Calculo de flujos

LA SIMULACIÓN ECONÓMICA Y FINANCIERA. APLICACIÓN A LA
VALORACIÓN DE PROPUESTAS DE NEGOCIO
1. INTRODUCCIÓN
Los arquitectos construyen edificios a escala para poder saber qué apariencia tendrá
una nueva obra sin la necesidad de incurrir en los costes de realizarla realmente. De forma
similar, antes de llevar a cabo una nueva inversión, debe construirse un modelo del negocio en
el cual se identifiquen las variables clave y se proyecten hacia el futuro. El objetivo de un
modelo económico y financiero es desarrollar un análisis preciso de la inversión y su
financiación teniendo en cuenta el entorno del proyecto. Junto con otros factores no
cuantificables, que han de ser tenidos en cuenta, el modelo puede ser un buen soporte del
proceso de toma de decisiones.
El modelo permite al analista experimentar con diferentes hipótesis y escenarios, sin
poner en riesgo el negocio. Además debe ayudar a encontrar aquellos puntos de ruptura que
provocan cambios en las decisiones a tomar.
La simulación financiera implica la cuantificación del impacto probable de las
decisiones sobre la cuenta de resultados, el balance y la tesorería de la empresa. Entre sus
aplicaciones básicas se encuentran la evaluación de nuevas propuestas de negocio, la
valoración de empresas ante la posibilidad de adquisiciones o fusiones, análisis de cambios en
la estructura de capital o en la política de dividendos, etc.
Los modelos deben ser construidos de manera controlada y sistemática para evitar que
se conviertan en un fin en sí mismos y tomen vida propia; para ello es recomendable seguir
algunos principios básicos1
:
•Hacer que el modelo cumpla sus objetivos: es necesario tener claro desde el primer
momento qué resultados se buscan con el modelo, qué se pretende de él, y qué variables o
datos de entrada serán necesarios así como la disponibilidad de los mismos en el momento
que se requieran. En el caso del análisis de viabilidad de iniciativas empresariales el resultado
clave es la determinación de si el proyecto debe realizarse o no y los riesgos en los que se
incurrirá al ponerlo en marcha. Para ello se parte de cuentas de resultados previsionales, sobre
las que se realizan los ajustes pertinentes. Por otro lado, siempre es recomendable la
1
Véase Hopes, J. (1998): “Financial Modelling: A Beginners´ Guide”; Accountancy, International Edition, Marzo, pp. 52-53.
1

elaboración de balances previsionales que, si bien pueden no aportar en sí mismos
información de ayuda en la evaluación, sí son un buen instrumento de control; un modelo que
elabore balances que cuadren, sin necesidad de manipulaciones, tiene grandes posibilidades
de estar bien construido.
•Mantener la flexibilidad del modelo: en cualquier modelo financiero debe extremarse
el cuidado a la hora de relacionar variables para garantizar que las operaciones que se realicen
entre ellas serán correctas bajo cualquier circunstancia2
. Además, el modelo debe diseñarse de
forma que se pueda modificar el valor de cualquier variable de entrada de datos, de forma
rápida y sencilla. Los informes que se presenten, habitualmente en forma de tabla de datos,
deben elaborarse de manera que cada línea se explique fácilmente en función de las
antecedentes; cuando los cálculos sean complejos y difíciles de seguir es recomendable
fragmentarlos todo lo que sea preciso para facilitar su comprensión.
•Considerar la inflación: el tratamiento de la inflación siempre genera dificultades
añadidas. Es necesario un análisis individualizado de cada variable pronosticada
determinando si la previsión se realiza en valores nominales o constantes. Posteriormente se
procede a la homogeneización de forma que a todas las variables se aplique una misma
previsión de inflación general, si bien posibilitando una repercusión particular para cada una
de ellas3
.
•Difundir el mensaje y controlar su utilización: los modelos deben ser presentados de
forma clara y atractiva, lo cual facilite su comprensión por los diferentes receptores de la
información que producen. Para ello puede ser necesario incluir algunas breves notas de
explicación, así como resúmenes de la información más relevante. Un modelo que a la postre
no sea utilizado por el decisor final (sea por su complejidad, sea por sus incoherencias, etc.) es
un trabajo inútil. De ahí que sea preciso controlar si el modelo es efectivamente utilizado para
el propósito que originó su diseño.
2. LA SIMULACIÓN A PARTIR DE LOS INDUCTORES DE VALOR
El proceso de modelización económico financiera trata de convertir la perspectiva
estratégica en previsiones financieras, desarrollar escenarios alternativos, y comprobar la
2
Todos nos hemos encontrado alguna vez con modelos que no prevén que un negocio pueda tener pérdidas y realizan por tanto un
tratamiento incorrecto de los impuestos.
3
En muchas ocasiones los analistas defienden erróneamente el no incluir la inflación aduciendo “... en este caso creo que la inflación afectará
por igual a ingresos y gastos y por lo tanto su efecto es neutral.”
2

consistencia interna de los diferentes resultados entre sí y con la perspectiva estratégica
implícita.
La visión más general puede desarrollarse poniendo en relación el valor creado con los
denominados inductores de valor (value drivers). Dichos inductores son, siguiendo a
Rappaport (1998), los siguientes:
1) El crecimiento en las ventas
2) El margen de beneficio operativo
3) El tipo impositivo sobre beneficios
4) La inversión en activos fijos
5) La inversión en capital de trabajo
6) El coste de capital
7) El periodo de ventaja competitiva o duración del crecimiento de valor
La relación entre dichos inductores y la creación de valor para el accionista puede
representarse en el siguiente diagrama (adaptado de Rappaport (1998), p. 56):
Figura 1: La creación de valor a través de los inductores de valor
Algunos autores consideran 9 inductores de valor pues descomponen el coste de
capital en tres elementos: coste de los recursos propios, coste de la deuda y coste de capital.
Los siete inductores de valor pueden ser agrupados en cuatro categorías diferentes:
a) El coste de capital, vinculado a las decisiones financieras.
3
DECISIONES
FINANCIERAS
INDUCTORES
DE VALOR
COMPONENTES
DE VALORACIÓN
OBJETIVO
EMPRESARIAL
OPERATIVAS INVERSIÓN FINANCIERAS
•CRECIMIENTO EN
VENTAS
•MARGEN DE BENEFICIO
OPERATIVO
•TIPO IMPOSITIVO
•INVERSIÓN EN
CAPITAL DE TRABAJO
•INVERSIÓN EN
ACTIVO FIJO
•COSTE
DE
CAPITAL
FLUJO DE CAJA
OPERATIVO
TASA DE
DESCUENTO DEUDA
•DURACIÓN
CRECIMIENTO
DE VALOR
CREACIÓN DE
VALOR PARA
EL ACCIONISTA

b) La inversión en activos fijos y en capital de trabajo, vinculados a la decisión de
inversión.
c) El crecimiento en ventas, el margen de beneficio operativo y el tipo impositivo,
con vinculación a las decisiones operativas.
d) El periodo de ventaja competitiva, o periodo de crecimiento del valor, resultado de
la posición estratégica.
3. VIABILIDAD ECONÓMICA Y FINANCIERA. ANÁLISIS DE FLUJOS
DESCONTADOS
El elemento crucial en el estudio económico y financiero es la determinación de si el
Valor Actual Neto esperado del proyecto va a ser positivo o no. Para ello es preciso analizar
todos los factores que intervienen en la fijación de los flujos netos de caja, cuyo análisis
permite determinar la rentabilidad que los proveedores de capital van a obtener por su
contribución a la financiación del proyecto.
El proyecto ha de ser evaluado bajo distintos escenarios. Se analiza la influencia de
variables tales como los tipos de interés, inflación, factores políticos, cantidades y precios de
inputs y outputs.
El análisis a realizar para determinar la viabilidad de un proyecto sigue la secuencia
presentada a continuación:
• Determinación de los flujos esperados.
• Determinación de la tasa de descuento apropiada.
• Cálculo del valor actual de los flujos esperados.
3.1) DETERMINACIÓN DE LOS FLUJOS ESPERADOS
La teoría contable indica tres formas de recoger un desembolso de caja por la compra de
un activo o el coste de un factor de producción. Puede ser recogido como un gasto del periodo
en el que es realizada la compra, es el caso de los consumos de energía, del pago de salarios,
compras de materias primas para el proceso productivo, etc; puede ser recogido como el pago
por un activo amortizable cuya amortización se distribuirá a lo largo de diferentes periodos,
adquisición o construcción de instalaciones, maquinaria, etc; y por último puede ser la
adquisición de un activo no amortizable, con lo cual nunca será cargado como un coste, es el
caso de la compra de un terreno.
4

Es posible cierta flexibilidad en la determinación de a qué categoría pertenece un pago
en cada caso, lo que además, teniendo en cuenta que dicha elección tendrá influencia en la
determinación de los beneficios o rentas de la empresa que posteriormente serán gravadas
tributariamente, obliga a analizar cuidadosamente en qué categoría son definitivamente
encuadradas. Lo verdaderamente importante es la cuantía y temporalización de pagos y de
cobros, y no el sistema contable que haya sido utilizado, consideraciones fiscales aparte, pues
el método contable utilizado puede tener influencia en un pago muy concreto cual es el de
impuestos.
En la determinación de los flujos de caja hay importantes puntualizaciones a tener en
cuenta. En cualquier inversión de capital interesa la cuantificación del flujo de caja y no del
beneficio. Es dinero líquido lo que la empresa necesita para cumplir con sus obligaciones
financieras, para amortizar la deuda, para pagar dividendos, etc.; y dicho dinero líquido tendrá
un valor distinto para la empresa según el período en el que se produzca dado el efecto del
tiempo sobre el valor del dinero. Los Flujos de Caja no son equivalentes a ingresos o
beneficios. Bierman y Smidt enumeran cinco problemas relacionados con la información
contable:
1 ) ¿En qúe periodo debe un ingreso ser reconocido como tal?
2) ¿Qué gastos deben ser considerados inversión y por tanto depreciados a lo largo de
varios periodos?
3) ¿Qué método de amortización debe ser empleado?
4) ¿Qué sistema debe ser utilizado para la medición de inventarios?
5) ¿Qué costes deben ser incluidos para la valoración de inventarios?
Hay desacuerdo en la resolución de estas cinco cuestiones; diferentes soluciones
llevarán a diferentes medidas de beneficio. Si el beneficio es utilizado para evaluar
inversiones, éstas pueden aparecer como rentables o no rentables en función de como haya
sido medido dicho beneficio. La utilización de los flujos netos de caja minimiza muchas de
estas complicaciones.
Los flujos deben ser considerados sobre una base incremental. De esta forma sólo
son relevantes los flujos futuros todavía no realizados, quedando fuera de consideración los
costes hundidos. Además, los flujos esperados deben ser calculados tras impuestos; dado que
éstos representan un coste, y deben ser restados de los flujos antes de impuestos. Con relación
5

a los impuestos hemos de tener en cuenta los ingresos a realizar, los costes, y cómo y cuando
van a ser considerados unos y otros fiscalmente. El momento en el que un flujo es
considerado fiscalmente afectará a su valor en términos actuales.
Los flujos de caja incrementales que es preciso considerar pueden encuadrarse en una
de las siguientes categorías:
• Inversión inicial neta.
• Flujos Netos de Caja operativos.
• Flujos Netos de Caja no operativos.
a) Inversión inicial neta.
En cuanto a los costes de realización del proyecto hay que decir que se derivarán de
los estudios y diseños de ingeniería pertinentes. Se incluyen todas aquellas inversiones
necesarias para que el proyecto pueda operar. Han de ser considerados posibles incrementos
en los costes respecto de las previsiones; el factor de corrección para cobertura de
contingencias será mayor cuánto menos avanzado esté el proyecto; si la fase de diseño ya ha
sido superada suele establecerse en un 10% de la cuantía de la inversión.
Por otro lado existen varios elementos que no podemos olvidar a la hora de determinar
el monto global de fondos que se precisa cuales son las necesidades de capital circulante, los
intereses a pagar durante el período de construcción o intereses intercalarios, los costes de
emisión de la financiación o costes de flotación, el Impuesto sobre el Valor Añadido y las
posibles desgravaciones por inversión.
Además de los desembolsos para la adquisición de activos fijos que sustenten la
realización de la inversión, generalmente es preciso añadir las necesidades del Fondo de
Maniobra, entendiendo por tal concepto la diferencia entre el incremento en activos circulante
y el incremento en pasivos circulantes no sujetos a intereses. Dedicamos a este aspecto una
especial atención, en la medida que suele ser uno de los elementos más deficientemente
tratados en los análisis de viabilidad.
Las necesidades del activo circulante se materializan en tres partidas:
- Caja. Será preciso mantener unas disponibilidades mínimas en caja para hacer frente
a las transacciones habituales y a pagos de salarios y otras facturas, ineludibles una vez
6

comenzada la actividad del proyecto, esté obteniendo o no ingresos efectivos. Se puede
denominar caja operativa o no financiera.
- Clientes. Si la empresa va a realizar ventas a crédito soportará el importe de las
mismas sin ingresar su valor en caja, para ello precisará tener fondos disponibles para este
concepto. En esta situación surge una cuestión de importancia cual es el determinar por qué
cuantía se computarán esas ventas no cobradas ¿por su valor de venta, o por su valor de
coste?. Realmente el cobro, que está siendo diferido, se realizará en un futuro, salvo
morosidad, por su valor de venta, ésta es la cuantía que deja de ser ingresada. Sin embargo, si
el ánimo de la computación de las necesidades del Fondo de Maniobra es saber qué
financiación adicional necesitamos para llevar a cabo el proyecto, el valor que debería ser
utilizado es el de coste, pues éste será el que la empresa habrá de "adelantar" hasta que el
cliente efectivamente pague, momento en el que se recuperará dicho valor y además el
margen cargado por la empresa en la operación.
- Inventario. Como regla habitual un proyecto requerirá para su buen funcionamiento
el mantenimiento de determinados niveles de inventario, tanto de materias primas y
auxiliares, como de productos en proceso y terminados. En el momento de estimar las
necesidades de financiación que el proyecto necesita para poder llevarse a cabo será preciso
tener en cuenta también la inversión necesaria en estas partidas. En el caso de productos
terminados surge la misma duda acerca de su valoración que se presentó anteriormente para la
determinación de la partida de clientes.
En lo referente al Pasivo Circulante la partida fundamental debería ser la de
proveedores en la medida en que nos concedan un plazo para el pago de nuestras facturas.
Este aplazamiento nos permitirá cubrir parte de la necesidad inicial de almacén, o todo, si el
aplazamiento es suficientemente significativo. Además de proveedores otras partidas de
gastos, casi todas, presentan en mayor o menor medida posibles diferimientos: nóminas,
gastos generales, deudas temporales con la Administración Pública, etc.
La diferencia entre el Activo Circulante necesario y el Pasivo Circulante obtenible nos
indicará nuestras necesidades de financiación para el Fondo de Maniobra, que deberán ser
financiadas en el momento de puesta en marcha del negocio.
Por otro lado si la actividad de la empresa no va a ser constante o las condiciones de
funcionamiento varían se producirán variaciones en cuanto a las necesidades del Fondo de
7

Maniobra periodo a periodo, de forma que será preciso incluir estas variaciones en los Flujos
Netos de Caja año a año, como luego veremos.
Por otro lado ante proyectos que se vayan a implantar en una empresa en marcha
pudiera ser que estas necesidades del Fondo de Maniobra tuviesen signo distinto al que cabría
esperar; por ejemplo la incorporación de una nueva tecnolgía de producción a un proceso
previamente instaurado en la empresa que pueda conllevar reducciones en partidas de
existencias con respecto a la situación inicial; desde un punto de vista incremental la
necesidad de Activo Circulante, y más concretamente de existencias, sería negativa.
b) Flujos Netos de Caja operativos.
Se trata de los flujos que se derivan de la actividad de explotación del proyecto.
Si llamamos I a los ingresos realizados en el período, G a los gastos y A la
amortización del período, siendo t el tipo impositivo podemos establecer el flujo neto de caja
operativo tras impuestos:
impuestos−∆−∆= GIFNC
y dado que los impuestos se ven influidos por la amortización:
)( AGItGIFNC ∆−∆−∆−∆−∆=
pudiendo determinarlo como:
AtGItFNC ∆+∆−∆−= ))(1(
quedando expresado como los ingresos netos tras impuestos más el ahorro fiscal por
amortización.
De forma alternativa:
AAGItFNC ∆+∆−∆−∆−= ))(1(
siendo así la expresión del beneficio neto (si la empresa está financiada únicamente
con recursos propios) más la amortización.
8

c) Flujos Netos de Caja no operativos
Son aquellas entradas y salidas de fondos que se producen durante la fase de
explotación del proyecto y de carácter extraoperativo: remplazamiento de equipos que genere
entradas de fondos (venta del equipo usado) y salidas de fondos (adquisición del nuevo
equipo), nuevas inversiones, entradas y salidas de fondos motivadas por incrementos o
decrementos de las fuentes de financiación, tales como ampliaciones y reducciones de capital
o deuda, cobro de subvenciones, etc.
En este epígrafe incluimos las posibles variaciones interanuales del fondo de
maniobra. Por último, se incluye en el último período el Valor de Salvamento Neto, esto es,
tanto los ingresos netos (es decir menos gastos de desmontaje o limpieza) por venta de activos
como la posible recuperación de partidas antes aplicadas al fondo de maniobra.
Pero independientemente de su componente operativa o no, a la hora de realizar un
análisis de valoración basado en flujos de caja el elemento fundamental es ¿a quién pertenece
el flujo de caja? Si asumimos que existen sólo dos clases de inversores en la empresa,
aquellos que aportan capital y aquellos que aportan deuda, podremos distinguir tres clases de
flujos:
- Los flujos de caja generados por la empresa (o proyecto) y que pertenecen a todos
sus inversores en conjunto, tanto accionistas como acreedores, a los que
denominaremos flujos de caja de la empresa.
- Los flujos de caja generados por la empresa y que pertenecen a sus acreedores, a
los que denominaremos flujos de caja de la deuda.
- Los flujos de caja generados por la empresa y que pertenecen a sus accionistas;
serán los flujos de caja del capital.
3.1.1 Los Flujos de Caja de la Empresa o del proyecto
El concepto de flujo de caja libre para la empresa4
se refiere a los flujos que generan
las actividades operativas de la empresa y que están disponibles (de ahí el término libre) para
ser distribuidos entre todos los proveedores de fondos de la empresa, ya sean acreedores o
accionistas, una vez cubiertas las necesidades de inversión. Se podría pensar en el flujo de
4
El término flujo de caja libre, es utilizado de forma desigual por los distintos autores, por ello nosotros añadiremos a su nombre el del
titular.
9

caja de la empresa como los fondos tras impuestos que le corresponderían al accionista si la
empresa no tuviese deudas. Algunos autores lo denominan flujo de caja libre de explotación,
para remarcar su no sujeción a la composición del pasivo. Para la estimación de los flujos de
caja de la empresa podemos seguir dos métodos básicos: el método indirecto y el directo5
.
El método indirecto obtiene el flujo de caja de la empresa a partir del beneficio después
de impuestos:
Beneficio Después de Impuestos
+ Amortización
- Incremento en Clientes pendientes de cobro
- Incremento en Inventarios
+ Incremento en Proveedores
+ Incremento en Impuestos pendientes de pago
+ Gastos Financieros después de Impuestos
= Flujo de Caja Operativo
- Adquisiciones Netas de Activo Fijo
= Flujo de Caja de la Empresa
Como podemos observar se realizan diversos ajustes sobre la cifra de Beneficio Neto:
• En primer lugar, el ajuste de la amortización, que habiendo sido deducida para calcular
el Beneficio no se corresponde con una verdadera salida de caja del período.
• En segundo lugar, una serie de ajustes relacionados con el fondo de maniobra: clientes
pendientes de cobro, inventarios, proveedores, e impuestos pendientes de pago.
Hemos de tener en cuenta la posibilidad de que también sufra modificaciones otro
elemento del circulante, cual es la caja, y que sólo será considerada si dichas
modificaciones se producen en su vertiente operativa.
• En tercer lugar, un ajuste financiero derivado del hecho de que en el cómputo del
Beneficio han sido deducidos los Gastos Financieros por Intereses de la Deuda, que
sin embargo pertenecen a una parte de los inversores (los acreedores) cuyo flujo se
trata de calcular.
• Por último, el ajuste relacionado con las variaciones en los activos fijos, adquisiciones
de nuevos activos menos venta de activos existentes.
5
Para mayor detalle, véase Benninga, S. y Sarig, O. (1997): “Corporate Finance. A Valuation Approach”; McGraw-Hill, pp. 36-39.
10

Una variante de este método indirecto consiste en no incluir los gastos financieros en
el cálculo del Beneficio Antes de Impuestos; se calcularía pues el flujo a partir del Beneficio
Antes de Intereses y Después de Impuestos (BAIDT), de esta forma no se necesita ningún
ajuste posterior sobre los gastos financieros; no obstante, al hacerlo así, se sobrestimarán los
impuestos y el Beneficio Después de Impuestos.
Beneficio Antes de Intereses y Después de
Impuestos
+ Amortización
Como alternativa podemos estimar los flujos de la empresa a través de un método
mediante el cual se prevén directamente las entradas y salidas de caja; es el denominado
método directo:
Cobros = Ventas – Incrementos en Clientes
- Gastos Operativos
Coste de Ventas
+ Gastos Administrativos, Generales y de Comercialización
+ Incremento en Inventarios
- Incremento en Proveedores
- Amortización
- Impuestos
Impuestos sobre Beneficios Operativos
- Incremento en Impuestos pendientes de pago
- Adquisiciones Netas de Activos Fijos
Los cobros se obtienen partiendo de la cifra de ventas a la cual se restan los
incrementos en cuentas de clientes pendientes de cobro.
Los gastos operativos se calculan partiendo del coste de ventas al cual se le realizan
los siguientes ajustes:
11

• Por un lado se agregan aquellos gastos que no hayan sido incluidos (administrativos,
generales y de comercialización).
• Por otro lado se realizan los ajustes vinculados a inventarios y proveedores, relacionados
con el fondo de maniobra.
• Como en el caso anterior, es preciso realizar el ajuste de la amortización.
Para concluir con el cálculo del flujo de caja de la empresa sólo será necesario añadir
los impuestos, en este caso impuestos sobre beneficios operativos, esto es, sin haber deducido
los gastos financieros (y su efecto sobre el fondo de maniobra) y las modificaciones en las
cuentas de activo fijo.
Nótese que no habiendo sido incluidos en ningún momento los gastos financieros no
es preciso realizar ningún ajuste con relación a los mismos.
El flujo de caja libre para la empresa también puede expresarse como:
FCE = BAIDT * (1- tasa de inversión neta)
Donde:
- FCE, es el flujo de caja libre para la empresa
- BAIDT, es el Beneficio antes de Intereses y Después de Impuestos
- La tasa de inversión neta, es la fracción que representa la inversión neta sobre el
BAIDT.
Esta última expresión, y sus componentes (el BAIDT es la rentabilidad sobre la
inversión (ROI) por el Capital Invertido) nos permite analizar las consecuencias de
variaciones en dichas variables sobre el Flujo de Caja de la Empresa.
3.1.2. Los Flujos de Caja del Capital o Accionista
Se trata del flujo que corresponde a aquellos que aportan los recursos propios de la
empresa. En este caso es preciso incluir en los flujos de la empresa los efectos de la
financiación. Los accionistas son los titulares de los flujos residuales de la empresa, esto es, a
ellos pertenecen todas las cantidades que resten una vez cubiertas las obligaciones financieras,
12

incluida las devoluciones de deuda, y satisfechas las necesidades de inversión previstas.
Benninga, S. y Sarig, O. (1997), proponen la siguiente relación para vincular el flujo de la
empresa y el del accionista (o flujo de caja libre para el accionista):
Flujo de Caja de la Empresa
- Devolución Neta de la Deuda
- Gastos Financieros tras Impuestos
= Flujo de Caja del Capital
También podemos calcularlo directamente a partir del Beneficio Neto:
Beneficio Después de Impuestos
+ Amortización
- Cambios en Capital de Trabajo Neto
- Adquisición Neta de Activos Fijos
Si profundizamos en esta segunda alternativa, que no requiere el cálculo previo del
flujo de caja de la empresa, nos quedará:
Beneficio Antes de Impuestos e Intereses (BAIT)
- Gastos Financieros
= Beneficio Antes de Impuestos
- Impuestos
= Beneficio Después de Impuestos
+ Amortización
Como podemos observar, al Beneficio antes de Intereses e Impuestos le restaremos los
gastos financieros, obteniendo el Beneficio Antes de Impuestos. Tras deducir los impuestos
nos restará realizar los siguientes ajustes:
- El consabido ajuste de la amortización.
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- Los ajustes vinculados al fondo de maniobra, incluido el incremento en impuestos
pendientes de pago.
- Por último, dos ajustes, la devolución neta del principal de la deuda (que puede ser
un incremento en la misma si la empresa emite más deuda de la que retira) y las adquisiciones
netas de activos.
Si la empresa contase con subvenciones de capital que hubiesen de ser periodificadas
como ingreso fiscal, se procedería a su inclusión antes del cálculo de impuestos y a su
posterior detracción, al no haber supuesto una entrada de caja en el período, con un
tratamiento exactamente inverso al realizado con las amortizaciones. Otra alternativa es
incluir directamente el efecto fiscal de dichas subvenciones.
Si volvemos a la primera expresión del flujo de caja para el accionista:
FCA = FCE – Intereses (1 – t) – Amortización de Deuda + Nueva Deuda
Dónde:
- FCA, es el flujo para el accionista
- FCE, es el flujo para la empresa
- t, el tipo impositivo
y si suponemos que la empresa desea tener un ratio de endeudamiento constante,
(d=(D/(C+D)), de forma que las nuevas inversiones sean financiadas manteniendo dicho ratio,
entonces:
FCA = Beneficio Neto – (1 – d) * Inversión Neta
Siendo d, el ratio de endeudamiento.
La expresión anterior nos muestra que el Flujo para el Accionista es mayor cuanto
mayor sea el ratio de endeudamiento objetivo de la empresa, y siempre y cuando ese objetivo
se logre.
Si una empresa se encuentra en un momento dado por debajo de su nivel de
endeudamiento deseado, en los periodos de aproximación al mismo los Flujos para el
14

Accionista serán superiores a los que tendría si ya hubiese alcanzado dicho nivel de
endeudamiento. La situación es exactamente inversa si tiene más endeudamiento del deseado.
3.1.3. Los Flujos de Caja de la Deuda
Se trata de los fondos netos puestos a disposición de los acreedores. La estimación de
los flujos de caja de la deuda es, en principio, la más sencilla, pues sólo incluye dos
componentes:
Gastos Financieros
+ Variaciones del Principal de la Deuda
= Flujo de Caja de la Deuda
En el apartado Gastos Financieros incluimos tanto los intereses como las diferentes
comisiones pagadas a las entidades financieras en relación con las operaciones de
endeudamiento.
Si se acuerda un calendario de amortización de la deuda perfectamente establecido, o
rígido, con tasas de interés fijas, los flujos de la deuda serán totalmente conocidos en la
medida que la empresa sea capaz de cumplir con el servicio de la deuda.
Podemos ver el reparto de los distintos flujos en la figura:
Figura 2. Correspondencia entre flujos y fuentes de financiación
Flujos del
Capital
Flujos de
la Deuda
Accionistas
Acreedores
FlujosdelaEmpresa
Inversores
Los flujos de la empresa presentan sobre los del accionista la ventaja de ser más
fácilmente asignables a unidades de negocio o actividades concretas de la empresa, lo que
permite un mejor seguimiento de las mismas.
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3.1.4. Otros Flujos
Además de los tres comentados existen otros posibles flujos de caja, que repasamos
ahora brevemente.
El Flujo de Caja Bruto, y el Flujo de Caja Operativo
El denominado Flujo de Caja Bruto (Mascareñas, 2000), refleja la actividad operativa
de la empresa, y sin tener en cuenta nuevas inversiones. Su procedimiento de cálculo es el
siguiente:
Ingresos de Explotación
- Costes de explotación
= Beneficio Antes de Impuestos e Intereses (BAIT)
- Impuestos sobre el BAIT
= Beneficio antes de Intereses y después de Impuestos
+ Amortización
+ Impuestos diferidos
= Flujo de Caja Bruto
Si añadimos las necesidades en circulante tendremos el denominado Flujo de Caja
Operativo.
Si al Flujo de Caja Bruto le añadimos el componente inversor, tanto en activo fijo
como en circulante (Inversión Bruta), obtendremos el ya analizado Flujo de Caja de la
Empresa.
El siguiente esquema resume todo lo anterior,
Beneficio antes de Intereses y después de Impuestos
+ Amortización
+ Impuestos diferidos
= Flujo de Caja Bruto
- Variaciones Capital Circulante
El Flujo de Caja de Capital
El denominado Capital Cash Flow se observa desde la óptica del receptor de fondos, y
no de la empresa. A nuestro juicio este es el verdadero flujo financiero de la empresa, y no el
16

apuntado anteriormente. Este flujo, que por su nombre no debe confundirse con el flujo para
el accionista o del capital, ni por su composición con el de la empresa, puede definirse de la
siguiente forma:
Beneficio Antes de Impuestos e Intereses
- Impuestos sobre el Beneficio Antes de Impuestos
= Beneficio Después de Impuestos
+ Amortización
+/- Variación en Necesidades de Capital Circulante
= Flujo de Caja de Capital
La diferencia respecto al Flujo de Caja para la Empresa estriba en el hecho de que en
éste último se calculan los impuestos sobre el beneficio sin tener en cuenta los intereses,
mientras que en el Flujo de Caja de Capital o Capital Cash Flow, se calculan sobre una
cuantía de beneficio de la que ya han sido deducidos los gastos financieros. Fernández
propone su cálculo como:
CCF = FCA+ FCD= FCA + Devolución Deuda + Intereses
Donde,
- CCF, se refiere al Flujo de Caja de Capital o Capital Cash Flow
- FCA y FCD son el flujo del accionista y de la deuda respectivamente
Recordemos que el FCE = FCA + Devolución Deuda + Intereses tras Impuestos
Por lo tanto el Flujo de Caja para la Empresa y el Capital Cash Flow se diferencian
por el hecho de no tener en cuenta (en el primer caso) o si (en el segundo) la deducción fiscal
de los intereses. Las relaciones entre el flujo de caja para la empresa, para el accionista y el
flujo de caja de capital pueden esquematizarse en el siguiente gráfico:
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Figura 3. Flujos de la Empresa, del Accionista y de Capital
Beneficio Antes de Impuestos
e Intereses (BAIT)
+ Amortización
- Incrementos en Circulante
Flujo Operativo antes de impuestos
- Impuestos:
(BAIT- Intereses) * t
- Impuestos:
(BAIT- Intereses) * t
Capital Cash Flow
- Intereses
- Variación en Deuda
Flujo de Caja del Accionista
- Impuestos Operativos:
BAIT * t
Flujo de Caja de la Empresa
3.2) DETERMINACIÓN DE LA TASA DE ACTUALIZACIÓN
Los inversores solicitan del proyecto una rentabilidad al menos equivalente a la que
podrían obtener en otra inversión de similar riesgo. Cada serie de flujos debe ser actualizada a
su correspondiente tasa. Así, los flujos del proyecto deben actualizarse a una tasa que refleje
el coste conjunto de todos los inversores; dicha tasa es el coste de capital medio ponderado.
Por su parte, los flujos de caja de la deuda son descontados al tipo de interés de la misma. Por
último, los flujos de caja del capital, aquellos que corresponden a los socios, deben ser
descontados a la tasa de rentabilidad requerida por los mismos.
Hay que tener en cuenta que el coste de la deuda ha de ser expresado considerando
impuestos; otro factor a tener en cuenta es el relativo a los costes de emisión de la
financiación, ya sea mediante deuda, ya sea mediante capital. En ambos casos es preciso
afrontar una serie de gastos de tramitación que pueden representar una cuantía sustanciosa. Su
inclusión en la valoración puede realizarse bien incluyéndolos como una cuantía más del
desembolso inicial de la inversión o bien incluyéndolos en el cálculo del coste de cada fuente
de financiación en particular a la hora de calcular el coste de capital medio ponderado. Si el
flujo a actualizar fuese el capital cash flow, que ya incluye el efecto de la deducción fiscal de
los intereses, deberíamos utilizar el coste de capital medio ponderado antes de impuestos, para
no duplicar dicho efecto.
18

Figura 4. Determinación de las tasas de actualización
Recursos Propios:
Capital
Recursos Ajenos:
Deuda
Rentabilidad requerida por
los accionistas
Tipo de interés
de la deuda
Estructura de financiación
Coste de Capital
Medio Ponderado
3.3) CÁLCULO DEL VALOR DEL PROYECTO
Una vez que han sido determinados todos los flujos de caja relevantes y las tasas de
descuento apropiadas para su actualización estamos en disposición de calcular el valor actual
de los flujos implicados. La actualización de los flujos del proyecto al coste de capital medio
ponderado nos permitirá conocer el valor del proyecto. Así mismo el descuento de los flujos
de la deuda al tipo de interés de la propia deuda debe señalarnos el valor de la deuda. Por
último, para conocer el valor del capital, de los recursos propios, debemos descontar el valor
de los flujos del capital a la tasa requerida por los accionistas. Podemos resumirlo así:
Figura 5. Correspondencia entre flujos y valor
Valor del
Proyecto
Capital
Deuda
Flujos del
Proyecto
Flujos del
Capital
Flujos de
la Deuda
Rentabilidad exigida
por los accionistas
Coste de Capital
Medio Ponderado
Tipo de Interés
de la Deuda
4. CONSTRUCCIÓN DEL MODELO
Nuestro propósito es describir la construcción de un modelo de simulación cuyo fin
sea determinar la viabilidad económica y financiera de proyectos de negocio tal como ha sido
descrita anteriormente. Hemos de tener en cuenta que el análisis de viabilidad de un proyecto
requiere a su vez de la realización de análisis de viabilidad técnica y comercial, cuyos
19

resultados han de ser satisfactorios, a la vez que inputs del modelo de viabilidad económica y
financiera. Podemos observar dicha situación en la figura:
Figura 6. Los análisis de viabilidad comercial y técnica como inputs del análisis económico y
financiero
Viabilidad comercial Viabilidad técnica
No
Proyecto Rechazado
No
Proyecto Rechazado
Si Si
•Precios
•Mercado potencial
•Segmentos de mercado
•Condiciones de venta
•Costes de aprovisionamiento
•Condiciones de compra
•Costes de inversión
•Costes de puesta en marcha
•Recursos humanos
•Costes de explotación
Viabilidad económica y financiera
La construcción del modelo económico y financiero se realiza por etapas sucesivas:
1) Elaboración del modelo económico, que permita juzgar en primer término la bondad
o viabilidad económica del proyecto sin ningún tipo de consideración financiera. Este modelo
comienza con el conocimiento de los valores de las medidas macroeconómicas relevantes
(índice de inflación, tipos de interés y de cambio, tipos impositivos). A continuación se
analizan las inversiones de capital, desagregadas por conceptos (para poder concretar las
dotaciones a la amortización, los gastos de mantenimiento, etc.) y temporalmente
(imprescindible para calcular los intereses intercalarios). El siguiente punto se refiere a las
previsiones de ingresos y costes de operación; han de ser expresados diferenciándolos por
conceptos y según se trate de fijos o variables. La conclusión del modelo económico ha de ser
permitir a los evaluadores decidir si, desde un punto de vista económico, es conveniente o no
seguir adelante con el proyecto, y ello según los valores que tomen el Valor Actual Neto
(VAN) y la Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) del proyecto.
2) Determinación de las fuentes de financiación. Se trata de diseñar la estructura
financiera del proyecto; las posibilidades de utilizar más o menos fondos de las diferentes
fuentes alternativas depende de los costes de cada una, de las restricciones del propio
proyecto, de los resultados del modelo económico, y del contexto económico y financiero del
momento.
20

3) Realización del modelo financiero, que permita obtener los diferentes estados
financieros del proyecto de forma periódica durante el horizonte temporal del mismo. Una vez
examinada la economía intrínseca del proyecto hemos de incluir los efectos derivados de la
estructura financiera elegida: comisiones por la consecución de la financiación, servicio de la
deuda según el sistema de amortización elegido, efectos fiscales de la financiación y pago de
dividendos. Con todo ello podrán elaborarse los estados financieros y analizar la viabilidad
financiera del proyecto, esto es, los resultados que los promotores del proyecto obtendrán por
su participación en el mismo.
4.1. LA INTEGRACIÓN DE MÓDULOS
El modelo económico y financiero a partir del cual se calcularán los distintos flujos de
caja puede establecerse a través de la conjunción de tres módulos o presupuestos, (hemos de
considerar el término presupuesto desde una perspectiva amplia): Módulo de Inversiones, de
Explotación, y de Financiación; y todo ello dentro de un entorno macroeconómico específico.
Figura 7. El modelo económico y financiero como compendio de módulos
Módulo de
Inversiones
Módulo de
Explotación
Módulo de
Financiación
Modelo
Económico y
Financiero
Entorno Macroeconómico
El papel del entorno
Del entorno macroeconómico se extrae información general e información específica
sobre la empresa en concreto. Dentro de la información general hemos de referirnos a
cuestiones como los índices de inflación previstos, los tipos de interés y de cambio previstos,
la situación de prosperidad o recesión general de la economía, ritmos de crecimiento
económico previstos, aspectos fiscales vinculados al impuesto de sociedades, valor añadido,
etc. Con relación al entorno específico se precisa información referida a la tendencia y
competencia en el sector, evolución de precios del sector, cualquier cuestión fiscal específica
(impuestos especiales, deducciones o desgravaciones específicas, etc.), evolución de los
costes salariales del sector, evolución de los costes de las materias primas y energía, etc.
21

Figura 8. El entorno Macroeconómico
Información General
Indices inflacionarios
Tipos de interés
Tipos de cambio
Aspectos fiscales
Situación de la economía
Información Específica
Tendencia del sector
Competencia del sector
Evolución de precios
Evolución de costes
Aspectos fiscales específicos
El módulo de Inversión
El módulo de inversión recoge las previsiones de aplicaciones en activos fijos tanto a
nivel de coste como cronológico. Se apoya en los datos de entorno en lo referente al
incremento del precio de contrato de las obras a realizar, para estimar el coste en términos
nominales de cualquier inversión futura; también es necesario utilizar las previsiones de tipo
de cambio en caso de que se precise adquirir equipamiento exterior. Si existiesen
bonificaciones fiscales por la realización de inversiones, también habrían de ser consideradas.
Como resumen de lo anterior podremos obtener las previsiones de activos fijos, brutos y netos
para el periodo de estimación.
Figura 9. Elaboración del módulo de inversión
Módulo de Inversiones
Inversiones
Coste y cronología
Indice de escalación
Tipos de cambio
Aspectos fiscales
El módulo de Explotación
Con relación al módulo de explotación, la información que requiere es de muy diversa
índole. Por un lado se precisa información técnica, información proveniente del módulo de
inversión, e información comercial, para la estimación de los costes de operación y
mantenimiento; por otro lado requiere información comercial para la estimación de los
ingresos de explotación; también ha de apoyarse en información macroeconómica en todos
22

sus aspectos: tipos de cambio, inflación, fiscalidad, etc.. El resultado de este módulo de
explotación es la cuenta de resultados de la empresa, además de información necesaria para la
estimación de las partidas de circulante del balance.
Figura 10. Elaboración del módulo de explotación
Módulo de Explotación
Costes de Operación y
Mantenimiento
Ingresos de Explotación
Información ComercialInformación Técnica
Módulo de
Inversiones
El Módulo de Financiación
El módulo de financiación se establece a partir de la información aportada por el
módulo de inversión en conjunción a la información del módulo de explotación y teniendo en
cuenta aspectos del entorno macroeconómico, tales como los tipos de interés. Este módulo
nos permite analizar cómo evoluciona la cobertura de las necesidades de fondos, la capacidad
para cumplir adecuadamente con el servicio de la deuda, así como la capacidad de generar
fondos suficientes para rentabilizar la aportación de los accionistas. Su combinación con los
anteriores módulos nos permite cerrar la cuenta de resultados y el balance.
Figura 11. Elaboración del módulo de financiación
Modulo de Financiación
Necesidades y aplicaciones de fondos
Módulo de
Inversiones
Módulo de
Explotación
23

4.2. RELACIÓN ENTRE FLUJOS Y MÓDULOS
Veamos de qué forma se relacionan los presupuestos del modelo económico y
financiero con el análisis de flujos, tanto del proyecto como de la deuda y del capital o
accionista. Como ya dijimos los flujos del proyecto son aquellos que corresponden a los
inversores de la empresa o proyecto en su conjunto; intervienen para la determinación de los
mismos los presupuestos de inversión y explotación, dentro del entorno económico
correspondiente, y no se utiliza información del presupuesto de financiación. En la figura
queda reflejada esta situación:
Figura 12. La relación entre los presupuestos y los flujos del proyecto
Presupuesto de Inversiones Presupuesto de Explotación
Flujos del
Proyecto
Para la obtención de los flujos de la deuda y del capital, aquellos que corresponden a
un grupo concreto de inversores, es preciso combinar el presupuesto de financiación con los
flujos del proyecto:
Figura 13. La determinación de los flujos del capital y la deuda
Presupuesto de
Financiación
Flujos del
Proyecto
Flujos del
Capital
Flujos de la
Deuda
Las previsiones de flujos indicarán cuan rentable es el proyecto, cuanto dinero
generará y cómo se repartirá el mismo entre los diversos proveedores de fondos, que podrán
así calcular la rentabilidad que obtendrán por su participación en el proyecto.
24

5. CONCLUSIÓN Y APROVECHAMIENTO DEL MODELO
El modelo económico y financiero que permite la simulación no es un fin en sí mismo.
No podemos olvidar que su principal objetivo es servir para que acreedores y accionistas
puedan analizar en qué medida va a ser posible que se cumplan sus requerimientos en tanto al
cumplimiento del servicio de la deuda y obtención de una rentabilidad adecuada al riesgo
soportado respectivamente. Al fin y al cabo, el modelo no trata de predecir eventos futuros
sino de indicar las consecuencias lógicas que se derivarían de una serie de hipótesis definidas
por el analista.
Ahora que hemos elaborado el modelo que se adapte al caso en que estemos tratando,
es el momento de sacarle el mayor partido posible. Para ello consideramos que lo más
conveniente es instrumentarlo en una hoja de cálculo. Esto nos permitirá realizar cuantas
simulaciones deseemos, sin apenas esfuerzo. Todo lo realizado hasta aquí pudo ser fácilmente
calculado a mano, o con una calculadora, pero, ¿qué ocurre si cambiamos algún dato de
entrada?; con la hoja de cálculo eso no representa ningún problema; con un tratamiento
manual habría que repetir todo el proceso. La capacidad de simulación es muy importante
para el director financiero que quiera tener constancia de donde se sitúan las mayores
oportunidades y riesgos de la empresa en la que trabaja. A partir de aquí, gráficos, escenarios
alternativos, adaptaciones a nueva información sobre costes o precios, etc, son fácilmente
tratadas por el modelo.
Así pues, la principal tarea empieza una vez que las previsiones iniciales han sido
realizadas. En ese punto el analista debe examinar sus previsiones para determinar:
- Qué sugieren las actuales tendencias que va a ocurrir en el futuro.
- Qué efectos van a tener sobre la empresa los planes actuales.
- Qué acciones pueden llevarse a cabo para solventar los posibles problemas
encontrados.
La presentación inicial es lo que suele denominarse Caso Base. En el mismo se
muestran los inputs, variables intermedias, otputs, e incluso estados financieros proforma,
referidos al que podemos denominar escenario más probable. Dicho escenario se caracterizará
tanto por considerar los valores más probables de los inputs, como por mostrar los cursos de
acción más probables de la empresa ante posibles situaciones. Por ejemplo, el input más
25

probable para el crecimiento en ventas puede ser un 5% anual, y el curso de acción más
probable referido a la decisión de financiación puede ser situar el ratio de endeudamiento en
un 45%.
El analista debe trabajar a partir de dicho caso base realizando las simulaciones que
considere oportunas. La simulación, en palabras de Higgins, no es más que una extensión del
análisis de sensibilidad, del clásico análisis “qué ocurre si”, realizada con apoyo de la
informática. La simulación financiera implica la cuantificación del impacto probable que las
decisiones adoptadas, así como posibles variaciones en el entorno, pueden tener sobre la
cuenta de resultados, el balance y los flujos de la empresa. Entre sus aplicaciones básicas se
encuentran, como ya hemos apuntado, la evaluación de nuevas propuestas de negocio, la
valoración de empresas ante la posibilidad de adquisiciones o fusiones, análisis de cambios en
la estructura de capital o en la política de dividendos, etc.
El modelo permite al analista experimentar con diferentes hipótesis y escenarios.
Además, debe ayudar a encontrar aquellos puntos de ruptura que provocan cambios en las
decisiones a tomar. La construcción de escenarios no puede contemplarse como el mero
cambio de algún dato de entrada del modelo. Los escenarios sólo tienen sentido cuando son
consecuencia de una concienzuda reflexión acerca de la evolución conjunta de las distintas
variables implicadas ante situaciones diferentes.
No creemos que pueda proponerse una regla general para establecer escenarios
alternativos. Una posibilidad es realizar escenarios más optimistas y más pesimistas que el
caso base, de forma que obtendremos una versión color rosa y otra menos halagüeña acerca
del futuro de la empresa. En todo caso, los siguientes consejos pueden ser oportunos:
- Cada simulación debe corresponderse con un conjunto de valores coherentes de las
diferentes variables.
- El pasar de un escenario a otro implica la necesidad de revisar cada variable, dado
que algunas pueden cambiar y otras no.
- Para el desarrollo de los distintos escenarios es oportuno comenzar con un plan de
juego que indique que variables van a ser susceptibles de ser modificadas, y más
importante, por qué causas.
26

BIBLIOGRAFÍA RECOMENDADA
BENNINGA, S. (1999): Financial Modeling, The MIT Press, Cambridge
BENNINGA, S., SARIG, O. (1997): Corporate finance: a valuation approach, McGraww-
Hill
BERGLAS, A., HOARE, P. (1999): “Spreadsheets errors, risks and tecniques”, Management
Accounting, Julio-Agosto, pp. 46-47
BREALEY, R.; MYERS, S. (2000): Principles of Corporate Finance. 6ª ed., Irwin McGraw
Hill
COPELAND, T. E.; KOLLER, T.; MURRIN, J. (2000): Valuation: Measuring and
Managing the Value of Companies, Wiley & Sons, New York, 2ª Ed.
DAMODARAN, A. (1996): Investment Valuation, John Wiley & Sons, New York
DAMODARAN, A. (1997): Corporate Finance. Teheory and Practice, John Wiley & Sons,
New York
FERNÁNDEZ, P. (1999): Valoración de Empresas, Gestión 2000, Barcelona.
HAWAWINI, G., VIALLET, C. (1999): Finance for Executives. Managing for Value
Creation, South-Western College Publishing, Cincinnati, Ohio.
HIGGINS, RC. (1998):Analysis for financial management. New York: Irwin-McGraw Hill.
HOPES, J. (1998): “Financial Modelling: A Beginners´ Guide”; Accountancy, International
Edition, Marzo, pp. 52-53.
MASCAREÑAS PÉREZ-IÑIGO, J. (2000): Fusiones y adquisiciones de empresas. 3ª ed.
McGraw Hill.
RAPPAPORT, A. (1998): La Creación de Valor para el Accionista. Una guía para
inversores y directivos, Ed. Deusto, Bilbao, 2ª Edición.
RUBACK, R. S. (2000): “Capital cash flows: a simple approach to valuing risky cash flows”
Harvard University Working Paper
SHRIEVES, R. E., WACHOWICZ, J. M. (1999): “Free cash flow, economic value added,
and net present value: a reconciliation of variations of discounted cash flow valuation”,
University of Tennessee Working Paper
VÉLEZ-PAREJA, I. (1999): “Construction of free cash flows. A pedagocical note. Part I”,
Social Science Research Network
VÉLEZ-PAREJA, I. (2000): “Construction of free cash flows. A pedagocical note. Part II”,
Social Science Research Network
27

DEFINICIÓN Y
OBJETIVOS
FASES DE DESARROLLO Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS
ESTUDIO DEL
SECTOR
ANÁLISIS DE
MERCADO
no viable
viable
ANÁLISIS TÉCNICO
no viable
viable
ANÁLISIS
ECONÓMICO-
FINANCIERO
no viable
viable
RESUMEN Y
CONCLUSIONES
DECISIÓN
RETRO
ALIMENTACIÓN
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DEFINICIÓN Y
OBJETIVOS
ANÁLISIS DE
MERCADO
ESTUDIO DE LOCALIZACIÓN+ INGENIERÍA PROYECTO
TAMAÑO
ANÁLISIS TÉCNICO
PROYECCIÓN DE
INGRESOS
COSTE DE
INVERSIÓN Y
EXPLOTACIÓN
+ ESTUDIO
ECONÓMICO
=
FLUJOS
FINANCIEROS
ESTUDIO
FINANCIERO
=
PROYECCIÓN
DEMANDA
OBTENCIÓN
INFORMACIÓN
INGRESOS Y GASTOS
CONSTRUCCIÓN
FLUJOS DE CAJA
FINANCIACIÓN
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