Carlos Cáceres - Informe Perspectivas económicas-Las Américas FMI
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1) El documento evalúa el grado de autonomía monetaria en América Latina y los factores que contribuyen a aumentarla en el contexto de una posible subida de tasas en EE.UU. 2) Muestra que las tasas domésticas de corto plazo tienen cierto grado de autonomía, mientras que las tasas a largo plazo responden fuertemente a EE.UU. 3) Factores como la flexibilidad cambiaria y la credibilidad del banco central aumentan la autonomía, mientras que la apertura financiera la reduce.
Carlos Cáceres - Informe Perspectivas económicas-Las Américas FMI
- 1. Subir o no Subir la tasa: ¿Puede elegir América Latina? Evaluando la autonomía monetaria Carlos Caceres - Yan Carrière-Swallow - Bertrand Gruss Fondo Monetario Internacional Noviembre 2015
- 2. Motivación y resumen Motivación: La Reserva Federal se prepara para elevar las tasas de política monetaria América Latina está experimentando una desaceleración económica importante, pero los bancos centrales están considerando subir sus tasas Pregunta mas amplia: ¿tienen las autoridades de economías abiertas suficiente autonomía para alinear sus tasas de política monetaria a las condiciones macroeconómicas domesticas? En este trabajo: 1. Cuantificamos el grado de autonomía monetaria en América Latina (y en otros países); es decir, medimos el grado de “spillovers” provenientes de condiciones financieras globales 2. Exploramos que políticas y otros factores contribuyen a aumentar el grado de autonomía monetaria 3. Cuantificamos el posible impacto en las tasas domesticas de América Latina en el contexto actual de posible suba de las tasas de EE.UU.
- 3. Respuesta de tasas de interés domesticas a cambios en las tasas de los fondos federales (FFR) Respuesta a un aumento de las tasas de los fondos federales (Puntos básicos) Fuente: cálculos del personal técnico del FMI. Nota: Los gráficos muestran la respuesta acumulada después de 12 meses a un shock que eleva la tasa de los fondos federales. Las barras sólidas denotan que la respuesta es estadísticamente significativa a un nivel de confianza de 5 por ciento. -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 MEX PER ARG BOL CRI URY CHL COL BRA LA5 HKG SAU CAN ISR SGP TWN GBR KOR AUS SWE ADV EME
- 4. Fuerte correlación de tasas de interés a nivel global… pero también de los ciclos económicos. Evolución de la correlación con el factor global (Correlación promedio entre países de LA5 con el componente global correspondiente; 4 años promedio móvil) Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI. “LA5” incluye Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Real GDP growth Short-term int. rates Long-term int. rates Sincronicidad de los ciclos globales del producto y las tasas de interés (Correlación con el componente global) Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI. Para cada variable, el componente global se computa como el primer componente principal para todos los países de la muestra durante el período que va de enero de 2000 a diciembre de 2014. COL MEX BOL PER BRA SLV CHL PRY CRI HND 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 -0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 RealGDPgrowth(percent) Short-term interest rate (percent) Other Advanced LAC Asia EECA MENA Africa
- 5. ¿Sincronicidad o “Spillovers”? Si sincronización de tasas de interés refleja ciclos reales alineados, no hay falta de autonomía. ¿Cuánta correlación es “demasiada”? Si uno “controla” por la sincronicidad del ciclo económico, hay algún “spillover” residual de las tasas de interés de EE.UU. a las tasa de interés domesticas? Tasas de Interés USA Ciclo Económico USA Ciclo Económico País i Tasas de Interés País i ? Spillover
- 6. Cuantificando los “Spillovers”: Problemas de medición Pregunta: La regla de politica monetaria, ¿responde a la política monetaria de otros países? 𝑖𝑡 = 𝛼 + ℎ 𝜋𝑡(𝑖𝑡 ∗ ; … ) , 𝑦𝑡(𝑖𝑡 ∗ ; … ) + 𝑔 𝑖𝑡 ∗ + 𝑒𝑡 Reacción (o spillover): 𝑠𝑡 = 𝜕 𝑖𝑡 𝜋𝑡, 𝑦𝑡 𝜕𝑖𝑡 ∗ = 𝜕𝑖𝑡 𝜕𝑔 ∙ 𝜕𝑔 𝜕𝑖𝑡 ∗ En este trabajo: procedimiento en tres etapas con modelos VAR 1) “quitar” los efectos rezagados del ciclo económico : 2) “quitar” efectos contemporáneos: 3) Usar los residuos en un VAR con FFR: Spillover: impulso-respuesta ortogonalizada de acuerdo a la descomposición de Choleski de la tasa de interés residual a un shock a la tasa de los fondos federales (FFR) Δ𝑖 𝑠 Δ𝑚𝑐 𝑠 𝑡 = 𝑨0 + 𝑨𝑗 2 𝑗=1 Δ𝑖 𝑠 Δ𝑚𝑐 𝑠 𝑡−𝑗 + 𝑒 𝑖 𝑠 𝑒 𝑚𝑐 𝑠 𝑡 𝑒𝑡 𝑖 𝑠 = 𝛼 + 𝛽′ 𝑒 𝑚𝑐 𝑠 + 𝑢𝑡 𝑖 𝑠 𝑢𝑖 𝑠 Δ𝑖 𝑏 𝑡 = 𝑩0 + 𝑩𝑗 2 𝑗=1 𝑢𝑖 𝑠 Δ𝑖 𝑏 𝑡−𝑗 + 𝑣 𝑒 𝑖 𝑏 𝑡 Estrategia típica en la literatura: ∆𝑖𝑡 𝑠 = 𝛼 + 𝛽. ∆𝑖𝑡 𝑏 +𝛾′𝑋𝑡 + 𝑒𝑡
- 7. Cuantificando los “Spillovers”: Problemas de medición (2) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 No controls Single-stage Multi-stage VAR Single equation Spillovers estimados (Data simulada sin spillovers, gamma=1) Source: IMF staff calculations. Spillovers estimados (U.K., 1998m1-2009m6) Source: IMF staff calculations. 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 No controls Single-stage Multi-stage Multi-stage, RW VAR Single equation Data simulada para dos economías, una de ellas pequeña: • Condiciones macro: • Reglas de Taylor: 𝑚𝑐𝑡 𝑏 = 𝛼1 𝑏 + 𝛼2 𝑏 𝑚𝑐𝑡−1 𝑏 + 𝑒𝑡 𝑚𝑐 𝑏 𝑚𝑐𝑡 𝑠 = 𝛼1 𝑠 + 𝛼2 𝑠 𝑚𝑐𝑡−1 𝑠 + 𝛾. 𝑒𝑡 𝑚𝑐 𝑏 + 𝑒𝑡 𝑚𝑐 𝑠 𝑖𝑡 𝑏 = 𝑖 𝑏∗ + 𝛼3 𝑏 . 𝑚𝑐𝑡 𝑏 − 𝑚𝑐 𝑏∗ + 𝛼4 𝑏 . 𝑖𝑡−1 𝑏 + 𝑒𝑡 𝑖 𝑏 𝑖𝑡 𝑠 = 𝑖 𝑠∗ + 𝛼3 𝑠 . 𝑚𝑐𝑡 𝑠 − 𝑚𝑐 𝑠∗ + 𝛼4 𝑠 . 𝑖𝑡−1 𝑠 + 𝑒𝑡 𝑖 𝑠
- 8. “Spillover” a tasas de interés domesticas • Respuesta (“spillover”) tiende a ser menor que simple correlación • Pero existe gran heterogeneidad entre países • Mayoría tiene control sobre las tasas de corto plazo • Pero los spillovers son significativos y grandes en algunos casos (8 de 46, con spillover medio de 40 bps) Respuesta a un aumento de la FFR (Puntos básicos) Fuente: cálculos del personal técnico del FMI. Nota: Los gráficos muestran la respuesta acumulada después de 12 meses a un shock que eleva la tasa de los fondos federales. Las barras sólidas denotan que la respuesta es estadísticamente significativa a un nivel de confianza de 5 por ciento. -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 MEX PER ARG BOL CRI URY CHL COL BRA LA5 HKG SAU CAN ISR SGP TWN GBR KOR AUS SWE ADV EME Short Rate-Spillover Short Rate
- 9. ¿Que explica la diferencia de Spillovers entre países? •Exploramos los determinantes de la autonomía monetaria para: •Reexaminar predicciones del trilema monetario clásico (rol del régimen cambiario y movilidad de capitales) •¿Qué otros factores afectan el trade-off subyacente al trilemma? •Modelo de VAR interactivo con datos de panel (IPVAR): spillovers son funciones de los fundamentos específicos por país que varían en el tiempo: •Fundamentos: flexibilidad cambiaria; apertura de cuenta capital; credibilidad del banco central; vulnerabilidad fiscal percibida, dolarización financiera; uso de encajes; tenencia extranjera de deuda; presencia de bancos globales 𝑢 𝑟 𝒁∗ 𝑖,𝑡 = 𝑩0 + 𝑩𝑗 ,𝑡 𝑢 𝑟 𝒁∗ 𝑖,𝑡−𝑗 + 𝑣 𝒗∗ 𝑖,𝑡 𝑝 𝑗=1 𝑏𝑖,𝑡 = 𝑐 + 𝛾′ 𝑭𝑖,𝑡
- 10. La flexibilidad cambiaria y la credibilidad de los marcos de política aumentan el grado de autonomía monetaria Respuesta de las tasas domesticas de corto plazo a un aumento de 100 puntos básicos en la tasa de los fondos federales (Puntos básicos; condicionado en alta apertura cuenta capitales) Fuente: cálculos del personal técnico del FMI. -5 0 5 10 15 20 25 30 35 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Períodos (meses) Fijo Flotante Plenamente flexible Diferencia en las respuestas de las tasas internas de corto plazo a un shock de 100 puntos básicos a la tasa de los fondos federales para valores alternativos de los fundamentos (Puntos básicos) Fuente: cálculos del personal técnico del FMI. Nota: Cada barra denota la diferencia en las respuestas cuando el fundamento se mueve desde el extremo inferior (3er. decil) al superior (7mo. decil) de su distribución empírica, manteniendo los otros fundamentos en su mediana, excepto en el caso del tipo de cambio que se mantiene como flotante. 5 -4 8 16 -15 12 -25 -30-25-20-15-10 -5 0 5 10 15 20 Presencia de bancos globales Tenencia extranjera de deuda Uso activo de encajes Dolarización financiera Vulnerabilidad fiscal percibida Credibilidad del banco central Apertura de cuenta de capital Flexibilidad cambiaria
- 11. Pasando a tasas de largo plazo… • Tasas domesticas a largo plazo responden fuertemente a los movimientos de las tasas de largo de EE.UU. • La relación es estadísticamente significativa en la mayoría de países. • Respuesta es más homogénea, independientemente de las condiciones internas Respuesta a un aumento del rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años (Puntos básicos) Fuente: cálculos del personal técnico del FMI. Nota: Los gráficos muestran la respuesta acumulada después de 12 meses a un shock que eleva el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años 100 puntos básicos al cabo de 12 meses. Las barras sólidas denotan que la respuesta es estadísticamente significativa a un nivel de confianza de 5 por ciento. 0 20 40 60 80 100 120 140 MEX PER ARG BOL CRI URY CHL COL BRA LA5 HKG CAN ISR KOR AUS SWE ZAF ADV EME Long Rate-Spillover Long Rate
- 12. La naturaleza y el origen de los shocks Ejercicio de descomposición de tasas de interés EE.UU. y zona euro: •Traspaso a tasas domesticas depende de la fuente y naturaleza del shock •Sorpresas monetarias explican 2/3 de variabilidad proveniente de factores externos (sin VIX) • Varianza de tasas de AL-5 que puede atribuirse a EE.UU. es el doble que a zona euro. •Factores idiosincráticos siguen siendo muy relevantes Respuesta de las tasas domesticas a largo plazo a los shocks monetarios (“money”) y reales de los bonos a 10 años en E.E.U.U. y la zona del euro (Proporción de la varianza explicada; respuesta acumulada después de 12 meses) Fuente: cálculos del personal técnico del FMI. Nota: Las barras denotan la descomposición de la varianza (en porcentaje) de las tasas de interés domesticas a largo plazo atribuible a cambios “reales” y puramente monetarios (“money”) en los rendimientos de los bonos 10 años de Estados Unidos y de la zona del euro; y la aversión al riesgo a nivel global, representados por el índice VIX. La descomposición e identificación de los shocks se basan en Osorio Buitron y Vesperoni (2015; de próxima publicación). 0 20 40 60 80 100 PER BRA MEX COL CHL CRI LA5 CAN SWE AUS HKG KOR ZAF ISR ADV EME Money US Real US Money EA Real EA VIX
- 13. Impacto de la prima por plazo (term premium) Ejercicio de descomposición de tasas de interés EE.UU.: • Shocks a la prima por plazo explican ¾ (85% para AL-5) de varianza de tasas domésticas atribuible a shocks en las tasas a largo plazo de EE.UU. • Magnitud del impacto también es algo mayor en caso de shock a la prima por plazo, especialmente para AL-5 Respuesta de las tasas domesticas a largo plazo a los shocks a la prima por plazo y la trayectoria esperada de la política monetaria de E.E.U.U. (Proporción de la varianza explicada; respuesta acumulada después de 12 meses) Fuente: cálculos del personal técnico del FMI. Nota: Las barras denotan la descomposición de la varianza (en porcentaje) de las tasas de interés internas a largo plazo atribuible a cambios en la trayectoria esperada (“Expected Path”) de las tasas de interés a corto plazo de Estados Unidos, la prima por plazo (“Term Premium”) y la aversión al riesgo a nivel global (representada por el índice VIX.). La estimación de la prima por plazo viene de Adrian, Crump and Moench (2013), y la publica la Reserva Federal de Nueva York. -40 0 40 80 120 160 0 20 40 60 80 100 BRA PER MEX COL CHL CRI LA5 CAN HKG AUS SWE KOR ZAF ISR ADV EME Term Premium Expected Path VIX Response-Term (RHS) Response-Path (RHS)
- 14. ¿Qué puede implicar la normalización monetaria de EE.UU.? Análisis de escenarios de riesgos Impacto de escenarios de riesgos alternativos en las tasas de interés de largo plazo. (Puntos básicos) Fuente: cálculos del personal técnico del FMI. Nota: El grafico muestra el cambio en las tasas de interés de corto (“ST”) y largo (“LT”) plazo debido a la materialización de cada escenario. “Smooth lift-off”: subida de la tasa de los fondos federales y de los bonos del Tesoro de E.E.U.U. a 10 años de 39pb y 27pb, respectivamente. “Surprise tightening”: incluye una subida adicional de 50pb en ambas tasas. “Decompression”: asume una subida de la prima por plazo en E.E.U.U. de 109pb (que la llevaría a su promedio antes de la crisis). -50 0 50 100 150 200 250 USA BRA COL PER CHL MEX AUS CAN CZE SWE ZAF KOR MYS Smooth lift-off • Impacto limitado bajo un escenario de “despegue suave” (basado en las expectativas de mercado actuales).
- 15. ¿Qué puede implicar la normalización monetaria de EE.UU.? Análisis de escenarios de riesgos Impacto de escenarios de riesgos alternativos en las tasas de interés de largo plazo. (Puntos básicos) • Impacto limitado bajo un escenario de “despegue suave” (basado en las expectativas de mercado actuales). • Impacto importante si hay una subida de tasas sorpresiva o se da una descompresión substancial de la prima por plazo de EE.UU. Fuente: cálculos del personal técnico del FMI. Nota: El grafico muestra el cambio en las tasas de interés de corto (“ST”) y largo (“LT”) plazo debido a la materialización de cada escenario. “Smooth lift-off”: subida de la tasa de los fondos federales y de los bonos del Tesoro de E.E.U.U. a 10 años de 39pb y 27pb, respectivamente. “Surprise tightening”: incluye una subida adicional de 50pb en ambas tasas. “Decompression”: asume una subida de la prima por plazo en E.E.U.U. de 109pb (que la llevaría a su promedio antes de la crisis). 185 211 195 92 89 26 135 125 112 125 93 61 40 -50 0 50 100 150 200 250 USA BRA COL PER CHL MEX AUS CAN CZE SWE ZAF KOR MYS Smooth lift-off
- 16. Conclusiones • Alta correlación de las tasas de interés a nivel global no necesariamente implica falta de autonomía monetaria. Puede reflejar correlación de ciclo económicos (crecimiento, inflación, etc.) • Teniendo en cuenta sincronización de ciclos económicos, los “spillovers” estimados de las tasas de EE.UU. a las tasas domésticas son en general menores. Pero son significativos e importantes en algunos casos. •Los resultados subrayan la importancia de la flexibilidad cambiaria, así como la importancia de mejorar la credibilidad de los marcos de política, y reducir la dolarización financiera para fortalecer el grado de autonomía monetaria • Si el despegue de tasas de EE.UU. procede en forma gradual y en línea con la mejora de las perspectivas económicas, el impacto en el resto de las economías sería más bien limitado. • El impacto podría ser bastante mayor si el despegue es abrupto o viene asociado de aumento en incertidumbre y una descompresión importante de la prima por plazo en EE.UU.
- 17. Auxiliary Slides -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 MEX PER BOL CRI URY CHL COL BRA LA5 HKG CAN SAU SGP ISR GBR TWN AUS KOR SWE ADV EME Short Rate-Spillover Short Rate -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 MEX PER ARG BOL CRI URY CHL COL BRA LA5 HKG SAU CAN ISR SGP TWN GBR KOR AUS SWE ADV EME Short Rate-Spillover Short Rate Full sample Up to 2009m3
- 18. Auxiliary Slides 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Fixed Float Fully flexible Full sample Pre ZLB IPVAR results on exchange rate flexibility – Alternative samples
- 19. ¿Qué puede implicar la normalización monetaria de EE.UU.? Análisis de escenarios de riesgos Impacto de escenarios de riesgos alternativos en las tasas de interés. (Puntos básicos) 89 185 -15 211 -38 195 2 92 55 89 44 26 4 135 66 125 7 112 22 125 34 93 27 61 9 40 -100 -50 0 50 100 150 200 250 ST LT USA BRA COL PER CHL MEX AUS CAN CZE SWE ZAF KOR MYS Smooth lift-off Surprise tightening Decompression Total impact • Impacto limitado bajo un escenario de “despegue suave” (basado en las expectativas de mercado actuales). • Impacto importante si hay una subida de tasas sorpresiva o se da una descompresión substancial de la prima por plazo de EE.UU. Fuente: cálculos del personal técnico del FMI. Nota: El grafico muestra el cambio en las tasas de interés de corto (“ST”) y largo (“LT”) plazo debido a la materialización de cada escenario. “Smooth lift-off”: subida de la tasa de los fondos federales y de los bonos del Tesoro de E.E.U.U. a 10 años de 39pb y 27pb, respectivamente. “Surprise tightening”: incluye una subida adicional de 50pb en ambas tasas. “Decompression”: asume una subida de la prima por plazo en E.E.U.U. de 109pb (que la llevaría a su promedio antes de la crisis).