España 0413

Diez preguntas sobre la
economía española…
Abril de 2013
UBS CIO Wealth Management Research

Documento de análisis que recoge opiniones
y previsiones de UBS CIO WM Research

Los gráficos se presentan a efectos meramente informativos
Por favor, consultar las consideraciones legales que aparecen al final del documento

… con una respuesta en común
Mejoría gradual, pero aún queda un largo y duro camino por delante
• En este documento nos preguntamos sobre los diez temas más relevantes que
debemos conocer para evaluar cuánto ha progresado España hacia la sostenibilidad
económica, fiscal y financiera y cuál es el porvenir
• Todas las respuestas tienen un elemento en común: se ha avanzado mucho en la
dirección correcta y España se ha alejado unos pasos del abismo, ganando tiempo
para continuar el ajuste fiscal y las reformas estructurales. Pero al mismo tiempo, el
mensaje es claro: queda un largo y duro trecho para una posición sostenible
• La velocidad de reducción del déficit público se va a frenar notablemente, la deuda
pública se sigue acumulando hasta niveles muy preocupantes, la financiación de la
deuda es aún frágil y cara, la recesión se prolongará aún varios trimestres
caracterizada por una depresión de la Demanda Interna, el desempleo va a ser
insoportablemente alto por una eternidad, la devaluación interna debe continuar,
los precios inmobiliarios están todavía lejos de alcanzar un suelo y el sector
financiero, aunque razonablemente saneado, mantendrá el crédito caro y escaso
• Nuestra principal conclusión es que la economía seguirá deprimida durante dos
años más pero que España se mantendrá solvente y que toda la deuda pública
(incluidas CCAA), depósitos y bonos bancarios serán repagados en el medio plazo
• Las primas de riesgo seguirán altas y volátiles y surgirán nuevas oportunidades para
comprar bonos a corto y medio plazo. Aunque España avanza en reequilibrarse, el
riesgo principal que nos previene de comprar bonos a largo plazo es que una
recesión global en el próximo lustro encuentre a España en una posición débil y
frágil con una deuda muy elevada y que se ponga en riesgo su solvencia
1

Los ajustes avanzan en la buena dirección, pero queda mucho
Así lo explica el Gobierno español
"Durante 2012, la economía
española acometió un
significativo ajuste en el
Déficit público, excluidas inyecciones de
proceso de corrección de los capital a la banca (% PIB)
desequilibrios acumulados." Deuda bruta. Empresas no financieras y
hogares (% PIB)
Deuda bruta. Empresas no financieras (% PIB)
Deuda bruta. Hogares (% PIB)
Balanza por cuenta corriente (% PIB)
Necesidad de financiación externa (% PIB)
Posición Financiera Internacional Neta (% PIB)
Crecimiento exportación de bienes (%)
Balanza comercial ('000m€)
Exportaciones a la Zona Euro (%)
Exportaciones fuera de la Zona Euro (%)
Balanza comercial con la Zona Euro ('000m€)
Precio de la vivienda (€ m2)
Incremento salarial en convenios colectivos
firmados en el año (% cambio anual)
Coste Laboral Unitario. Total de la economía
(% cambio anual)
Productividad trabajadores (% cambio anual)
Coste total del trabajador (% cambio anual)
Provisiones bancarias por activos
problemáticos ('000m€ al final del ejercicio)
Recursos propios y provisiones bancarias
('000m€ al final del ejercicio)
Provisiones sobre el total de créditos (%)
Fuente: D.G. Tesoro
2

Los ajustes avanzan en la buena dirección, pero queda mucho
Y así lo ve la Comisión Europea
"En España los desequilibrios pueden considerarse excesivos: los
elevados niveles de deuda interna y externa siguen planteando
riesgos graves para el crecimiento y la estabilidad financiera."

El 26 de Abril se anuncian el Segundo Plan Nacional
de Reformas y el Programa de Estabilidad 2013-2016 3

1) ¿ Cuánto puede reducirse el déficit público a partir de ahora?
Reducción sustancial del gasto público, aunque los salarios repuntan en 2013
• El gasto público corriente cayó un 130 GASTOS DE PERSONAL DE LAS AA.PP. ('000m€) 6.5

4,1% en términos reales en 2012, pero 120
Previsión
SALARIOS AA.PP. (Izq. '000m€)
6.0
un 9,5% en euros corrientes, otra señal Regresión Salarios AA.PP.
110 5.5
de la "devaluación interna" Asalariados Servicios Públicos x IPC
• El Programa de Estabilidad acordado 100 5.0

con la Comisión Europea muestra otro 90 Fuente: INE, Ministerio de 4.5

8% este año y otro 6% en 2014. Sin 80 Hacienda y AA.PP., UBS 4.0

embargo, algunas medidas de ajuste se 70 Refleja la recuperación de
la paga extra de Navidad 3.5
ejecutan con retraso y los precios de en 2013, la congelación
salarial en 2013 y 2014 y la
muchos contratos y suministros están 60 reducción de unos 450.000
empleos
3.0

siendo recortados, lo que lleva a una 50 2.5

reducción menor en términos reales 95 96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14
RESTO GASTO CORRIENTE AA.PP. ('000m€)
130
• Todas las partidas de gasto se reduje- 120 RESTO GASTO CORRIENTE AA.PP. Previsión 160

ron drásticamente en todos los niveles 110 (Izq. '000m€) 150

de AAPP. Las CCAA y municipios han 100 Regresión resto gasto Corriente
AA.PP.
140
130
presentado planes fiscales hasta 2015 90 120
Consumo AA.PP. x IPC
con medidas detalladas y cuantificadas 80 110

• Prevemos que se pierdan unos 450.000 70 Fuente: INE, Ministerio de El Programa de Estabilidad
100

90
empleos públicos (14%) entre 2010 y 60 Hacienda y AA.PP., UBS 2012-15 se comprometió a
rebajar el gasto corriente real 80
2014. Unido a los recortes salariales, la 50 en un 8.2% en 2013 y 6.4% en
2014. En la práctica, buena 70

factura total salarial del sector público 40 parte del ajuste se está
produciendo vía precios
60

se reducirá en casi un 15% desde 2010 30 50
95 96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14
4

Las prestaciones sociales suben y obligan a recortar más el gasto discrecional
• La gran partida de las prestaciones 210 PRESTACIONES SOCIALES (PENSIONES + DESEMPLEO) ('000m€) 12.7
Previsión
sociales (fundamentalmente pensiones 190
200 PRESTACIONES SOCIALES AA.PP. (Izq. '000m€) 12.4
12.1
y subsidio desempleo) sigue creciendo 180 Regresión Prestaciones Sociales 11.8
170 11.5
en términos nominales, impulsada por 160 Receptores Prestaciones (m)
11.2

el mayor gasto en pensiones: 150
140
Refleja una subida del 1.2%
anual de las pensiones
10.9
10.6
– Aumento en el número de beneficiarios 130 contributivas, el agotamiento
progresivo del subsidio de
10.3
120 10.0
– Mayor base media de cotización 110
desempleo a cientos de miles
de parados y el recorte del 9.7
– Aumento del 1% en 2012 100 subsidio a partir del 7º mes 9.4
90 9.1
• La reforma del sistema público de 80
Fuente: Ministerio de Empleo y
8.8

pensiones no tiene efectos en ingresos 70
60
Seg.Social, Ministerio de
Hacienda y AA.PP., INE, UBS
8.5
8.2
y gastos hasta mitad de la década y la 50 7.9

Seguridad Social entra en déficit 95 96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14
COTIZACIONES SOCIALES Y GASTO EN PENSIONES ('000m€)
• El gasto desempleo cae levemente por 160
Previsión

el agotamiento de prestación de los 150
Fuente: Ministerio de Empleo
140
que perdieron el empleo en 2009-11 y Seg.Social, Ministerio de
130
• La reducción del subsidio del 60% al 120
50% de la base reguladora a partir del 110
7º mes augura una aceleración en la 100
caída de prestaciones en 2013 y 2014 90

• Los intereses sobre la deuda subirán 80

otro 13% en 2013 y consumirán ya 70
PRESTACIONES SOCIALES SIN DESEMPLEO
ESTIMACIÓN COTIZACIONES SOCIALES
más de 34.000m€ (3.2% PIB) 60
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
5

Las subidas de impuestos apenas logran sostener la recaudación tributaria
• Tras la subida de muchos impuestos y 65 IMPUESTO SOBRE EL VALOR AÑADIDO ('000m€) 270

tasas, la Agencia Tributaria logró 60 250

alcanzar su objetivo de recaudación en 55 Fuente: AEAT, Ministerio de 230
2012. Los ingresos aumentaron un 50 210

4,2% (IVA +2,4% a pesar de la caída 45 190

del consumo; Sociedades +29% tras 40 Subida de tipos
170

acelerar los pagos a cuenta y limitar las 35 impositivos de
Septiembre 2012
150

deducciones y compensaciones) 30
IVA (Izq. '000m€)
130 Previsión

• La fuerte caída de la Demanda Interna 25 Regresión IVA
110

provoca una disminución aguda de la 20 Consumo + Importaciones ('000m€; INE)
90

recaudación "a impuesto constante", 15 70

mientras que las contribuciones a la SS 95 96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14
IMPUESTO SOBRE LA RENTA ('000m€)
80 600
cayeron un 5% y las prestaciones por 75 IRPF (Izq. '000m€) Previsión

desempleo consumen casi una décima 70 Regresión IRPF
550

parte de los ingresos fiscales 65 Remuneración Asalariados ('000m€; 500

• Nuestras previsiones se basan en una 60 BdE)
450

extensión del "recargo temporal" del 55
Fuente: AEAT, Ministerio de 400
IRPF en 2014. En caso contrario (como 50 Hacienda y AA.PP., INE, UBS Asume la
prolongación en
reflejan las previsiones del FMI y UE), 45 2014 del recargo
350

extraordinario de
el déficit fiscal sería un 0,5% superior 40
2012 y 2013 300
35
• Se esperan nuevas subidas en impuesto 30 250

sobre hidrocarburos y otras tasas 25 200
95 96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14
6

El déficit apenas caerá en 2013 al quedar atrás las medidas excepcionales
• El déficit público fue del 7.0% del PIB 500 INGRESO Y GASTO FISCAL NO FINANCIERO ('000m EUR)

en 2012 (9,0% en 2011), por encima 475 GASTO No Financiero AA.PP. ('000m€)
450
del objetivo revisado ya el 6,3%, pero 425 INGRESOS AA.PP. ('000m€)

un buen logro si se ajusta al ciclo 400
375
• El desliz sobre el objetivo empeorará 350 Previsión
este año, debido a dos factores: 325
300
– Los Presupuestos se basan en PIB -0,5% 275
mientras que UBS prevé -1,7% 250

– Las dos medidas excepcionales que 225
200
contribuyeron a acelerar la reducción 175
Fuente: AEAT, Ministerio de
del déficit en 2012 no se repetirá en el 150
presente año: eliminación de la paga de 95 96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14

Navidad a los empleados públicos (0,5% 130
DÉFICIT PÚBLICO 13%
del PIB) y alteraciones en el IS (0,3% PIB) 120 NECESIDAD FINANCIACIÓN AA.PP. ('000m€)
Previsión 12%
110 Déficit Público en % PIB UBS
• Aunque hay medidas fiscales en curso 100
11%
9%
por unos 38.000m€ para 2013, la 90
80
8%

reducción del déficit neto podría ser 70 7%

inferior al 1% del PIB, lo que lleva a 60
50
6%
5%
un déficit aún cerca del 6,2%, muy 40 3%

por encima del objetivo del 4,5% 30
20
2%
1%
• Obvia decir que el objetivo del 2,8% 10
0
0%

para 2014 está fuera de alcance. La CE (10) 95 96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14 -2%

anunciará nuevos objetivos en un mes (20)
(30)
Fuente: INE, AEAT, UBS
-3%
-4%
7

Las CCAA apenas podrán reducir el déficit si se paga la extra de Navidad
RATIOS FISCALES SIGNIFICATIVOS DE LAS COMUNIDADES AUTÓNOMAS
1 1 2 3 1 4
Gasto CC.AA. Gto corriente Empleados Salario medio Ingreso CC.AA. Deuda / PIB Déficit 2012
Total Nacional 3.3 0.77 29.1 39.1 2.7 18.6% -1.73%
Andalucía 3.1 0.56 30.6 37.0 2.5 15.1% -2.02%
Aragón 3.3 0.71 33.5 42.8 2.8 14.7% -1.47%
Asturias 3.6 0.96 34.6 40.2 3.2 13.6% -1.04%
Baleares 3.2 0.75 28.1 32.9 2.4 23.9% -1.83%
Canarias 3.0 0.55 29.3 39.7 2.6 11.8% -1.23%
Cantabria 4.1 1.11 34.6 39.8 3.2 16.0% -1.13%
Castilla y León 3.6 0.94 35.5 38.9 2.9 14.6% -1.40%
Castilla - La Mancha 3.2 0.52 33.6 41.3 2.7 28.2% -1.53%
Cataluña 3.3 0.99 22.7 39.6 2.8 28.1% -1.96%
Com. Valenciana 3.0 0.90 25.4 36.5 2.1 30.0% -3.45%
Extremadura 3.6 0.66 43.1 36.9 3.2 14.8% -0.69%
Galicia 3.2 0.59 32.7 38.7 2.9 15.0% -1.19%
Madrid 2.9 0.88 25.0 36.9 2.5 11.6% -1.07%
Murcia 3.3 0.56 35.7 37.6 2.3 16.9% -3.02%
Navarra 5.6 0.89 38.2 45.0 5.1 15.8% -1.34%
País Vasco 4.6 0.77 31.3 53.4 4.3 11.2% -1.39%
La Rioja 3.6 0.90 33.7 38.9 3.1 13.2% -1.04%
Pro-memoria: Deuda Administración Central 2014 74.3%
1.- Miles de euros por habitante Fuente: Ministerio
de Hacienda y
2.- Empleados por 1.000 habitantes AA.PP., Fedea, UBS
3.- Miles de euros por empleado público
8
4.- Incluyendo empresas públicas autonómicas

2) ¿ Cuándo podrá estabilizarse la Deuda / PIB ?
La Deuda/PIB tocará techo sobre el 95%, pero los riesgos son elevados
• Tras comenzar la crisis en un cómodo 120 ESPAÑA vs ZONA EURO: DEFICIT PÚBLICO y DEUDA / PIB -12
ESPAÑA: Deuda Pública Neta / PIB
36% de Deuda/PIB, varios años de 110 ESPAÑA: Deuda Bruta / PIB *
-11
100 ZONA EURO: Deuda / PIB -10
enormes déficit fiscales y la caída de 90 ESPAÑA: Déficit Público % PIB -9
ZONA EURO: Déficit Público % PIB
la actividad económica, han llevado 80 -8

la deuda pública bruta al 77% en 70 60
-7
-6
2012 (84% al sumar el rescate de la 50 -5

banca y otros fondos: FPP, FADE, etc) 40
30
-4
-3
• La deuda superará el 91% este año 20 -2

(PIB -1,7%, déficit de -6,2%) que se 10 0
-1
0
elevará al 95% en 2014 (en un mero -10 95 96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14 1

0,0% del PIB y el 5,2% de déficit) -20 Fuente: AEAT, AMECO, Ministerio de
Economía y Hacienda, INE, UBS Previsión
2
-30 3
• Suponiendo que España fuera capaz DEUDA PÚBLICA EN DISTINTOS ESCENARIOS DE PRIMA DE RIESGO
120
de volver a su nuevo crecimiento 110 IMF
potencial (~1,5%) en 2015 y que el Spain government
Previsión

100
déficit presupuestario se sitúe por fin 2016 recession scenario
90
por debajo del 3% en 2016, el ratio 80 WM Research

Deuda/PIB rondaría el 95% un tiempo
70
antes de empezar a deslizarse a la El mayor riesgo para la
sostenibilidad fiscal a
60
baja (ayudado por la recuperación medio plazo es que llegue
50 una recesión antes de
gradual de los distintos fondos de 40 haber comenzado a
inyección de liquidez y rescate, que reducir la deuda pública
30
elevaron la deuda un 10% en 4 años) Fuente: FMI, Banco de España, INE, UBS
20
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
9

Posible estabilización a partir de 2015, pero el coste de la deuda es clave
• Suponiendo que España lograra controlar su déficit presupuestario por debajo del
3% a partir de 2016, la Deuda/PIB no excedería el 95%-96%, aunque la reducción
de la deuda será lenta porque el crecimiento potencial ha disminuido al 1,5%
• Aunque España incumpla de forma 9% POTENCIAL DE CRECIMIENTO DEL PIB DE ESPAÑA
Productividad Total de los Factores
sistemática y creciente los objetivos de 8% Fuente: INE, Banco de
Tasa de Actividad 15-64
déficit, aún no ha superado el punto de 7% España, AMECO, UBS
Aportación Acumulación de Capital
no retorno en sostenibilidad fiscal 6% Población 15-64
Crecimiento Potencial Modelo
• Si hubiera una recesión global en el 5%
próximo lustro, España se encontraría 4%
todavía en una posición muy frágil con 3%
alto endeudamiento que incluso podría 2%
poner en peligro su solvencia. Alcanzar 1%
un superávit primario superior al 1% del 0% 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19
-1%
PIB es crucial para estabilizar la deuda -2%
PROYECCIONES DE LA DEUDA BRUTA DE LAS ADMINISTRACIONES PÚBLICAS
UBS forecasts Baseline Adverse
2011E 2012E 2013E 2014E 2015-20E 2012E 2013E 2014E 2015-20E
Crecimiento Growth (%)
Real GDP PIB Real 0.4% -1.4% -1.7% 0.0% 1.5% -1.4% -2.5% -1.5% 1.0%
GDP deflator (%)
Deflactor del PIB 1.4% 0.6% 0.8% 1.2% 1.6% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2%
Déficit público (% PIB) GDP)
Budget balance (% of -9.8% -7.0% -6.2% -5.0% -2.0% -7.0% -7.4% -7.2% -5.2%
Coste medio Deuda (%)
Average cost of debt 4.0% 3.8% 3.7% 3.6% 3.9% 3.8% 4.0% 4.5% 5.0%
Balance Primario (% PIB)
Primary balance (% of GDP) -7.0% -4.1% -3.0% -1.6% 1.5% -3.8% -4.0% -3.0% -0.5%
Deuda Bruta sobre PIB(%)*
Gross Debt/GDP ratio 69.7% 84.1% 92.0% 95.2% 84.9% 84.1% 93.0% 100.7% 115.2%

* 2012 2012 includes(1.0%), FEEF (0.9%) y Fondo Pago Proveedores (3.1%) y FROB (5.6% = 60.000m). Asume la recuperación derecovered (FADE, FROB and FFPS) by 2020
* incluye FADE FADE (1.0%), EFSF (0.9%), Fund for Payments to Suppliers (3.1%), FROB (40bn = 3.8% GDP). Assumes a 6% un 8% (FADE, FROB y FFP) hasta 2020.
Fuente: INE, Banco de España, UBS
10

El interés medio sobre la deuda no sube, pero si el importe total emitido
• La moderación del diferencial 8.0 COSTE DEL SERVICIO DE LA DEUDA EN % PIB 100
soberano y la fuerte caída de los tipos 7.0
Previsión
TIPO DEUDA ESPAÑA 5 AÑOS (Izq)
del BCE y Alemania están permitiendo SERVICIO DEUDA PÚBLICA (Izq; % PIB) 90

que el interés medio sobre la deuda 6.0 DEUDA PÚBLICA ESPAÑA (Dcha; % PIB)
80
siga una senda descendente 5.0
70
• Los pasivos en circulación del conjunto 4.0
de AA.PP. supera ya el billón de EUR, 60

aunque la deuda neta a efectos de la 3.0 50
Comisión Europea (PDE) es 900.00m€ 2.0
La duración media de 4.3
• El Tesoro debe emitir este año más de 1.0 años hace que el aumento Fuente: INE, Tesoro de
40
del tipo medio sea paulatino
120.000m€ y debe evitar una subida 0.0 España, Bloomberg, UBS
30
del tipo medio o reducir la duración 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
EMISIÓN DE DEUDA DEL TESORO A 31 DE MARZO COSTE MEDIO DE LA DEUDA DEL TESORO

Fuente: Dirección
General del Tesoro

Fuente: Dirección
General del Tesoro
Emisión prevista en 2013 Ejecutado Interés medio Deuda vigente Tipo emisión nueva
11

Índice de sostenibilidad fiscal: todavía en una situación alarmante
• UBS ha creado un índice sintético sobre la sostenibilidad de las cuentas públicas (el
riesgo de una reestructuración de la deuda a medio-largo plazo) utilizando ratios
como la Deuda/PIB, el balance presupuestario primario, la prima de riesgo, el coste
medio de la deuda en circulación, el coste de emisión de los nuevos bonos y el
crecimiento económico a medio plazo
• La situación actual es alarmante, derivada de la acelerada acumulación de deuda,
de déficit excesivo. Un área de mejora ha sido la gradual reducción del coste de la
nueva deuda emitida
ÍNDICE UBS DE SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA ESPAÑOLA
3
Previsión
Insostenible
2
Alarmante
1
Preocupante
0
95 96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14
Sostenible
-1
Excelente
-2
Fuente: INE, Ministerio de Hacienda
y AA.PP., AEAT, Bloomberg, UBS
-3
12

3) ¿ Pedirá finalmente España asistencia financiera externa ?
Las enormes emisiones mantendrán la presión sobre la prima de riesgo
• El Tesoro y las agencias públicas (ICO, 180 ESPAÑA: NECESIDADES FINANCIACIÓN DEL TESORO Y AGENCIAS
FROB y FADE) tienen que refinanciar 160 Fuente: DG Tesoro,
Bloomberg, UBS
FONDO CCAA (FLA)
DÉFICIT PÚBLICO
93.000m€ en 2013 (sin contar Letras) FADE
140 FROB-SAREB
• El volumen de emisión bruto de bonos 120 ICO

sube de 160.000m€ cuando se suman 100 Tesoro (sin Letras)

los 66.000m€ de déficit fiscal y el FLA
80
• Tras adquirir cerca de 100.000m€ con 60
el dinero del LTRO a 3 años del BCE, la 40
banca española está reduciendo ahora
20
posiciones y la financiación se vuelve
0
más dependiente de los extranjeros 2013 2014 2015 2016

• Que España alcance un superávit por 35 VARIACIÓN MENSUAL INVERSIÓN EN DEUDA DEL TESORO ('000m€)
cuenta corriente significa que el 30 La banca española
compró 100.000m de
déficit es financiable domésticamente, 25 deuda española con la
liquidez del LTRO
20
salvo que los inversores extranjeros 15
vuelvan a perder la confianza 10

• A 31 de Marzo el Tesoro ha sido capaz 5 0
de emitir ya el 35% de su objetivo de -5
2013. Las subastas recientes han sido -10
positivas en términos de importes, -15 -20
Los inversores
extranjeros vendieron
Foreign Investors

solicitudes sobre el volumen emitido -25 78.000m entre
Diciembre y Marzo
Domestic Banks

de ventas y participación extranjera -30
dic-11 feb-12 abr-12 jun-12 ago-12 oct-12 dic-12 feb-13
Fuente: DG Tesoro, UBS 13

La probabilidad de un rescate es menor, pero aún hay factores de riesgo
• En tanto que los mercados sigan en 800 DISTRIBUCIÓN DE LA DEUDA DEL TESORO ('000m EUR)
Domestic investors (ex·banks): holdings of Treasury Debt
un tono constructivo y continúe la 700 Inversores domésticos (sin banca)
Spain Banks: holdings of Treasury Debt
Bancos españoles
recuperación económica global, 600 Inversores extranjeros
Foreign investors: holdings of Treasury Debt
España podrá financiarse a precios
194 199
razonables sin necesidad de apoyo 500 179 174 180 182
195 195 186

financiero externo del MEDE/BCE 400
166

• Aunque la probabilidad de que 300 63 74 68 52 94
171 178 195 197 195
+140
España acabe abocada al "rescate" ha 200
disminuido claramente en los últimos 100 278 279 299 310 281 220 203 192 225 240 -115
meses y ya no es nuestro escenario Fuente: Tesoro de España, UBS sin BCE
central, aún hay riesgos significativos 0
dic-10 mar-11 jun-11 sep-11 dic-11 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13
de que eso ocurra en el 2ºS de 2013: DIFERENCIAL DE LA DEUDA ESPAÑOLA A 10 AÑOS vs ALEMANIA
7.0
– Negativa evolución de la economía 6.5 DIFERENCIAL ESPAÑA-ALEMANIA A 10 AÑOS
– Déficit superior a los objetivos 6.0
5.5
– Aumento de la tensión social y política 5.0
– Posible rebaja a "bono basura" de 4.5
4.0
alguna agencia de calificación crediticia 3.5
– Contagio desde Italia, Portugal o Chipre 3.0
2.5
• La prima de riesgo seguirá volátil y 2.0

alta, pero contenida en un rango más 1.5
1.0
estrecho. El riesgo de que el precio de 0.5

los bonos se hunda es mucho menor 0.0
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Fuente: Bloomberg, UBS 14

Vuelven los inversores extranjeros, pero la dependencia del BCE es enorme
• El discurso de Draghi en Julio revirtió 300 POSICIÓN DEL BANCO DE ESPAÑA ('000m EUR) 300
la salida de capitales. Los inversores 200 200
extranjeros han comprado más de 171
178 185 204197 195
100 100
50.000m€ en bonos del Tesoro desde 63 74
94 89
195
68 52
Septiembre (pero están todavía 23% 0 d
10c
i -
1
16 0 ma r
1
-
28
1
27 23 25 44 19 11
u
j n 1
- 1 e
s p -
1 1 d c
i -
1 1 ma r
1
- 2 u
j n -
1 2 e
s p -
1 2 d c
i -
1 2 ma r
1
- 3
0

por debajo de los niveles de 2011) -100 -51
-41 -48
-151 -298 -100
-83
• La banca española comienza a vender -200 -252 -352
-308
-200
aún tiene 140.000m más que en 2011 -372
-300 -376 -300
• Esto ha permitido que el Banco de Spain Banks: holdings of Treasury Debt
Banca española: Deuda Pública
Deposits of de la banca at ECB
-415
Depósitos Spanish Banks -429
España reduzca su posición negativa -400 Bank of Spain TARGET 2en el BCE 2
Posición Banco España en TARGET
position
-400

en el Eurosistema en unos 120.000m€, -500 Fuente: Banco de España, Tesoro de España, UBS -500
aunque todavía debe 308.000m€ RECURSO AL BANCO CENTRAL EUROPEO (Millones EUR)
400 100%
• El dinero inyectado por el MEDE a la 360 RECURSO NETO ENTIDADES 90%
banca (39.000m€) ha sido una fuente 320 ESPAÑOLAS AL BCE
80%
importante de financiación adicional 280
% RECURSO TOTAL AL BCE
70%
• La dependencia del BCE sigue siendo 240 Fuente: BancoUBS
España, BCE,
de 60%

enorme (272.000m€ del LTRO frente a 200 50%
389.000m€ en Ago.12). Los depósitos 160 40%

en el BCE han caído a 19.000m€ 120 30%

• La deuda externa ha pasado de ser 80 20%

financiada por el interbancario al 40 10%

sistema de bancos centrales 0 0%
ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 ene-13
15

4) ¿ Cuándo podrá España escapar de la recesión ?
Los sectores domésticos siguen deprimidos, los exportadores se recuperan
• La demanda interna sigue cayendo 20 PRODUCCIÓN INDUSTRIAL e INVERSIÓN EN BIENES DE EQUIPO 9
por el efecto combinado de la caída 15 Fuente: INE, UBS
Previsión
6
del consumo, el colapso inmobiliario, 10 3
el ajuste fiscal generalizado y una 5 0
menor inversión empresarial 0 (3)

• Las familias sufren el efecto conjunto (5) (6)

de las graves pérdidas de empleo, (10) Crec. FBCF ex·construcción (9)

recortes salariales, mayores impuestos (15) Crec. Exportación Bienes
(12)

y la contracción del crédito. La renta (20) (15)

disponible real se reduce en más de (25) Crec.Prod. Industrial ex-Construc. (YoY
media 12m)
(18)

un 3%, mientras que el ahorro (en el (30) (21)
97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14
8% desde 17% en 2009) tiene menos EMPLEO y CRECIMIENTO DEL CONSUMO
margen para amortiguar el consumo 7
6
8

en plena fase de desendeudamiento 5 Previsión
6

4
• Las ventas al por menor caen un 10% 3
4

en términos reales y el consumo total 2
2

cae un 2% tanto en 2012 y 2013 1
0
0

• La inversión en capital fijo se contrae (1) Fuente: INE, Bloomberg, UBS (2)

menos: la fuerte caída en la inversión (2)(3)
(4)

ligada a la construcción y demanda (4) (6)

interna está siendo compensada por (5) Crec. Consumo de los hogares (Izq.)
(8)
(6)
el buen comportamiento exportador (7)
Crecimiento del empleo (media anual)
(10)
96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14
16

El drástico ajuste fiscal y el "credit crunch" causan una recesión prolongada
• El PIB se contraerá a un ritmo gradualmente más lento. Después de caer un 0,8% en
el 4T de 2012, el perfil de trimestre a trimestre podría mejorar hasta el -0,5% (1Q), -
0,3% (2T), 0,1% (3T) y 0,1% (4T) dada una menor contribución negativa del
consumo (conforme subida del IVA queda atrás), un impulso fiscal algo menos
negativo y la construcción se aproxima lentamente a el fondo del ciclo
• El efecto estadístico arrastrado de 2012 (-0,8%) hará que la caída media del PIB en
2013 se acerque al -1,7%, en apariencia peor que el -1,4% de 2012 pero ocultando
la lenta recuperación subyacente
• Sin embargo, el PIB global enmascara una evolución mucho peor de la demanda
interna, que cae casi otro 4% en 2013. La contribución del sector exterior superará
el 2% por el aumento de exportaciones y turismo y la disminución de importaciones
• Así, aunque la recesión terminará "técnicamente" ya en el 4ºT 2013 o 1erT 2014, la
demanda interna de España seguirá disminuyendo hasta finales de 2014,
deprimiendo aún más el mercado de trabajo, la recaudación fiscal y la morosidad
• El sector exportador seguirá siendo el único motor de crecimiento hasta el año 2015
• El PIB trimestral crecerá marginalmente el próximo año, pero el promedio anual
será similar al de 2013 (previsión UBS 0,0% para 2014). Sólo en 2015 la demanda
interna comenzará una genuina aunque débil recuperación hacia el nuevo
potencial de crecimiento de alrededor del 1,5%. España se ha convertido en una
economía madura, lastrada por la menor población activa, el prolongado ajuste
fiscal, la continua caída de los precios inmobiliarios y la falta de inversión, por lo
que el crecimiento se basará en la mejora de la productividad y la competitividad
17

La recesión acaba a fin de año pero la Demanda Interna no crecerá hasta 2015
CRECIMIENTO INTERANUAL DEL PIB Y CONTRIBUCIÓN POR COMPONENTES
8

7
El PIB real no alcanzará el
6 nivel máximo del 1erT 08
hasta final de 2019
5

4
Previsión

3

2

1
0
96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 ·10 ·11 ·12 ·13 ·14
(1)

(2)
(3) RESTO CONSTRUCCIÓN
(4) CONSTRUCCIÓN RESIDENCIAL
INVERSIÓN ex·CONSTRUCCIÓN
(5) GASTO PÚBLICO
CONSUMO FAMILIAR
(6)
PRODUCTO INTERIOR BRUTO
La Demanda Interna
(7) SECTOR EXTERIOR
se hunde un 19%
(8) entre 2008 y 2014
Fuente: INE, UBS

18

Una peor cifra de PIB en 2013 enmascara la gradual mejora subyacente
• La confluencia del desplome inmobiliario, el desapalancamiento financiero y el
duro ajuste fiscal causa el descenso de todos los componentes de la Demanda
Interna. El sector público acelera su contracción en tanto que el mercado
inmobiliario sufre la fase más intensa de su ajuste por la purga de la banca
• El sector público reducirá su gasto e inversión hasta 2015, lastrando la actividad
interna privada y retrasando la salida de la recesión hasta inicio de 2014
• El ajuste del gran desequilibrio exterior es notable, con superávit comercial
creciente y con la balanza por cuenta corriente excedentaria en 2014 (-9.5% 2007)
YoY GROWTH OF AVERAGE GDP
CRECIMIENTO DEL NIVEL MEDIO DEL PIB
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Producto interior bruto 3.6 4.1 3.5 0.9 -3.7 -0.3 0.4 -1.4 -1.7 0.0
Consumo nacional 4.4 4.2 4.0 1.0 -1.9 0.9 -0.8 -2.5 -3.1 -1.0
Consumo de los hogares 4.1 4.0 3.5 -0.6 -3.9 0.6 -0.8 -2.2 -2.7 -0.2
Consumo de las AAPP 5.5 4.6 5.6 5.9 3.7 1.5 -0.5 -3.7 -3.9 -3.0
Formación bruta de capital 6.6 8.0 4.2 -4.2 -17.9 -5.5 -5.5 -8.7 -7.5 -1.4
FBCF Viviendas 6.4 6.6 1.4 -9.1 -23.1 -10.1 -6.7 -8.0 -7.4 -3.8
FBCF Otras construcciones 7.1 6.8 3.6 -1.6 -9.1 -9.6 -11.0 -14.6 -10.9 -3.5
FBCF Industria, Transporte y otros 7.2 9.2 9.5 -2.3 -21.7 3.1 2.5 -4.9 -6.0 1.2
Exportación de bienes y servicios 2.5 6.7 6.7 -1.0 -10.0 11.3 7.6 3.1 5.7 7.1
Exportación de bienes 1.5 6.6 7.5 -2.3 -10.4 15.1 8.5 2.9 5.5 7.1
Exportación de servicios no turísticos 18.4 12.5 11.0 6.6 -8.9 5.1 5.5 3.4 5.6 8.8
Consumo de no residentes 2.3 1.6 -0.7 -4.3 -9.6 2.6 6.4 -1.1 1.2 4.1
Importación de bienes y servicios 7.7 10.2 8.0 -5.2 -17.2 9.2 -0.9 -5.0 -1.8 4.6
Importación de bienes 7.6 10.2 7.7 -6.2 -18.7 12.1 -0.7 -5.5 -2.4 4.4
Importación de servicios no turísticos 6.0 11.4 9.2 -0.3 -11.5 -0.1 -1.6 -3.0 0.9 5.9
Consumo residentes en extranjero 20.6 5.9 7.2 -6.0 -13.3 0.4 -4.5 -7.4 -4.6 -0.4
19
Fuente: INE, UBS

5) ¿ Puede el desempleo subir aún más ?
Servicios: destrucción de empleo en comercio, banca y sector público
• El débil crecimiento del turismo no 60 POBLACIÓN, TURISMO y EMPLEO EN SERVICIOS
9.5
logra compensar la generalizada 55 Consumo de los hogares Previsión
9.0
Número de Turistas ('000)
destrucción de empleo en el resto de 50 Asalariados Servicios ('000) 8.5

los segmentos de servicios privados 45 8.0

• La caída del consumo provoca una 40 7.5

pérdida de empleo en el comercio, 35 7.0

que solo iniciaría una recuperación 30 6.5

lenta a comienzos del año 2014 25 Prosigue la destrucción
de empleo, liderada por
6.0

• La radical concentración y ajuste de 20 la banca y el comercio,
con débil creación en el
5.5

costes de bancos y cajas costarán unos sector turístico
15 5.0
Fuente: INE, UBS
10 4.5
50.000 empleos adicionales (ya se han 95 96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14

perdido 60.000 desde 2008) en ASALARIADOS EN EL SECTOR PÚBLICO (en miles)
despidos y prejubilaciones
3,600
EMPRESAS PÚBLICAS Fuente: Registro Central de Personal
3,200
• La casi nula reposición de jubilaciones LOCAL
CC.AA.
de las AA.PP., INE (EPA), UBS

en AA.PP. y la reducción de puestos 2,800 SEG.SOCIAL
CENTRAL
laborales e interinos hacen prever una 2,400
pérdida desde 2011 de unos 450.000 2,000
puestos hasta 2015 1,600

• El sector público que contaba con 1,200
3.136.000 trabajadores a final de 2011 800
(según la EPA) y 2.917.000 en 4ºT 2013 400
un 56% en las CCAA 0
96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12
20

5) ¿ Puede el desempleo subir aún más ?
Empleo: más de 6 millones parados hasta 2015 si no aumenta la emigración
• La reducción del sector público y la 28% DESEMPLEADOS y TASA DE PARO 6,500

pérdida generalizada de empleo en 26% 24%
6,000
5,500
el resto harán que el paro EPA 22% Previsión
5,000
supere el 27%, dependiente de la 20% 4,500
disminución de la población activa 18% 4,000
16% 3,500
• Las cifras de ocupados y parados se 14% 3,000
estabilizarán a partir del 2ºT 2014 12% 2,500
para solo descender de forma 10% 2,000

apreciable desde el 2ºT 2015 8% 1,500
6% 1,000
• La reforma laboral, a corto plazo, 4% Fuente: INE, UBS 500
logra contener salarios y aumentar 96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14

la flexibilidad, pero no crear empleo Tasa de paro Ocupados Construcción Desempleo INE
CRECIMIENTO INTERANUAL DEL EMPLEO Y TASA DE PARO
As alariados Empleo ex- Ocupados Ocupados Ocupados Ocupados No
Total ('000) Construcción Industria Construcción Servicios de mercado. Tasa de paro
09 Q4 -5.6% -4.7% -11.5% -16.4% -4.2% 0.6% 18.8%
10 Q4 -1.4% -4.3% -0.3% -13.7% -1.0% 1.1% 20.3%
11 Q4 -2.4% -0.9% -3.0% -19.4% -0.3% -0.5% 22.8%
12 Q1 -4.1% -2.4% -4.9% -22.5% -2.2% -1.4% 24.4%
12 Q2 -5.1% -2.9% -6.3% -20.4% -4.0% -2.3% 24.6%
12 Q3 -5.3% -3.9% -5.9% -21.2% -3.8% -4.0% 25.0%
12 Q4 -5.2% -4.9% -5.3% -19.3% -4.0% -3.9% 26.0%
13 Q1 -3.4% -5.0% -3.8% -14.6% -2.6% -2.7% 26.4%
13 Q2 -3.5% -6.5% -2.7% -14.3% -2.0% -4.9% 26.8%
13 Q3 -3.0% -6.4% -3.3% -11.5% -1.2% -4.7% 27.0%
13 Q4 -2.1% -5.7% -1.8% -11.0% -0.4% -4.3% 27.4%
14 Q1 -2.0% -4.1% -1.9% -8.5% -0.4% -4.1% 27.5%
14 Q2 -1.6% -4.0% -1.2% -6.8% -0.1% -4.0% 27.6% Fuente: INE, UBS
14 Q3 -1.2% -3.4% -0.5% -5.1% 0.1% -3.8% 27.6%
14 Q4 -0.8% -2.3% 0.1% -1.6% 0.3% -3.7% 27.6% 21

6) ¿ Cuán avanzada está la "devaluación interna"?
España recupera competitividad rápidamente, pero aún queda mucho
• El coste laboral unitario medio ya ha 140 COSTE LABORAL UNITARIO DEL TOTAL ECONOMÍA (2005=100)
caído un 8%, aunque en parte debido 135 Germany
al colapso de actividades de baja 130 Spain
-8%
France
productividad como la construcción y 125 Euro area (17 countries)
120
ayudada últimamente por el recorte 115 Italy
salarial temporal en el sector público 110

• Los sueldos se mantendrán contenidos 105
100
durante años: patronal y sindicatos 95 Desde la media de 2008:
acordaron limitar los aumentos a 0,5% 90 España -8% Francia +9%
Alemania +10% Italia +6%
• España destaca en la velocidad de 85 Fuente: BCE, OCDE, UBS
80
Zona Euro +6% OCDE +3%

recuperación competitividad en la 95 96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14

Zona Euro, sólo superada por Irlanda ÍNDICE DE COMPETITIVIDAD ARMONIZADO (1999=100)
• Como otros países europeos están en 125 (basado en Costes Laborales Unitarios y Tipo de Cambio)
Menos
120
un proceso similar, haría falta un 7% 115 ZONA EURO
ESPAÑA
ALEMANIA
FRANCIA
competitivo

más para recuperar el terreno perdido 110 ITALIA
desde la pasada década 105 -17%
• Desde 1999, el BCE competitividad 100
armonizada ha mejorado en un 17% 95
-8%
• La devaluación interna cobrará fuerza 90

a medida que se vayan renovando los 85 Más
Fuente: Banco
convenios colectivos y será aún más 75 Central Europeo, UBS
80
competitivo

evidente cuando se cree empleo neto 95 96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14

22

La depreciación del Euro complementa la "devaluación interna"
• El Ministerio de Industria elabora un 120 ÍNDICE DE COMPETITIVIDAD EXPORTACIONES

Índice de Competitividad teniendo en 115 Con IPC vs Zona Euro
cuenta solo las exportaciones y no toda 110 Con IPC vs OCDE

la producción industrial o el PIB Valor Unitario Exportaciones vs Zona Euro
105
• Según este índice, la competitividad ya 100 Valor Unitario Exportaciones vs OCDE

habría mejorado un 9%, lo que supone 95 -9%

un avance muy positivo en el proceso 90
de "devaluación interna" al que se ve
85
abocada la economía española
80
• UBS ha creado un índice sintético sobre Fuente: Ministerio de Industria, UBS
la recuperación de la competitividad 75
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
en el que emplea tres índices de coste ÍNDICE UBS DE DEVALUACIÓN INTERNA
(CLU de la OCDE, competitividad 3
armonizada del BCE y valor unitario de 2 Insostenible

las exportaciones del Ministerio de Alarmante
Economía y Competitividad) además de 1
la balanza comercial española Desfavorable

• El índice está entrando en terreno 0
favorable y en claro proceso de mejora,
95 96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14
Favorable
que podría acelerarse si se acentúa la -1

Excelente
contención salarial y se debilita el EUR. -2
Así, la balanza comercial registrará un Fuente: BCE, OCDE, INE, Ministerio de Economía

superávit durante varios años -3
y Competitividad, Banco de España, UBS

Fuente: Comisión Europea (AMECO), UBS
23

Inflación cercana al 1% cuando queden atrás las subidas de impuestos
• Inflación a la baja por la moderación 7 SALARIO MEDIO POR HORA Y COSTE LABORAL EN LA INDUSTRIA
salarial (aunque distorsionada por la Fuente: INE, Bloomberg, UBS
6
extra de Navidad en el sector público)
• Esperamos que la inflación española 5
promedie un 2,4% en 2013, aunque 4
con un perfil claramente descendente 3

• A pesar de la subida del IVA en un 3% 2
en Septiembre de 2012, la inflación 1
armonizada cayó al 2,6% ya en Marzo 0
SALARIO MEDIO POR HORA (Incremento anual %)

• En los próximos meses, el IPC bajará del -1 INDUSTRIA: COSTE TOTAL POR TRABAJADOR (% anual)

2% por los efectos de base favorables: 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
– Aumento 4.6% del petróleo Marzo 2012 ESPAÑA: INFLACION ARMONIZADA INTERANUAL

– Subida 8,1% tarifa eléctrica Abril 2012
– Subida del IVA Septiembre 2012
• La "devaluación interna" se hace
notar, con un descenso gradual de la
inflación subyacente, que será más
evidente cuando queden atrás las
subidas de impuestos. Así, la inflación
media de 2014 se situará en el 1,6%,
siendo posible que el IPC subyacente
registre periodos por debajo del 1%
Fuente: EuroStat, Haver, UBS 24

7) ¿ Cuándo dejarán de caer los precios inmobiliarios ?
El giro demográfico frena la absorción del stock sobrante de vivienda
• El drástico deterioro de la economía 900 ESPAÑA: OFERTA Y DEMANDA DE VIVIENDA DESDE 1995 (miles)
ha girado la dinámica demográfica, 800 Previsión
Fuente: Ministerio de Fomento,
con salida de españoles en edad de 700 INE, Banco de España, AFI, UBS
600
trabajar y vuelta de inmigrantes 500

• El INE prevé una caída anual de más 400
300
de 200.000 personas 18-65 años, lo 200
que hunde la creación de hogares y 100
acerca la demanda natural a 150.000 0
-100 95 96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14
unidades/año (incluida 2ª vivienda) -200
• Aunque la oferta se limitará a menos -300 NUEVOS HOGARES ESPAÑOLES
EXTRANJEROS NO RESIDENTES
EXTRANJEROS RESIDENTES
SEGUNDA VIVIENDA
de 100.000 viviendas nuevas entre -400 VIVIENDAS TERMINADAS
DIF. ANUAL OFERTA-DEMANDA
STOCK SOBRANTE ACUMULADO
-500
2013 y 2015, la reducción del stock ESTIMACIÓN DE LA DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS DE LA SAREB
sobrante es muy lenta (650.000 aún
en 2014) ya que hay que absorber las
ejecuciones hipotecarias, lo que
retrasará el suelo de los precios Fuente: Ministerio de
Fomento, AFI, FROB,
• Inventario sobrante muy desigual, Oliver Wyman

cada vez más centrado en Levante
• SAREB, con 82.000 unidades se ha
convertido en el principal agente del
mercado. Su estrategia será clave en
el devenir de precios y volúmenes
25

A la espera de la estrategia de desinversión del "banco malo"
• Es probable que la SAREB haya BALANCE INICIAL DE LA SAREB (m€)
Objetivo 13%-14%,
recibido ya todos los préstamos y Capital que implicaría una
rentabilidad de los
Social; 1,200
activos inmobiliarios que va a tener Deuda
activos del 4.7%
Préstamos;
que gestionar hasta su disolución: 39,424 subordinada;
8% solo los años
Deuda con beneficios
– 106.856 suelos e inmuebles ordinaria;
3,600
Coste financiación
– 90.618 préstamos Activos 50,781 medio del Tesoro,
alrededor del 4%
• La siguiente fase es la segregación de inmobiliarios;
11,357
los activos en los Fondos de Activos Caja; 4,800 Fuente: SAREB, UBS
Bancarios (FAB), cada uno con una
ACTIVOS TRASPASADOS A LA SAREB
política definida, siendo posible Importe % Descuento

tanto su venta en bloque como Concepto Nº activos (m€) Balance medio
Suelo adjudicado 14,859 3,801 7% 79.5%
mediante participaciones cotizadas Producto adjudicado en curso 4,025 637 1% 63.2%
ENTIDADES APORTANTES DE ACTIVOS A LA SAREB Producto adjudicado terminado* 87,972 6,920 14% 54.2%
Importe
106,856 11,358 22% 63.1%
Nº activos (m€) % Balance
Préstamos sobre suelo 8,642 8,323 16% 53.6%
Banco Gallego 1,276 606 1%
Préstamos sobre obra en curso 3,924 2,878 6% 40.3%
Banco Valencia 6,723 1,923 4%
Préstamos sobre terminado 61,702 21,752 43% 32.4%
Banco Mare Nostrum 16,138 5,817 12%
Otros préstamos hipotecarios 12,838 4,561 9% 33.8%
Catalunya Caixa 29,425 6,617 13%
Préstamos sin garantía 3,512 1,909 4% 67.9%
Bankia 89,814 22,153 44%
90,618 39,423 78% 45.6%
Liberbank 14,120 2,917 6%
197,474 50,781 100% 49.5%
NovaCaixaGalicia 17,887 5,064 10%
Caja3 3,976 2,212 4% * Vivienda terminada en venta 76,357
Caja Duero-España (CEISS) 18,115 3,140 6% * Vivienda terminada en alquiler 6,293
197,474 50,449 100% * Resto patrimonial en venta 4,887 Fuente: SAREB
* Resto patrimonial en alquiler 435
26
87,972

Todavía en la fase de ajuste acelerado de la burbuja inmobiliaria
• El precio medio de la vivienda ha 320% PRECIO MEDIO VIVIENDA (NOMINAL Y AJUSTADO POR INFLACIÓN)
caído un 35%-38% desde el pico de 300% PRECIO REAL DE LA VIVIENDA
(Ajustado por IPC) Previsión
2007, de acuerdo con varios índices 260%
280%
PRECIO SEGÚN MINISTERIO DE
de agencias privadas. El índice 240% FOMENTO (1995=100)
IESE-Fotocasa / TINSA / Idealista.com
oficial (rezagado al basarse en los 220%
200% -38%
datos registrales) había corregido 180% Fuente: INE,IESE-Fotocasa, Expocasa, UBS
de España,
Ministerio de Fomento, Banco

-8%
un 27% hasta el 4ºT de 2012 160%
140%
• Para volver al equilibrio, medido en 120%
-52%
términos de accesibilidad, la caída 100%
media nacional debería rondar un 80% 60%
-20%

42% por debajo del máximo. Esto 40%
implicaría una caída adicional del 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
ESFUERZO TEÓRICO EN LA COMPRA DE VIVIENDA
8% en precios de mercado y un 60% ESFUERZO BRUTO % Renta Disponible (Izq)
12

14% en el índice oficial de precios 50% ESFUERZO NETO % Renta Disponible (Izq)
11
10
• Considerando la depresión en el TIPO HIPOTECARIO MEDIO (Dcha) -38%
Oficial
9

mercado laboral, la carestía del 40% 8
En 2013 se
crédito y la expectativas de bajadas 30% 7 eliminan las
deducciones
6
adicionales de precios, no se puede 5
fiscales en las
compras

descartar una caída superior 20% 4

• Creciente dispersión por segmentos 3
10% Fuente: Banco de España, AHE, UBS
del mercado: extrarradio y costa ya
2
1
caen >40% y pueden superar -60% 0% -
95 96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14
27

Hacia un mercado más equilibrado y con mayor peso del alquiler
• Una de las características persistentes 110% PRECIO MEDIO VIVIENDA Y ALQUILER (2007=100) 5.0%
Alquiler (2007=100)
del mercado residencial en España ha 105% Compra (2007=100)
Previsión Precio Vivienda
4.9%

sido el limitado parque en alquiler por 100% Previsión Alquiler
Rentabilidad Bruta por Alquiler
4.8%

su baja rentabilidad e inseguridad 95% i 4.7%

jurídica, propiciando una elevada tasa 90% 4.6%

de desocupación de vivienda urbana 85% 4.5%

80% 4.4%
• Esta dinámica estaría cambiando: 75% 4.3%

– Mayor rentabilidad por alquiler: los 70% 4.2%
precios caen mucho más que las rentas 65% 4.1%

– Legislación propicia para el arrendador 60% Fuente: IESE-Fotocasa, INE,
Ministerio de Fomento, UBS
4.0%

– Perspectiva de desplome y posterior 55% 3.9%

estancamiento de los precios 07 08 09 10 11 12 13 14
160% PRECIO DE LA VIVIENDA SEGÚN AÑO DE COMPRA
– Fuerte aumento de la presión fiscal 2003
sobre la vivienda 150%
2004
2005
• La rentabilidad bruta por alquiler ya
140%
2006
130%
se aproxima al estándar europeo del 2007
120%
4.5%-5.0%, aunque el rendimiento 2008
110%
atractivo de la deuda pública frena la
100%
entrada de inversores financieros
90%
• Los precios medios de la vivienda 80%
retrocederán a 2003 en términos 70%
nominales y a 1989 en términos reales 60%
Fuente: IESE-Fotocasa, Expocasa, UBS

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
28

El volumen de construcción residencial ya no está lejos del mínimo
• Los visados de obra nueva se han 120 INVERSIÓN EN CONSTRUCCIÓN y EMPLEO
2,750

desplomado desde 865.000 viviendas 110 2,500
Previsión
en 2006 a 44.000 el año pasado. Con 100 Fuente: INE, UBS 2,250
el retardo habitual, las unidades 90 2,000
terminadas fueron 658.000 en 2007 y 80 1,750
rondarán solo las 70.000 en 2015
70 1,500
• La oferta de vivienda nueva debería 60 1,250
alcanzar un mínimo a final de 2014. 50 1,000
FBCF Viviendas
Incluso después del hundimiento, la FBCF Otras construcciones
40 750
recuperación en la segunda parte de Asalariados Construcción ('000)
la década será tibia y lenta: 30
95 96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14
500

– El exceso de oferta (700.000 unidades)
VIVIENDAS INICIADAS y TERMINADAS (miles)
llevará años en absorberse 800
– El potencial de crecimiento es menor Previsión
700
– La creación de empleo será modesta Fuente: INE, Ministerio de Fomento, UBS

– Cae la población en edad de trabajar 600

– Enorme stock de terreno urbanizado 500
para desarrollar a precios bajos
400 Entre 2007 y 2010 se …que se están
• SAREB ha absorbido 82.000 viviendas abandonaron más de terminando
300 100.000 viviendas a
(con descuento promedio del 54%) y medio construir…
con la ayuda
de la banca
13 millones de m2 de suelo (al 20% 200

del precio original). La banca aún 100 Viviendas terminadas en 12m
Housing starts (last 12m; lagged 18m)
tiene ~100.000 unidades terminadas 0
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
29

Índice de ajuste de la burbuja inmobiliaria: corrección avanzada
• UBS ha creado un índice sintético sobre la burbuja inmobiliaria con varios
indicadores del precio de la vivienda (hipoteca en % de la renta familiar, precio
ajustado por la inflación y años de salario para pagar una casa) y de actividad
(construcción en % del PIB, crecimiento del crédito hipotecario y visados de obra)
• El ajuste está avanzado, pero la vivienda está todavía lejos de estar barata por lo
que el índice no ha abandonado aún la zona de boom. Con nuestras previsiones de
actividad y precios, el índice continuará ajustando durante varios años más
ÍNDICE UBS DE AJUSTE DE LA BURBUJA INMOBILIARIA
3

Burbuja
2
Recalentamiento
1
Boom
0
95 96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14
Sostenible
-1
Depresión
-2
Fuente: INE, Ministerio de Fomento,
Banco de España, UBS
-3
30

Un lastre para la economía hasta 2015
• La construcción de viviendas llegó al 2.0 CONTRIBUCIÓN DE LA CONSTRUCCIÓN AL PIB

12.5% del PIB. Si se suma la obra civil 1.5 Previsión

y edificación no residencial, llegó al 1.0
22% PIB y 13% del empleo 0.5

• La contribución al crecimiento rondó 0.0
96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 ·10 ·11 ·12 ·13 ·14
el 1% entre 1998 y 2006 para pasar a -0.5
restar un 2.0% de media en 2008-11 -1.0
Fuente: INE, UBS
Plan E

• Cuando la construcción residencial se -1.5
acerca al suelo de actividad, el brutal -2.0 RESTO CONSTRUCCIÓN:
CONTRIBUCIÓN AL PIB INTERANUAL
-2.5
ajuste presupuestario en obra pública CONSTRUCCIÓN DE VIVIENDAS:
-3.0 Ajuste
detrae más de un 1% del PIB y CONTRIBUCIÓN AL PIB INTERANUAL presupuestario
-3.5
seguirá lastrando el crecimiento y PESO CONSTRUCCIÓN RESIDENCIAL EN PIB Y EMPLEO
destruyendo empleo hasta 2015 28%
26%
Resto Construcción (% PIB)
21%

Construcción Viviendas (% PIB) Previsión
• La construcción y rehabilitación de 24% Empleo en Construcción (% Total; Dcha)
18%
22%
vivienda volverá a representar menos 20% 15%
del 5.0% PIB. La edificación no 18%

residencial pasará del 9.7% al 5.3% 16%
14%
12%

• El exceso de oferta, la falta de 12% 9%
10%
financiación y el alto paro impedirán 8% 6%
un rebote significativo de la actividad 6%
a partir de 2015: la construcción no 4% Fuente: INE, UBS
2%
3%

va a ser motor del próximo ciclo 0% 0%
95 · 96 97 98 99 00 · 01 · 02 · 03 · 04 · 05 · 06 · 07 · 08 · 09 · 10 · 11 · 12 · 13 · 14 ·
31

El alarmante exceso de oferta de oficinas tardará años en ser absorbido
• Al igual que en la vivienda, el ajuste 4,000 LICENCIAS CONSTRUCCIÓN OFICINAS Y COMERCIOS ('000 m ) 2
8,000

en la actividad está muy avanzado en Centros y Espacios
Comerciales ('000 m2; Izq.)
la construcción comercial 3,500 7,000

Oficinas ('000 m2; Dcha)
• Los permisos de construcción están en 3,000 6,000

el mínimo en décadas, señalando a un 2,500 5,000
suelo en la construcción durante 2014
• Los proyectos se están retrasando por 2,000 4,000

la falta de financiación, el exceso de 1,500 3,000
oferta, la baja demanda y por la
disminución de las ventas minoristas 1,000 2,000

Fuente: Ministerio de Fomento, UBS
ÁREA DE OFICINAS DISPONIBLES (% PARQUE TOTAL) 500 1,000
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
ÁREA DE OFICINAS DISPONIBLES (% PARQUE TOTAL)
18%
Disponibilidad Oficinas Madrid
16%
Disponibilidad Oficinas Barcelona
MADRID

14%

12%
!
10%

8%
BARCELONA

! 6%

! 4%

Fuente: ASPRIMA, CB Richard Ellis, UBS
2%

Fuente: CB Richard Ellis
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
32

Edificación comercial: nueva oferta cerca del mínimo, rentabilidades al alza
• El espacio disponible es cada vez 9.0%
RENTABILIDAD ESTIMADA ACTIVOS PRIME

mayor pese a la falta de nueva oferta 8.5%
• Los alquileres prime están cayendo en 8.0%

todas las zonas, aunque en menor 7.5%

medida en las áreas centrales, en 7.0%

tanto que los precios siguen bajando 6.5%

a un ritmo claramente insuficiente 6.0%

• El desequilibrio existente entre oferta 5.5%
Oficinas
y la demanda seguirá deprimiendo los 5.0%
Centros Comerciales
precios, por lo que las rentabilidades 4.5%
Industrial-Logística Fuente: CB Richard Ellis, UBS

tienden a subir a pesar de las rebajas 4.0%
4ºt 07 2ºt 08 4ºt 08 2ºt 09 4ºt 09 2ºt 10 4ºt 10 2ºt 11 4ºt 11 2ºt 12 4ºt 12
en los alquileres VOLUMEN DE INVERSIÓN COMERCIAL (m€)
• Los centros comerciales resisten mejor Aumento de
que las tiendas (excepto en las calles transacciones de venta
(Sale & Leaseback) de
más concurridas) debido al cambio de sucursales bancarias

hábitos de ocio y consumo
• Las transacciones han vuelto al nivel
de los '90, concentradas en áreas Torre Picasso
prime, donde los trophy asset atraen a 400m€

inversores extranjeros y family offices
• Interés en edificios vacíos o para la
restauración total y actualización
Fuente: Jones Lang LaSalle
33

Oficinas: deprimidas por la crisis económica y financiera en la periferia Euro
• La desocupación siguen aumentando MERCADO DE OFICINAS EN EUROPA 4ºT 2012

a niveles alarmantes (por encima del Fuente: JLL, UBS IB

10% en CDB, pero encima del 20% en
la periferia) por recortes de plantillas
y el redimensionamiento de la banca
• Las rentabilidades no son el mejor
indicador para evaluar el atractivo del
mercado hoy en día, por la elevada
morosidad y la probabilidad de
abandono de los inquilinos
• Las zonas secundarias son propensas a
sufrir más ajustes de precios y rentas Source: Jones Lang Lasalle

RENTABILIDAD POR ALQUILER OFICINAS PRIME RENTABILIDAD POR ALQUILER CENTROS COMERCIALES PRIME

Rentabilidad Prime 1T 2012

Fuente: Jones Lang LaSalle 1T 2012

Fuente: Jones Lang LaSalle 4ºT 2012
34

8) ¿ Está el sector financiero arreglado ya ?
Avance sustancial en solvencia y regulación, todavía lejos en el balance
Referencia Situación actual Próximos hitos Evaluación
32 medidas para Todas las medidas y cambios
CNMV y BdE deben
Condicionalidad mejorar la regulación regulatorios relevantes han
regular la colocación
bancaria e implementar sido ya aprobados, incluyendo
del Memorando la reestructuración el régimen de resolución, de
minorista de acciones
Entendimiento preferentes y deuda
contenida en el MoU pérdidas de activos híbridos y
subordinada
de Julio de 2012 fortalecimiento del regulador
· Número de entidades · Sector reducido a 12 bancos FROB tratará de
Consolidación · FROB tiene 100% Catalunya y vender Catalunya y
· Cajas nacionalizadas
sectorial Galicia y casi 90% Bankia Galicia cuando sea
· Tamaño de la red · 30% reducción red y empleo posible
· FROB 37bn (G1) + 2bn (G2) + · Recapitalización de
· Inyección ESM-> FROB ampliaciones 3bn (G3) + 6-8bn Bankia: 10.7bn FROB
del canje Preferentes+Subord. + 4.8 Pref+Subord.
· Creación SAREB · 50bn RE transferidos al SAREB · BMN, Liberbank
· Canje Preferentes · Reducción del crédito y RWA (Catalunya & Galicia
Recapitalización · Aumentos de capital · Todas >9% Core T1 (Basel 2) en una 2ª fase) pasan
· 40bn Créditos Fiscales (DTA) a cotizar por canje de
· Core T1 Basilea 3->9%
contabilizados como Capital Preferentes+Subord.
· Tasa morosidad · Cotizados necesitan 26bn · Regulación de DTAs
para llegar 9% Core T1 Basel 3* como parte de Capital
Loan/deposits ratio · LtD aún 140% (desde 162%) Aumento de depósitos
Reducción de · Crédito  240bn desde 2008:
Credit growth Emisión de deuda
los balances aún bajará 200bn más
Wholesale funding gap · Funding gap de 550bn (BCE) bancaria y cédulas

Dependencia · Balance Target2 Target2 de 428bn a 308bn Balanza Capital BdE
BCE y liquidez · Mercados de repos MEFF Repo aumenta volúmenes Subastas Tesoro
· RoE NIM estable por recurso a BCE Resultados 1T13
Rentabilidad · Margen de Intereses Gran desajuste Activo-Pasivo (Abril)
G1 = Cajas en poder del FROB; G2 = Cajas con
* Resultado operativo pre-provisiones 44bn en 2012 35
participación FROB; G3 = Bancos con déficit de capital

• El FMI ha evaluado los importantes COBERTURA DE LA EXPOSICIÓN INMOBILIARIA ('000m EUR)

progresos logrados en la aplicación de Fuente: Banco de España

reformas: la recapitalización está casi
completada y las reformas regulatorias
han sido aprobadas en su mayoría
• La banca está en camino de alcanzar
un 9% de Core Tier I según Basilea III
• La consolidación del sector está muy
avanzada: el número de bancos ha
pasado de 50 a 15 y posiblemente
acabe con 10-12 entidades
ESTADO DEL PROCESO DE RECAPITALIZACIÓN Y REESTRUCTURACIÓN DEL SECTOR BANCARIO ESPAÑOL

 Evaluaciones transparentes e independientes de evaluadores del FMI y externos
 70% del sector financiero español es sólido y no requiere capital adicional
 El déficit de capital se concentra en 4 bancos (18% del sistema) -> Inyección de capital de
aproximadamente 37.000 millones del Mecanismo Europeo de Estabilidad
 4 cajas más han sido recapitalizadas a principios de 2013 -> 2.000 millones
 SAREB recibió 37.000m€ de créditos inmobiliarios y activos adjudicados en Diciembre y
otros 14.000m€ se han transferido a principios de 2013
 Conversión forzosa de acciones preferentes y deuda subordinada -> 8.600m€
 La ayuda pública total será de alrededor de 40.000m€, menos del 4% del PIB
Fuente: Banco de España, DG del Tesoro
36

• Aunque la solvencia esté restablecida TASAS DE PARO Y DE MOROSIDAD BANCARIA
27% 10%
y el marco institucional ha mejorado 25%
Fuente: Banco de España,
FMI, INE, UBS 9%
en cumplimiento del MoU, la banca 23% 8%
no está del todo fuera de peligro 21% 7%
• Los problemas pendientes se refieren 19% 6%

a morosidad, rentabilidad y balance: 17% 5%

- La calidad crediticia sigue empeorando 15% Previsión 4%

por la depresión de la demanda interna. 13% 3%

La morosidad no inmobiliaria seguirá 11% TASA DE PARO (Izq) 2%
aumentando hasta 2014 (aunque muy 9%
TASA DE PARO PREVISTA UBS WMR (Izq)
1%
inferior al Escenario Adverso stress test) 7%
TASA DE MOROSIDAD (Dcha)
0%

- La banca ha reestructurado 165.000m€ 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

con una cobertura de apenas el 17% 2,000
RATIO CRÉDITOS / DEPÓSITOS
200%
- Beneficios bajo presión en este ciclo. El 1,800
Outstanding credit toresidentes privados bn)
Crédito a sectores private sectors (EUR ('000m€)
180%
Margen Financiero no crecerá en los Bank deposits from private sectors ('000m€)
Depósitos de sectores privados (EUR bn)
1,600 Loan to deposits/ ratio
Ratio Crédito Depósitos 160%
próximos años de forma significativa, ya
que todo el aumento de los diferenciales 1,400 140%

de crédito será compensado por pasivos 1,200 120%

más caros (deben devolver >250.000m al 1,000 100%

BCE hasta 2015) y menor base de activos 800
Fuente: Banco
80%
de España, UBS
- Aunque el crédito ha caído en 240.000m 600 60%

desde 2008, el ratio Créditos/Depósitos 400 40%

está aún en 140%. El crédito vigente 200 20%

probablemente siga cayendo hasta 2015 0 0%
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
37

Sin señales de una fuga de capitales domésticos
• La relajación del diferencial soberano 120 CRECIMIENTO DEPÓSITOS BANCARIOS (INDIVIDUOS + EMPRESAS) 10
y el saneamiento de la banca han QoQ change in Commercial Paper('000m€)
Variación trimestral en pagarés (EUR bn) 9
100 QoQ change in Deposits (EUR bn) ('000m€)
abortado la especulación sobre una Variación trimestral en depósitos
QoQ change in Depos + CP (%)pagarés (%; Dcha)
Var. trimestral en depósitos y right scale
8
7
salida masiva de capitales de España 80
6
La agresiva colocación
• Los inversores extranjeros están 60
5
de pagarés explicó 4
parte de la reducción
volviendo a comprar Deuda Pública y 40 de los depósitos 3

bonos bancarios y tanto el Banco de 20
2
1
España como la banca están siendo 0 0

capaces de reducir saldos deudores en (20) 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 -1
-2
el Eurosistema y en el interbancario (40)
-3
-4
• Los depósitos bancarios registran un (60) Fuente: Banco de España, UBS -5

tímido crecimiento a pesar de la 250 SALIDAS DE CAPITAL ESPAÑOL (3 meses anualizados en '000m€)
moderación de los extratipos 200 INSTITUCIONES FINANCIERAS

• La baja tasa de ahorro y la caída de la 150 ADMINISTRACIONES PÚBLICAS

renta disponible auguran un aumento 100 HOGARES Y EMPRESAS

modesto de los depósitos en los 50 0
próximos años (50)

• El agregado de familias y empresas (100)
está repatriando capitales, mientras (150)
que las AA.PP. y los bancos siguen (200)
reduciendo deudas en el extranjero, (300) Fuente: Banco de España, UBS
(250)

que se registra como salida de capital ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13

38

* -6.1% ex-SAREB. Volumen afectado

9) ¿ Va a seguir siendo el crédito caro y escaso ? por los 39.400m€ netos traspasados
al SAREB, que corresponderían a
unos 86.000m€ brutos de provisiones

El largo y duro ejercicio de desapalancamiento nacional
• Como el crecimiento de los SIMULACIÓN EVOLUCIÓN CRÉDITO, DEPÓSITOS Y APALANCAMIENTO BANCARIO
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
depósitos será modesto por PIB Real -0.1% 0.7% -1.4% -1.7% 0.0% 1.2% 1.5%

la baja tasa de ahorro y el Inflación
PIB Nominal
2.4%
2.3%
2.9%
3.6%
2.4%
0.9%
2.4%
0.6%
1.6%
1.6%
1.6%
2.8%
1.6%
3.1%
desapalancamiento, la mayor Volumen 985 944 800
* 742 691 670 677

parte del reequilibrio de los Empresas % anual
Crédito/PIB
0.9%
122.3% 114.8%
-2.7% -15.3%
96.3%
-7.2%
88.9%
-6.9%
81.5%
-3.0%
76.8%
1.0%
75.3%
balances ha de venir de la Volumen 859 839 804 771 740 725 721

reducción del crédito vigente Hogares % anual
Crédito/PIB
-0.1%
76.1%
-1.0%
72.8%
-3.5%
69.6%
-4.2%
66.2%
-4.0%
62.6%
-2.0%
59.6%
-0.5%
57.5%
• Para llegar a un promedio de 198% 188% 166% 155% 144% 136% 133%

Créditos/Depósitos del 110% Crédito OSR
Depósitos OSR
1,844
1,217
1,783
1,170
1,604
1,147
1,513
1,159
1,431
1,182
1,395
1,218
1,398
1,254
en 2016, el crédito tendría Crec.Depósitos 2.2% -3.8% -2.0% 1.0% 2.0% 3.0% 3.0%

que caer otros 200.000m€ a Crec. Crédito
Ratio Créd/Depos
0.5%
152%
-3.3% -10.0%
152% 140%
-5.7%
131%
-5.4%
121%
-2.5%
115%
0.2%
112%
los 240.000m€ anteriores Fuente: Banco de España, INE, UBS
ENDEUDAMIENTO BRUTO ECONOMÍA ESPAÑOLA (% PIB)
• Por lo tanto, nuestra conclusión es 280% Deuda Administraciones Públicas (% PIB)
260%
que el crédito seguirá cayendo hasta 240% Deuda de los Hogares (% PIB)
220% Deuda Sociedades no Financieras (% PIB)
2015, más rápido para las empresas 200%
(al 6% anual por sus vencimientos 180% 160%

más cortos) que para los hogares 140% 120%
(4% por largas hipotecas flotantes) 100%
80%
• El apalancamiento privado bajará 60%
40%
del 200% del PIB al 130% 20% Fuente: Banco de España, INE, UBS
0%
96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 ·10 ·11 12 13 14 39

9) ¿ Va a seguir siendo el crédito caro y escaso ?
El drama de un crédito persistentemente escaso y caro
• Una clave para entender por qué la 45% CRECIMIENTO DEL VOLUMEN DE CRÉDITO

recesión es tan larga y difícil de 40% Fuente: Banco
de España, UBS
corregir es el apalancamiento excesivo 35%
30%
y la persistente contracción del crédito 25%
• En el pico de la burbuja crediticia, la 20% Previsión
15%
deuda corporativa ascendió al 140% 10%
del PIB y la de los hogares alcanzó el 5%
77% del PIB (en su mayoría hipotecas) 0%
-5% CRÉDITO INMOBILIARIO A EMPRESAS
• El MoU no exige un objetivo en el -10% RESTO DE CRÉDITO A EMPRESAS

ratio Créditos/Depósitos para todo el -15% HIPOTECAS A PARTICULARES
CRÉDITO AL CONSUMO
sistema, pero muchos bancos se ven -20% 94 95 96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 ·10 ·11 12 13 14
obligados a reducir activos para volver CRÉDITO A EMPRESAS: VOLUMEN VIGENTE Y DIFERENCIAL
a balances equilibrados y sostenibles 40
Variación interanual del crédito vigente a empresas
5.50

35 5.00
(depósitos que cubran 90% créditos) 30
CDS de España a 5 años
4.50
Diferencial medio nuevos créditos a empresas (s/ Euribor 3m)
• La actual crisis crediticia no sólo se 25 4.00

manifiesta en de una escasez aguda de 20 3.50

crédito y enormes problemas para 15 3.00

renovar los créditos, sino con aumento 10 2.50

de diferenciales a hogares y empresas 5 2.00

0 1.50
• El sector público ejerce un fuerte (5) 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 1.00
"crowding-out" sobre la disponibilidad (10) 0.50
El nuevo estándar
de crédito para los sectores privados (15) del mercado para el
crédito preferencial:
0.00
Fuente: Banco de España, INE, Bloomberg, UBS +300/+350
40

9) ¿ Va a seguir siendo el crédito caro y escaso ?
Índice de desapalancamiento financiero: el ajuste es aún demasiado lento
• UBS ha creado un índice sintético sobre el desapalancamiento de familias y
empresas que incluye indicadores de endeudamiento, generación de ahorro
(capacidad de financiación en % del PIB) y nivel de inversión
• La situación financiera actual es aún alarmante ya que la deuda se ha reducido solo
tímidamente y las familias pierden capacidad de financiación por la caída de la
renta disponible y de su tasa de ahorro, agravado por la acusada carestía del
crédito bancario y el difícil acceso a la financiación en el mercado internacional
ÍNDICE UBS DE ENDEUDAMIENTO PRIVADO
3

Insostenible
2
Alarmante

1
Preocupante
0
95 96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14 Sostenible
-1
Excelente
-2
Fuente: INE, Banco
de España, UBS

-3
41

10) ¿ Y hay alguna noticia económica positiva en España ?
Sector exterior: es la caída de importaciones lo que más contribuye al PIB
• Las exportaciones crecen hacia los 140 INVERSIÓN, EXPORTACIONES e IMPORTACIONES 140
países emergentes y la combinación 130 Importación de bienes Previsión 130

de un "efecto de sustitución" y una 120 Exportación de bienes 120

importante "devaluación interna" 110 Formación bruta de capital 110
100 100
• Las exportaciones de bienes crecieron 90 Fuente: INE, 90
un 3,8% en 2012, mientras que las 80 Bloomberg, UBS 80
importaciones disminuyeron un 2,8% 70 70
(-6,6% si se excluye la energía) 60 Repunte por precio del
petróleo, reconstrucción de
60

• Al recuperarse la economía mundial, 50 inventarios y Plan Prever 50

esperamos que las exportaciones de 40 30
40
30
bienes crezcan 5.5% este año y 7% 95 96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14

en 2014. Las importaciones caerían 6 BALANZA COMERCIAL (SIN ENERGÍA) y APORTACIÓN AL PIB 12%
otro 2% en 2013 para recuperar 4% 5 APORTACIÓN DEL SECTOR EXTERIOR AL PIB INTERANUAL
10%
en 2014 al estabilizarse el consumo 4
DÉFICIT COMERCIAL SIN TURISMO (% PIB; Dcha) Previsión
8%
DÉFICIT COMERCIAL TOTAL (% PIB; Dcha)
• Los ingresos por turismo, tras caer un 3 6%
2 4%
1% en términos reales en 2013 por la 1 2%
recesión europea, podrían crecer solo 0 0%
un 2% este año y un 4% en 2014 -1 -2%

• El sector exterior es el único motor de -2-3
-4%
-6%
crecimiento, aunque su contribución -4 -8%
al PIB disminuye de 2,5% en 2012 y -5 Fuente: INE, UBS -10%
+2,3% en 2013 al 1,0% en 2014 -6 -12%
96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 ·10 ·11 ·12 ·13 ·14
42

Turismo: la recesión europea lastra la recuperación
• Tras el buen año turístico en 2011 0.8 CONTRIBUCIÓN DEL TURISMO AL CRECIMIENTO

(ayudado por la tensión en Grecia y 0.6 CONSUMO DE RESIDENTES EN EL EXTERIOR:

el Norte de África), la entrada de TURISMO EN ESPAÑA DE NO RESIDENTES:

extranjeros se desaceleró al 2.7% en 0.4
Previsión

2012, los ingresos reales cayeron un 0.2
1.1% y los nominales subieron 1.4%
• La prolongación de la recesión en la 0.0 96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 ·10 ·11 ·12 ·13 ·14
Zona Euro y la debilidad de la libra -0.2
hacen pensar en que los ingresos
crecerán un 3% nominal y 1% real -0.4

• Aunque tenga efecto multiplicador -0.6 Fuente: INE, UBS
muy potente, los ingresos por el NÚMERO DE TURISTAS e INGRESOS POR TURISMO
130 45
turismo extranjero solo suponen un 125 Consumo de no residentes
Previsión

4% del PIB, por lo que su aportación 120 Tipo de Cambio Real Efectivo ESP 40

al crecimiento será +0.2% en 2014 115
Número de Turistas ('000)
35

• El turismo tampoco va a ser el motor 110
30
del nuevo ciclo económico, aunque 105
vaya a liderar la creación de empleo 100
25
95
• La "devaluación interna" apoya al 90 20

sector, que requiere además un 85 15
cambio de modelo para sufrir menos 80 Fuente: INE, Bloomberg, UBS
la competencia de nuevos mercados 75 10
96 97 98 99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 10 11 12 13 14
43

Rápida mejora de los desequilibrios externos, pero la deuda es enorme
• España registró ya en 2012 superávit 10NECESIDAD DE FINANCIACIÓN Y DÉFICIT CUENTA CORRIENTE (% PIB) 10
Government (% GDP)
comercial, el primero en los últimos 8 Non-Financial Corporations (% GDP) Previsión 8
15 años. A menos que los precios del 6 Households (% GDP)
Financial Corporations (% GDP)
6

petróleo se disparen, el superávit 4
CURRENT ACCOUNT DEFICIT (% GDP)
4

podría superar el 4% del PIB en 2014: 2
0
2
0
(bienes no energéticos +3,5%; turismo -2 -2
y servicios +4,5%; energía -4%) -4 -4

• El superávit por cuenta corriente -6 -6
-8 -8
podría superar el 2% del PIB en 2014 -10 -10
(en función del interés pagado sobre -12 -12

la deuda externa del 93% del PIB, -14 Fuente: INE, Banco de España, UBS
-14
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
cuyo servicio costó el 2% PIB en 2012), ENDEUDAMIENTO EXTERIOR NETO ECONOMÍA ESPAÑOLA ('000m€)
un sorprendente éxito tras llegar a un (1,100) CRÉDITOS
(1,100)

insoportable 10% de déficit en 2007 (1,000)
(900)
INSTRUMENTOS FINANCIEROS
Previsión
(1,000)
(900)
• El problema es la posición financiera (800) BANCO DE ESPAÑA
INVERSIÓN DIRECTA
(800)

neta de la economía española con el (700) POSICIÓN NETA INTERNACIONAL
(700)

exterior: 976.000m EUR (93% PIB) (600) (600)
(500) (500)
• Esto hace a la economía española (400) Fuente: Banco de
España, UBS (400)
extremadamente dependiente del (300) (300)
apetito inversor de los extranjeros y (200) (200)

muy sensible a las variaciones de las (100) (100)

primas de riesgo soberana y bancaria 0 0
100 100
·93 ·94 ·95 ·96 ·97 ·98 ·99 ·00 ·01 ·02 ·03 ·04 ·05 ·06 ·07 ·08 ·09 ·10 ·11 ·12 44

España en mitad de la cadena de producción manufacturera
• Los productos industriales intermedios DESGLOSE DE IMPORTACIONES Y EXPORTACIONES

(partes, componentes y herramientas) 2011 2012 % Crec.12/11

suponen más de la mitad de las IMPORTACIONES 260,823,223 253,401,252 100.0% -2.8%

exportaciones de bienes de España Alimentos, bebidas y tabaco
Automóviles
16,417,298
9,839,087
16,055,558
7,833,145
6.3%
3.1%
-2.2%
-20.4%
• Más del 70% de las exportaciones son Resto bienes de consumo 34,990,359 32,383,360 12.8% -7.5%

de carácter cíclico y discrecional Agricultura y pesca 6,398,093 6,996,860 2.8% 9.4%
Productos energéticos 56,257,898 62,428,774 24.6% 11.0%
• Esto causa diversas y significativas Prod. industriales intermedios 119,333,236 112,398,949 44.4% -5.8%
debilidades del sector exterior: Maquinaria y bienes de equipo 12,581,606 11,221,685 4.4% -10.8%

– Fuerte competencia desde países que Material de transporte 1,962,020 1,307,106 0.5% -33.4%

avanzan en la escala de valor añadido Otros bienes de capital 3,043,626 2,775,815 1.1% -8.8%

– Presión del alza del precio de las materias
2011 2012 % Crec.12/11
primas y de la energía EXPORTACIONES 214,485,547 222,643,893 100.0% 3.8%
– Fácil sustitución del proveedor al carecer Alimentos, bebidas y tabaco 25,741,907 28,640,757 12.9% 11.3%
de una imagen de marca o fidelidad Automóviles 21,901,127 19,540,539 8.8% -10.8%
– Menor componente de I+D+i Resto bienes de consumo 20,929,729 22,348,283 10.0% 6.8%

– Demanda elástica a precios y economía Agricultura y pesca 1,357,520 1,482,409 0.7% 9.2%
Productos energéticos 15,098,917 15,881,463 7.1% 5.2%
• A la vez, puede suponer una fuerte de Prod. industriales intermedios 110,930,827 116,256,687 52.2% 4.8%
oportunidades para las exportaciones: Maquinaria y bienes de equipo 10,140,956 11,131,830 5.0% 9.8%

– Mejora de la competitividad por la Material de transporte 7,266,051 6,159,173 2.8% -15.2%

incipiente "devaluación interna" Otros bienes de capital 1,118,513 1,202,752 0.5% 7.5%

– Margen para aumentar valor añadido Fuente: Ministerio de
– Producción idónea en la industrialización Industria, INE, UBS

y urbanización de los países emergentes
45

España todavía destina el 70% de sus productos al resto de Europa
• El indudable esfuerzo de búsqueda de ORIGEN Y DESTINO DE LAS IMPORTACIONES Y EXPORTACIONES

mercados internacionales de las dos 2011 2012 % Crec.12/11
IMPORTACIONES 259,657,679 252,340,825 100.0% -2.8%
últimas décadas tuvo como destino Alemania 30,740,899 27,108,340 10.7% -11.8%
prioritario el resto de Europa, a la que Francia 28,275,201 26,607,646 10.5% -5.9%
Italia 17,097,494 15,564,068 6.2% -9.0%
aún va el 70% de las exportaciones Portugal 10,284,374 8,693,086 3.4% -15.5%
• Elevada dependencia de países débiles Resto Zona Euro 24,009,668 23,453,849 9.3% -2.3%
Reino Unido 10,550,037 10,038,045 4.0% -4.9%
a medio plazo: PT + IT + FR = 30% Resto Europa 33,423,428 32,636,889 12.9% -2.4%

• Enorme oportunidad de crecimiento en EE.UU. + Canadá
África 23,308,451
11,656,461
27,610,013
10,914,223
10.9%
4.3%
18.5%
-6.4%
los países emergentes, que suponen el Iberoamérica 17,483,005 21,528,638 8.5% 23.1%

25% de las exportaciones, y en especial APAC 52,828,661 48,186,028 19.1% -8.8%

Iberoamérica, con solo el 6% 2011 2012 % Crec.12/11
EXPORTACIONES 214,485,544 222,982,851 100.0% 4.0%
DESTINO DE LAS EXPORTACIONES DE BIENES
Alemania 21,823,912 23,287,594 10.4% 6.7%
EXPORTS Francia 38,455,207 36,079,510 16.2% -6.2%
APAC Alemania 70% de Italia 17,007,289 16,478,394 7.4% -3.1%
Iberoamérica
12.1% 10.4% exportaciones Portugal 17,191,621 15,253,216 6.8% -11.3%
6.3% hacia Europa
Resto Zona Euro 18,162,394 18,520,102 8.3% 2.0%
Francia Reino Unido 13,739,507 13,866,253 6.2% 0.9%
EE.UU. + Canadá
16.2% Resto Europa 30,986,968 33,180,875 14.9% 7.1%
4.6%
África 11,577,834 15,096,545 6.8% 30.4%
África EE.UU. + Canadá 9,071,499 10,293,932 4.6% 13.5%
6.8% Iberoamérica 12,248,715 14,035,978 6.3% 14.6%
Italia APAC 22,537,449 26,890,452 12.1% 19.3%
7.4%

Fuente: Ministerio de
Resto Europa Portugal Industria, INE, UBS
14.9% 6.8% Fuente: INE,
Resto Zona Euro
Reino Unido UBS
8.3%
6.2%
46

Consideraciones legales
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