivel de de-
manda agregada depende de las exportaciones netas de bienes y servicios, que a su vez
son una función positiva del tipo de cambio real p + et p (β > 0 resulta de la condición
Marshall-Lerner). El término p + et es el precio de los bienes y servicios producidos en el
extranjero expresados en moneda nacional. Al considerar que los precios son fijos, la in-
flación esperada es igual a cero por lo que el tipo de interés real y nominal coinciden. Este
supuesto explica porqué en la IS no aparecen expectativas de inflación. La ecuación (2.2)
representa el equilibrio entre la oferta y la demanda de dinero. Para simplificar el modelo
suponemos que el nivel de saldos reales depende únicamente del nivel de precios de los
bienes nacionales.2 Por último, la ecuación (2.3) recoge el supuesto de perfecta movilidad
de capitales, es decir, se trata de una condición de arbitraje según la cual la rentabilidad de
los activos nacionales tiene que ser igual a la de los activos exteriores.3
Sustituyendo el tipo de interés nacional por el exterior en la IS y en la LM obtene-
mos un sistema de dos ecuaciones con dos incógnitas (et, yt):
yt = β(p + et p) δr + gt (2.4)
m p = kyt λr (2.5)
Como puede apreciarse, se trata de un sistema recursivo en el que el nivel de renta puede
2 En general, el nivel de precios en el interior viene dado por una combinación de los precios nacionales y
exteriores
pc
= αm p + (1 αm)p,
en donde αm refleja el porcentaje de las importaciones sobre el PIB.
3 En realidad, como se verá en la sección siguiente, esta condición de arbitraje no es sino un caso particular de
la paridad no cubierta de tipos de interés
rt = r + (ee
t+1 et)
en la que no se incorporan expectativas de variaciones del tipo de cambio en el futuro (ee
t+1 et = 0).

95
Gráfico 9.1: Determinación del tipo de cambio y del nivel de renta de equilibrio en
el modelo de Mundell-Fleming con perfecta movilidad de capital (rt = r ).
obtenerse directamente de la LM
yt =
1
k
(m p + λr ) (2.6)
En el Gráfico 9.1 se ha representado cómo se determina el nivel de renta de equilibrio,
mediante la intersección de la recta que refleja el equilibrio de la balanza de capitales (KA
igual a cero cuando rt = r ), y la LM, que representa las distintas combinaciones de renta
y tipo de interés que mantienen el mercado de dinero en equilibrio. Dado el tipo de interés
r , la LM determina el nivel de renta de equilibrio, y la IS el tipo de cambio que equilibra
el mercado de bienes y servicios:
et =
1
βk
(m + (βk 1)p βkp + (λ + kδ)r kg)
Una vez determinado el nivel de equilibrio del tipo de cambio nominal y del nivel
de renta, resulta sencillo calcular sus correspondientes multiplicadores con respecto a la
oferta de dinero, al gasto público y al tipo de interés exterior:
∂e
∂m
=
1
βk
> 0,
∂y
∂m
=
1
k
> 0

96
∂e
∂g
=
1
β
< 0,
∂y
∂g
= 0
∂e
∂r
=
λ + kδ
βk
> 0,
∂y
∂r
=
λ
k
> 0
En el Gráfico 9.2 se han representado los efectos de un aumento de la oferta de
dinero (mt > mt 1), que desplaza la función LM hacia la derecha, dando lugar a un au-
mento del nivel de renta, ya que existe rigidez total en el nivel de precios y el tipo de
interés está dado por el tipo de interés exterior. El aumento del nivel de saldos reales se ve
compensado por un aumento de la demanda de dinero por motivos de transacción. Ob-
servando la IS resulta fácil de ver que para que el nivel de renta aumente es necesaria una
depreciación del tipo de cambio nominal, es decir, un aumento de e. Este aumento del tipo
de cambio (de et 1 a et) propicia un desplazamiento de la IS hacia la derecha hasta pasar
justo por el punto en el que se produce la intersección entre la función LM y la recta para
KA igual a cero.
El análisis de los efectos de un aumento del gasto público es, si cabe, incluso más
sencillo dada la naturaleza recursiva del modelo. Como el nivel de renta se determina
mediante la intersección de la recta rt = r y de la función LM, en las que no aparece el
gasto público, una política fiscal expansiva sólo tiene efectos en la determinación del tipo
de cambio nominal, sobre el que provoca una apreciación. En concreto, el aumento del
gasto público (de gt 1 a gt) se ve compensado por una disminución de las exportaciones
que deja inalterada la posición de la IS, tal y como se ha representado en el Gráfico 9.3,
con el consiguiente empeoramiento de la balanza por cuenta corriente.4
Finalmente, en el Gráfico 9.4 se han representado los efectos de un aumento del
los tipos de interés a nivel internacional debido, por ejemplo, a una contracción de la
oferta monetaria en el resto de países. Como consecuencia del aumento de los tipos de
interés (rt > rt 1) la recta para KA igual a cero, que representa el supuesto de perfecta
movilidad de capitales se desplaza hacia arriba. La intersección entre esta recta, en la que
rt = rt , y la función LM se produce ahora para un nivel de renta mayor (yt > yt 1). El
equilibrio en el mercado de bienes se alcanza tras la depreciación (et > et 1) que provoca
la salida de capitales hacia el extranjero en busca de una mayor rentabilidad financiera.
4 En realidad, este análisis de la política fiscal en el modelo de Mundell-Fleming no tiene en cuenta el hecho
de que al apreciarse el tipo de cambio la balanza por cuenta corriente experimenta un déficit, suponiendo que
se encontraba inicialmente en equilibrio. Este déficit produce una disminución de reservas del banco central que
da lugar a una disminución de la oferta monetaria, con el consiguiente desplazamiento de la función LM.

97
Gráfico 9.2: Efectos de un aumento de la oferta de dinero en el modelo Mundel-
l-Fleming con tipos de cambio flexibles.
Gráfico 9.3: Efectos de un aumento del gasto público en el modelo de Mundel-
l-Fleming con tipos de cambio flexibles.

98
Gráfico 9.4: Efectos de un aumento del tipo de interés exterior en el modelo
Mundell- Fleming con tipos de cambio flexibles.
Esta depreciación del tipo de cambio da lugar a una mejora de la competitividad y del
saldo de la balanza por cuenta corriente, que provoca un desplazamiento de la función IS
hacia la derecha.
A modo de resumen, en el modelo de Mundell-Fleming con tipos de cambio flexi-
bles una política monetaria expansiva es eficaz para aumentar el nivel de renta mediante
la depreciación del tipo de cambio, y tiene efectos similares a los que produce una política
monetaria contractiva llevada a cabo por el resto de países. Sin embargo, la política fiscal
sólo provoca un cambio en la composición de la demanda agregada, con una disminución
equivalente de las exportaciones netas como consecuencia de la apreciación del tipo de
cambio.
El cambio en el supuesto de perfecta movilidad de capitales por el de movilidad
imperfecta (por ejemplo, debido a la existencia de controles de capital) altera cualitativa-
mente algunos de los resultados del modelo que se acaba de representar, ya que en este
caso la recta horizontal que representa la condición de arbitraje entre activos financieros
nacionales y extranjeros pasa a tener pendiente positiva, permitiendo que la política fis-
cal pueda tener efectos sobre el nivel de renta. Por otro lado, las implicaciones sobre la
política económica son las opuestas cuando se sustituye el supuesto de tipos de cambio
flexibles por el de tipos de cambio fijos, ya que en este caso la política monetaria pasa a
tener como objetivo el mantenimiento del tipo de cambio.

99
3. El modelo monetario de determinación del tipo de cambio
Hasta el momento hemos estado trabajando con el supuesto de precios rígidos, que a corto
plazo puede ser una simplificación aceptable. En esta sección abandonaremos este su-
puesto por el de precios totalmente flexibles y analizaremos el papel de las expectativas de
los agentes en la determinación del tipo de cambio corriente. En realidad, el tipo de cam-
bio nominal es el precio de la moneda nacional en términos de otra moneda exterior que
equilibra la demanda y la oferta relativa de ambas monedas. Si los agentes esperan que
en el futuro el tipo de cambio nominal se deprecie, es decir, que la moneda nacional valga
menos con respecto a otras monedas, querrán deshacerse de sus stocks de moneda na-
cional antes de que ésta se deprecie, lo que da lugar a una disminución de la demanda de
moneda nacional en el presente, con la consiguiente depreciación del tipo de cambio. Esta
es la razón de que los mercados de divisas estén procesando continuamente toda la nueva
información que surge sobre los posibles acontecimientos futuros que pueden determinar
el valor de una moneda frente a otras.
La existencia de expectativas sobre la evolución futura del tipo de cambio obliga
a cambiar la condición de arbitraje entre activos financieros nacionales y exteriores que
hemos estado utilizando. Supongamos que en los mercados financieros internacionales
operan agentes que no son aversos al riesgo, de manera que cuando se plantean una in-
versión en activos nacionales o extranjeros comparan únicamente sus rentabilidades es-
peradas. Supongamos que una inversión en un activo denominado en moneda nacional
tiene una rentabilidad igual a rt. Sin embargo, la rentabilidad del activo extranjero es igual
al tipo de interés de dicho activo (r ) más la ganancia o pérdida de capital ocasionada por
la variación del tipo de cambio entre el momento de compra y el vencimiento del activo.
Cuando los agentes deciden entre estas dos estrategias de inversión están comparando sus
respectivas rentabilidades esperadas, de manera que la condición de arbitraje pasa a ser
ahora
rt = rt + (Etet+1 et). (2.7)
Esta condición de arbitraje se conoce como la paridad no cubierta de tipos de interés en contra-
posición con la paridad cubierta de tipos de interés, según la cual se compara la rentabilidad
de la inversión en el activo nacional con el tipo de interés del activo extranjero más el coste
por cubrir el riesgo de esa operación mediante un contrato en el mercado de divisas a
plazo. Cuando no existen ni controles de capital ni aversión al riesgo, la diferencia entre
la expectativa en t del tipo de cambio en t + 1 y el tipo de cambio corriente, coincide con

100
la diferencia entre el tipo de cambio a plazo para t + 1 y al contado, por lo que el tipo de
cambio a plazo es un predictor insesgado del tipo de cambio en el futuro.5
El modelo monetario de determinación del tipo de cambio se basa en la existencia de
mercados de bienes a nivel internacional totalmente competitivos, en los que se satisface la
ley del precio único, es decir, el precio de un bien extranjero expresado en moneda nacional
ha de ser igual al precio del bien nacional, lo que implica que:
pt + et = pt, (2.8)
es decir, el tipo de cambio real permanece constante e igual a la unidad.
3.1 Resolución del modelo
Bajo el supuesto que caracteriza al modelo clásico de que el nivel de renta se determina a
partir del nivel de empleo de equilibrio en el mercado de trabajo, el modelo se completa
incorporando dos funciones LM, una para el mercado de dinero nacional y otra para el
exterior, que para simplificar supondremos que presentan los mismos coeficientes:6
mt pt = kyt λrt (2.9)
mt pt = kyt λrt (2.10)
Sustituyendo pt por la expresión (2.8) la ecuación (2.9) se obtiene la siguiente expresión:
mt pt et = kyt λrt
en la que podemos sustituir el nivel de precios en el exterior utilizando la ecuación (2.10)
et = mt mt k(yt yt ) + λ(rt rt ).
Finalmente, utilizando la paridad no cubierta de tipos de interés obtenemos una ecuación en
5 En ausencia de controles de capitales, si los agentes son aversos al riesgo que entrañan las operaciones inter-
nacionales, la condición de paridad no cubierta de tipos de interés debe modificarse para incluir una prima de
riesgo (at):
rt = r + (Etet+1 et) + at,
dando lugar a que el tipo de cambio a plazo sea un predictor sesgado del tipo de cambio futuro.
6 En realidad, la única condición necesaria es que el coeficiente del tipo de interés nominal en ambas funciones
LM sea el mismo.

101
diferencias para el tipo de cambio:
(1 + λ)et = mt mt k(yt yt ) + λEtet+1.
Con la finalidad de simplificar el análisis que se realiza a continuación, sin pérdida de
generalidad supondremos que el término (yt yt ) es igual a cero, por lo que la ecuación
anterior puede escribirse como sigue,
(1 + λ)et = mt mt + λEtet+1.
Al igual que en el modelo de la hiperinflación o en el modelo keynesiano con dos
activos rentables que se han visto en los capítulos anteriores, esta ecuación admite, en
principio, dos soluciones posibles. Sin embargo, desde el punto de vista económico sólo la
solución forward looking resulta aceptable. La solución forward looking se obtiene mediante
sustituciones sucesivas de las expectativa del tipo de cambio en el futuro hasta obtener:
et =
1
1 + λ
∞
∑
i=0
λ
1 + λ
i
Et mt+i mt+i (2.11)
en donde se ha aplicado la condición de transversalidad según la cual7
lim
i!∞
λ
1 + λ
i
Etet+i = 0.
La característica fundamental de este modelo, es que el tipo de cambio en el presente
es igual al valor esperado en t de la oferta monetaria relativa y del diferencial en el nivel de
actividad, presentes y futuros, utilizando λ
1+λ como factor de descuento. Así pues, en este
modelo el tipo de cambio nominal se comporta como una variable no predeterminada, es
decir, su valor corriente no está condicionado por su pasado sino por las expectativas de
los agentes económicos, de manera que el tipo de cambio varía cada vez que los mercados
reciben nueva información que ayuda a mejorar la predicción sobre la oferta monetaria y
el nivel de actividad en el futuro.
a) Estado estacionario. El estado estacionario se caracteriza porque los valores de todas las
variables del modelo permanecen constantes de un periodo a otro. La solución del tipo
7 En general, como la (semi)elasticidad de la demanda de dinero es negativa y menor que la unidad en térmi-
nos absolutos (es decir, 0 < λ < 1), dicha condición de transversalidad se satisface para cualquier valor finito
del tipo de cambio en el futuro, conforme i tiende a infinito.

102
de cambio nominal en el estado estacionario puede obtenerse mediante la eliminación de
todos los subíndices t. Bajo el supuesto de que
Etmt+i = m, Etmt+i = m 8i
podemos reescribir (2.11) como
et =
1
1 + λ
(m m )
∞
∑
i=0
λ
1 + λ
i
= m m
Como se puede apreciar, en el estado estacionario el multiplicador a largo plazo de un
aumento de la oferta de dinero es
∂e
∂m
= 1.
Como p = p + e, se cumple que
∂p
∂m
=
∂P
∂M
M
P
= 1
por lo que la política monetaria sólo tiene efectos sobre las variables nominales, tal y como
cabe esperar en un modelo clásico. En concreto, un aumento de la oferta de dinero provoca
a largo plazo un aumento del nivel de precios en idéntica proporción, así como una de-
preciación del tipo de cambio nominal, dejando inalterado el tipo de cambio real y, por lo
tanto, la composición de la demanda.
A partir de la expresión (2.11), es evidente que el impacto de una medida de política
económica depende no sólo de su magnitud sino también de si se trata de un cambio
permanente o transitorio, y de la anticipación con la que los agentes pueden predecir dicho
cambio. En los apartados siguientes estudiaremos algunos cambios de estado estacionario
y cuál es la dinámica del tipo de cambio de un estado estacionario a otro, partiendo de un
estado estacionario en el que:
mt+i = m, mt+i = m 8i
de manera que el tipo de cambio nominal en la situación de partida a es:
ea
= m m
b) Cambio permanente y anticipado de la oferta monetaria: ∆m(t, t + 2, ∞). Se produce un
cambio de estado estacionario en el que la expectativa de los agentes económicos sobre la

103
oferta monetaria dentro de dos periodos:
Etmt+i = m + ∆m 8i > 2
A partir de la expresión (2.11) obtenemos:
et =
1
1 + λ
"
1
∑
i=0
λ
1 + λ
i
m +
∞
∑
i=2
λ
1 + λ
i
(m + ∆m)
#
m =
m m +
λ
1 + λ
2
∆m,
es decir, el anuncio de un aumento de la oferta monetaria en el futuro provoca una depre-
ciación del tipo de cambio nominal
eb
t ea
= ∆et =
λ
1 + λ
2
∆m
Un periodo más tarde el tipo de cambio se vuelve a depreciar, ya que a partir de la expre-
sión (2.11) puede comprobarse que
eb
t+1 eb
t =
λ
1 + λ
1
λ
1 + λ
∆m > 0
Finalmente, en t + 2 la economía alcanza su nuevo estado estacionario en el que
eb
ea
= ∆m.
En el Gráﬁco 9.5 se han representado en el panel izquierdo los cambios en el espacio
{y, r}, mientras que en el panel derecho aparece la dinámica temporal del tipo de cambio.
A partir del estado estacionario descrito por el punto A en el espacio {y, r}, la función LM
se desplaza hacia arriba como consecuencia de la disminución de los saldos reales, ya que
la oferta de dinero no aumenta hasta t + 2, pero los precios ya han empezado a aumentar.
Esto provoca un aumento del tipo de interés nacional, si bien la paridad no cubierta de
tipos de interés se cumple en todo momento, ya que los agentes están anticipando una
depreciación del tipo de cambio. Este proceso vuelve a repetirse en t + 1, mientras que
en t + 2, la función LM vuelve a su posición inicial, en la que ni el nivel de renta ni el
tipo de interés han variado. Como el tipo de cambio nominal y el nivel de precios están
aumentando en la misma proporción mientras dura este proceso, el tipo de cambio real
permanece inalterado, por lo que el aumento anticipado de la oferta de dinero tampoco
tiene efectos sobre la composición de la demanda agregada.

104
Gráﬁco 9.5: Efectos de un cambio permanente y anticipado de la oferta monetaria, ∆m(t, t + 2, ∞)
c) Cambio transitorio y anticipado de la oferta monetaria exterior: ∆m (t, t + 2, t + 3). En
este caso se produce un cambio en las expectativas de los agentes de manera que
Etmt+2 = m + ∆m , Etmt+i = m 8i 6= 2
A partir de la expresión (2.11) se obtiene:
et =
1
1 + λ
"
1
∑
i=0
λ
1 + λ
i
m +
λ
1 + λ
2
(m + ∆m ) +
∞
∑
i=3
λ
1 + λ
i
m
#
+m
= m m
1
1 + λ
λ
1 + λ
2
∆m ,
En este caso, el anunció de un aumento transitorio de la oferta monetaria en el futuro
provoca una apreciación del tipo de cambio nominal
ec
t ea
= ∆et =
1
1 + λ
λ
1 + λ
2
∆m
Es importante observar que la apreciación del tipo de cambio es menor que en el caso en el
que el aumento de la oferta monetaria exterior hubiera sido permanente.8 Un periodo más
tarde el tipo de cambio se aprecia de nuevo, ya que a partir de la expresión (2.11) puede
8 En el caso de una aumento permanente puede comprobarse que se hubiera obtenido un resultado análogo al

105
comprobarse que
ec
t+1 ec
t =
1
1 + λ
λ
1 + λ
λ
1 + λ
1 ∆m < 0
Cuando en t + 3 la economía alcanza finalmente su estado estacionario se verifica que
ec
= ea
.
En el Gráfico 9.6 se ha representado la dinámica temporal del tipo de cambio nomi-
nal ante una variación transitoria de la oferta de dinero exterior, así como los cambios en
el espacio {y , r }.9 A partir del estado estacionario descrito por el punto A en el espacio
{y , r }, el tipo de interés exterior aumenta como consecuencia del aumento esperado de
m .10 Utilizando la expresión para la función LM en la que se ha sustituido p en función
de p + e, y p en función de m , r e y , es decir,
et = mt mt + λ(rt rt ).
se observa claramente que para que el mercado de dinero se encuentre en equilibrio, el
aumento del tipo de interés exterior tiene que verse compensado por una disminución del
tipo de cambio. Este proceso continúa en t + 1, pero en t + 2 aumenta la oferta monetaria
exterior, por lo que los agentes esperan una contracción de la misma en t + 3, dando lugar
a una disminución del tipo de interés exterior, como resultado de que π e
t+2 < 0.
4. Rigidez de precios y sobrerreacción del tipo de cambio
4.1 La importancia de la rigidez de precios
En el modelo que acabamos de ver los precios eran totalmente flexibles por lo que el tipo
de cambio real se mantenía constante ante un aumento permanente y no anticipado de
la oferta monetaria. Sin embargo, es posible que a corto plazo los precios respondan
ejercicio de dinámica b), de manera que
∆et =
λ
1 + λ
2
∆m
9 En el espacio {y, r}, la función LM no ve altera su posición ya que ni m ni p alteran su valor.
10 Conviene recordar que la oferta de dinero todavía no ha aumentado pero el nivel de precios p sí, por lo que
el tipo de interés nominal aumenta para equilibriar el mercado de dinero, ya que rt = ρ + π e
t , en donde ρ es el
tipo de interés real y π e
t es la expectativa de inflación, que en t es positiva.

106
Gráfico 9.6: Efectos de un aumento transitorio anunciado de la oferta monetaria
exterior, ∆m (t, t + 2, t + 3).
más lentamente que el tipo de cambio como consecuencia de la existencia de inercias o
rigideces. Cuando el tipo de cambio nominal es flexible su cotización puede variar con-
tinuamente mientras el mercado de divisas está en funcionamiento. De esta manera, los
cambios en la información con la que los agentes determinan sus expectativas influyen
rápidamente al alza o a la baja sobre la cotización de una moneda, al variar la oferta y la
demanda de divisas en el mercado, por lo que el tipo de cambio se comporta como una va-
riable no predeterminada. Es por esta razón que suele decirse que el mercado de divisas
es un mercado eficiente, en el que no existen oportunidades de negocio sin aprovechar. Por
el contrario, en el mercado de bienes es posible que la presencia de costes asociados a los
cambios en los precios o a recoger información relevante sobre las condiciones económi-
cas, así como la existencia de contratos con una vigencia más o menos larga, haga que el
nivel de precios presente cierta rigidez a corto plazo, es decir, que su valor a corto plazo
venga parcialmente determinado por su pasado, tal y como se caracterizan las variables
predeterminadas.
Las consecuencias de estas inercias en los precios sobre la determinación del tipo de
cambio a corto plazo fueron estudiadas por Dornbusch (1976), quién encontró que el tipo
de cambio puede sobrerreaccionar ante un cambio, por ejemplo, de la política monetaria.
Por sobrerreacción se entiende aquellas oscilaciones a corto plazo del tipo de cambio ante
una perturbación inicial según la cuales éste se aprecia o se deprecia en exceso teniendo en

107
cuenta su nivel de equilibrio a largo plazo, al que tiende más o menos lentamente depen-
diendo de la inercia en los precios. En estas circunstancias, ante un cambio en la política
monetaria que altera el tipo de cambio nominal es posible que el tipo de cambio real tam-
bién se vea afectado en la misma dirección mientras dura el proceso de ajuste en el nivel
de precios. Según el modelo monetarista que se ha visto en la sección anterior un aumento
de la oferta monetaria aumenta el tipo de cambio nominal y el nivel de precios dejando
inalterado el tipo de cambio real, no sólo a largo plazo sino también a corto plazo:
p + (e + ∆e) (p + ∆p) tal que ∆e = ∆p
Sin embargo, si a corto plazo el nivel de precios no ajusta el tipo de cambio real se deprecia
inicialmente, para luego ir apreciándose hasta alcanzar su nivel de equilibrio a largo plazo,
siguiendo el movimiento del tipo de cambio nominal.
La evidencia empírica parece ser favorable a esta hipótesis de sobrerreacción del
tipo de cambio, como pone de manifiesto el Gráfico 9.7. En este gráfico se ha representado
la evolución de los índices de tipo de cambio nominal y real del dólar frente al euro entre
1980 y 2010. Como podemos observar, en muchas ocasiones han evolucionado de forma
conjunta y las apreciaciones/depreciaciones del tipo de cambio nominal han coincidido
con las del tipo de cambio real. Si suponemos que muchas de las oscilaciones del tipo
de cambio nominal se deben a variaciones de la oferta monetaria relativa de la UEM con
respecto a EE.UU., la rigidez de los precios nos permite explicar por qué el tipo de cambio
real también se ve afectado por la política monetaria, de forma cualitativamente similar al
tipo de cambio nominal.
4.2 El modelo
Cuando los precios presentan algún tipo de rigidez a corto plazo, el modelo monetarista
debe modificarse en dos direcciones. En primer lugar, es necesario especificar una regla
de determinación de precios a corto plazo. Para simplificar en la medida de lo posible el
modelo de Dornbusch sin alterar sus implicaciones de política económica, supondremos
que los precios a corto plazo se forman de la siguiente manera:
pt+1 = pt si yd(pt) = y
pt+1 = fp/yd(pt+1) = yg si yd(pt) 6= y,
(2.12)
es decir, el precio permanece constante si el mercado de bienes se encontraba en equilibrio
en el periodo anterior pero cambia hasta vaciar el mercado en el caso contrario. Por lo

108
0,6
0,8
1
1,2
1,4
1,6
1,8
1980 1983 1987 1990 1993 1996 2000 2003 2006 2009
0,6
0,8
1
1,2
1,4
1,6
1,8
Tipo de cambio real Tipo de cambio nominal
Gráfico 9.7: Evolución del tipo de cambio nominal y real del dólar frente al euro,
1980-2010. Fuente: Datastream.
tanto, el precio es rígido a corto plazo, cuando la economía se encontraba en equilibrio,
pero es totalmente flexible si la economía presentaba un exceso de oferta o de demanda en
el mercado de bienes.11
En segundo lugar, como la rigidez de precios permite que el mercado de bienes no
se encuentre en equilibrio a corto plazo, para determinar el nivel de renta es necesario
añadir un función IS, y suponer que a corto plazo el nivel de renta viene determinado por
la demanda agregada (yd
t = yt). Teniendo en cuenta los supuestos introducidos, el modelo
viene ahora descrito por la expresión (2.12) y las ecuaciones siguientes:
yt = β(p + et pt) δ [r (Et pt+1 pt)] + g (2.13)
11 En el modelo de Dornbush la regla que determina la evolución de los precios es la siguiente:
pt+1 = pt + φ(yd
t y).
Cuando φ = 0, los precios son totalmente rígidos. Por el contrario, cuando φ tiende a infinito los precios son
talmente flexibles de manera que yd
t y = 0, 8t.

109
m pt = κyt λrt (2.14)
rt = r + Etet+1 et (2.15)
Supongamos que inicialmente la economía se encontraba en su estado estacionario,
es decir,12
yt 1 = y
p + et 1 pt 1 = 0,
y que en el periodo t se produce un aumento permanente y no anticipado de la oferta
monetaria (∆m(t, t, ∞)). Utilizando la regla de determinación de precios resulta claro que
la economía alcanzará el nuevo estado estacionario en t + 1, una vez que los precios hayan
ajustado por completo. Dadas las propiedades clásicas de este modelo, en el nuevo estado
estacionario se verifica que
et+1 = et 1 + ∆m
pt+1 = pt 1 + ∆m
p + et+1 pt+1 = 0
yt+1 = y,
es decir, la política monetaria es neutral a largo plazo, ya que el aumento de la oferta
monetaria sólo da lugar a un aumento de los precios, manteniendo el nivel de saldos reales
inalterado, y a una depreciación del tipo de cambio nominal, sin afectar al tipo de cambio
real. A continuación supondremos para simplificar que
et 1 = pt 1 = 0
12 Para simplificar supondremos que el logaritmo del tipo de cambio real de equilibrio es igual a cero, tal y
como establece la ley del precio único.

110
de manera que
et+1 = pt+1 = ∆m.
Sin embargo, a corto plazo la rigidez de precios hace que el mercado de bienes no
se encuentre en equilibrio. En concreto, como la economía se encontraba en el estado
estacionario en t 1, la regla de determinación de precios implica que el nivel de precios
en t sigue siendo el mismo que en t 1. Por lo tanto, podemos resolver el modelo formado
por las ecuaciones (2.13) a (2.15) para el periodo t, bajo la condición de que pt = pt 1 = 0
lo que implica que pt+1 pt = ∆m, es decir
yt = β(p + et) δ(rt ∆m) + g (2.16)
(m + ∆m) = κyt λrt (2.17)
rt = r + (∆m) et (2.18)
Así pues, tenemos un sistema de tres ecuaciones con tres incógnitas (yt, et y rt), cuya solu-
ción para el tipo de cambio es la siguiente:
et =
1
λ + κ(β + δ)
((1 + λ)∆m + (δκ + λ)r κg + m βκp ) .
Por lo tanto, el efecto del aumento de la oferta monetaria sobre el tipo de cambio nominal
viene dado por el siguiente multiplicador:
∂et
∂(∆m)
=
1 + λ
λ + κ(β + δ)
Operando con este multiplicador observamos que
κ(β + δ) < 1 )
∂et
∂(∆m)
> 1,
es decir, cuando κ(β + δ) < 1 el tipo de cambio nominal sobrerreacciona, ya que se de-
precia por encima de su nivel de equilibrio a largo plazo (et+1 = ∆m). Esta sobrerreacción
del tipo de cambio nominal en t da lugar a que en el periodo siguiente se aprecie hasta
alcanzar su nuevo estado estacionario.

111
En el Gráfico 9.8 se ha representado en el panel derecho la dinámica del tipo de
cambio nominal y del nivel de precios ante el aumento permanente y no anticipado de
la oferta monetaria, cuando κ(β + δ) < 1. En el panel izquierdo se han presentado los
cambios es el espacio {y, rg. Como podemos ver, el nivel de precios se mantiene constante
en el periodo t, como resultado del supuesto de inercia en precios, mientras que el tipo de
cambio real y nominal se deprecian. En t + 1 el nivel de precios aumenta para devolver al
mercado de bienes a su situación de equilibrio, mientras que el tipo de cambio real vuelve
a su posición inicial y el tipo de cambio nominal alcanza su nueva posición de equilibrio,
apreciándose entre t y t + 1. Como los agentes esperan esta apreciación del tipo de cambio,
Etet+1 et es negativo, es decir,
rt < r .
Por otro lado, como el nivel de precios en t no varía, el nivel demanda agregada es superior
a la tasa natural de y, por lo que
yt > y.
Estas dos expresiones explican por qué la economía en t se sitúa en el punto B del panel
izquierdo, en el que se cruzan la nueva LM, que se desplaza hacia la derecha como conse-
cuencia del aumento de la oferta monetaria, y la nueva IS, que también se desplaza hacia
la derecha debido a la depreciación del tipo de cambio y a las expectativas de aumento en
los precios en el periodo siguiente. Sin embargo, en t + 1 tanto la LM como la IS vuelven a
su posición inicial. La función LM lo hace porque el nivel de saldos reales disminuye una
vez que los precios aumentan hasta equilibrar el mercado de bienes (yd
t+1 = y). La función
IS vuelve a su posición inicial porque el tipo de cambio real alcanza su nivel de estado
estacionario y porque las expectativas de futuros aumentos de los precios son nulas.
El resultado que acabamos de obtener se puede generalizar para el caso en el que
los precios ajusten más lentamente. Si los precios tardan varios periodos en alcanzar su
nivel de estado estacionario, el tipo de cambio nominal ajusta también más lentamente tras
la depreciación inicial, mediante continuas apreciaciones. Esta dinámica es la que se ha
presentado en el Gráfico 9.9, para una situación inicial en la que et 1 y pt 1 son positivos.
Además, suponemos para simplificar que tanto el tipo de cambio real de equilibrio como
el nivel de precios exterior son iguales a cero (p + e p = 0, p = 0), por lo que en el
estado estacionario e = p, tal y como se recoge en el radiovector con pendiente igual a la
unidad. La economía se encuentra inicialmente en un estado estacionario en el que ea =

112
Gráﬁco 9.8: Efectos de un aumento permanente y no anticipado de la oferta mone-
taria cuando los precios son rígidos a corto plazo.
pa, pero sufre un aumento permanente y no anticipado de la oferta monetaria, tal que en
el nuevo estado estacionario tanto el tipo de cambio nominal como el nivel de precios son
mayores (eb = pb), de forma que esta política monetaria expansiva no tiene consecuencias
a largo plazo sobre el tipo de cambio real. A corto plazo, como los precios son rígidos,
el tipo de cambio se deprecia por encima de su nivel de equilibrio a largo plazo, es decir,
sobrerreacciona. A medida que los precios empiezan a aumentar hasta alcanzar su nivel
de estado estacionario tanto el tipo de cambio nominal como el real empiezan a apreciarse.

113
Gráﬁco 9.9: La sobrerreacción del tipo de cambio en el modelo de Dornbusch.

114
5. Ejercicios
1. Considere una economía caracterizada por las siguientes ecuaciones:
rt = rt + (Etet+1 et).
pt + et = pt,
mt pt = kyt λrt
mt pt = kyt λrt
en donde r, e, y, m y p son, respectivamente, el tipo de interés, el tipo de cambio no-
minal y el logaritmo de la producción, oferta de dinero y precios. Las variables con
asterisco son las correspondientes al resto del mundo. Suponga que las expectativas
son racionales.
(a) Describa brevemente el significado de las ecuaciones anteriores. Justifique razon-
adamente cómo podemos llegar a la siguiente expresión e interprete su signifi-
cado:
et =
1
1 + λ
∞
∑
i=0
λ
1 + λ
i
Et mt+i mt+i
(b) Suponga que la autoridad monetaria anuncia en t una reducción permanente de
la oferta monetaria en t + 1. Describa detalladamente cuál es el efecto sobre el tipo
de cambio en t y en t + 1. ¿Cuál es su interpretación económica?
(c) Suponga que en lugar de reducir la oferta monetaria de manera permanente, la
autoridad monetaria anuncia que se trata de una reducción transitoria en t + 2
hasta t + 3. ¿Cómo afecta este hecho a su respuesta anterior?
(d) Repita los apartados anteriores suponiendo que las expectativas son estáticas (Etet+1 =
et) en lugar de racionales.
2. En el modelo de Mundell-Fleming con tipos de cambio flexibles una política fiscal
expansiva no tiene nunca efectos reales dado que al ser el tipo de cambio nominal
flexible, el tipo de cambio real siempre permanece constante. Razone su acuerdo o
desacuerdo con la anterior afirmación.
3. En una economía que funciona de acuerdo al modelo monetario de determinación del
tipo de cambio, el precio en moneda nacional (p) de un bien extranjero sólo aumentará
cuando lo hace el precio extranjero (p ), permaneciendo inalterado cuando se anuncia
un cambio futuro en la oferta relativa de dinero. Razone su acuerdo o desacuerdo con

115
esta proposición.
4. En el modelo de sobrerreacción del tipo de cambio, una política monetaria expansiva
es siempre efectiva, ya que supone una depreciación del tipo de cambio tanto a corto
como a largo plazo. Razone su acuerdo o desacuerdo con la anterior proposición.
5. Considere una economía representada por el modelo monetario, en la que el tipo de
cambio de equilibrio en t viene determinado por la siguiente expresión:
et =
1
1 + λ
∞
∑
i=0
λ
1 + λ
i
Et mt+i mt+i
en donde todas variables tienen la notación habitual.
(a) Describa brevemente cómo podemos obtener la anterior solución forward looking.
¿Cuáles son los determinantes básicos del tipo de cambio nominal en el estado
estacionario?
(b) Suponga que la autoridad monetaria extranjera anuncia en t una reducción per-
manente de la oferta monetaria en t + 1. Describa detalladamente cuál es el efecto
sobre el tipo de cambio en t y en t + 1. ¿Cuál es su interpretación económica?
(c) Suponga ahora que la reducción de m es de carácter transitorio hasta t + 2. ¿Cuál
es el efecto sobre el tipo de cambio y sobre el nivel de producción nacional?
(d) Repita los dos apartados anteriores suponiendo que las expectativas son estáticas
en lugar de racionales.
6. Utilizando la paridad no cubierta de tipos de interés, la convergencia de los tipos
de interés españoles a los alemanes que se observó durante 1997 y 1998 puede inter-
pretarse como que no se esperaban depreciaciones importantes de la peseta frente al
marco alemán. De acuerdo con el modelo monetario de determinación del tipo de
cambio, este resultado implica que los agentes económicos esperaban que la oferta de
dinero se mantuviera constante tanto en España como en Alemania. Comente razon-
adamente si la afirmación anterior es cierta o no.
7. Imagine una economía en la que los precios y el tipo de cambio son totalmente flexi-
bles a corto plazo. De acuerdo con el modelo de Dornbusch, el anuncio de un aumento
de la oferta monetaria en el futuro provoca la sobrerreacción del tipo de cambio de-
bido a que los agentes económicos anticipan la depreciación de la moneda. Comente
razonadamente si la afirmación anterior es cierta o no.

116
Capítulo 10
La elaboración de la política monetaria
1. Política Económica y Expectativas Racionales.
La introducción de las expectativas racionales en el análisis macroeconómico ha dado lu-
gar a un profundo debate en relación a la política de estabilización. Como ponen de man-
ifiesto los modelos de Lucas y Sargent y Wallace, si los agentes forman sus expectativas
racionalmente, en ausencia de rigideces nominales, la política económica anticipada será
plenamente neutral. Aunque la introducción de inercias nominales altera este resultado,
el corolario final de dicho debate ha sido una importante relativización del papel de la
política económica con fines estabilizadores.
En estas circunstancias, la capacidad de la política económica para responder a las
alteraciones cíclicas aparece notablemente minorada con respecto a la postura tradicional
keynesiana. De hecho, salvo que se suponga la existencia de importantes inercias nomina-
les, sólo las políticas no anticipadas ofrecen unas mínimas garantías de éxito a los gestores
de la política económica cuando persiguen un objetivo de empleo más alto que el corres-
pondiente a la producción potencial o de desempleo inferior a la tasa natural. En este tema
analizaremos los términos actuales de dicho debate sobre la política de estabilización, te-
niendo en cuenta las implicaciones de las expectativas racionales sobre la efectividad de
dichas políticas económicas. Tradicionalmente, dicho debate se ha articulado en torno a la
elección entre tres estrategias de política económica diferentes, que vamos a ilustrar con la
política monetaria:
1. Reglas fijas: la autoridad monetaria determina con antelación la parte sistemática o
determinística de la oferta monetaria en base al comportamiento previo de la misma.
Es decir, existe un compromiso firme de actuación que garantiza una senda tempo-
ral estable de la oferta monetaria, al margen de los posibles shocks que puedan pro-
ducirse en la economía. Un ejemplo de una regla fija de política monetaria es:
mt = k + mt 1 + εm
t
en donde k es una constante y εm es una variable aleatoria ruido blanco. En presencia

117
de expectativas racionales, la validez de esta regla requiere que el gobierno anuncie el
valor de k y σε, así como el compromiso firme de no alterar sus valores en el futuro.
2. Reglas con feedback o retroalimentación: la autoridad monetaria no compromete una
determinada senda temporal para la oferta monetaria, como en el caso anterior, sino
el sentido y amplitud de sus actuaciones ante una perturbación concreta. El ejemplo
básico de este tipo de reglas es:
mt = λ(y yt 1) + εt
en dónde λ es un parámetro constante y εt es una variable aleatoria ruido blanco.
Por supuesto, como en el caso anterior, la autoridad monetaria debe comprometer un
valor concreto de λ y anunciar el valor de σε.
3. Discrecionalidad: la autoridad monetaria elige en cada período el valor de m sin que
exista ningún compromiso por su parte en ningún sentido, reservándose los criterios
que considera relevantes en la toma de decisiones.
Nuestro análisis se centrará en la determinación de las ventajas de una u otra es-
trategia de política económica tanto en relación a su efectividad, es decir, al cumplimiento
de los objetivos de las distintas actuaciones de política emprendidas, como a la repercusión
que sobre el bienestar social puedan derivarse de su utilización. En este sentido, es conve-
niente analizar inicialmente cuál ha sido la postura tradicional en la literatura económica
ante estas cuestiones, así como las críticas más importantes a las que dicha postura ha
dado lugar.
La postura tradicional, anterior a la crítica monetarista de los años cincuenta y
sesenta, se centraba en la oposición a la discrecionalidad, debido, fundamentalmente, a
los importantes retrasos temporales en la aplicación de medidas de política económica
concretas y que son un serio condicionante de las mismas, dado que pueden dar lugar a
resultados contrarios a los deseados, al aplicarse sobre una situación económica que puede
ser muy diferente a la que motivó su adopción. Por todo ello, la postura tradicional era
mayoritariamente favorable a las reglas y, dentro de estas, a las reglas con feedback, que
permitían reaccionar ante perturbaciones, si bien con una serie de retardos.1
Sin embargo, también las reglas con feedback estuvieron sometidas a una contro-
versia importante. La crítica monetarista a este tipo de reglas se centraba en dos puntos
1 Estos retardos surgen como consecuencia del tiempo necesario para identificar la fuente de la perturbación,
para elegir las medidas de política económica más adecuadas en cada caso y para que surtan los efectos desea-
dos. En este sentido, la política fiscal implica retrasos incluso más importantes, al requerir complejos trámites
parlamentarios, por lo general intensivos en tiempo.

118
básicos. En primer lugar, dichas reglas son, por lo general, muy complicadas y requieren
un profundo conocimiento del funcionamiento del sistema económico. En segundo lugar,
se trata de reglas cuya aplicación es demasiado lenta, lo que las puede hacer ineﬁcientes
ex-post, de forma parecida a lo que ocurre con la discrecionalidad.
Por otra parte, la crítica neoclásica argumentaba que, en una economía en la que las
expectativas son racionales, los dos tipos de reglas tienen el mismo efecto sobre la varianza
del componente cíclico del output y sobre su esperanza, en base a la proposición de neu-
tralidad del componente anticipado de la política monetaria, por lo que se recomendaba
optar por la más simple.
Con posterioridad, los resultados de la Nueva Macroeconomía Clásica en este campo
han revolucionado la concepción de la política económica. Como sabemos, cuando los
agentes forman sus expectativas racionalmente, el futuro importa, dada la relevancia que
dichas expectativas adquieren en las decisiones económicas del presente. De esta forma, el
sector público no tiene que ceñirse, en el diseño de la política económica, a las actuaciones
tradicionales como, por ejemplo, una alteración de la oferta monetaria corriente, sino que
puede recurrir a anuncios de política económica con la intención de afectar a las expecta-
tivas de los agentes y, a través de estos anuncios, conseguir efectos reales en el presente.
En ese sentido, puede considerarse que el gobierno dispone de un nuevo instrumento de
política económica que se añade a los instrumentos tradicionales: las propias expectativas
de los agentes económicos.
Las posibilidades que se abren al sector público con este nuevo instrumento de
política económica son muy amplias. Una vez que el anuncio del sector público ha sur-
tido los efectos deseados, a través de su repercusión en las expectativas, en principio nada
impide el incumplimiento del mismo (actuación que podemos caracterizar como un en-
gaño, independientemente de que sea deliberado o sobrevenido). El incentivo del sector
público para realizar este tipo de actuaciones puede ser muy elevado, dada la principal
implicación de política económica de los modelos con expectativas racionales, a saber, la
neutralidad de la política anticipada. Una vez planteado el debate en estos términos, las
vías de análisis se ven notablemente enriquecidas. Si los agentes son plenamente racio-
nales, y disponen de la misma información que el sector público, surge un problema de
credibilidad de los anuncios de política económica. De esta forma, parece bastante plausi-
ble que la efectividad de este tipo de actuaciones depende crucialmente de su credibilidad
o reputación, que básicamente viene determinada por el comportamiento en el pasado de
los gestores de la política económica.

119
Podemos ilustrar esta problemática con un ejemplo de política fiscal. El establec-
imiento de un mecanismo tributario basado en la declaración de ingresos del propio su-
jeto pasivo, como el IRPF, requiere el anuncio por parte de la administración del máximo
rigor, presente y futuro, en la persecución del fraude fiscal. Por supuesto, que los agen-
tes crean dicho anuncio dependerá de la reputación que el sector público se haya labrado
en este terreno en el pasado. Por otra parte, con el paso del tiempo, ante una situación de
fraude generalizado, la administración tendrá un incentivo muy importante para decre-
tar una amnistía fiscal, como el único medio para conseguir el afloramiento de las rentas
ocultas y un mayor volumen de ingresos. Pero la efectividad de la amnistía fiscal depen-
derá de si el sector público puede hacer creíble el compromiso de que ésta jamás volverá
a promulgarse, es decir, que se trata de una última oportunidad, junto a la voluntad firme
de rigor fiscal tras la misma.
Por lo tanto, resulta comprensible que uno de los resultados de la discusión haya
sido el fortalecimiento de las posturas favorables a la independencia del banco central
del poder político. La independencia del banco central, siempre que sus fines sean el
control de la inflación y la estabilidad macroeconómica, garantiza la ausencia de prácticas
de política económica como las que ilustra el ejemplo anterior, al menos en la ejecución de
la política monetaria. De hecho, tal y como muestra el Gráfico 10.1, existe una correlación
muy elevada, que no puede ser casual, entre el conjunto de países en los que el banco
central presenta un mayor grado de independencia del poder político y el de aquellos de
menor tasa de inflación y mayor estabilidad macroeconómica, como Alemania o Estados
Unidos.2
En lo que sigue, abordaremos esta problemática en dos fases. En primer lugar, uti-
lizando un marco de análisis similar al del modelo de Lucas y Sargent y Wallace, pre-
sentaremos un modelo de mercados eficientes, que permite ilustrar la importancia de
los anuncios de las políticas de demanda en el futuro sobre la determinación del output,
cuando dan lugar a una revisión de expectativas. A continuación, estudiaremos un mo-
delo especialmente diseñado para el análisis del debate entre reglas y discrecionalidad de
la política económica, así como de las cuestiones relacionadas con la credibilidad y la rep-
utación de la autoridad monetaria o fiscal.
2 Los datos de independencia de los bancos centrales utilizados en el Gráfico 1 proceden de Alberola, Marqués
y Sanchís (1997), mientras que los datos de inflación corresponden a las tasas de crecimiento anuales del deflactor
del PIB entre 1973-1991.

120
Gráfico 10.1: Relación entre la independencia de los bancos centrales y la tasa de
inflación en los países de la OCDE, anterior ala creación del BCE.
2. Política de estabilización en un modelo neoclásico de mercados
eficientes
Tanto en los modelos de ciclo económico de equilibrio, en los que los mercado de bienes
y el de trabajo se vacían (por ejemplo, el de Sargent y Wallace), como aquellos en los que
existen inercias nominales (por ejemplo, el modelo de Fischer), el debate sobre la efectivi-
dad de la política monetaria se ha centrado en averiguar si los cambios contemporáneos
en la oferta monetaria pueden tener algún efecto sobre el nivel de actividad económica.
Sin embargo, hasta el momento no hemos introducido ningún mecanismo que nos per-
mita analizar situaciones más realistas en las que se plantean anuncios de cambios futuros
en la política monetaria. ¿Puede el anuncio, por parte de la autoridad monetaria, de un
aumento o una disminución de la oferta de dinero tener efectos sobre el output de una eco-
nomía? Para poder responder a esta pregunta utilizando el instrumental analítico de los
temas anteriores se hace necesario introducir algunos cambios en los modelos que hemos
estudiado.
El modelo que analizaremos a continuación tiene dos objetivos. El primero de el-
los es plantear un contexto en el que poder discutir la influencia de la credibilidad de
los anuncios de política económica y de la reputación de sus gestores en el diseño de la
política de estabilización. El segundo de ellos es completar la visión sobre la cuestión de la
neutralidad de la política anticipada. Para ello, consideremos el siguiente modelo macro-

121
económico:
ys
t = y + β(pt pt/t 1) + εt (2.1)
yd
t = γ(rt πe
t ) (2.2)
mt pt = kyd
t
1
λ
rt (2.3)
πe
t = E(pt+1/It) pt = pt+1/t pt (2.4)
yd
t = ys
t = yt (2.5)
Este es un modelo con una estructura similar a los modelos del ciclo que hemos estudiado,
aunque como veremos presenta una diferencia que tiene implicaciones muy importantes
sobre la política económica. Entre los elementos comunes se encuentra la utilización de
la curva de oferta agregada como la que se obtiene en el modelo de Lucas, en la que ys
t
depende de las sorpresas en precios (por tanto, sorpresas en la inflación).
Sin embargo, a diferencia de lo que ocurre con la oferta agregada, la inflación es-
perada relevante para la demanda agregada se determina sobre la base de un conjunto de
información más amplio: aquel compuesto por la información disponible en t y no en t 1.
Es por esta razón por la que decimos que existe un mercado financiero eficiente, que es
capaz de utilizar toda la información disponible, a diferencia de lo que ocurre en el mer-
cado de trabajo, en donde las expectativas se determinan con un conjunto de información
más restringido. El modelo descrito por las ecuaciones (2.1) a (2.5) representa una amplia
gama de fenómenos macroeconómicos caracterizados por la presencia de mercados ine-
ficientes (e.g.:mercado de trabajo) y mercados eficientes (e.g.:mercado financiero), algunos
de los cuales ya se ha visto con anterioridad como, por ejemplo, modelos con dos activos
rentables en el que los activos a corto plazo ajustan más rápidamente que los activos a
largo, o en los modelos de economía abierta en los que las rigideces del nivel de precios
provocan la sobrerreacción del tipo de cambio ante cambios en las expectativas.

122
La resolución del modelo es estándar y se realiza según los pasos siguientes (tal y
como se explica en el anexo):
1. A partir de la IS y de la LM se obtiene una función de demanda agregada cuya posi-
ción en el espacio fp, yg dependerá de la cantidad de dinero y de las expectativas en
t del nivel de precios en t + 1 :
yd
t =
1
1 + γkλ
(λγmt + γpt+1/t γ(1 + λ)pt) (2.6)
Esta ecuación de demanda agregada es decreciente en pt y se desplaza a la derecha
(izquierda) cuando mt o pt+1/t aumenta (disminuyen).
2. Utilizando la ecuación de oferta (2.1), de demanda (2.6) y la condición de equilibrio
en el mercado de bienes, es posible obtener una función para los precios, que depende
de mt, de pt+1/t y de pt/t 1:
pt = φ1mt + φ2 pt+1/t + φ3 pt/t 1 φ4εt
3. Dado que esta expresión no es operativa al depender de pt+1/t y de pt/t 1, tenemos
que resolver dicha función para pt, mediante sustituciones sucesivas obteniendo una
solución forward looking, según la cual los precios de hoy, pt, dependen de las expecta-
tivas en t (las del mercado eﬁciente) y en t 1 (las del mercado ineﬁciente) de la oferta
de dinero de hoy en adelante:
pt =
∞
∑
i=0
µimt+i/t +
∞
∑
i=0
Ωimt+i/t 1 φ4εt (2.7)
en donde µi > µi+1 para cualquier i, es decir, la oferta monetaria afecta cada vez
menos a pt conforme nos alejamos en el futuro.
4. A partir de la ecuación (2.7) podemos obtener una expresión para la sorpresa de pre-
cios (pt pt/t 1), que sustituyendo en la función de oferta agregada nos permite
obtener la siguiente forma reducida del output:
yt = βµ0(mt mt/t 1) + β
∞
∑
i=0
µi(mt+i/t mt+i/t 1) + υt (2.8)
El primer término de esta expresión recoge la sorpresa monetaria corriente sobre el
comportamiento de mt, mientras que el sumatorio recoge la sorpresa monetaria al pasar
de t 1 a t en términos del comportamiento futuro de m.
La ecuación (2.8) proporciona un resultado muy interesante, según el cual en este
modelo los anuncios sobre cambios futuros de la oferta de dinero, es decir, cambios en

123
las expectativas de los agentes económicos, tienen efectos reales en el presente. En esta
situación la autoridad monetaria dispone de un instrumento adicional a los cambios en mt:
la posibilidad de alterar las expectativas de los agentes económicos y afectar a yt. Cuando
las expectativas de los agentes económicos sobre la política económica futura afectan su
comportamiento presente, los gobiernos tiene un fuerte incentivo para modificar estas ex-
pectativas. Es por ello que este resultado plantea algunas cuestiones, que se tratan de
aclarar y contestar en los próximos apartados, tan interesantes como las siguientes:
¿En qué medida serán creíbles los anuncios de la autoridad monetaria?
¿En qué situaciones tendrá la autoridad monetaria incentivos para invertir en rep-
utación?
¿Cuáles son los mecanismos que limitan los incentivos de los gobiernos para engañar
a los agentes anunciando una medida de política económica y llevando finalmente a
cabo otra?
3. La Inconsistencia Temporal de los Planes Optimos
Aunque el problema de inconsistencia temporal puede surgir tanto con la política fiscal
como con la monetaria, en el ejemplo que se presenta a continuación nos ceñiremos a ésta
última. Supongamos que la autoridad monetaria persigue dos objetivos simultáneamente:
estabilizar los precios y las desviaciones cíclicas del output sobre un determinado nivel.
Estos dos objetivos aparecen recogidos en la siguiente función de pérdida que la autoridad
monetaria trata de minimizar:
Zt = aπ2
t + (yt ky)2
(2.9)
teniendo en cuenta la restricción que impone la curva de oferta con sorpresas del sector
privado:
yt = y + b(πt πe
t ) (2.10)
en dónde a y b son coeficientes no negativos, k es mayor que la unidad, y es el logaritmo
del output y π es la tasa de inflación. La expresión (2.10) es una curva de oferta agre-
gada de Lucas, en la que la sorpresa en precios se ha expresado en términos de tasas de
inflación. Para mayor simplicidad no se ha introducido ninguna perturbación aleatoria.
Como se puede apreciar en la expresión (2.9), la desviación cíclica que aparece en la fun-
ción de pérdida de la autoridad monetaria es con respecto a un nivel de output superior

124
a la tasa natural (k > 1). El parámetro a mide las preferencias del gobierno en relación a
la inflación y el desempleo en la economía, y su objetivo será la minimización de la fun-
ción de pérdida mediante la elección de una tasa de inflación óptima, que denominaremos
π . Así pues, estamos ante un caso de diseño de política económica. Existen dos alter-
nativas para considerar el problema de elección del gobierno dependiendo de que nos
encontremos ante uno o más periodos, en cuyo caso es necesario considerar la situación
de juego repetido que se establece entre el gobierno y los agentes privados.
3.1 Problema de elección en un único período.
En este caso, la solución del problema descrito por las ecuaciones (2.9) y (2.10) se obtiene
mediante programación estática estándar, de manera que
min
πt
Zt = aπ2
t + (yt ky)2
sujeto a
yt = y + b(πt πe
t ),
πe
t = πe
t,
es decir, el gobierno escoge aquella tasa de inflación que minimiza la función de pérdida,
dada la función de oferta agregada de Lucas y unas expectativas de inflación por parte
de los agentes privados. Así pues, sustituyendo estas dos restricciones en la función de
pérdida, el problema puede plantearse como
min
πt
Zt = aπ2
t + (b(πt πe
t ) + (1 k)y)2
,
cuya condición de primer orden es
∂Zt
∂πt
= 2aπt + 2 b(1 k)y + b2
(πt πe
t ) = 0
que permite obtener el siguiente valor de la inflación óptima:
πt =
b
a + b2
(bπe
t + (k 1)y) (2.11)
Así pues, la inflación óptima es creciente con las expectativas de inflación de los agentes
privados (∂πt /∂πe
t > 0), con el valor del parámetro k (∂πt /∂k > 0) y el valor de la tasa

125
natural del output (∂πt /∂y > 0), y decreciente con la aversión del gobierno a la inflación
(∂πt /∂a < 0).
La solución (2.11) es la solución estándar si consideramos que πe está dada, es decir,
que las expectativas de inflación no son racionales y tienen poco que ver con el proceso por
el que se determina la inflación. Si los agentes son racionales y conocen el comportamiento
del gobierno, πe será una variable endógena. En este caso, la inflación óptima dependerá
de la credibilidad que los anuncios del gobierno tengan para los agentes. Como vamos a
comprobar, la solución obtenida depende de forma crucial del proceso de formación de
expectativas de los agentes. De esta forma, existen tres posibles soluciones.
Regla Monetaria
El gobierno anuncia y sigue una política monetaria. En este caso, el gobierno decide su
inflación óptima incorporando el hecho de que va a cumplir su anuncio y que los agentes
confían en ello, de modo que:
πt = πe
t (2.12)
El problema de optimización gubernamental es ligeramente diferente al anterior, que en
este caso se convierte en
min
πt
Zt = aπ2
t + ((1 k)y)2
.
Utilizando el superíndice r para distinguir el resultado que se obtiene en este caso (regla
monetaria) la solución viene dada por:
πr
t = πe
t = 0
yr
t = y
Zr
t = (k 1)2
y2
. (2.13)
Discrecionalidad
En este caso, el gobierno decide en cada momento la política óptima tomando como dadas
las expectativas de los individuos, por lo que nos encontramos ante el problema clásico

126
de diseño que hemos computado en la expresión (2.11). Si suponemos que los individuos
forman sus expectativas racionalmente, las fijarán en la tasa de inflación óptima para el
gobierno, que los agentes conocen que viene dada por la expresión (2.11), es decir, si de-
nominamos πd a la tasa de inflación resultante de la actuación discrecional del gobierno:
πe
t = πd
t (2.14)
que sustituyendo en (2.11) permite obtener
πd
t =
b
a
(k 1)y = πe
t (2.15)
que permite obtener los siguientes resultados para el nivel de producción y de la pérdida
para el gobierno
yd
t = y
Zd
t = (k 1)2
y2
1 +
b2
a
. (2.16)
Engaño
El gobierno es capaz de anunciar una política pero termina llevando a cabo otra distinta.
En este caso, los agentes creen el anuncio que hace el gobierno, que se convierte en su
expectativa de inflación. En la práctica, y siempre que los agentes crean los anuncios real-
izados, el engaño implica que el gobierno tiene dos instrumentos de política: la inflación
corriente y las expectativas de inflación que es capaz de generar. La solución al problema
vendrá dada, por lo tanto, por el siguiente problema de minimización:
min
πtπe
t
Zt = aπ2
t + (b(πt πe
t ) + (1 k)y)2
(2.17)
que da lugar a las siguientes condiciones de primer orden:
∂Zt
∂πt
= 2aπt + 2b (b(πt πe
t ) + (1 k)y) = 0 (2.18)
∂Zt
∂πe
t
= 2b (b(πt πe
t ) + (1 k)y) = 0, (2.19)

127
de dónde obtenemos que la tasa de inflación óptima, que denominaremos πp, y el anuncio
de inflación vienen dados por:
π
p
t = 0 (2.20)
πe
t =
k 1
b
y, (2.21)
y en consecuencia:
y
p
t = ky
Z
p
t = 0. (2.22)
Como puede observarse el gobierno anuncia una tasa de inflación negativa para luego
llevar a cabo una inflación igual a cero, produciéndose una sorpresa de inflación negativa
que permite alcanzar el objetivo de producción ky, mientras que en los dos casos anteriores
la producción corriente era igual a su tasa natural.
Barro y Gordon (1983) consideran un último caso particular de éste, consistente en
analizar el resultado a que da lugar una situación en la que el gobierno cuenta sólo con
una capacidad parcial de engaño. Como un poder tan amplio del gobierno como el que
acabamos de ver es difícilmente aceptable, resulta conveniente considerar una alternativa
en la que los agentes esperan una tasa de inflación nula, situación a partir de la que se
produce el engaño gubernamental. Como veremos, el engaño a partir de una inflación
esperada igual a cero es un caso de particular interés ya que πe
t = 0 es la que resultaría
si los agentes esperasen que el gobierno aplicara la regla óptima. Podemos obtener la
solución a este problema a partir del último de los casos analizados sin más que considerar
que πe
t = 0. Así, a partir de la expresión (2.11):
πL
t =
b
a + b2
(k 1)y (2.23)
por lo que
yL
t =
a + kb2
a + b2
y

128
Gráfico 10.2: Distintas soluciones de la tasa de inflación al problema de la política monetaria óptima.
ZL
t =
a
a + b2
(k 1)2
y2
(2.24)
Los resultados obtenidos permiten señalar que existe un problema importante de credibi-
lidad de la autoridad monetaria, ya que como podemos observar a partir de las ecuaciones
(2.13), (2.16), (2.22) y (2.24), la pérdida del gobierno es menor cuando engaña
Z
p
t < ZL
t < Zr
t < Zd
t
de manera que los agentes económicos observan que incluso cuando el gobierno anun-
cia una regla de inflación nula existen incentivos para que termine llevando a cabo una
inflación positiva.
El Gráfico 10.2 permite analizar las distintas soluciones de política económica obtenidas
en relación a la tasa de inflación. Es evidente, pues, que la regla de inflación nula difícil-
mente puede ser escogida. Si el gobierno anuncia que va a aplicar πr
t = 0, los individuos,
que forman sus expectativas racionalmente, saben que si basan sus expectativas en este
anuncio generan un incentivo a engañar por parte del gobierno que viene dado por la
diferencia entre Zr
t y ZL
t :
Zr
t ZL
t =
b2
a + b2
Zr
t =
b2
a + b2
(k 1)2
y2
> 0

129
Aunque la regla es una política óptima en el momento en que se anuncia, una vez que los
agentes privados fijan sus expectativas al anuncio de inflación (πe
t = 0), surge un problema
de inconsistencia temporal, ya que en el momento de llevar a cabo la política anunciada
el gobierno encuentra óptimo que la inflación sea positiva (πt > 0). La expresión obtenida
para el incentivo a engañar del gobierno indica que existen múltiples soluciones para este
problema en función de los valores de los parámetros del modelo. En concreto, obsérvese
que el modelo da lugar a los siguientes resultados dependiendo de dichos valores:
1. Tanto una elevada (baja) aversión del gobierno por la inflación, como la escasa (el-
evada) repercusión de las sorpresas en precios sobre el output (i.e., si desaparece la
distinción entre corto y largo plazo en la oferta agregada), repercuten en un escaso
(alto) incentivo a engañar por parte del gobierno:
lim
a!∞
Zr
t ZL
t = lim
b!0
Zr
t ZL
t = 0
2. Por otra parte, el incentivo a engañar por parte del gobierno tiende a reducirse (crecer)
cuanto menos (más) ambicioso es éste en sus objetivos de empleo en el diseño de su
política económica, es decir:
lim
k!1
Zr
t ZL
t = 0
En cualquier caso, al existir en este modelo un único período, el coste que tiene que
asumir el gobierno por engañar a los agentes privados es nulo mientras que el incentivo
a engañar es inequívocamente positivo (siempre que a, b y k presenten los valores ade-
cuados, de acuerdo con el análisis anterior), por lo que el gobierno elegirá en la práctica
engañar a los agentes, con una inflación positiva (πL
t > 0). Sin embargo, como lo agentes
privados son conscientes de este incentivo a engañar por parte del gobierno, actúan como
si éste decidiera su política de forma discrecional, con lo que en la práctica el resultado
sera
πe
t = πd
t = πt
Zt = Zd
t
que es el peor de los resultados posibles, por lo que podemos concluir que la regla no es
sostenible en un contexto en el que la elección de la política monetaria óptima afecta a
un único periodo. Este resultado de insostenibilidad de la regla puede cambiar si consid-
eráramos modelos en los que permitimos la reacción de los agentes privados en el caso de

130
que el gobierno incumpla sus anuncios de política económica. A continuación estudiare-
mos bajo qué condiciones podemos resolver el problema de inconsistencia temporal.
4. El problema de la inconsistencia temporal en un contexto de juego
repetido.
Los resultados de la sección anterior han permitido demostrar que existe un incentivo por
parte del gobierno a desdecirse de los compromisos de política económica realizados en el
pasado, debido fundamentalmente al hecho de que con el engaño el gobierno alcanza la
menor de las pérdidas posibles o, en otros términos, sus mayores cotas de bienestar. Este
fenómeno es el que hemos denominado problema de inconsistencia temporal de la política
económica.
Sin embargo, en realidad, y como se ha señalado en la sección anterior, el incentivo
a engañar puede verse compensado por su coste, que viene dado por la reacción de los
agentes privados. Este coste se mide en términos de una pérdida de reputación del go-
bierno cuando el proceso de diseño de la política económica se repite a lo largo de varios
períodos. En ese caso, el resultado de dicho proceso depende, de forma crucial, de dos
supuestos:
1. el número de períodos considerado. En este sentido, consideraremos un número in-
finito de períodos.
2. el mecanismo de castigo, o formación de expectativas, aplicado por los agentes eco-
nómicos. Supondremos que dicho mecanismo obedece el siguiente esquema de for-
mación de expectativas:
πe
t = πr
t si πt 1 = πe
t 1
πe
t = πd
t si πt 1 6= πe
t 1
(2.25)
Cuando los agentes privados observan que en el período anterior se han cumplido
sus expectativas entienden que el gobierno ha cumplido sus anuncios de política econó-
mica (o la regla comprometida), por lo que fijan sus expectativas para el período siguiente
en función de la política monetaria anunciada, es decir, la regla para el periodo siguiente
resulta creíble. Sin embargo, si en el período anterior los agentes observan que sus expec-
tativas de inflación han resultado erróneas, aplican un castigo al gobierno consistente en
fijar sus expectativas en el valor de inflación que resultaría de la actuación discrecional,
independientemente de la regla de política monetaria anunciada.
Por lo tanto, en este contexto de juego repetido, la autoridad monetaria deberá eva-

131
luar sus acciones de política económica comparando el beneﬁcio que reporta el engaño
con el coste que conlleva en términos de reputación, es decir, determinará la política eco-
nómica a aplicar evaluando los dos términos siguientes:
1. la tentación de engañar (T), que viene dada por la mayor pérdida de bienestar generada
por la aplicación de la regla de política monetaria en el período t en relación a la que
genera el engaño en el mismo período:
T = Zr
t ZL
t =
b2
a + b2
Zr
t (2.26)
2. el coste de engañar (C), dado por la mayor pérdida de bienestar en el período t + 1 que
implica la reacción de los agentes al engaño en t a través del mecanismo de castigo
(2.25) con respecto al caso en el que el gobierno mantiene su reputación por no haber
engañado en t:
C = Zd
t+1 Zr
t+1 =
b2
a
Zr
t+1
La ganancia de engañar (G) se obtiene directamente de la comparación de la tentación
con el coste del engaño, teniendo en cuenta que ambos se producen en momentos difer-
entes. Bajo el supuesto de que ni la función de pérdida del gobierno ni la función de oferta
cambian su forma, tenemos que
Zr
t+1 = Zr
t
de manera que la ganancia del engaño viene dada por:
G = T
C
1 + r
=
b2
a + b2
b2
a
1
1 + r
Zr
t (2.27)
De la expresión (2.27) obtenemos los siguientes resultados:
Cuando el tipo de interés tiende a cero, el coste del engaño tiende a su valor máximo
en términos de valor presente, lo que garantiza una ganancia negativa:
lim
r!0
G =
b2
a + b2
b2
a
Zr
t =
b2
a
T < 0
En este caso, el gobierno no incumplirá la regla de política monetaria y se obtiene un
equilibrio reputacional que satisface la expresión (2.25).
Cuando el tipo de interés tiende a inﬁnito, el coste del engaño se anula, por lo que la
ganancia del engaño coincide con la tentación de engañar, alcanzado su máximo valor

132
posible:
lim
r!∞
G = T > 0
En este caso, la que podemos denominar regla ideal de política económica, πr = 0, no
es sostenible, ya que la inflación se aleja de su valor óptimo de forma sistemática cada
dos períodos. En concreto, cuando los agentes son engañados en t sus expectativas
pasan a ser πe
t+1 = πd
t+1. Como en t + 1 los agentes comprueban que sus expectativas
coinciden con la inflación observada, creen el anuncio de inflación del gobierno para
t + 2. Sin embargo, en t + 2 la autoridad monetaria encuentra óptimo volver a engañar
a los agentes, repitiéndose este juego cada dos periodos.3
A la vista del resultado que acabamos de obtener se desprende que, en determi-
nadas circunstancias (por ejemplo, para valores elevados del tipo de interés), los agentes
conocen el incentivo del gobierno a no llevar a cabo sus compromisos previos de política
económica, ya que la ganancia del engaño presenta un valor positivo. En estas circun-
stancias, los agentes no serían racionales si mantuvieran unas expectativas de inflación
nula de acuerdo con la regla de política monetaria anunciada. Esto significa que sólo de-
terminadas reglas, i.e., aquéllas que impliquen un coste neto del incumplimiento para el
gobierno, serán sostenibles.
Por lo tanto, para un determinado valor elevado del tipo de interés puede calcularse
una regla de política monetaria, sostenible como equilibrio reputacional con expectativas
racionales y consistente con (2.25). En particular, cualquier regla que satisfaga la siguiente
condición tendría este carácter:
G = Zr
t ZL
t
1
1 + r
Zd
t+1 Zr
t+1 < 0 (2.28)
En la sección siguiente se presenta un ejercicio de cálculo de la regla de política monetaria
sostenible a partir de una función de pérdida particular.
5. Cálculo e interpretación de la regla sostenible óptima
Como hemos señalado previamente, la mejor regla de política monetaria sostenible es
3 Este resultado depende del mecanismo de castigo considerado, que es muy favorable al engaño guberna-
mental. La contrapartida podría ser un mecanismo de castigo que abarcara más de un período. En este caso, el
coste del engaño debería incluir las pérdidas experimentadas en todos los períodos en los que se produce la pe-
nalización, lo que haría mucho más improbable el engaño. La existencia de diferentes mecanismos de castigo
puede explicar las diferencias en la permisividad de la inflación en distintas economías. En nuestro modelo, y
dado el mecanismo de castigo, estas diferencias sólo pueden aparecer a través de un valor relativamente elevado
del coeficiente a, es decir, cuando la autoridad monetaria es muy aversa a la inflación.

133
aquélla que minimiza los costes esperados, sujeta a la restricción de que el coste del en-
gaño es, al menos, tan grande como la tentación de engañar, de acuerdo con la expresión
(2.28).
En este ejercicio vamos a considerar una función de pérdida gubernamental más
sencilla que la considerada en las secciones anteriores para simplificar el análisis. Esta
función de pérdida viene dada por la siguiente expresión:
Zt =
a
2
π2
t b(πt πe
t ) (2.29)
en la que no se cuantifica un objetivo de producción o de empleo de forma explícita (k = 1)
y en la que se incorpora la información anteriormente contenida en la curva de oferta . La
sorpresa de la inflación está acompañada por un signo negativo, debido a que se introduce
en la función de pérdida en términos lineales y no cuadráticos, al tiempo que el coeficiente
de aversión a la inflación se encuentra dividido por dos, para mayor simplicidad. En
este caso, el computo de la inflación óptima (expresión (2.11)) arroja ahora el siguiente
resultado:
πt =
b
a
que se puede comprobar que coincide con las tasas de inflación asociadas a la política
discrecional, πd, y al engaño, πL.4 Asimismo, es fácil comprobar que las funciones de
pérdida del gobierno en cada uno de los ejercicios considerados alcanzan los siguientes
valores:
Zr
= 0, Zd
=
1
2
b2
a
= ZL
(2.30)
Podemos calcular ahora la tentación de engañar y el coste del engaño asociado con
la mejor regla de política sostenible R . Para ello, debe tenerse en cuenta que las expecta-
tivas de inflación de los agentes privados vienen dadas por la tasa de inflación asociada a
dicha regla:
πe
= πr
excepto en el caso del engaño, en el que se esperará una inflación igual a cero. Por lo tanto,
4 Para mayor sencillez, sólo consideramos el caso del engaño a partir de unas expectativas de inflación nula.

134
las funciones de pérdida son:
Zr
=
a
2
π2
=
b2
2a
= Zd
(2.31)
ZL
=
a
2
π2
bπ (2.32)
mientras que la tentación y el coste de engañar descontado son:
T = Zr
ZL
=
a
2
b
a
π
2
(2.33)
1
1 + r
C =
1
1 + r
Zd
t+1 Zr
t+1 =
1
1 + r
a
2
b
a
2
π2
!
(2.34)
La representación de estas dos variables en función de la tasa de inflación se encuentra en
el Gráfico 10.3. Cuando la inflación es cero, π = 0, la tentación del gobierno coincide con
la pérdida asociada a la discrecionalidad, Zd = Zr , mientras que se anula para la tasa de
inflación que resulta de dicha política:
πd
=
b
a
El coste descontado del engaño, C/(1 + r), presenta su máximo para un valor nulo de la
tasa de inflación, en cuyo caso la pérdida del gobierno es la asociada a la política discre-
cional, es decir, Zd /(1 + r) y desaparece cuando se verifica la tasa de inflación asociada a
dicha política.
Del análisis del Gráfico 10.3 se comprueba que la ganancia del engaño se anula para
dos valores positivos de la tasa de inflación asociada a la regla:
1. la inflación discrecional, ya mencionada
2. y un valor positivo inferior a la anterior que viene dado por:
1 1
1+r
1 + 1
1+r
b
a
= απd
< πd
(2.35)
lo que establece un rango de valores para las tasas de inflación anunciadas por el
gobierno que pueden ser creídas por los agentes económicos, ya que verifican una
ganancia del engaño negativa.

135
Gráfico 10.3: Regla de inflación sostenible.
La regla óptima sostenible de política monetaria se dará entonces para la menor de
estas tasas de inflación:
πr
= απd
(2.36)
que presenta un valor intermedio entre la regla ideal, πr = 0, y la discrecionalidad, π =
πd . De hecho, se puede considerar como una media ponderada de éstas, en función del
valor del tipo de interés. Por otra parte, depende del parámetro a, que mide la aversión
del gobierno por la inflación, y de la pendiente de la curva de oferta b, de manera que el
aumento de b (disminución de a) hará crecer πr .

136
6. Ejercicios
1. Suponga que la autoridad monetaria de un país decide su política monetaria (π) en
un único periodo para minimizar la siguiente función de pérdida:
Ω = a(πt θ)2
+ (yt ky)2
sujeta a la siguiente función de reacción:
yt = y + b(πt πe
t )
El parámetro θ puede ser positivo o negativo.
(a) Suponga primero que el gobierno anuncia y cumple una regla de política mone-
taria creída por los agentes económicos. ¿Cuál será la regla óptima? ¿Por qué?
(b) Comente la siguiente afirmación: en este modelo una regla de inflación cero nunca
será creída por los agentes económicos por ser temporalmente inconsistente.
(c) Suponga dos países, A y B, caracterizados por el modelo descrito por las dos
ecuaciones anteriores, con la única diferencia de que θA
< θB
. Sin necesidad de
resolver el modelo, razone que país tendrá más problemas de credibilidad en la
elaboración de su política monetaria.
(d) Suponga que θ = πe
t. ¿Qué interpretación daría al parámetro a en este caso?
Bajo este supuesto, ¿se mantiene su respuesta al primer apartado? Razone su
respuesta.
2. Razone brevemente su acuerdo o desacuerdo con esta afirmación:
(a) Si los agentes económicos forman sus expectativas adaptativamente el gobierno
les podrá engañar sistemáticamente. Por lo tanto, la política monetaria será siem-
pre temporalmente inconsistente.
(b) En un mundo de expectativas racionales, suponga que el gobierno se caracteriza
por una elevada aversión a la inflación. En estas condiciones, a este gobierno
le resultará mucho más difícil la consecución de sus objetivos sobre la tasa de
inflación.
(c) Suponga que las expectativas son racionales y que a la autoridad monetaria sólo
le preocupan los efectos negativos de la inflación. En estas circunstancias no existe
problema de inconsistencia temporal, por lo que el anuncio de una inflación igual
a cero resulta creíble.
3. Considere una economía en la que la autoridad monetaria tiene que decidir la política
monetaria ( el nivel de inflación) que ha de llevar a cabo durante un único periodo,

137
para minimizar
Ω = aπ2
t + (yt ky)2
sujeta a la siguiente función de reacción:
yt = y + b(πt πe
t )
(a) ¿Considera que el anuncio de una inflación cero sería creíble para los agentes eco-
nómicos? ¿Por qué? Si los agentes creyesen los anuncios de la autoridad moneta-
ria, ¿sería óptimo anunciar una inflación cero?
(b) ¿Puede el gobierno llevar a cabo una regla de política monetaria que le permita al-
canzar el nivel mínimo de la función de pérdida? ¿Bajo que circunstancias podría
alcanzar este nivel con algún otro tipo de política?
(c) Suponga que k = 1. ¿Por qué podemos afirmar que no existe en este caso pro-
blema de credibilidad? Comente su acuerdo o desacuerdo con la siguiente afirma-
ción: cuando el objetivo de output de la autoridad monetaria es mayor o menor
que la tasa natural (k 7 1) la falta de credibilidad del gobierno provoca una in-
flación positiva.
(d) Suponga ahora que b = 0. ¿Por qué podemos afirmar que en este caso no existe
problema de credibilidad? Comente su acuerdo o desacuerdo con la siguiente afir-
mación: la elección del parámetro b es uno de los instrumentos más importantes
que tiene el banco central para luchar contra la inflación.
4. El Banco Central Europeo tiene un claro mandato de supeditar el conjunto de la
política de estabilización a la estabilidad de precios en la Unión Monetaria Europea.
Suponga que en las economías europeas los agentes forman racionalmente sus expec-
tativas. En estas circunstancias no existe problema de inconsistencia temporal incluso
aunque los tipos de interés fueran prácticamente nulos, por lo que el anuncio de una
inflación igual a cero resulta creíble. Comente razonadamente si la afirmación anterior
es cierta o no.
5. Recientemente el futuro presidente del Banco Central Europeo ha emitido un serio
aviso para que los gobiernos de los distintos países de la UE controlen el déficit pú-
blico. La finalidad de este tipo de mensajes es que una regla monetaria que persiga
una inflación reducida resulte creíble. Comente razonadamente si la afirmación an-
terior es cierta o no. Utilizando la típica función objetivo de la autoridad monetaria,
¿cómo trata de resolver el BCE el problema de inconsistencia temporal?

138
7. Apéndice A:
Resolución del modelo del ciclo económico con mercados eﬁcientes
La resolución de este modelo se realiza según los pasos siguientes:
1. Utilizamos la IS, LM y mecanismo de formación de expectativas en los mercados ﬁ-
nancieros -ecuaciones (2.2), (2.3) y (2.4)- para obtener la función de demanda agre-
gada:
yd
t = γ(λkyd
t λmt + λpt pt+1/t + pt)
en la que podemos despejar yd :
yd
t =
1
1 + γkλ
(λγmt + γpt+1/t γ(1 + λ)pt) (2.37)
Esta ecuación de demanda agregada es decreciente en pt y se desplaza a la derecha
(izquierda) cuando mt o pt+1/t aumenta (disminuyen).
2. Obtención de una función para los precios, utilizando la ecuación de oferta, (2.1), de
demanda (2.37) y la condición de equilibrio en el mercado de bienes. La expresión
(2.1) es una ecuación de oferta estándar, creciente en pt para un pt/t 1 dado. Re-
solviendo estas ecuaciones obtenemos la siguiente expresión para los precios:
pt = φ1mt + φ2 pt+1/t + φ3 pt/t 1 φ4εt (2.38)
en donde φi son parámetros positivos resultado de combinaciones no lineales de
β, γ, λ y k. Puede comprobarse además que φ2 y φ3 son menores que la unidad, mien-
tras que φ4 < 1/β.
3. La expresión (7) no es todavía una solución, ya que incorpora una variable endógena
a la derecha (pt+1/t). Puede demostrarse que la solución a (2.38) es de la forma:
pt =
∞
∑
i=0
µimt+i/t +
∞
∑
i=0
en donde:
µi = φi
φ2
1 φ3
i
> 0
con lo que µi > µi+1, 8i.
4. A partir de (2.39) es inmediata la obtención de una expresión para la sorpresa de

139
precios. Restando la siguientes expresiones:
pt pt/t 1 =
∞
∑
i=0
µimt+i/t +
∞
∑
i=0
+
∞
∑
i=0
µimt+i/t 1 +
∞
∑
i=0
Ωimt+i/t 1
=
∞
∑
i=0
µi(mt+i/t mt+i/t 1) φ4εt
Sustituyendo (2.40) en la función de oferta obtenemos una forma reducida expresión
para el output:
yt = β
∞
∑
i=0
µi(mt+i/t mt+i/t 1) + υt
en donde υt = (1 φ4β)εt, cuyo coeﬁciente es positivo. La solución (10) tiene una
forma familiar:
yt = βµ0(mt mt/t 1) + β
∞
∑
i=0
µi(mt+i/t mt+i/t 1) + υt (2.41)
El primer término de esta expresión recoge la sorpresa monetaria corriente sobre el
comportamiento de mt. El segundo término recoge la sorpresa monetaria al pasar de
t 1 a t, sobre el comportamiento futuro de m.
Con esta ecuación podemos analizar la neutralidad de la política monetaria antici-
pada. Es evidente que la política monetaria, anticipada o no, no puede alterar sistemática-
mente el output. Sin embargo, en este caso la política monetaria sí que tiene efectos sobre
el componente cíclico del nivel de renta a corto plazo. Consideremos una regla de política
económica completamente sistemática (sin componente no anticipado):
mt = λ1υt 1 + λ2υt 2 (2.42)
es decir, la ecuación (2.42) implica que mt es perfectamente anticipable en t 1. Utilizando
esta expresión podemos calcular las siguientes sorpresas :
mt/t = λ1υt 1 + λ2υt 2
mt/t 1 = λ1υt 1 + λ2υt 2
) mt mt/t 1 = 0
mt+1/t = λ1υt + λ2υt 1
mt+1/t 1 = λ2υt 1
) mt+1/t mt+1/t 1 = λ1υt

140
mt+2/t = λ2υt
mt+2/t 1 = 0
) mt+2/t mt+2/t 1 = λ2υt
mt+i/t = 0
mt+i/t 1 = 0
) mt+i/t mt+i/t 1 = 0, 8i
Por lo tanto,
yt = βµ1(λ1υt) + βµ2(λ2υt) + υt,
es decir, la política monetaria anticipada en t por una parte de la economía (el mercado
eﬁciente) puede tener efectos reales.

REFERENCES 141
Bibliografía
Fisher, I. (1930): The Theory of Interest. MacMillan, New York.
Friedman, M. (1957): A Theory of the Consumption Function. Princenton University Press. Princenton.
Modigliani, F. y R. H. Brumberg (1954): “Utility Analysis and the Consumption Function: an Inter-
pretation of Cross-Section data,ı in Kenneth K. Kurihara, ed., PostKeynesian Economics, New
Brunswick, NJ. Rutgers University Press, pp 388–436.
Romer, D. (1957): Advanced Macroeconomics. Tercera edición. McGraw-Hill/Irwin.
“”.
A.
A

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