Gobierno Societario en Empresas no Financieras Argentinas, 2005-2007

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Documento de Trabajo Nº31
“Gobierno Societario en Empresas no Financieras Argentinas,
2005-2007”
Diego Anzoategui y María Luisa Streb
Junio de 2009
La utilización o la publicación, parcial o total, para su difusión o con fines comerciales, de documentos, fotografías, logotipos y elementos gráficos, está estrictamente prohibida sin autorización previa de la Fundación Centro para la Estabilidad Financiera (CEF). Ésta deberá solicitarse al CEF o, en el caso de materiales de otras entidades (cuyos datos figuran en nuestros trabajos), así como en el caso de publicaciones de otras editoriales, a la entidad, la persona o la editorial de que se trate. Está prohibido modificar el material cuyos derechos se reserva el CEF, con la obligación de citar la fuente. En caso de utilizar material del CEF se solicitará una muestra o ejemplar de prueba a fin de darle aprobación. Ante el incumplimiento el CEF se reserva el derecho correspondiente.

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“Gobierno Societario en Empresas no Financieras Argentinas, 2005-2007”
Diego Anzoategui y María Luisa Streb1
Este documento resalta la importancia del gobierno corporativo o gobierno societario (GS) a partir de numerosos estudios empíricos que han encontrado una relación positiva entre la calidad del GS de una empresa y su valoración en el mercado. Los fundamentos del GS se encuentran en la existencia de información asimétrica, que reduce el grado de protección a los derechos de los inversores (en especial minoristas), acreedores y otros incumbentes. Sin duda, continuar con la tarea de promover el uso de los mecanismos de control y disciplina sobre la firma por parte de los inversores y acreedores y crear una mayor conciencia de los beneficios derivados del fortalecimiento del GS sentarían las bases para un mercado de capitales más profundo en el cual la toma de decisiones se llevaría a cabo en un marco de mayor transparencia.
En este sentido, el CEF ha venido haciendo un seguimiento desde el 2003 del nivel de GS de empresas no financieras que cotizan en la Bolsa de Buenos Aires a través de su Índice de Transparencia y Difusión (ITD). El presente documento da a conocer los resultados de la última actualización para 2005-2007, los cuales arrojan un panorama alentador.
En efecto, entre 2005-2007 se observaron mejoras para los tres principales ítems que componen el ITD de empresas no financieras: estructura del directorio y procedimientos; difusión de información y, en particular, accionistas. Al interior de estos grupos se destaca una mayor disponibilidad de información sobre la antigüedad de los cargos de los directores y sobre los parámetros que determinan sus remuneraciones y la forma en que se efectivizan. Asimismo, más empresas cuentan con códigos de conducta de directores y de prácticas internas de GS. Se nota un aumento en el reporte de disensos en las reuniones de directorios y en las asambleas como también una mayor transparencia en la política de dividendos.
Del análisis de las calificaciones de las empresas por grupos surgen conclusiones interesantes acerca de la caracterización de las prácticas de GS local. Las empresas con un mayor nivel de capitalización, cuyas acciones tienen calificación de riesgo, que cotizan ADRs, que tienen inversores institucionales entre sus accionistas y donde hay presencia de capital extranjero son las que tienen mejores prácticas de GS, algo esperable. Sin embargo, un dato sorprendente es la mayor calificación para empresas cuyo CEO es también miembro del directorio, lo que no va en consonancia con un deseable balance entre responsabilidades y controles. Por último, ni el nivel de acciones con free float ni la existencia de acciones con voto múltiple determinan diferencias significativas entre empresas.
Desde una perspectiva sectorial, se observó que las empresas con valores más altos de ITD son las de los sectores de extracción y refinación de petróleo y gas, holdings y servicios públicos y otros servicios, sectores que concentran empresas de mayor tamaño. Muchas de ellas son subsidiarias extranjeras.
Concluyendo, en Argentina se percibe una lenta pero gradual introducción de mejores prácticas de GS en las empresas listadas. Ciertos aspectos de las empresas (alto nivel de capitalización, participación de inversores institucionales o de capital extranjero, entre otros) se asocian a mejores prácticas de GS. Por cierto, seguir impulsando buenas prácticas de GS no solo reduciría los conflictos entre los agentes con interés en las firmas sino que contribuiría a la profundización del mercado de capitales. En este sentido, el Código de Buen Gobierno Societario emitido por la Comisión Nacional de Valores (R.G. CNV 516/07), que persigue estimular la generación de información referente a la gestión de los Directorios, ha sido un importante paso en esa dirección.
Códigos JEL: G34, M14, M48
Palabras claves: Gobierno de la empresa, Cultura corporativa, Regulación
1 Agradecemos al Center for International Private Enterprise por el soporte financiero del proyecto, a Nelson Cepeda y a Pablo Souto por sus aportes en tópicos específicos y, en especial, a Alberto R. Musalem por sus sugerencias y oportunos comentarios durante el desarrollo del trabajo. También agradecemos los comentarios de Martín Grandes y el apoyo de Silvina Vatnick a este tipo de iniciativas. Los errores y omisiones son de exclusiva responsabilidad de los autores.

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INDICE
1. Introducción ............................................................................................... 4
2. El buen GC y sus efectos sobre las firmas y la economía ....................................... 5
3. Marco legal ................................................................................................ 8
4. Hechos estilizados del GC en empresas con oferta pública .................................... 9
4.1 Composición de los directorios ...................................................................................... 12
4.2 El Índice de Transparencia y Difusión (ITD) .................................................................. 15
5. Reflexiones Finales ..................................................................................... 20
6. Referencias .............................................................................................. 22

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1. Introducción
Dada la importancia del gobierno corporativo o gobierno societario (GS) en el desarrollo de los servicios financieros, el CEF ha incluido en su agenda el estudio y seguimiento del nivel de GS de las empresas listadas no financieras que cotizan en la Bolsa de Buenos Aires. Con ello persigue no sólo estimular el uso de mecanismos de disciplina y control sobre la firma por parte de los inversores, en particular, de los accionistas; sino también que las firmas e inversores tomen conciencia de los beneficios individuales y sociales provenientes del afianzamiento de prácticas de GS, de modo de mejorarlas.
El seguimiento de la implementación de las buenas prácticas de GS se ha hecho a través del Índice de Transparencia y Difusión (ITD), el cual ha sido desarrollado y perfeccionado por el CEF y se basa en la utilización de información pública disponible de cada empresa2. El ITD refleja, por lo tanto, las normas de transparencia y difusión que constituyen elementos claves del buen GS. Fue calculado por primera vez en el año 2003, con posteriores mediciones en los años 2004, 2005, 2006 y 2007.
Originalmente, el ITD se complementaba con dos encuestas, dirigidas a las mismas empresas sobre las cuales se calculaba el índice y a los inversores institucionales. Estas dos encuestas fueron realizadas durante el segundo semestre del 2004. La combinación de estas tres medidas (el ITD y los resultados de las dos encuestas) constituyeron una primera estimación del nivel de GS para empresas con oferta pública de Argentina3.
La Nota de Política N° 5 del CEF4 arrojó los principales resultados en términos de las prácticas de GS para las empresas no financieras de oferta pública en Argentina para el año 2004 y su comparación con el año 2003. En el presente documento se actualiza dicha Nota, incluyendo los resultados para los años 2005, 2006 y 2007 en términos de los valores del ITD, además de presentar nuevos aspectos obtenidos a partir de la revisión de la literatura teórica y empírica, así como los cambios en la normativa argentina.
Es importante destacar que el ITD no constituye, por sí mismo, un índice de GS. En efecto, la calidad del GS estaría íntegramente caracterizada por la combinación del ITD con las encuestas a las empresas y a los inversores institucionales. No obstante, la baja tasa de respuestas obtenida en las encuestas desarrolladas en 2004, y en particular la tasa de respuestas de las empresas, condujo a que éstas no se realizaran en años subsiguientes. Por lo tanto, en los años 2005, 2006 y 2007 sólo se calcularon los respectivos ITD, con el objetivo de cuantificar la calidad en la difusión y transparencia de información de las empresas listadas en bolsa.
La sección 2 de este documento expone los principios teóricos fundamentales del GS, con particular énfasis en la relación que existe entre la calidad del GS y la valuación por parte del mercado. En la sección 3 se detallan dos proyectos de la Comisión Nacional de Valores (CNV). Uno relacionado con la difusión de información por parte de las empresas de oferta pública acerca de la gestión de su directorio y el otro relativo a la adopción de un Código de Buen Gobierno Societario. Dichas resoluciones constituyen los dos cambios sustanciales con respecto al marco normativo analizado en la Nota de
2 Las identidades de las empresas no se revelan a lo largo del análisis.
3 La publicación de un índice basado en información pública de características similares al ITD en Canadá es el Índice ROB Rating System, publicado por el Globe and Mail, Report on Business (2002).
4 CEF (2005).

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Política N° 5. Asimismo, los principales resultados cuantitativos se analizan en la sección 4. En la sección 5 se vuelcan las reflexiones finales.
2. El buen GS y sus efectos sobre las firmas y la economía5
Los fundamentos del GS se encuentran en la existencia de información asimétrica. En efecto, una parte sustancial de la literatura teórica sobre este tópico analiza las implicaciones de la distribución desigual de información entre los elementos participantes de un contrato, para luego indagar sobre los efectos de las prácticas del GS como atenuantes de las ineficiencias generadas por esta falla de mercado. Por ejemplo, Tirole (2001) analiza las consecuencias del GS a partir del problema de agencia derivado de la existencia de riesgo moral. Desde una perspectiva microeconómica, su trabajo investiga aspectos como los incentivos de la administración de una empresa en el manejo de la información y los mecanismos de control de los accionistas6. Hart (1995), por otra parte, señala que el GS, además de encontrar su origen en la existencia de problemas de agencia, se fundamenta en los costos de transacción que obstaculizan las negociaciones entre las diferentes partes involucradas. Cuando los costos de transacción son lo suficientemente elevados, argumenta Hart, pueden llegar a impedir la resolución del problema de agencia mediante la creación de contratos. En este sentido, de acuerdo a los supuestos de Coase (1960), es la ausencia de costos de transacción (o unos valores muy bajos para dichos costos), junto con otras condiciones de eficiencia, lo que garantiza la solución de problemas entre diferentes partes mediante la creación de contratos eficientes.
Bajo condiciones de información asimétrica (y en ausencia de algún mecanismo que modere sus efectos nocivos), el grado de protección a los derechos de los inversores es bajo. Aquí adquiere, por lo tanto, especial relevancia el marco legal de un país, en tanto instrumento de protección de dichos derechos. La calidad del sistema jurídico en la protección a los inversores, esto es, de los acreedores y accionistas minoritarios, es un indicador del GS institucional7. La literatura teórica ha demostrado la existencia de una fuerte correlación positiva entre la calidad del GS institucional y la liquidez de los mercados de capitales; la valoración de las empresas y la atomización de su propiedad8.
Existe una cantidad importante de estudios empíricos que encuentran, en la mayor parte de los casos, una relación positiva entre la calidad del GS de una empresa y su desempeño, esta última medida a través de diversos indicadores. Por ejemplo, puede citarse el trabajo de Eisenhofer y Levin (2005), quienes analizan una serie de estudios empíricos realizados sobre compañías de los Estados Unidos en diferentes industrias y períodos de tiempo, encontrando que la mayor parte de estos estudios concluye acerca de la existencia de una relación positiva entre GS y desempeño de la compañía9. Los indicadores de desempeño que se discuten a continuación son valor de la empresa, costo de capital, valoración de mercado, rendimiento de los portafolios de inversión y relación precio/valor en libros de las empresas. También se verá como el GS puede influir en variables económicas, tales como, grado de competencia de una industria, acumulación de capital, crecimiento económico y volatilidad ante shocks externos.
5 En esta sección se retoman algunas ideas mencionadas en CEF (2005) y se agregan otras.
6 Ver Diamond (1991), Hart y Moore (1999) y Holmström (1999).
7 En términos metodológicos, para calcular el coeficiente de calidad de GS institucional es necesario elaborar un índice combinado que tenga en cuenta no sólo normas que protejan los derechos de los accionistas minoritarios (ver Porta et al., 1999), sino también la efectividad del sistema institucional para la implementación de las mismas (como el índice rule of law que elabora International Country Risk Guide).
8 Ver Paz-Ares, C. (2003)
9 Es importante destacar que, de acuerdo a las investigaciones empíricas relevadas por Eisenhofer y Levin (2005), los efectos de las prácticas de GS sobre el desempeño de las empresas son mayores en el mediano y largo plazo. En términos económicos, esto implica que la elasticidad de los indicadores de desempeño de una compañía a las prácticas de GS aumenta a medida que transcurre el tiempo. Intuitivamente, este resultado puede interpretarse a la luz del tiempo requerido (tanto por la empresa como por el mercado y los inversores) para que prácticas de GS se traduzcan en mejoras significativas en el desempeño de la empresa.

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Los estudios del GS sobre la valoración de las empresas en mercados desarrollados muestran, en su mayoría, que las reglas de buen GS adoptadas en forma voluntaria redundan positivamente sobre el valor de la empresa y el costo del capital. Gompers et al. (2003), sobre la base de una amplia muestra de empresas de Estados Unidos, llegan al resultado de que las empresas bien gobernadas están mejor en términos de desempeño (performance) y valoración en el mercado10. Asimismo, Bauer y Guenster (2003) llegan a conclusiones similares a partir de un estudio realizado a empresas europeas, ordenadas en función de un índice de calidad de GS, comparándose el rendimiento que habría tenido un portafolio de inversión compuesto por empresas bien y mal gobernadas; sus resultados muestran que la diferencia de rendimiento entre los dos portafolios es cercana al 3% anual. Por último, Foerster y Huen (2004), tras analizar una muestra de cerca de doscientas empresas canadienses, encuentran que las empresas con mejor GS 11 obtienen en el largo plazo un retorno superior al normal del 9% anual.
Por otra parte, de acuerdo a Black (2001) la correlación entre el gobierno contractual (es decir, las prácticas de GS que la empresa debe realizar en forma obligatoria) y la valoración de una empresa (u otras medidas de la rentabilidad de una inversión) es más fuerte en los mercados emergentes en relación a los mercados de países desarrollados.
Una firma de inversión que ha construido índices de GS en los mercados emergentes es Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA). En el 2001 hizo un informe a partir de una encuesta que incluía poco menos de sesenta variables12. Los resultados del análisis arrojaron una fuerte correlación entre los niveles de GS designados a las empresas en el ranking y los ratios financieros, y la evolución de la cotización y valoración de la firma. Kappler y Love (2002), tras analizar la relación entre el índice de CLSA con estadísticos de valoración e indicadores de calidad de GS institucional de varios países, concluyeron que no sólo hay una correlación positiva entre el nivel de buen gobierno contractual y la valoración de la empresa, sino que la misma es mayor en países con un débil GS institucional.
La evidencia empírica de países particulares sobre la creación de valor asociada a las mejoras prácticas de GS ha ido creciendo. En efecto, vale mencionar el trabajo de Black et. al. (2006) que utilizando una encuesta de la Bolsa de Corea a las sociedades cotizantes acerca de GS concluyó que una mejora en el GS afecta positivamente la relación precio/valor en libros de las empresas. Black (2001) y Dobretz et al. (2003) alcanzaron resultados similares para Rusia y Alemania, respectivamente.
Aparte de sus efectos sobre el valor de las empresas, y considerado desde una perspectiva agregada, el GS puede influir sobre otras variables económicas. Por ejemplo, se han desarrollado modelos teóricos cuyo principal resultado es que la calidad del GS de las empresas puede incidir sobre el grado de competencia y concentración en una determinada industria. Sin embargo, si bien existen estudios13 que demuestran que el grado de competencia de una industria puede contribuir a mejorar el GS de las industrias, apenas si existe evidencia empírica que demuestre causalidad en el sentido contrario, es decir, que la calidad del GS contribuya a incrementar la competencia en una industria. No obstante, éste último resultado es, como se ha mencionado, la predicción a la que arriban algunos estudios teóricos, como el de Fulghieri y Suominen (2005). Si se parte del hecho de que, a grandes rasgos, los economistas coinciden en el hecho de que la competencia contribuye a mejorar la eficiencia económica,
10 La valoración del mercado está medida a través de la q de Tobin (cociente entre el valor de mercado de los activos y el costo de reposición estimado), corregida por la q media del sector correspondiente.
11 Son las empresas que se ubican en el quintil superior en términos del Índice ROB Rating System (ver pie de página 3).
12 Estas variables fueron clasificadas en siete grandes grupos (disciplina de la alta gerencia, transparencia, independencia, efectividad del consejo, responsabilidad del consejo y de los consejeros, derechos de los accionistas y trato equitativo y responsabilidad social). Ver Gill (2001).
13 Ver Allen y Gale (2000).

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entonces puede inferirse sobre el rol positivo del GS en la asignación eficiente de los recursos de una economía.
La relación positiva del GS sobre el valor de las firmas y los indicadores financieros puede generar también efectos positivos en términos de crecimiento económico. Por ejemplo, Castro et al. (2004) incorporan el grado de protección a los inversores en un modelo de generaciones superpuestas, en el que la variable a explicar es la acumulación de capital (determinante principal, a su vez, del crecimiento económico en numerosos modelos de crecimiento). Sus resultados teóricos implican la existencia de una relación positiva entre la protección al inversor y la acumulación de capital.
Para Himmelberg et al. (2002), la protección al inversor depende de las características del entorno legal, institucional y regulatorio, existiendo una relación entre dicho grado de protección, la concentración en la propiedad de las empresas y el costo de capital que éstas deben asumir. Los autores señalan que el costo de capital que enfrenta una firma incluye una prima de riesgo explicada por el grado de exposición de los administradores de la firma al riesgo idiosincrásico. Cuanto mayor es la participación de los administradores en la propiedad de la empresa, mayor es la prima de riesgo incluida en el costo del capital. Y, por ende, cuanto mayor es el costo del capital, menor es la velocidad del proceso de acumulación de capital. En otros términos, una mayor protección legal a los inversores contribuye a generar un mayor desarrollo en los mercados capitales y esto, a su vez, incentiva el crecimiento económico14.
Philippon (2006) estudia la relación entre la calidad del GS15 y la respuesta de la firma ante diferentes shocks. En particular, firmas con menor calidad de GS son más volátiles o cíclicas, en tanto que firmas con mejor GS presentan una menor volatilidad ante shocks exógenos16, existiendo evidencia sobre la relación negativa entre volatilidad y crecimiento17.
Por último, si bien la mayor atención en la literatura respecto a GS se ha centrado en las empresas no financieras con oferta pública, se hace necesario para la estabilidad y desarrollo financiero que el espectro de empresas se amplíe a otros ámbitos. En este sentido, cabe señalar la importancia del GS en las entidades financieras, que poco a poco han sido estudiadas desde esta óptica18. Su importancia radica en el hecho de que a medida que las entidades financieras se muevan en estructuras de buen GS, el costo de captación de fondos será menor y podrán hacer una mejor asignación de recursos y riesgos.
14 Bergman y Nicolaievsky (2006) argumentan que, si el teorema de Coase se cumple, entonces (en ausencia de costos de transacción) las partes que intervienen en el mercado de capitales podrían negociar y definir contratos sobre el nivel óptimo de protección al inversor, cuando dicho nivel no está definido por el sistema legal. Bajo estas condiciones, el resultado de la negociación debería ser eficiente en términos paretianos. Utilizando una muestra de empresas mexicanas para el período 1992 -2000, los autores citados observan que el 50% de las empresas de la muestra provee protección a sus inversores, más allá de lo establecido por la ley, lo cual implica que las partes deciden negociar y establecer contratos independientemente de la ley. No obstante, cuando las empresas deciden realizar una oferta pública, dejan de establecer contratos de protección a sus inversores. Pagano y Volpin (2000) señalan que el grado de protección al inversor es una decisión política, desarrollando un modelo en el cual un bajo nivel de protección a inversores podría ser el resultado de un acuerdo político entre la gestión de la empresa y sus empleados, como una forma de proteger a los administradores de una pérdida en sus beneficios y a los empleados de un reemplazo por trabajadores más productivos.
15 Para definir la calidad de GS el autor utiliza información proveniente del Investor Responsibility Research Center.
16 Relacionado con este punto puede citarse el argumento de Chevalier y Scharfstein (1996), según el cual los problemas de información e incentivos en el mercado de capitales limitan la capacidad de firmas con restricciones de liquidez para desarrollar proyectos de inversión. Como consecuencia, el markup de una firma puede ser contracíclico.
17 Ver Loayza y Hnatkovska (2004) y Aghion y Banerjee (2005).
18 Ver Witherel, B. (2003), Banco Internacional de Pagos (2005), y Caprio et al. (2004). Para un análisis de las características más relevantes del GS en el sector bancario de Argentina, ver CEF (2006).

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3. Marco legal
Los aspectos legales básicos del GS en Argentina están enmarcados en el Régimen de Transparencia de la Oferta Pública, Decreto 677/01, mediante el cual se definieron los principios fundamentales aplicables a las sociedades que realizan oferta pública de sus acciones. A través de este decreto, la normativa busca estimular la generación y difusión de información vinculada específicamente a la gestión de los Directorios de las firmas, dados los requerimientos de los accionistas y del mercado en general.
Además, la CNV emitió la Resolución General 493/06 cuyo objetivo principal era que las sociedades que cotizaran en bolsa incluyeran en la memoria de sus estados contables anuales información referida a su GS. Sin embargo, la generación y difusión de esta información estaba sujeta a la voluntad de cada sociedad, debiendo el Directorio de la empresa explicar las razones por las cuales no se adhería a la propuesta en el caso en el que dicha información no fuera publicada.
En definitiva, la resolución establecía que las sociedades emisoras cuyos valores se encontraban en el régimen de oferta pública o aquellas sociedades que solicitaran autorización para ingresar a dicho régimen, debían incluir en la memoria anual de sus estados contables del ejercicio las respuestas a un cuestionario (detallado en la resolución) que tenía por finalidad evaluar la calidad del GS de la empresa a través de la apreciación de la gestión de su directorio. En particular, el cuestionario debía ser contestado por el mismo directorio o, en su defecto, éste debía informar las razones por las cuales no lo hacía incluso si sólo difundía en forma parcial la información solicitada por la CNV.
El cuestionario estaba compuesto por una treintena de preguntas, todas ellas de carácter binario. A grandes rasgos las preguntas buscaban obtener información sobre: (a) responsabilidades generales y específicas del Directorio; (b) independencia de los miembros del Directorio; (c) existencia, funcionamiento y estructura de los comités y (d) asamblea de accionistas. De lo anterior se desprendía que la resolución estaba orientada a recopilar información sobre aspectos esenciales que hacían a la calidad del GS de las empresas. Por lo demás, si el grado de aceptación (en términos de las respuestas suministradas por las empresas) era elevado, numerosos análisis podrían hacerse en orden a complementar las investigaciones desarrolladas hasta el momento.
Al año de ser emitida, la Resolución General 493 fue reemplazada por el Código de Buen Gobierno Societario (Resolución General CNV 516/07), que también persigue estimular la generación de información referente a la gestión del Directorio, enmarcada en el concepto de información relevante del artículo 5 del Decreto 677. En la resolución se enumera una serie de recomendaciones a ser adoptadas por el Directorio. Será responsabilidad del Directorio informar si sigue o no dichas recomendaciones, y explicar de qué modo las adopta o, caso contrario, justificar por qué no lo hace.
Con respecto al ámbito de aplicación del código, de acuerdo a las mencionadas recomendaciones, el Directorio deberá informar si existen políticas aplicables respecto de la relación de la emisora con el grupo económico y asegurar que los Estatutos Sociales contengan normas que obliguen a los directores a dar a conocer los vínculos entre sus intereses personales y las decisiones que toman.
Entre las responsabilidades del Directorio enumeradas en la resolución figura ocuparse de la estrategia de la compañía y del control de gestión, informar si la empresa cuenta con políticas de control interno y gestión de riesgos, indicar quien propone los integrantes del Comité de Auditoría (si los integrantes del Directorio o el Presidente), evaluar si el número de integrantes del Directorio y el número de comités

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son suficientes y si la composición del Directorio con ex ejecutivos es provechosa para la sociedad, examinar la conveniencia de que directores y/o síndicos pertenezcan a diversas sociedades, emitir opinión sobre su propia gestión a través de un documento y establecer un programa de capacitación para sus integrantes y ejecutivos gerenciales. El Directorio debe, además, explicitar si tiene una política orientada a mantener cierta proporción de directores independientes sobre el total y si resulta adecuado hacer reuniones de directores independientes solamente.
En la relación con los accionistas, el Directorio deberá informar si promueve periódicamente reuniones informativas con los accionistas, si cuenta con una oficina específica de atención a los accionistas y si adopta medidas para promover la participación de accionistas minoritarios en las asambleas. Debe asimismo ponderar la conveniencia de la existencia de un mercado de control en función de los intereses de los accionistas minoritarios y evaluar la utilidad de fijar políticas de pago de dividendos en efectivo.
En lo referente al vínculo con la comunidad, el Directorio deberá dar a conocer si la Compañía cuenta con un sitio Web de libre acceso y si la información brindada responde a altos estándares de calidad.
Respecto a los Comités, el Directorio debe expedirse sobre la conveniencia de que la Presidencia del Comité de Auditoría corresponda a un miembro independiente, analizar si la Sociedad cuenta con políticas de rotación de Síndicos y/o Auditores Externos, evaluar el doble carácter de Síndico y Auditor Externo, pronunciarse sobre lo adecuado o inadecuado de contar con un Comité de Remuneraciones.
De acuerdo a la resolución mencionada, tocará al Comité de Nombramientos y Gobierno Societario fijar los procedimientos para la selección de directores y ejecutivos y velar para que la designación de los integrantes no esté obstaculizada por alguna discriminación.
4. Hechos estilizados del GS en empresas con oferta pública
Existe una cantidad importante de evidencia empírica que permite concluir que el mercado de capitales en Argentina se encuentra en una etapa de desarrollo inferior a la observada en otros países de la región y, por supuesto, a la observada en economías desarrolladas. Más aún, el desarrollo del mercado de capitales argentino es menor al promedio de algunas economías emergentes.
En efecto, y tal como puede observarse en la tabla Nº 1, el mercado de capitales argentino presenta un bajo nivel de emisiones domésticas, de empresas listadas, de capitalización y de volumen negociado (estos dos últimos indicadores como proporción del PBI) con relación al nivel observado en los grupos de referencia. Por otra parte, el grado de concentración es superior al de dichos grupos. Cuando se compara a Argentina con el resto de las economías emergentes, las diferencias son particularmente notables al analizar el número de empresas listadas, el valor negociado y la capitalización del mercado.

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Tabla Nº 1. Indicadores del mercado de capitales: Argentina y regiones seleccionadas, 2008
Indicador Argentina
Países
Desarrollados
*
Países Am.
Latina (excl.
Argentina)**
Otros países
en
desarrollo***
Emisiones (en % PBI) 0,1% 0,7% 1,0% 0,7%
Número de Empresas Listadas (promedio) 112 2.339 273 861
Valor negociado (en % PBI) 2,0% 345,5% 29,4% 90,1%
Acciones Domésticas 1,1% 310,5% 29,1% 90,0%
Acciones Extranjeras 0,9% 34,9% 0,3% 0,1%
Capitalización de Mercado (en % PBI) **** 12,1% 66,2% 34,4% 58,7%
Concentración de mercado. 10 mayores empresas
como % de la capitalización de mercado 74,8% 40,0% 60,0% 43,8%
* EEUU, Canadá, Reino Unido Alemania e Italia
** Brasil, Chile, Colombia y México
*** Filipinas, Singapur, Tailandia, Corea y Malasia
**** Empresas Domésticas
Fuentes: FMI y World Federation of Exchanges.
Si bien las diferencias son sustanciales en todos los indicadores, no deja de ser particularmente llamativa
la amplia diferencia entre Argentina y los grupos de referencia con relación al número de empresas
listadas. En efecto, por cada empresa listada en Argentina, hay 21 empresas listadas en los países
desarrollados, dos y media en el promedio para América Latina (excluida Argentina), y casi 8 en el grupo
de economías emergentes.
No obstante los indicadores de la tabla N° 1, una señal alentadora sobre el mercado de capitales
argentino al comparar los años 2005 y 2008 es el aumento en el número de empresas listadas (gráfico
N°1)19. Este dato resalta si se tiene en cuenta que entre 1992 y 2005 el número de empresas listadas
cayó de 170 a 104, lo cual representa una caída del 63,5%. Más aún, solamente en cuatro años del
período considerado (2000, 2006 a 2008) no se registraron disminuciones en el número de empresas
listadas con relación al año inmediatamente anterior. Esta evidencia es particularmente notable, si se
considera que esta tendencia decreciente en la cantidad de empresas listadas parece ser independiente
de la evolución del ciclo económico. En efecto, la caída en el indicador se mantuvo en períodos de
elevado crecimiento económico (1991 – 1994, 1996 – 1998 y 2003 – 2005) y en períodos de recesión
(1995 y 1999 – 2002). En este sentido, Bebczuk (2007), en base a un estudio realizado para los años
1994-2004, encuentra que un prerrequisito para la expansión del mercado de capitales es un contexto
macroeconómico e institucional estable. Además, para este autor el mercado primario de valores en
Argentina no parece contribuir sustancialmente al financiamiento de las empresas y no se percibe que las
ofertas públicas mejoren en forma notoria los fundamentos de las firmas. A esto se suma que las firmas
pequeñas y las más endeudadas son más propensas a deslistarse, debido a que perciben el mercado de
valores como un vehículo para entablar relaciones con acreedores, más que como un medio de obtener
fuente de financiamiento adicional, dado los costos fijos de mantenerse listado.
19 Ocho empresas fueron listadas en Argentina durante el trienio 2006-2008.

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Gráfico N°1. Número de empresas listadas en la Bolsa de Buenos Aires, 1992 – 2008
(promedio anual)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Fuente: World Federation of Exchanges
El gráfico N° 2 muestra que la capitalización de mercado como porcentaje del producto osciló en torno al
14-20% entre 1993 y 2002. A partir del 2002, este ratio aumentó significativamente20, alcanzando un
valor máximo de 27% en 2003 y 2004, y luego cayó gradualmente hasta 12% en 2008. Por su parte, el
valor negociado como porcentaje del producto alcanzó un máximo en 1994 (44%)21 y un mínimo en
2002 (1%). En los últimos años se mantuvo en torno a un nivel cercano al 2 ó 3%.
Gráfico N° 2: Capitalización y Valor Negociado como porcentaje del Producto,
Buenos Aires, 1992 – 2008
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
0
5
10
15
20
25
30
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Capitalización/PBI (eje izquierdo) Valor Negociado/PBI (eje derecho)
Fuente: World Federation of Exchanges
20 Téngase en cuenta el efecto de la devaluación del peso frente al dólar en enero de 2002. El peso perdió un 40% de su valor provocando
una fuerte caída del PBI en dólares.
21 Este pico está explicado por las ex empresas públicas, por entonces privatizadas, que comenzaron a cotizar sus acciones en la bolsa de
Buenos Aires.

12
Otra variable de análisis es la tenencia individual de valores negociables por parte de los agentes domésticos. Medido como porcentaje del PBI, este indicador alcanzó en Argentina un nivel promedio de 9,4% durante el período 1997 - 200422, mientras que la tenencia directa de acciones correspondió únicamente al 2,5% del PBI para ese mismo período de tiempo, reflejando la escasa participación por parte de los inversores individuales.
Controlando por el marco de la política macroeconómica y factores externos, el bajo desarrollo del mercado de capitales también estaría relacionado con la calidad del GS, siendo clave la relación causal que actúa en ambas direcciones: mientras un inadecuado GS desalienta la demanda de títulos por parte de los inversores, el magro desarrollo del mercado frena la entrada de nuevas firmas que asocian a un mercado poco profundo con escasa transparencia. Por ende, una mejora en el marco institucional y en las señales al mercado acerca de la cultura de las empresas en términos de buenas prácticas de GS podría redundar en una mayor participación en el mercado de capitales, ayudando a su desarrollo23. El éxito del Novo Mercado en Brasil, tras la incorporación de buenas prácticas de GS, debiera servir de ejemplo para tomar conciencia de la importancia del tema y seguir adoptando acciones que lo promuevan24.
4.1 Composición de los directorios
El relevamiento realizado en términos de la composición de los directorios (ver tabla Nº 2) muestra una gran dispersión en el número de directores a través de las compañías analizadas25. Esta investigación se desarrolló a partir de las empresas listadas que cotizaron en la Bolsa de Buenos Aires entre 2005- 2007. Para los tres años, la moda es de tres directores, número que coincide con el mínimo establecido por la Ley de Sociedades Comerciales para empresas de oferta pública.
De igual manera, y debido a la necesidad de adecuación de las sociedades al requerimiento de la CNV de conformar un Comité de Auditoría antes del 28 de mayo de 200426, la cantidad de miembros independientes coincide con el mínimo requerido (dos) para los relevamientos realizados durante los años 2005-2007. Puede notarse que el guarismo de mayor frecuencia, tanto en términos de conformación del directorio como en el número de directores independientes, se ajusta estrictamente al cumplimiento de la obligación legal impuesta por el marco de GS institucional.
Tabla Nº 2. Estadísticos básicos de la composición de los directorios
Estadísticos
2007
2006
2005
Directores
Indepen- dientes
% Indep.
Directores
Indepen- dientes
% Indep.
Directores
Indepen- dientes
% Indep.
Media
7
2
32
7
2
30
7
2
33
Mediana
7
2
29
7
2
29
7
2
29
Moda
3
2
67
3
2
67
3
2
67
Máximo
19
5
26
19
7
37
21
9
43
Mínimo
3
0
0
0
0
0
3
0
0
Fuente: CEF
22 Ver CEF (2004).
23 Ver Shleifer y Vishny (1997).
24 Ver Rachman (2009).
25 La dispersión es captada de forma indirecta por medio de la diferencia entre los valores máximo y mínimo.
26 Resolución General 402/02.

13
Si bien tanto la moda de directores como la de directores independientes se mantiene durante el trienio, un análisis en términos de tasas de variación de estos valores tomando en cuenta los decimales permitiría identificar una tendencia. Del cálculo propuesto surge que en tanto durante los tres años analizados hubo un muy leve aumento en la tasa de variación de la media de los directores (1,4%), un comportamiento inverso se verificó con la tasa de variación de la media de directores independientes (-2,5%). Sin embargo, entre el 2007 y 2006 la tasa de variación de esta última fue positiva (4,6%), revirtiendo parcialmente la tendencia negativa de los años 2006 y 2005. 27
En la tabla Nº 3 se aprecia que, durante el año 2007 se experimentó aumentos con respecto al 2006 en: (a) el número de directores en 4 empresas, (b) el número de directores independientes en 13 firmas y (c) la participación de directores independientes como porcentaje del total de miembros del directorio en 16 empresas. Estas mejoras son explicadas por la mencionada necesidad de conformar un Comité de Auditoría con mayoría de directores independientes. Sin embargo, y a pesar de este requerimiento, sólo el 32% (en promedio) de los directores revestían tal carácter en el año 2007 (ver tabla N° 2). Debido a que en algunas empresas el número de directores (totales e independientes) disminuyó, es necesario considerar el resultado neto, que se obtiene a partir de la diferencia entre la cantidad de empresas en la que aumentó el número de directores y la cantidad en la que disminuyó. En tanto, hay una disminución neta de 4 empresas para el número de directores, no obstante hay un aumento neto de 6 empresas para el número de directores independientes.
Tabla Nº 3. Cambios en la composición y tamaño de los Directorios, 2007-2006
Directorios
Aumento
Disminución
Sin Cambios
Sin Información
Nro. Empresas (1)
Nro. Directores
4
8
66
2
80
Nro. Directores Independientes
13
7
53
7
80
% Directores Independientes
16
10
45
9
80
(1) No incluye nuevas empresas cotizantes en el 2007 ni salientes.
Fuente: CEF
La evidencia a nivel internacional indica que el tamaño del directorio se relaciona de manera proporcional con el tamaño de la empresa (medido, por ejemplo, por el valor de sus activos) y con la complejidad de la industria. En Argentina, el coeficiente de correlación simple entre el número de directores y el valor de los activos para el año 2007 es de 0,63, valor comparable al obtenido en el año 2006 (0,61).
La presencia de inversores institucionales como accionistas favorece, a priori, el buen GS. Esto ocurre desde su rol como monitores de las acciones del directorio, generando una externalidad positiva a los demás accionistas minoritarios. De manera recíproca, es factible que los inversores institucionales elijan invertir en compañías de considerable prestigio, las cuales en general poseen estructuras de GS mejores que el promedio. Catalán (2004), por ejemplo, analiza el caso particular de los fondos de pensiones, destacando que estas instituciones se han convertido en accionistas de importancia en numerosas empresas listadas. Si bien esta participación es menor en economías en desarrollo (con relación a las participaciones observadas en economías desarrolladas), diversos resultados econométricos permiten concluir sobre su rol positivo en el desarrollo de los mercados financieros. Sin embargo, aún no es claro el canal a través del cual actúan los fondos de pensiones. En efecto, si bien la teoría señala su rol
27 Los números con decimales no se reproducen en el documento, sólo los resultados de los cálculos en base a los mismos.

14
preponderante a través de mejoras en la calidad del GS de las compañías en las cuales invierten, apenas si existe evidencia econométrica consistente que verifique las predicciones teóricas28.
En el caso argentino, un efecto de los inversores institucionales, en particular de las Administradoras de Fondo de Jubilaciones y Pensiones (AFJPs), puede observarse a través de la estructura de los directorios. La tabla N° 4 muestra que las compañías que poseen al menos un inversor institucional como accionista poseen mayor cantidad de directores29. Esto último no significa afirmar que un creciente número de directores sea deseable, ya que como señala Lamdany (2008) es necesario evitar las duplicaciones en las funciones y responsabilidades de los directores como así también que haya lagunas. Sin embargo, en general un número mayor al mínimo requerido por la Ley de Sociedades Comerciales para empresas de oferta pública es preferible.
Tabla Nº 4. Influencia de las AFJPs en los directorios, 2007
Con AFJPs como accionista
Directores
Directores independientes
% de Independientes
Estadísticos
Cantidad 2007
Variación 2007- 2006
Cantidad 2007
Cantidad 2007
Variación 2007- 2006 (en ptos. %)
Moda
7
-22,2%
2
0,0%
33,3
0,0
Mediana
8
-11,1%
2
0,0%
33,3
3,3
Media
8,63
-3,8%
2,70
2,3%
31,9
2,2
Máximo
19
0,0%
5
-28,6%
57,1
7,1
Mínimo
5
0,0%
1
0,0%
7,1
0,0
Sin AFJPs como accionista
Directores
Directores independientes
% de Independientes
Estadísticos
Cantidad 2007
Cantidad 2007
Cantidad 2007
Variación 2007- 2006 (en ptos. %)
Moda
3
0,0%
2
0,0%
33,3
0,0
Mediana
6
0,0%
2
0,0%
33,3
4,8
Media
6,06
-0,6%
1,98
7,9%
33,5
2,6
Máximo
18
0,0%
5
66,7%
75,0
-25,0
Mínimo
3
0,0%
0
0,0%
0,0
0,0
Fuente: CEF
Si se comparan los valores de 2007 y 2006 de la tabla N° 4, la mayor parte de las variaciones corresponden a una caída en el número de directores en las compañías con participación de las AFJPs como accionistas, en tanto la media de directores independientes se incrementó levemente (2,3%). En el caso de las compañías sin participación de las AFJPs, hubo una disminución casi imperceptible en la media del total de directores y un aumento más significativo en la media de directores independientes (7,9%). Como resultado, en ambos casos aumentó la incidencia de directores independientes sobre el total de directores, aunque en menor medida en el caso de las empresas con participación de las AFJPs
28 En algunos casos, sin embargo, parece existir evidencia convincente sobre los efectos positivos de los fondos de pensiones en el GS. Ver Iglesias-Palau (2000) para un análisis del caso chileno.
29 No obstante, para poder concluir en forma convincente que la presencia de inversores institucionales en la compañía contribuye a incrementar el número de directores, debería controlarse por otras variables, tales como el tamaño de la compañía, concentración de la propiedad, etc.

15
como accionistas. No obstante, la media de directores independientes en estas empresas sigue siendo superior.
4.2 El Índice de Transparencia y Difusión
A fin de medir en forma cuantitativa y lo más objetivamente posible la evolución del GS de las empresas en Argentina, el CEF construyó un Índice de Transparencia y Difusión (ITD)30. Como se mencionó anteriormente, el ITD constituye un indicador importante de la calidad del GS de una compañía, aún cuando no es un índice de GS. En efecto, la difusión de información y su transparencia constituye un elemento básico del buen GS, pues permite un seguimiento de la empresa y la gerencia, convirtiéndose en una herramienta de control para los accionistas minoritarios y, en general, para los inversores31.
El ITD está basado en información pública y posee características que lo hacen distintivo. En primer lugar, es un índice objetivo y documentado. En segundo lugar, no está afectado por la tasa de respuesta de los cuestionarios directos a las empresas, que suele ser baja. Finalmente, como los requerimientos de difusión de información son bajos en Argentina y están generalmente restringidos a los datos contables, el ITD no refleja necesariamente información obligatoria sino voluntaria.
Cabe señalar ciertas limitaciones del ITD. Por un lado, tanto la información que da a conocer la empresa como las ponderaciones que se le asigna pueden estar sujetas a discusión. Por otro lado, no es posible saber acerca de las características de GS que la empresa no revela abiertamente.
El ITD fue medido en cinco años: 2007-200332. La tabla Nº 5 muestra el porcentaje de respuestas positivas de cada uno de los aspectos relevados en el ITD, de forma comparativa para los tres últimos años. Del análisis de los datos se observan mejoras en los porcentajes de respuestas positivas para los distintos ítems que componen el ITD y que se engloban en tres grandes grupos: (a) estructura del directorio y procedimientos, (b) difusión de información y (c) accionistas, destacándose el incremento en el tercer grupo. Al interior de estos grupos se destaca una mayor disponibilidad de información sobre la antigüedad de los cargos de los directores y sobre los parámetros que determinan sus remuneraciones y la forma en que se efectivizan33. Asimismo, más empresas cuentan con códigos de conducta de directores y de prácticas internas de GS. Se nota un aumento en el reporte de disensos en las reuniones de directorio y en las asambleas como también una mayor transparencia en la política de dividendos.
30 Existen diversas instituciones internacionales que elaboran medidas cuantitativas cuyo objetivo es captar la calidad del GS de una empresa o el grado de protección a los inversores en una economía. El Banco Mundial, por ejemplo, elabora periódicamente un índice que mide el grado de protección a los inversores en la mayor parte de los países del mundo. La medición para el año 2006 indicaba que los valores del índice para América Latina y el Caribe eran superiores a los observados en regiones como África, Asia Central y Asia del Sur, pero considerablemente inferiores a los de los países miembros de la OECD. En términos de empresas específicas, por otra parte, la Governance Metrick International monitorea la calidad del GS de 3800 compañías de América del Norte, Asia, Oceanía, Europa y América Latina.
31 Ver Patel y Dallas (2002).
32 Ver los resultados para los años 2003 y 2004 en CEF (2005).
33 Si se compara el año 2007 con el 2006 se observa un mayor acceso a las biografías de directivos, gerentes y responsable de mercado. No obstante, cabe resaltar que esta mejora se explica por una mayor cantidad de prospectos de emisión durante el 2007 en relación al año previo. Si se coteja el 2007 con el 2005 la situación prácticamente no cambia.

16
Tabla Nº 5. Información relevada para el Índice de Transparencia y Difusión (ITD), 2007 - 2005
Porcentaje de respuesta positiva por bloque * 2007 2006 2005
A. Estructura del directorio y procedimientos
Código de conducta de los directores 24 21 14
Criterios de determinación de la independencia de los directores 89 88 90
Remuneraciones para la alta gerencia y para los directores 96 96 95
Forma en que se efectivizan tales remuneraciones (efectivo, acciones, etc.) 8 7 6
Parámetros para determinación de remuneraciones de la alta gerencia y directores 62 57 49
Información sobre si la remuneración está ligada a resultados de la firma 47 43 51
Detalle sobre tenencias accionarias de gerentes y directores 47 44 49
Número y porcentaje de directores independientes 93 95 95
Detalles del proceso de nominación de nuevos directores 9 9 6
Composición de los distintos Comités del Directorio 16 16 12
Detalle de actividades de los distintos Comités del Directorio 85 84 69
Información sobre antigüedad de los directores en sus cargos 45 35 31
Reporte de disensos en reuniones de directorio 5 1 1
Promedio respuestas 48 46 44
B. Difusión de la información
Detalles del nombramiento de nuevos directores 89 88 85
Calendario de eventos importantes para los accionistas 2 4 6
Bio de primera línea gerencial 26 20 30
Bio de directores 26 19 35
Website traducido al inglés 55 56 46
Evolución histórica reciente de las principales variables de la compañía 99 99 99
Plan estratégico, objetivos de rentabilidad y/o proyecciones cuantitativas 58 53 52
Publicación de Actas de Directorio 99 99 99
Publicación de Actas de Asamblea de accionistas 95 98 96
Detalles sobre asistencia en asamblea de accionistas y minoritarios 93 95 84
Reporte de disensos en Asambleas de accionistas 40 32 28
Año de contratación del actual auditor externo 87 89 98
Dictamen del auditor externo 100 100 99
Composición de la Comisión Fiscalizadora (internos o externos) 99 99 98
Detalle de actividades de la Comisión Fiscalizadora 98 96 90
Bio del Responsable de Relaciones con el Mercado 18 12 21
C. Accionistas
Documento sobre prácticas internas de gobierno societario 21 21 17
Lista de principales accionistas con su respectiva participación 98 98 98
Tipo y cantidad de acciones en circulación (comunes, voto múltiple, preferidas, clase) 99 100 100
Evolución histórica reciente de la política de dividendos 64 60 59
Política de dividendos proyectada para los próximos años 24 23 22
Justificación de la política de dividendos pasada y/o futura 51 46 42
(*) Los números reportados corresponden al porcentaje de compañías sobre las cuales se obtuvo información pública respecto a cada
aspecto analizado.
Fuente: CEF
Del análisis de los datos anteriores resulta evidente una mejora sustancial en el porcentaje de respuestas
positivas para los distintos ítems que componen el ITD no sólo si se comparan los porcentajes de 2007

17
con los de 2006 sino también los porcentajes de este último año con los de 2005. El gráfico N° 3
muestra que, entre el 2007 y 2006, el 80% de los ítems que forman el ITD registraron un aumento en el
porcentaje de respuestas positivas. Por el contrario, en un 17% los porcentajes disminuyen, y en el 3%
restante no se observan cambios.
Gráfico N° 3. Variación del ITD entre 2007 y 2006
80%
17%
3%
Aumentos Disminuciones Sin cambios
Fuente: CEF
Una vez analizadas algunas de las principales características en la variación de los componentes del ITD
para el período 2007 - 2005, proseguimos con el estudio de los resultados obtenidos en términos del
valor del índice. La tabla N° 6 presenta los valores de los principales estadísticos para los tres años. El
valor promedio del índice se ha incrementado entre 2007 y 2005. En particular, el valor promedio del
ITD tuvo un aumento anual de 3,2% en 2007 y de 2,5% en 2006. Esto significa, en términos
acumulados, un aumento de aproximadamente un 5,7% para 2007 en comparación con 2005.
Tabla N° 6. Variación del ITD, 2007 – 2005
(Escala 0 – 81)
Estadístico 2007 2006 2005
Moda 36.0 38.0 45.0
Mediana 43.0 42.0 42.0
Media 45.6 44.2 43.2
Máximo 73.0 69.0 69.0
Mínimo 14.0 14.0 15.0
Fuente: CEF
El análisis de estos valores permite estudiar con más detalle las características de la distribución de
los mismos, en base al ordenamiento de los estadísticos. Como muestra el gráfico N° 4 (y
parcialmente la tabla N° 6), el aumento de la media y la mediana han llevado a que la distribución
para el año 2007 esté más sesgada hacia la derecha34, aproximándose más a una distribución normal
en relación a las distribuciones de los años 2006 y 2005. Este mayor sesgo hacia la derecha es
indicativo de valores más altos para el ITD. El puntaje máximo que puede obtener una empresa es 81.
34 Si bien la moda ha caído también ha habido un aumento (disminución) en las frecuencias de números mayores (menores) a 50.

18
Gráfico N° 4. Distribución del Valor ITD, 2007 – 2005
(Escala 0 – 81)
0
5
10
15
20
25
30
35
40
0-10
10-20
20-30
30-40
40-50
50-60
60-70
70-80
80-90
2007
2006
2005
Fuente: CEF
Del análisis de las calificaciones de las empresas por grupos pueden extraerse conclusiones interesantes
acerca de la caracterización de las prácticas de GS en nuestro país. Según puede observarse en la tabla
Nº 7, existen diferencias estadísticamente significativas en el nivel de GS de acuerdo a si: (a) las
empresas tienen un nivel de capitalización por encima de la mediana de la muestra; (b) sus acciones
tienen calificación de riesgo; (c) cotizan ADRs; (d) hay inversores institucionales (AFJPs) entre sus
accionistas; (e) hay presencia de capital extranjero y (f) el CEO forma parte del directorio. En tanto, estas
características determinaron diferencias significativas entre empresas, no puede aseverarse lo mismo en
el caso del nivel de acciones de libre flotación (free float) y la existencia de acciones con voto múltiple.
Tabla Nº 7. Análisis del ITD por grupo de empresas, 2007
Características
Nro. de firmas (1)
Calificación
Promedio
(Escala 0-81)
Test de igualdad
de medias
(Valor p) (2)
Capitalización por encima de la mediana
Capitalización por debajo de la mediana
42
43
50,6
40,8
0,00
Libre flotación (free float) por encima de la mediana
Libre flotación (free float) por debajo de la mediana
41
41
47,2
45,3
0,43
Acciones con calificación de riesgo
Acciones sin calificación de riesgo
41
44
51,2
40,5
0,00
Empresas que cotizan ADR
Empresas que no cotizan ADR
14
71
63,4
42,2
0,00
Empresas con AFJPs como accionistas
Empresas sin AFJPs como accionistas
33
52
52,4
41,4
0,00
Empresas con acciones de voto múltiple
Empresas sin acciones de voto múltiple
31
54
43,6
46,8
0,20
Empresas cuyo principal accionista es capital nacional
Empresas cuyo principal accionista es capital extranjero
49
30
44,0
50,1
0,01
El CEO es Director
El CEO no es Director
33
24
52,0
43,7
0,01
(1) En algunos caso la suma de las empresas no da 85 porque algunas no reportaron el dato.
(2) La hipótesis nula es que las medias de los grupos son iguales.

19
Fuente: CEF
A cada uno de estos resultados le corresponde una explicación intuitiva que es coherente para algunos casos con la revisión de la literatura realizada anteriormente. En el caso de la capitalización de mercado, es de esperar que empresas con mayor capitalización estén sujetas a mayores controles y análisis por parte de los inversores, con lo cual se ven obligadas a mejorar sus prácticas de GS, en particular incrementando la cantidad y la calidad de la información que difunden. Las empresas cuyas acciones tienen calificación de riesgo normalmente son empresas con mejores estándares en la difusión de su información. Por otra parte, las empresas que cotizan ADRs se encuentran vinculadas a la normativa de la SEC. Dado que la normativa internacional suele ser más estricta, las empresas con ADRs deberían, a priori, tener mejores prácticas de GS, que es lo que se verifica en la tabla anterior; un análisis similar puede realizarse para las empresas con participación de capital extranjero. La hipótesis de que la presencia de inversores institucionales contribuye a mejorar la calidad del sistema financiero, en este caso a partir de la difusión de información, pareciera confirmarse en la tabla N° 7, dado que la calificación promedio para las empresas con participación de AFJPs es significativamente superior, en un sentido estadístico, a la calificación de las empresas sin participación de AFJPs35. Sin embargo, por ley las AFJPs estuvieron obligadas a invertir en empresas cuyas acciones son calificadas como de buena calidad36, con lo cual este resultado no debería sorprender. De esto resulta que, en Argentina calificación de acciones y participación de las AFJPs como inversores institucionales coincidan37. Finalmente, una interpretación para la mayor calificación para las empresas cuyo CEO es también miembro del directorio es la existencia de un mayor control en las decisiones de la empresa, en este caso vinculadas a la difusión de información.38 Este último resultado, sin embargo, no deja de ser llamativo, dado que, al menos teóricamente, las buenas prácticas en general recomiendan que estas dos funciones no recaigan en la misma persona, por razones relacionadas con la carga de trabajo y fundamentalmente por la necesidad de mantener un correcto balance entre responsabilidades y controles. La evidencia empírica no es, pues, concluyente. De hecho, Leblanc (2004) enfatiza la importancia del análisis de eficiencia en el comportamiento del directorio por sobre el análisis basado únicamente en su conformación formal. El estudio indica que el GS y el desempeño de las empresas mejoran con cuestiones tales como el liderazgo y las capacidades del CEO, el conocimiento del negocio por parte de los directores y la independencia de criterios en momentos claves por parte de los mismos.
Por último, en la tabla N° 8 se analizan los valores del ITD en el año 2007 por sectores sin ponderar y ponderado por tamaño de empresa39. En el caso del índice sin ponderar, los holdings, las empresas de servicios públicos y otros servicios y las empresas de extracción y refinación de petróleo y gas presentan una calificación promedio que es estadísticamente superior al promedio de la muestra. Si se pondera por tamaño de empresa, estos tres sectores siguen ubicándose por encima de la media muestral, aunque con un ordenamiento distinto posicionando en el primer lugar el sector de extracción y refinación de petróleo y gas. Los valores del ITD ponderado son en todos los casos superiores a los del ITD sin
35 En noviembre de 2008 se sancionó la Ley N° 26425, que eliminó el sistema de capitalización administrado privadamente. Los fondos acumulados por sus miembros en cuentas individuales fueron transferidos al “Fondo de Garantía de Sustentabilidad del Régimen Previsional Público de Reparto” a cargo de la Administración Nacional de la Seguridad Social (ANSES). Asimismo, las acciones que tenían las AFJPs en las empresas pasaron a manos del Estado. Si bien, el ANSES nombró directores en estas empresas dentro del marco legal vigente, han surgido planteos en relación a si el mandato de los mismos responde a políticas transparentes.
36 Ver Ley Nº 24241/1993 e Instrucción SAFJP Nº 22/2003. Esta instrucción establecía que si las AFJPs compraban acciones de sociedades anónimas nacionales, mixtas o privadas y de empresas públicas privatizadas cuya oferta pública estaba autorizada por la CNV, las mismas debían pertenecer a la categoría 2 (equivalente a grado de inversión).
37 Calificar acciones no es una práctica internacional.
38 En este grupo se encuentran varias empresas de mayor capitalización de la muestra. Cabe destacar que, no hay preeminencia de subsidiarias de empresas extranjeras donde el control lo ejerce la matriz. Por el contrario, el accionista principal es residente en más de la mitad de las empresas de esta submuestra.
39 El cálculo se hizo utilizando el activo total de cada empresa y el activo de su correspondiente sector.

20
ponderar, lo que es un reflejo de mejores prácticas de GS en las empresas de mayor tamaño. Muchas de estas empresas son subsidiarias extranjeras.
Tabla Nº 8: Comparación por sectores económicos
Sectores
Cantidad de firmas
Calificación promedio sin ponderar
(Escala 0 – 81)
Test de igualdad de medias
(Valor p) (1)
Calificación promedio ponderada por tamaño de empresa (2)
(Escala 0 – 81)
Test de igualdad de medias
(Valor p)
Holdings
6
54,2
0,08
65,5
0,91
Servicios públicos y otros
23
48,9
0,24
60,0
0,97
Extracción y refinación petróleo y gas
6
47,7
0,68
66,5
0,91
Alimentos y textiles
14
43,9
0,58
50,5
0,76
Química, metalurgia y automotriz
17
43,2
0,39
45,6
0,66
Construcción e insumos
9
42,1
0,36
52,5
0,85
Madera, papel y plástico
10
41,6
0,28
47,8
0,67
Media muestral
85
45,6
61,2
(1) La hipótesis nula es que las medias de los grupos son iguales.
(2) El tamaño está definido por el cociente entre activo de la empresa de un sector y el activo total de ese sector. La media del ITD total es la suma de los ITD ponderados de los 7 sectores.
Fuente: CEF
5. Reflexiones Finales
El CEF ha hecho un seguimiento del nivel de GS de las empresas listadas no financieras desde el año 2003 a través de su ITD. En el presente documento, tras hacerse una revisión de la literatura y del marco legal argentino en lo referente a GS, se actualizan los resultados del ITD para los años 2005 a 2007.
Como se mostró en este documento, el mercado de capitales argentino se caracteriza por un bajo nivel de desarrollo si se lo compara con otras economías emergentes. En el año 2008, su nivel de capitalización y el valor negociado como porcentaje del producto fueron 12% y 2%, respectivamente, contra 34% y 29% de una selección de pares latinoamericanos. Además de factores macroeconómicos, estructurales e institucionales, un elemento que contribuye a explicar un bajo desarrollo del mercado de capitales es el inadecuado GS de las empresas, ya que el mismo reduce la demanda de títulos por parte de los inversores, principalmente institucionales. A su vez, el escaso desarrollo del mercado, sin duda, desalienta la entrada de nuevas firmas ante la percepción de que un mercado poco profundo no valúa correctamente las mejoras de GS.
Sin embargo, se desprende del documento que en Argentina una señal alentadora fue el aumento en el número de empresas listadas, tras un largo período de bajas. Asimismo, del análisis del ITD surgieron varios resultados positivos. En efecto, del porcentaje de respuestas de cada uno de los aspectos relevados en el ITD, se observaron mejoras en los porcentajes de respuestas positivas para los tres principales ítems que componen el ITD: estructura del directorio y procedimientos; difusión de información y accionistas. En particular, éste último fue el de mayor cambio positivo. Adicionalmente, hubo un aumento progresivo del valor promedio del índice de 43,2 a 45,6 entre el 2005 y 2007. Además, la distribución del índice en su forma funcional se fue sesgando hacia la derecha, ubicándose en valores más altos.

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Del análisis de las calificaciones de las empresas por grupos se han extraído algunas conclusiones interesantes acerca de la caracterización de las prácticas de GS en nuestro país. Las empresas con un mayor nivel de capitalización, cuyas acciones tienen calificación de riesgo, que cotizan ADRs, que tienen inversores institucionales entre sus accionistas y donde hay presencia de capital extranjero son las que tienen mejores prácticas de GS, resultados éstos esperables. Sin embargo, un resultado un tanto sorprendente fue una mayor calificación para las empresas cuyo CEO era también miembro del directorio, lo que no va en consonancia con la necesidad de mantener un correcto balance entre responsabilidades y controles. Por último, ni el nivel de acciones con free float ni la existencia de acciones con voto múltiple determinaron diferencias significativas entre empresas.
Desde una perspectiva sectorial, se observó que las empresas con valores más altos de ITD son las de los sectores de extracción y refinación de petróleo y gas, holdings y servicios públicos y otros servicios, sectores estos que concentran empresas de mayor tamaño. Se hicieron cálculos con y sin ponderación por tamaño de empresas, concluyendo que los valores del ITD ponderado son en todos los casos superiores a los del ITD sin ponderar, reflejo de mejores prácticas de GS en las empresas de mayor tamaño. Muchas de ellas son subsidiarias extranjeras.
Concluyendo, en Argentina se percibe una lenta pero gradual introducción de prácticas de buen GS en las empresas. Como se mencionó, ciertos aspectos (alto nivel de capitalización, participación de inversores institucionales o de capital extranjero, entre otros) de las empresas estuvieron asociados a mejores prácticas de GS.
Claramente, continuar con la tarea de promover el uso de los mecanismos de control y disciplina sobre la empresa por parte de los inversores, y crear entre los distintos agentes conciencia de los beneficios que se desprenderían del afianzamiento de buenas prácticas de GS permitiría asentar las bases para un mercado de capitales más profundo donde la toma de decisiones sea más transparente. En este sentido, la Resolución General 493/06, cuyo objetivo era que las empresas incluyeran en la memoria de sus estados contables anuales información referida a su GS, y el Código de Buen Gobierno Societario, (Resolución General CNV 516/07) que persigue estimular la generación de información referente a la gestión del Directorio, han sido avances en esa dirección.

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