Educación Financiera

Valoración de Empresas: El Proceso de Valoración. Parte II.
Foto Rafael Romero M., Doctor en
Finanzas. Profesor Departamento de
Administración, Universidad de Chile.
Hoy continuaremos analizando la
metodología de valoración de empresas,
tema que completaremos en las
próximas semanas con la estimación del
valor de Falabella y de Cencosud. Antes
de seguir, debe tener claro que nuestro
estudio se sitúa en el contexto del
análisis fundamental, y que el proceso
de valoración integra diversos conceptos
y técnicas de análisis. En términos
generales, el proceso de valoración de
empresas puede ser esquematizado de la
siguiente manera:
1. Recopilación de Información
Lo primero que se debe hacer es
recolectar información relativa a la
empresa que se desea valorar. La
información se refiere, principalmente, a
los siguientes ítems:
• Descripción de las operaciones de
la compañía: Se debe recopilar
información respecto de la línea de
productos o línea de servicios, mercado
o mercados objetivos, unidades de
negocios, ciclo de vida del producto o
del servicio, ciclo de vida de la
industria, principales competidores,
principales oportunidades y amenazas
para la industria y para la compañía.
• Informes financieros históricos: Se
requiere información contable de los
Estados de Resultados (Income
Statement), Balances Generales
(General Balance) y del Flujo de Caja
(Cash Flow) de la compañía.
• Indicadores o ratios financieros: Se
necesita información relativa a los
indicadores de crecimiento, liquidez,
márgenes operacionales, rentabilidad,
endeudamiento, cobertura de intereses y
nivel de riesgo de la compañía y de la
industria en que opera la empresa.
En el caso de las empresas
nacionales que han sido constituidas
como Sociedades Anónimas Abiertas, la
información (Balance General, Estado
de Resultado y Flujo de Caja) puede ser
obtenida del sitio web www.svs.cl,
perteneciente a la Superintendencia de
Valores y Seguros, así como de la
página web de la compañía en estudio.
En el caso de las empresas
extranjeras que cotizan en la Bolsa de
New York (NYSE), la información
puede ser obtenida de sitios webs tales
como: www.finance.yahoo.com,
www.marketguide.com, o del sitio que
la compañía en estudio maneja en
internet.
Además, para buscar información
respecto de valorizaciones de empresas,
se recomienda visitar la página web
www.parisinet.com. En ella encontrará
ejemplos de valoraciones así como el
software de sensibilización elaborado
por los profesores Parisi, el cual puede
ser bajado gratuitamente.
2. Análisis Comparativo de
Indicadores Financieros
Se debe realizar un análisis
comparativo entre los indicadores
financieros de la compañía, de las
empresas competidoras y del promedio
de la industria. Este análisis debe
efectuarse en términos de crecimiento,
liquidez, márgenes, endeudamiento,
riesgo y rentabilidad.
Además, el análisis debe referirse a
la evolución de los indicadores
financieros de la compañía
considerando, a nuestro juicio, al menos
los últimos cinco años. Las tasas de
crecimiento y los indicadores
financieros de la compañía deben ser
comparados con el promedio de la
industria y/o con los del principal
competidor, para así medir el
desempeño relativo de la empresa a lo
largo del tiempo.
3. Construcción y Proyección del
Flujo de Efectivo
Se deberá construir el flujo de
efectivo histórico de la compañía con
información de los últimos 10 años o, al
menos, los últimos 5 años. Se sugiere
construir el flujo de efectivo generado
por los activos de la compañía, sin
considerar el pago de intereses y la
amortización de la deuda, para luego
emplear como tasa de descuento la tasa
de costo de capital promedio ponderado
(RWACC). La tasa RWACC es
especialmente recomendable si se espera
que la estructura de endeudamiento se
mantenga estable en el futuro. En caso
contrario, se puede utilizar la técnica
APV (Adjusted Present Value), también
conocida como valorización por partes,
y que plantea que el valor de una
empresa apalancada (VL) equivale al
valor de la empresa no apalancada o sin
deuda (VU), más el valor actual del
ahorro tributario generado por el uso de
deuda (tC·B). Así:
VL = VU + tC·B
Ambas técnicas, WACC y APV
suponen que la empresa no tiene ningú
tipo de flexibilidad en el futuro, en el
sentido de que se realizarán las
inversiones, se producirá y se cobrará el
precio proyectado. La literatura moderna
de finanzas ha desarrollado una técnica
para lidiar con situaciones inciertas y
que valorice la flexibilidad que tendrán
los tomadores de decisiones en el futuro.
Esta técnica es llamada Opciones
Reales, debido a su resemblanza con la
teoría de opciones financieras
desarrollada en los ´70 por Black,
Sholes & Merton. Este tema será
desarrollado con mayor detalle en los
próximos artículos.
A continuación se deberá realizar la
proyección del flujo de efectivo. La
proyección se realizará sobre la base de
los antecedentes históricos de la
compañía, es decir, sobre la base de las
tasas de crecimiento históricas de los
ingresos, costos, etc., teniendo como
parámetro de comparación las tasas de
crecimiento promedio históricas de la
industria o, en caso de no contar con
esta información, del principal
competidor.
Cabe señalar que en la etapa de
proyección es relativamente fácil caer en
la tentación de utilizar modelos
econométricos, tales como modelos
auto-regresivos o modelos multi-
variables dinámicos. No obstante, si
bien estos modelos presentan una gran
utilidad al trabajar con series de tiempo,
lo más probable es que al usarlos para
proyectar las partidas del flujo de
efectivo se añada complejidad al
análisis, sin que esto se traduzca en una
mayor precisión en las estimaciones. Por
ello, lo más común es realizar las
proyecciones en función de las tasas de
crecimiento promedio históricas,
considerando la volatilidad (medida por
la desviación estándar) de éstas a lo
largo del tiempo. Así, este método, a
pesar de su simpleza, resulta ser bastante
práctico. Más aún cuando se combina
con el análisis de simulación de Monte
Carlo.
4. Estimación del Valor de
Continuidad del Negocio
Foto Antonino Parisi F., Doctor en
Finanzas. Director Magíster en
Finanzas Ejecutivo, Universidad de
Chile.
El proceso de valoración de
compañías requiere definir un horizonte
de evaluación, es decir, un período de
tiempo durante el cual el analista
realizará la proyección de flujos de
efectivo. ¿Cuántos años deben
considerarse como horizonte de
evaluación? La respuesta es relativa, y
depende de las características de la
empresa que se desea valorar, así como
de la industria a la que pertenece. Por
ejemplo, si se trata de una compañía
cuyo mercado se encuentra en la etapa
de madurez de su ciclo de vida, se podrá
usar un horizonte de evaluación más
extenso. Lo anterior se explica porque,
debido a la madurez del mercado, los
flujos de efectivo de la compañía son
menos volátiles, lo que permite contar
con una mayor capacidad predictiva.
Esto hace posible que la empresa pueda
ser valorada en un horizonte de 10, 15 o
20 años. No obstante, hay empresas que
operan en mercados emergentes, o que
son parte de una nueva industria que
ofrece un producto o servicio sin
precedentes. En este caso la valoración
se dificulta: primero, porque se cuenta
con poca información histórica para
analizar el comportamiento de los
ingresos por venta y de los costos
operacionales de la compañía; segundo,
porque al tratarse de un mercado o de
una industria emergente se está en la
etapa de introducción del producto o
servicio, lo que implica que los flujos de
efectivo son muy variables. En
consecuencia, la capacidad predictiva se
reduce en estos casos, lo que hace difícil
proyectar más allá de, por ejemplo, 5
años. Así, el horizonte de evaluación a
usar en la valoración de una compañía
dependerá de las características del
negocio en cuestión y de la etapa del
ciclo de vida en que se encuentre el
mercado o la industria, ya que todo esto
influye en la capacidad predictiva de los
evaluadores.
Sin embargo, independientemente
de la cantidad de años que se utilicen
para proyectar los flujos sobre los cuales
se estimará el valor de la compañía, está
claro que, cuando se asume que la
empresa operará por un período de
tiempo indefinido (buscando perpetuarse
en el tiempo), no es factible realizar una
proyección para todo el horizonte de
tiempo: a medida que nos alejamos en el
tiempo, comienza a aumentar el grado
de incertidumbre, la variabilidad
asociada a los posibles resultados
futuros se incrementa y, en
consecuencia, nuestra capacidad de
proyección disminuye. A esto hay que
agregar el hecho de que los flujos

proyectados a muy largo plazo (por
ejemplo, a 30 y más años), por muy
grandes que sean, tendrán un impacto
poco significativo en el valor de la
compañía, por que el esfuerzo en
términos predictivos no se justifica,
especialmente cuando la tasa de
descuento es relativamente elevada.
¿Qué hacer entonces? La solución a
este problema consiste en dividir el
horizonte de evaluación en dos: en un
período de evaluación explícito y en un
período de evaluación implícito. En el
primero periodo se realiza una
proyección de los flujos de efectivo, año
a año, mientras que en el segundo se
estima lo que se conoce como valor de
continuidad del negocio, que consiste en
el valor actual de los flujos que se
espera genere el negocio desde ese
momento en adelante (en teoría, hasta el
infinito).
Figura 1: Horizonte de Evaluación.
Estimar un valor de continuidad
implica asumir que, en determinado
momento, la empresa alcanza una
madurez operacional que se traduce
en una mayor estabilidad de sus
flujos de efectivo. De manera, se
asume que, a partir de cierto
momento en adelante, la empresa
sería capaz de generar un flujo
relativamente estable en el tiempo, y
a perpetuidad. Así, el valor de
continuidad puede estimarse
utilizando: (1) la fórmula de valor
actual de un flujo constante y
perpetuo; (2) la fórmula de valor
actual de un flujo creciente y
perpetuo; o (3) el método de los
múltiplos. Estas metodologías serán
explicadas con mayor detalle en
artículos posteriores.
5. Estimación de la Tasa de Costo de
Capital de la Compañía
Al momento de valorar una
compañía debemos considerar todos los
ingresos y todos los costos relevantes
para el análisis. En cuanto a los costos,
no sólo debemos tener en cuenta los
costos contables (tales como costos
operacionales, gastos de administración
y ventas, impuestos, inversiones
adicionales en capital de trabajo y en
activo fijo, etc.), sino que también
debemos incluir el costo económico o de
oportunidad. Este costo, que estará
representado por la tasa de descuento,
refleja la rentabilidad que se obtendría
invirtiendo los recursos en otra empresa
de riesgo similar.
Así, se debe estimar la tasa de
costo de capital relevante para la
compañía, de acuerdo al flujo que se
desea proyectar. Para ello, como se
explicará en los siguientes artículos
de costo de capital, se deben seguir
los siguientes pasos: (1) estimar el
nivel de riesgo sistemático de la
empresa, es decir, el beta
patrimonial; (2) estimar la tasa de
retorno exigida sobre el patrimonio, RS,
empleando para ello el modelo CAPM;
(3) estimar la tasa de costo de capital
promedio ponderado (RWACC), si ello
corresponde, a través del modelo
planteado por Modigliani & Miller.
Una vez que la tasa de costo de
capital haya sido estimada, será utilizada
para calcular el valor presente de los
flujos de efectivo proyectados. Cabe
señalar que estos pasos son apropiados
para empresas que transan en bolsa, en
mercados de capitales altamente
integrados con el resto del mundo. En
caso de que una empresa no transe en
bolsa u opere en una economía
emergente, la teoría financiera ha
propuesto una serie de ajustes, los cuales
serán tratados en artículos posteriores.
6. Estimar el valor de mercado de la
compañía y el precio accionario
Estimar el valor de mercado de la
compañía a partir del valor actual de los
flujos futuros proyectados para la
empresa, ajustados por nivel de riesgo.
Luego, el valor de mercado del
patrimonio se obtiene al sustraer el valor
de la deuda del valor de la compañía.
Finalmente, al dividir el valor de
mercado del patrimonio entre el número
de acciones en circulación, obtenemos
una estimación del precio accionario de
la compañía.
7. Simulación
La valoración tiene como objetivo
estimar el valor más probable de la
compañía, considerando diversos
escenarios futuros, junto la definición de
un intervalo dentro del cual podría
fluctuar este valor, dada una
determinada probabilidad de ocurrencia.
En esta etapa del análisis resulta de gran
utilidad la simulación de Monte Carlo.
La simulación implica: (1) identificar las
variables críticas a sensibilizar; (2)
asignar una distribución de probabilidad
a estas variables, junto con un valor
promedio y una desviación estándar; (3)
definir la variable a proyectar (en este
caso, el valor de mercado de la
compañía o el precio accionario); y (4)
determinar el número de escenarios a
simular (se recomiendan, al menos,
10.000 escenarios).
En el artículo de la próxima semana
los profesores Parisi continuarán
analizando el tema de valoración de
compañías. Si usted desea profundizar
en el tema, visite el sitio web
www.parisinet.com, o contáctese con
Edinson Cornejo S. al teléfono 678 3373
– 678 3370.
© Diario Financiero. Miércoles 16 de
Junio de 2004.

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