CAPM.PPTZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZ

Rendimiento - Riesgo
Dr. Marcelo A. Delfino

Rendimiento
$133 Valor total
Ingresos $ 18 Dividendos = D1
+
tiempo $115 Valor de mercado = P1
t = 0 t = 1
Egresos
-$100 = P0
Rendimiento en pesos: Dividendos +  Valor del capital
R$ = 18 + 15 = 33
Rendimientos porcentuales:
%
33
100
18
15
P
D
P
P
r
0
1
0
1







Rendimiento
El rendimiento total de un activo financiero se puede
dividir en un resultado por tenencia y un resultado
financiero.
0
0
1
P
P
P
tenenecia
Resultado


0
1
P
D
o
finanacier
Resultado 

Rendimiento esperado
La media es una buena medida del rendimiento
esperado cuando se tiene un gran número de
inversiones.
Probabilidad de ocurrencia
ij
M
1
j
ij
i R
P
)
R
(
E 



Rendimiento esperado
Escenario Rendimiento posible
Probabilidad
1 50 % 0.1
2 40 0.2
3 35 0.4
4 30 0.2
5 -10 0.1
1.0
32 %

Rendimientos esperados de una cartera
 Es razonable asumir que los inversores elegirán entre
portafolios sobre la base de su rendimiento esperado
y la desviación estándar de ese rendimiento.
 Los factores de ponderación de cada activo en la
cartera equivale al porcentaje del valor total de la
cartera invertidos en tal activo
xi
= factor de ponderación y
E(Rp) = X1
E(R1
) + X2
E(R2
) + .... + Xn
E(Rn
)
 1
i
x

Varianza del rendimiento esperado




M
1
j
2
i
ij
ij
2
i )
R
R
(
P

Desviación estándar
2
i
i 
 

Riesgo de una cartera
La varianza de una cartera no es la simple combinación
de las varianzas de los activos que la integran
)
x
)
x
x
cov(
x
x
2
x
(
)
R
r
(
E 2
2
2
2
2
1
2
1
2
1
2
1
2
p
p
2
p 

 










 2
2
2
2
21
1
2
12
2
1
2
1
2
1
2
p
x
x
x
x
x
x
















2
3
2
3
32
2
3
31
1
3
23
3
2
2
2
2
2
21
1
2
13
3
1
12
2
1
2
1
2
1
2
p
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x











Covarianza
La covarianza mide la extensión en la cual los retornos
de diferentes activos se mueven juntos.
El problema que tiene la covarianza es que está
expresada en unidades de la media. Se hace difícil
hacer comparaciones entre covarianzas para ver si dos
pares de activos están muy o poco relacionados.





M
1
j
2
j
2
1
j
1
j
12 )
R
R
)(
R
R
(
P


Coeficiente de correlación
 Estandarizando la covarianza todos los valores de
correlación estarán comprendidos entre -1 y +1
llegando a lo que se denomina coeficiente de
correlación:
 Cuanto menor sea la correlación de los rendimientos
entre los activos de un portafolio, éstos se podrán
combinar de manera más eficiente para reducir el
riesgo.
2
1
12
12
σ
σ
σ
ρ 

Correlación y riesgo
Desvío Stándar del Porfolio (%)
Retorno
esperado
del
Porfolio
(%)
 = 1
1<  < 1
 = -1
E
D

Frontera Eficiente
Desvío Standard del Portafolio (%)
Retorno
esperado
del
Portafolio
(%)
D
A
E
C
B
F

Frontera Eficiente
Retorno
esperado
del
Portafolio
(%)
A
E
Frontera Eficiente
C
B
D
F

Cálculo de la frontera eficiente
Se necesitan los siguientes datos de los activos:
1. Rendimiento esperado de cada uno de los activos
2. Riesgo o desviación estándar de cada uno de los
activos
3. Matriz de varianzas y covarianzas o matriz de
correlaciones entre todos los activos.

Cálculo de la frontera eficiente
El cálculo de la frontera eficiente surge de resolver un
problema de programación lineal donde:
Función objetivo:
Minimización del riesgo suponiendo un rendimiento
dado E(RP)
Incógnitas a resolver:
Determinación de las proporciones (Xi) de cada uno de
los activos que componen el portfolio P
Sujeto a las siguientes restricciones:
La sumatoria de las ponderaciones debe ser igual a 1

Programa de optimización de Markowitz
Minimizar
Con respecto a las participaciones:
(X1, X2, X3, …….Xk)
Sujeto a las restricciones:
1. E(Rp ) =  XK
E(RK
) = Constante
2.  XK
= 1
  

 jk
k
j
2
j
2
j
2
p σ
X
X
σ
X
σ

Rendimiento
Rendimiento
Nivel de Riesgo
Nivel de Riesgo
Conservador
Conservador
Moderado
Moderado
Agresivo
Agresivo
Moderado
Cual es el perfil del cliente?

ACCIONES 20%
ACCIONES 20%
RENTA FIJA L.P. 50%
RENTA FIJA L.P. 50%
RENTA FIJA C.P. 20%
RENTA FIJA C.P. 20%
VISTA 10%
VISTA 10%
Rendimiento
Rendimiento
Nivel de Riesgo
Nivel de Riesgo
Conservador
Conservador
Moderado
Moderado
Agresivo
Agresivo
Moderado
Estructura del portfolio
ACCIONES A. C. 20%
ACCIONES A. C. 20%
ACCIONES 50%
ACCIONES 50%
RENTA FIJA L.P. 25%
RENTA FIJA L.P. 25%
VISTA 5%
VISTA 5%
RENTA FIJA L.P. 50%
RENTA FIJA L.P. 50%
RENTA FIJA C.P. 30%
RENTA FIJA C.P. 30%
VISTA 20%
VISTA 20%

Conocer el perfil del inversor
 Un aspecto crucial en la administración y
asesoramiento de inversiones, es determinar el perfil
de riesgo del inversor o lo que se conoce como el
nivel de tolerancia al riesgo del inversor.
 Lo que se necesita conocer es la función de utilidad
del cliente o cual de todos los portfolios de la frontera
eficiente es el más adecuado para el inversor.
 El perfil se puede determinar de por lo menos dos
maneras:
 vía cuestionario o
 vía cálculo matemático.

El límite del beneficio de la diversificación
El riesgo de una cartera bien diversificada esta
dado principalmente por las covarianzas entre
los activos que la componen
Nº acciones en
el portfolio
Cantidad de
Covarianzas
2 2
3 6
10 90
100 9.900
1.000 999.000

 El riesgo específico de cada título puede eliminarse
mediante la diversificación, pero no puede eliminarse
el riesgo de mercado.
 El riesgo de mercado es la covarianza media de
todos los títulos, y este marca un límite a los
beneficios de la diversificación

Si tenemos N activos e invertimos la misma proporción
en cada uno de ellos 1/N, la varianza del portfolio es:
Entonces si N  : 1/N = 0 y (N-1)/N = 1
   


















 jk
2
i
2
2
σ
N
1
N
1
σ
N
1
p

   























1)
N(N
σ
N
1)
(N
N
σ
N
1
σ jk
2
i
2
p
jk
2
i
2
p
σ
N
1)
(N
σ
N
1
σ










 La contribución de las varianzas de los activos
individuales a la varianza del portfolio es 0 (primer
parte de la fórmula).
 Sin embargo, la contribución de las covarianzas, a
medida que crece N se asemeja a la media de las
covarianzas.
 El riesgo individual de cada activo se puede eliminar o
diversificar: riesgo no sistemático; pero la
contribución al riesgo total provocado por las
covarianzas no, riesgo sistemático o de mercado
 Esto implica que la mínima varianza se obtiene para
portfolios bien diversificados y es igual a la covarianza
promedio entre todos los activos de la población.

Riesgo
%
Nº Activos Financieros
Riesgo No Sistemático
Riesgo Sistemático

Prima de riesgo sistemático
 “El riesgo sistemático se origina en el hecho de que
existen factores macroeconómicos que afectan (hacia
arriba o hacia abajo) a todas las empresas de la
economía. Sin embargo, “esta influencia no afecta a
todas las acciones por igual”
 Hay empresas más o menos sensibles que el mercado
a los cambios de expectativas
 Esta volatilidad relativa al mercado es el riesgo
sistemático, i.e., independiente de la empresa

Combinando activos riesgosos con
libres de riesgo
T.libre
Riesgo
Retorno
esperado
del
Portafolio
(%)
R
A
B
M
D

“Short Selling” (una sola tasa)
T. Libre
Riesgo
M
Prestar
Tomar prestado
Capital Market Line

Capital Market Line
Rc = (1 - X) Rf + X RM
Como f = 0  c = (X2
2
M )1/2
. Resolviendo: X = c / M
 
 1/2
fM
f
M
2
M
2
2
f
2
c ρ
σ
X)σ
2X(1
σ
X
σ
X
1
σ 




M
M
c
f
M
c
c
R
σ
σ
R
σ
σ
1
R 


















c
M
f
M
f
c σ
σ
)
R
(R
R
R 






 


Precio del riesgo
Cantidad de riesgo

El riesgo de una acción incluida en un portafolio no es
el riesgo de la acción por separado, sino que es el
riesgo de mercado del título
El riesgo de mercado del título representa la
contribución marginal de un título individual al
riesgo de una cartera
“Short Selling” (dos tasas)
Contribución al riesgo del portafolio

 El riesgo que aporta una acción cualquiera j al
portafolio, depende de la cantidad relativa invertida
en el mismo (Xj) y de su covarianza con el portafolio:
 También podemos medir la contribución proporcional
al riesgo del portafolio, dividiendo la contribución
proporcional por la varianza del portafolio:
jp
jσ
x
2
p
jp
j
σ
σ
x
Contribución al riesgo del portafolio

Beta de la acción
El cociente entre la covarianza de los rendimientos de
un activo y del portafolio, y la varianza del portafolio
(σjM /σ2
M ), nos dice como reacciona la acción j a las
variaciones en el rendimiento del portafolio.
2
M
jM
M
M
j
σ
σ
)
Var(R
)
R
,
Cov(R
β 

M
j
jM
σ
σ
ρ
β 

Cálculo del beta de la acción
El cálculo del Beta se realiza vía análisis de regresión:
Ri = i + i RM + i
Retorno del Mercado (%)
Retorno
del
Activo
(%)
v




Security Market Line (SML)
Ahora tenemos una expresión simple para el
rendimiento esperado de un activo o un portafolio:
Ri = Rf + i [E(RM) - Rf]
 La prima por riesgo de mercado de un activo individual
es una función de la contribución de éste al riesgo del
portafolio.
 Para un activo individual mantenido en conjunto con
otros activos, el único riesgo relevante es el riesgo
sistemático, que es medido por beta.
Prima de riesgo de mercado

Rendimiento
Esperado (%)
Portfolio de
Mercado
Rm
Rf

1
Risk
Premium

CAPM
Que determina el rendimiento esperado de un activo?
1. El rendimiento libre de riesgo (que compensa el valor
tiempo del dinero)
2. El premio por el riesgo de mercado (que debería
compensar el riesgo sistemático
3. El beta del activo (que representa la medida del riesgo
sistemático presente en el activo)
El Capital Asset Pricing Model (CAPM) es un modelo de
valuación de activos de capital que plantea un tradeoff
entre riesgo y rendimiento. El modelo busca encontrar el
precio justo de cada activo que asegure al inversor un
retorno que compense el riesgo de dicho activo siempre
que sea mantenido en una cartera bien diversificada.

Supuestos del CAPM
Este modelo se apoya en la Teoría de la Cartera de
Markowitz, pero agrega los siguientes supuestos:
1. Los inversores eligen sus carteras sobre la base del
retorno esperado y el riesgo únicamente.
2. Los inversores son aversos al riesgo y buscan
maximizar el valor esperado de los rendimientos.
3. Todos los inversores tienden al mismo horizonte de
decisión en cuanto a las inversiones

Supuestos del CAPM
4. En el mercado hay competencia perfecta, no
existen costos de transacción ni impuestos a la
renta, capitales y transferencia de títulos, todos los
activos son infinitamente divisibles, la información
es gratuita y esta al alcance de todos los
inversores y estos pueden endeudarse y prestar a la
misma tasa sin limitaciones.
5. Existe homogeneidad en las expectativas y en el
conjunto de inversiones factibles

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