UBS Global Outook España

Diciembre 2009

UBS global outlook
A destacar en España
Salida tardía de la recesión para iniciar un ciclo mediocre y frágil
Las multinacionales españolas aún son atractivas
España sale de la recesión más tarde que en el resto de hasta mediados de 2010, lo que implica una destrucción adicio-
Europa. Prosigue el ajuste inmobiliario y la brutal destruc- nal de puestos de trabajo. Se agrava el exceso de oferta, que
ción de empleo hace caer el consumo familiar, lo que rondaría casi el millón de unidades y que tardará al menos cinco
podría dejar el PIB medio aún en negativo en 2010. Con años en ser absorbido. Si se une la brutal pérdida de empleo y
una tasa de paro cercana al 20% y un enorme déficit la esperada subida de tipos, todo apunta a que prosiga el nota-
público, la recuperación será modesta. La debilidad de la ble ajuste de los precios. Si el mercado volviera a la accesibilidad
demanda interna aconseja centrarse en las multinaciona- del comienzo del ciclo anterior, la caída total del precio medio
les, baratas, con buenos dividendos y expuestas a los paí- de la vivienda en España se acercaría al 30%. Aunque muchos
ses emergentes. segmentos del mercado podrían alcanzar ya esos recortes en
2010, los factores mencionados impedirán una recuperación
El desempleo y la crisis inmobiliaria lastran la hasta que desaparezca el exceso de oferta.
recuperación Por su parte, la edificación no residencial -muy dependiente de
La economía española seguirá en recesión al menos hasta final comunidades autónomas y ayuntamientos- empieza a resentir-
de 2009, para iniciar después una débil y frágil recuperación se de la delicada situación presupuestaria y apenas ha iniciado
marcada por el prolongado ajuste inmobiliario, un mercado labo- un prolongado ajuste que provocará un desplome de la licita-
ral muy deprimido y el acusado deterioro de las cuentas públicas. ción y de la actividad que podría durar hasta 2012. La obra civil,
Tras contraerse un 3.7% en 2009, el PIB medio todavía podría sin embargo, mantiene un buen ritmo de actividad y la adminis-
registrar una caída en 2010, ya que tanto el consumo familiar, la tración central sigue ejecutando la mayor parte del PEIT.
construcción residencial y la inversión empresarial seguirán redu- La actividad industrial está sincronizada con el ciclo global y
ciéndose. Además, tres de los factores que amortiguaron el des- comienza a rebotar aunque tardará en volver a tasas interanua-
plome de la demanda interna (política fiscal muy expansiva y caí- les positivas. La debilidad de la demanda interna y el exceso de
das del Euribor y del petróleo) se volverán en contra en los pró- capacidad instalada retrasarán la recuperación de la inversión
ximos meses y mermarán la renta disponible y el consumo. empresarial. Las buenas noticias podrían venir del sector exte-
La crisis inmobiliaria no amaina, con un desplome de la activi- rior, con un aumento de las exportaciones por la mejora del
dad y del empleo. Apenas se inician la cuarta parte de las vivien- entorno global y un cierto efecto sustitución de la menor
das de 2007 y el punto mínimo de actividad no se alcanzará demanda interna.

Profunda recesión de la demanda interna hasta 2010 La recesión se prolonga y la recuperación será débil
Crecimiento interanual del PIB español y contribución por actividad Principales magnitudes de la economía española según la Comisión Europea
9 2007 2008 2009 2010P 2011P
Previsión
6 Producto interior bruto 3,6 0,9 –3.7 –0,8 1,0
3 Consumo de los hogares 3,6 –0,6 –5,2 –0,5 0,9

0 Consumo de las AAPP 5,5 5,5 4,3 1,7 2,2
Formación bruta de capital 4,6 –4,4 –15,6 –8,4 –1,3
–3
Demanda Interna 4,5 –0,7 –6,6 –1,9 0,7
–6
Aportación del sector exterior –0,9 1,4 3,0 1,0 0,3
–9 Empleo 2,8 –0,6 –6,6 –2,3 –0,4
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Tasa de desempleo 8,3 11,3 17,9 20,0 20,5
Consumo familiar Construcción residencial Sector exterior Déficit Administraciones Públicas 1,9 –4,1 –11,2 –10,1 –9,3
Gasto público Resto construcción
Deuda Pública en % PIB 36,1 39,7 54,3 66,3 74,0
Inversión ex·construcción Producto interior bruto
Fuente: Instituto Nacional de Estadística, UBS WMR Fuente: INE, Comisión Europea, Eurostat P: Previsión

La rentabilidad pasada no es garantía del rendimiento futuro. Los precios del mercado indicados son precios de cierre de la

ab correspondiente bolsa principal. Esto rige para todos los gráficos y tablas de rentabilidad contenidos en esta publicación.
Por favor, consultar las consideraciones legales que aparecen al final del documento.

UBS Wealth Management Research / Diciembre 2009

Grave deterioro del mercado laboral y caída del consumo Perspectivas a medio plazo de la economía española
Sin duda el factor más negativo y diferencial de la crisis en La recuperación será débil en 2011 y 2012, con lo que podría no
España es la destrucción de empleo. El número de parados ron- alcanzarse el nuevo crecimiento tendencial hasta 2013. El menor
dará los 4.8 millones en 2010 y la tasa de desempleo el 20% aumento de la población activa y de la acumulación de capital
aunque la población activa podría caer levemente. El ajuste del deja el potencial de crecimiento en el entorno del 2.2%, supedi-
empleo está ya avanzado en la construcción y la industria pero tado a un aumento constante de la productividad que requeriría
se acelera en el sector servicios. La disminución de la población de reformas estructurales en el sistema laboral y en el educativo.
ocupada, la contención salarial, la subida del IVA, el recorte de El bajo crecimiento del PIB y la rigidez del mercado de trabajo
deducciones fiscales y la prevista subida de tipos causarán una harán que el próximo lustro venga marcado por una tasa de paro
caída de la renta disponible de las familias y del consumo. Con persistentemente alta y por el lastre del ajuste presupuestario. La
un mercado laboral deprimido, la tasa de ahorro seguirá alta. imperiosa necesidad de recuperar competitividad internacional
obligará a una rebaja de los costes laborales unitarios que pasa
Debilidad del consumo por la destrucción de empleo inevitablemente por varios años de contención salarial.
La actividad estará también lastrada por el desapalancamiento
Consumo familiar y crecimiento del empleo
de familias y empresas, el efecto-riqueza negativo por la caída
8 8
del precio de la vivienda, unos tipos de interés más altos y la
6 6 amenaza de una factura energética más onerosa si sigue
4 4 subiendo el petróleo.
2 2
Un sector bancario sólido soportará el aumento de la
0 0 morosidad
–2 –2 El volumen de créditos impagados sigue creciendo en todos los
–4 –4 segmentos privados, con lo que la tasa de morosidad se manten-
drá al alza hasta finales de 2010 hasta alcanzar niveles agregados
–6 –6
cercanos al 7% (casi un punto superior en las cajas y un punto
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 menor en los bancos), desde el 4.9% actual. El crédito a promoto-
Crecimiento consumo hogares Crecimiento del empleo res inmobiliarios sigue siendo muy problemático y las entidades
Confianza de los consumidores (anual media 18 meses) financieras siguen absorbiendo enormes carteras de suelo e inmue-
Fuente: Instituto Nacional de Estadística, OCDE, UBS WMR bles. Entretanto también aumenta la mora en PYMES y familias,
que podría acelerarse cuando comiencen las subidas de tipos.
España se instala en déficit públicos cercanos al 10% No obstante, la contundente actuación del BCE, Banco de España
Dramático deterioro de las cuentas públicas, con desplome de la y del gobierno han evitado una crisis de liquidez o de solvencia.
recaudación y continuo aumento del gasto corriente y de los funcio- Bancos y cajas han avanzado mucho en la refinanciación de su
narios. Los estabilizadores automáticos actúan a plena potencia y los pasivo y en la recapitalización de sus balances y -con la excepción
subsidios por desempleo superan el 3% del PIB. Con los planes de de unas pocas cajas de ahorros- la solvencia del sector es capaz
estímulo, el déficit agregado de las AAPP superará el 10% del PIB en de absorber un aumento sustancial de la morosidad incluso en un
2009 y 2010, sin que la tímida reforma fiscal de los PGE revierta la escenario de recesión prolongada. Además, el Fondo de
tendencia. La débil recuperación posterior, una tasa de paro crónica- Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) está logrando una
mente alta y el aumento irreversible del servicio de la deuda amena- consolidación acelerada de las cajas en el que las entidades más
zan con dejar el déficit cerca del 10% también en 2011, salvo que problemáticas son absorbidas por otras más robustas. Por lo
se acometa un profundo recorte del gasto público. Desaparecido el tanto, el problema al que se enfrenta el negocio doméstico no es
espejismo de la burbuja inmobiliaria, el déficit estructural supera el de liquidez o solvencia, sino de rentabilidad. Los beneficios de la
6% del PIB. Afortunadamente, España partía de niveles moderados banca podrían seguir disminuyendo hasta 2011 y es probable que
de endeudamiento, por lo que aún mantendrá en 2012 un ratio muchas cajas registren pérdidas en 2010, aunque no de una
Deuda/PIB inferior a la media de la zona euro y está financiando el cuantía suficiente como para poner en riesgo su solvencia.
déficit sin ningún problema en los mercados internacionales.

Dramático deterioro de las cuentas públicas La morosidad bancaria seguirá subiendo en 2010
Déficit público y Deuda/PIB de España y la Zona Euro Tasa de morosidad y tasa de paro, en %
120 –12 26 10
100 –10
22 8
80 –8
60 –6 18 6
40 –4
20 –2 14 4
0 0
10 2
–20 2
–40 4 6 0
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
España: Deuda / PIB España: Déficit Público Tasa de paro (Izq.) Tasa de morosidad (Dcha.)
Zona euro: Deuda / PIB Zona euro: Déficit Público Tasa de paro prevista UBS WMR (Izq.)
Fuente: OCDE, Comisión Europea Fuente: Banco de España, INE, Bloomberg, UBS WMR

Las rentabilidades pasadas no son una referencia de rentabilidades futuras.

2 A destacar en España


Bolsa española: poco representativa de la economía, con dividendos altos, valoración
adecuada y oportunidades en las multinacionales

Los sectores que lastran y retrasan la recuperación apenas Dividendos altos y oportunidades en las multinacionales
tienen presencia en la bolsa española, que no refleja la Tras su notable recuperación, la bolsa española cotiza a un ratio
economía real. Su buen comportamiento relativo ha esta- Precio/Beneficios (PER) cercano a 13 veces con los resultados de
do liderado por unas excelentes multinacionales que están 2009, frente a unas 15 veces en la media europea. Sin embar-
sabiendo rentabilizar su expansión, en especial en go, la demora en salir de la recesión y su composición poco cícli-
Iberoamérica. Además, con una rentabilidad por dividendo ca impedirán una rebote apreciable de los beneficios en 2010,
cercana al 5% y una valoración justa, cabe esperar que el que incluso podrían caer levemente. Esto contrasta con un
IBEX no se quede rezagado frente a otras bolsas europeas. aumento de cerca del 20% de los resultados empresariales en
Europa, con lo que los múltiplos habrán convergido dentro de
Una bolsa poco representativa de la realidad económica unos meses, pudiendo afirmarse que la bolsa española está
La bolsa española ha vuelto a batir ampliamente a los principa- correctamente valorada en el contexto europeo. Si bien el clima
les índices europeos aun cuando la crisis tenga mayor calado y económico seguirá deprimido y el deterioro de las cuentas
duración. Además del tener un peso mayor en sectores defensi- públicas supone una amenaza evidente, el IBEX seguirá sosteni-
vos (telecomunicaciones y electricidad), el índice dista mucho de do por el impulso de sus multinacionales y por una rentabilidad
una realidad económica basada en pequeñas y medianas com- por dividendos superior al 5%, frente a una media europea que
pañías de carácter local y regional y en buena parte ligadas a los no alcanza el 4%.
servicios, el turismo ,el consumo familiar y a la construcción. Aunque hay sobrados argumentos para pensar que el IBEX no
Más del 50% de las ventas de los integrantes del IBEX 35 se rea- se quedará rezagado, la correcta selección de sectores y compa-
lizan ya fuera de España, una cuarta parte en Iberoamérica y la ñías volverá a marcar las diferencias. La demanda interna segui-
mayor parte de las compañías se han transformado en los últi- rá contrayéndose durante algunos trimestres y la política fiscal
mos años en multinacionales diversificadas por presencia geo- cada vez más restrictiva será un lastre para la recuperación del
gráfica y sectores de actividad. consumo y la inversión en tanto que la crisis del mercado de
La banca, en el epicentro de la crisis, ha resultado menos daña- viviendas se extiende a la edificación no residencial. En este con-
da en España por su conservador sistema de provisiones y por texto, parece evidente que habría que mantener una exposición
no haber adquirido “activos tóxicos”. De esta forma, pese al reducida a las compañías más dependientes del ciclo doméstico,
aumento de la morosidad, se han evitado ampliaciones de capi- y en especial al consumo discrecional y la construcción. Por el
tal muy dilutivas o una intervención pública que tanto ha afec- contrario, las multinacionales españolas siguen siendo atractivas
tado al sector bancario en otros países. El liderazgo en tanto por su valoración como por su perfil de crecimiento.
Iberoamérica ha permitido a Telefónica, BBVA y Santander recu- Aparte del conocido liderazgo en Iberoamérica de Telefónica,
perarse con fuerza y encabezar el ranking por capitalización de Santander y BBVA, el mercado español cuenta con varias
la zona euro en sus sectores. empresas internacional punteras en negocios como energías
El factor que va a seguir pesando negativamente sobre el mer- renovables, ingeniería industrial y petroquímica, farmacia o
cado es el alto nivel de apalancamiento financiero, que para el infraestructuras. En la mayoría de los casos, las valoraciones son
conjunto de compañías no financieras ronda el 140% de los más que razonables dado sus perspectivas de crecimiento a
recursos propios, haciendo que dediquen un 30% de su margen medio plazo y la rentabilidad por dividendo es elevada.
EBIT al pago de intereses (frente al 46% y 17% respectivamen- Respecto a las compañías ligadas al mercado interior, es aconse-
te del total de empresas europeas, según datos de UBS IB) y jable una exposición reducida a la banca doméstica, al consumo
generen menos Free Cash Flow. Un crédito más escaso y caro discrecional y a la construcción, prefiriendo negocios estables
que penalizará a muchas compañías, en especial en un año en como las redes de distribución de gas y electricidad.
el que comenzarán a subir los tipos de interés.

Más de la mitad de las ventas se realizan fuera de España La valoración ya descuenta la debilidad de los beneficios
Distribución geográfica de las ventas del IBEX 35 Ratio Precio/Beneficios (PER) a 12 meses según consenso de analistas
24
9% 21
8%
18

10% 15
49%
12
6%
9

18% 6
1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
España Mexico Resto Iberoamérica PER 12m forward España
Resto Europa Brasil Resto Mundo PER 12m forward Europa
Fuente: CNMV, UBS IB, UBS WMR Fuente: IBES, UBS IB, UBS WMR

Las rentabilidades pasadas no son una referencia de rentabilidades futuras.

A destacar en España 3


Recomendaciones
Roberto L. Ruiz-Scholtes, analista, UBS Bank S.A.

Frente a la debilidad de demanda interna, centrarse en las multina-
cionales, energías renovables y negocios regulados y estables

Telefónica (telecomunicaciones) Telefónica: Líder global con un dividendo superior al 6%
Su posición dominante en España le está permitiendo resistir mejor que a los Cotización y PER actual de Telefónica
nuevos entrantes. Aunque el negocio doméstico sufre la recesión, los agre- 30 35
sivos recortes de costes sostienen la rentabilidad del negocio. Iberoamérica 25 30
sigue creciendo con fuerza y sus filiales europeas progresan en las mejoras 25
20
operativas. Telefónica se ha marcado un ambicioso plan estratégico que se 20
traducirá en un aumento de beneficios y dividendos. Con los resultados pre- 15
15
vistos para 2010 cotizaría a un PER inferior a 11 con un dividendo creciente 10 10
de más del 6%. Se recomienda comprar a los precios actuales. 5 5
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Telefónica (izq.)
PER Beneficios publicados (Dcha.)
Fuente: Bloomberg, UBS WMR

BBVA (banca) BBVA: Negocio sólido y ligado a Iberoamérica a PER 10
Los resultados muestran los frutos de una política crediticia más prudente Cotización y PER actual de BBVA
que otros competidores y de la excelente franquicia en México. Tras ampliar 21 27
24
capital y vender activos cuenta con una solvencia holgada para soportar el 18
21
peor momento del ciclo de morosidad en España. Los beneficios aún caerán 15
18
12
moderadamente en 2010, con lo que se retrasa la normalización del dividen- 15
9 12
do. Aún así, el PER seguiría cerca de 10, razonable para la calidad y solidez 9
6
de un banco que recuperará rentabilidad a partir de 2011 y cotiza con des- 6
3 3
cuento frente al Santander. Acumular progresivamente en el entorno de 11 0 0
euros. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
BBVA (Izq.)

Gamesa (energías renovables) Gamesa: Crecimiento global en el líder eólico integrado
Tercer productor global de equipamiento y gestión de parques eólicos. Parte Cotización y EV/EBITDA actual de Gamesa
de una sólida cuota de mercado en España, que ya sólo representa cerca del 35 14

30% de sus ventas. De la mano de su socio Iberdrola Renovables, ha acele- 30 12

rado su expansión internacional, tanto en Europa, EE.UU. y China. Se espe- 25 10
20 8
ra una fuerte recuperación de sus ingresos a partir de 2010 y una estabiliza-
15 6
ción de los precios y márgenes, lo que disparará sus beneficios. Aunque la
10 4
valoración actual pueda parecer exigente, su potencial de crecimiento y su
5 2
liderazgo debería impulsar su cotización. Acumular a los precios actuales. 0 0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Gamesa (Izq.)
EV/EBITDA (Dcha.)

Acciona (energías renovables) Acciona: Nueva potencia global en renovables
Tras la exitosa venta de Endesa, Acciona vuelve a tener un balance sólido y Cotización y EV/EBITDA actual de Acciona
una enorme capacidad de inversión. Al quedarse con los activos renovables 250 26
de Endesa, se erige como una potencia mundial en el sector, actividad que 200 22
ya concentra cerca del 70% del valor de sus activos. La actividad inmobilia-
150 18
ria y de construcción aún lastrará sus resultados en 2010 aunque genera
caja. La valoración de sus activos energéticos en funcionamiento ya justifica- 100 14

ría su cotización, por lo que un inversor recibiría “gratis” los nuevos proyec- 50 10
tos y toda la actividad de construcción y servicios. Comprar debajo de 85
0 6
euros 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Acciona (Izq.)
EV/EBITDA (Dcha.)

Dado que las recomendaciones sobre cada título pueden cambiar, le aconse- Las rentabilidades pasadas no son una referencia de rentabilidades
jamos revisar siempre nuestras últimas actualizaciones. futuras.



Red Eléctrica Española (electricidad) Red eléctrica: Negocio regulado y defensivo
Propietaria de la red de transmisión de alta tensión en España, negocio Cotización y PER actual de Red Eléctrica Española
defensivo y regulado sin sensibilidad al ciclo económico. Su crecimiento pro- 50 28

viene de la ampliación de la red y tiene en marcha un plan de inversión de 40 25

3.200 millones de euros entre 2012 y 2016 con un esquema de remunera- 22
30
ción aprobado por el Gobierno. En plena recesión, es una de las escasas 19
20
compañías que apenas se resiente de la caída de la actividad y tiene total visi- 16
bilidad en el aumento de beneficios. Cotiza con un PER cercano a 14 y paga 10 13
un dividendo del 3%, por lo que es una buena alternativa de inversión muy 0 10
defensiva. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Red eléctrica (Izq.)

Bancos globales vs Bancos domésticos Bancos globales vs Bancos domésticos
La morosidad aumentará en 2010 y las quiebras podrían repuntar cuando BBVA+SAN vs BTO+PAS+SAB+BKT, en %
suba el Euribor. Los beneficios de la banca doméstica seguirán muy presio- 165
150
nados, más aún cuando el margen financiero se comprimirá y el BCE retira- 135
rá las medidas extraordinarias de liquidez. Por ello, salvo apuestas tácticas, se 120
recomienda evitar los bancos medianos ya que sus beneficios podrían seguir 105
90
cayendo hasta 2011 y su valoración no es tan atractiva como dan a enten- 75
der los múltiplos actuales. Es preferible centrarse en los dos grandes bancos 60
45
globales, con crecimiento exterior y con beneficios y dividendos más 30
sostenibles. 2006 2007 2008 2009
Santander + BBVA (2006=100)
BTO+PAS+SAB+BKT (2006=100)
Fuente: Bloomberg, UBS WMR Nota: Cestas equiponderadas Base 2006=100

España puede ampliar diferencial con Alemania España puede ampliar diferencial con Alemania
(WMR rating AAA Stable) Diferencial Bund-Bono 10 años y Regresión con Crédito IG y Diferencia Déficit
El dramático aumento del déficit fiscal en España y los diferenciales crediti- 120 –8

cios altos han disparado el diferencial que pagan las Obligaciones del Estado 100 –6
80 –4
frente a deuda de Alemania, que ronda el 0.50%. No obstante, hay riesgo 60 –2
de que aún se ensanche moderadamente cuando el mercado perciba que el 40 0
déficit del 10% no se corregirá en 2010 y amenaza con persistir incluso en 20 2
2011. Si se mantiene la correlación histórica, el diferencial podría volver a 0 4
–20 6
subir a 0.70%, por lo que a la cautela general con los bonos largos habría
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
que alertar sobre la pérdida adicional que podrían sufrir los bonos españo- Spread bund-bono a 10 años (pb)
les. Regresión spread (Crédito IG + Dif.Déficit)
Diferencial déficit público españa-alemania (Izq)
Fuente: Bloomberg, Merrill Lynch, UBS WMR

Si necesita más información sobre los instrumentos o emisores mencionados en esta publicación
o más información general sobre UBS Wealth Management Research, incluyendo las políticas de
investigación y estadísticas relativas a recomendaciones pasadas, póngase en contacto con su ase- Las rentabilidades pasadas no son una referencia de rentabilidades
sor personal o con <UBS-research@ubs.com> especificando su país de residencia. futuras.



Información importante (a 1 Diciembre 2009)
Acciona: El estratega de UBS Wealth Management, un miembro de su equipo o un miembro de su familia, poseen una posición comprada en las acciones de esta compañía.
Banco Santander: En los tres últimos años, UBS AG, sus filiales o subsidiarias han recibido compensación por servicios de banca de inversión de esta compañía.
UBS AG, sus filiales o subsidiarias han actuado como director o co-director en el aseguramiento o colocación de títulos de esta compañía o de alguna de sus filiales en los últimos tres años.
UBS Securities LLC actua como creador de mercado en los títulos y/o ADR de esta compañía.
UBS AG, sus filiales o subsidiarias tenían otros intereses financieros significativos en esta compañía al final del último mes.
La compañía es, o ha sido en los últimos 12 meses, cliente de UBS Financial Services Inc. y recibe o ha recibido servicios relacionados con sus títulos, no ligados a la banca de inversión.
En los últimos 12 meses, UBS Financial Services Inc ha recibido compensación de esta compañía por productos y servicios distintos de la banca de inversión.
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BBVA: UBS AG, sus filiales o subsidiarias han emitido warrants cuyo valor está basado en uno o varios de los instrumentos financieros emitidos por esta compañía.
En los tres últimos años, UBS AG, sus filiales o subsidiarias han recibido compensación por servicios de banca de inversión de esta compañía.
UBS AG, sus filiales o subsidiarias han actuado como director o co-director en el aseguramiento o colocación de titulos de esta compañía o de alguna de sus filiales en los últimos tres años.
UBS Securities LLC actua como creador de mercado en los títulos y/o ADR de esta compañia.
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Gamesa: Sin declaración relevante sobre esta compañía.
Iberdrola: La compañía es, o ha sido en los últimos 12 meses, cliente de UBS Securities LLC y recibe o ha recibido servicios de banca de inversión.
En los últimos 12 meses, UBS AG, sus filiales o subsidiarias han recibido compensación por servicios de banca de inversión de esta compañía.
Red Eléctrica de España: Sin declaración relevante sobre esta compañía.
Telefónica: UBS AG, sus filiales o subsidiarias esperan o buscan recibir compensacion por sus servicios de banca de inversion de esta compañía en los proximos tres meses.
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En los últimos 12 meses, UBS AG, sus filiales o subsidiarias han recibido compensación por servicios de banca de inversión de esta compañía.

El analista editor del presente informe podría tener posiciones directa o indirectas en los valores sobre los que efectúa recomendaciones o instrumentos financieros conexos. De acuerdo
con la politica de gestión de conflictos de interés y los procedimientos internos de UBS Bank, S.A, los analistas financieros no pueden realizar operaciones personales sobre los valores
cubiertos en el informe o instrumentos financieros conexos si tienen conocimiento de las fechas de difusión o del contenido probable del informe y esos datos no se han hecho públicos
o no se han revelado a los clientes, hasta que los destinatarios del informe hayan tenido una posibilidad razonable de actuar al respecto. Adicionalmente, los analistas financieros no
podrán realizar operaciones personales con los instrumentos financieros a que se refieran dichos informes o con instrumentos financieros conexos de modo contrario a las
recomendaciones vigentes, salvo en circunstancias excepcionales.



Sistema de recomendación de valores
Los analistas dan dos calificaciones, una absoluta y una relativa. La calificación absoluta se basa en el rango de valor justo estimado actual (Estimated Fair Value Range, EFVR) de la acción y su precio de negocia-
ción reciente. La calificación relativa se basa en la relación del potencial de rentabilidad total de la acción contra la rentabilidad total estimada del valor de referencia apropiado del sector para el próximo año.
El EFVR es el rango de valor que el analista estima como justo para la acción. La estimación del EFVR se basa en métodos como el modelo de descuento de flujos de caja (DCF) o la comparación por múl-
tiplos de valoración. Para definir el EFVR, el analista tiene en cuenta el perfil de riesgo (previsibilidad) de la acción.
Sistema de calificación absoluta de valores
Comprar
Creemos que la acción está infravalorada en relación con los precios actuales de mercado.
Mantener
Creemos que la acción está valorada acorde con los precios actuales de mercado.
Vender
Creemos que la acción está sobrevalorada en relación con los precios actuales de mercado.
Bajo revisión
En circunstancias especiales que requieran análisis adicionales, el analista puede marcar la acción como “Bajo revisión”.
Suspendida
Si los datos disponibles ya no son actuales, el analista puede marcar la acción como “Suspendida”.
Restringida
Sobre la base de las investigaciones de WMR sobre una empresa, ésta puede ser restringida por razones legales, normativas, contractuales o de obligaciones de mejores prácticas de negocio que normal-
mente resultan de la participación de UBS en una transacción bancaria de inversión relacionada con la empresa en cuestión.
Análisis de valores por sectores
Rendimiento superior El rendimiento esperado es superior a 10% respecto al valor de referencia a 12 meses vista.
Rendimiento normal El rendimiento esperado está dentro de 10% por encima/por debajo del valor de referencia a 12 meses vista.
Rendimiento inferior El rendimiento esperado es inferior a 10% respecto al valor de referencia a 12 meses vista.
Distribución de las calificaciones actuales de WMR
Comprar 30% (72%*) Rendimiento superior 36% (56%*)
Mantener 64% (81%*) Rendimiento normal 50% (53%*)
Vender 6% (74%*) Rendimiento inferior 14% (59%*)
*Porcentaje de empresas dentro de esta calificación a las cuales [UBS AG o UBS Securities LLC] o sus afiliados prestaron servicios bancarios de inversión en los últimos 12 meses.

Definiciones de las calificaciones de crédito de WMR

WMR Terminología Definición Terminología de WMR Definición
AAA Los emisores / bonos tienen una calidad crediticia excepcionalmente alta. AAA En desarrollo / Estable / En deterioro La tendencia de calificación de crédito de WMR refleja las expectativas de los
representa la máxima calidad crediticia. analistas sobre los cambios de los fundamentales de crédito de la empresa.
High AA / Mid AA/ Low AA Los emisores / bonos tienen una calidad crediticia muy alta. Observar+ Posibilidad mayor de aumento(s) de la calificación de crédito de UBS WMR.
High A / Mid A / Low A Los emisores / bonos tienen una calidad crediticia alta. Observar– Posibilidad mayor de rebaja(s) de la calificación de crédito de UBS WMR.
High BBB / Mid BBB / Los emisores / bonos tienen una calidad crediticia adecuada.
Low BBB Low BBB representa la mínima calidad crediticia.

Los documentos de Wealth Management Research son publicados por Wealth Management & Swiss Bank y Wealth Management Americas, divisiones de UBS AG (UBS) o sus filiales. En determinados
países, UBS AG se denomina UBS SA. Esta publicación sólo tiene carácter informativo y no debe considerarse una oferta o una solicitud de oferta, para comprar o vender un producto de inversión o
cualquier otro tipo de producto específico. Algunos servicios y productos están sujetos a restricciones legales y no pueden ofrecerse en todo el mundo de forma ilimitada y/o pueden no ser aptos para
su venta a todos los inversores. La información y las opiniones que figuran en este documento se han obtenido de fuentes consideradas fiables y de buena fe. Esto no supone una declaración o garan-
tía explícita o implícita de su exactitud o integridad (exceptuando las relacionadas por UBS y sus filiales). La información y las opiniones, así como los precios indicados, tienen vigencia sólo para la fecha
de este informe y están sujetos a cambios sin previo aviso. El análisis aquí contenido se basa en numerosos supuestos. Si los supuestos fuesen diferentes, los resultados materiales podrían ser diferen-
tes. Las opiniones expresadas en este documento pueden diferir o contradecir aquellas expresadas por otras divisiones o áreas de negocio de UBS, como resultado del uso de supuestos y/o criterios
diferentes. En cualquier momento UBS y otras sociedades del grupo UBS (o empleados de las mismas) pueden tomar posición a corto o a largo plazo, o actuar como mandantes o agentes, en los valo-
res relacionados, o proporcionar servicios de asesoramiento o de otro tipo al emisor de los valores o a una sociedad relacionada con un emisor. Algunas inversiones pueden no ser realizables de forma
inmediata dado que el mercado de dichos valores puede carecer de liquidez y, por tanto, la valoración de la inversión y la identificación del riesgo al que usted está expuesto pueden ser difíciles de
cuantificar. UBS cuenta con medidas para controlar el flujo de la información contenida en una o más áreas de UBS hacia otros grupos, áreas, divisiones o filiales de UBS. La negociación con futuros y
opciones se considera arriesgada. El rendimiento pasado de una inversión no supone una referencia de rentabilidades futuras. Algunas inversiones pueden estar sujetas a caídas importantes y repenti-
nas en su valor y, al hacer efectivas dichas inversiones, es posible que reciba menos de lo que invirtió o que tenga que pagar más. Las variaciones en los tipos de cambio pueden tener un efecto nega-
tivo en el precio, el valor o el rendimiento de una inversión. La compensación del analista o analistas que prepararon el presente informe viene determinada en exclusiva por la gestión de investigación
y por la gestión de altos directivos (sin incluir el banco de inversiones). La compensación del analista no se basa en las ganancias derivadas de la banca de inversiones. No obstante, la compensación
puede relacionarse con las ganancias de UBS Global Wealth Management y Business Banking en general, de los que la banca de inversiones, las ventas y las operaciones monetarias forman parte. Esta
publicación no tiene en cuenta los objetivos de inversión particulares, la situación financiera ni las necesidades de nuestros clientes individuales, por ello le recomendamos que consulte un asesor finan-
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ciudadanos o residentes de Bahamas de acuerdo con las «Bahamas Exchange Control Regulations». Canadá: La información aquí contenida no es, ni debe interpretarse en ningún caso, como un folle-
to, un anuncio, una oferta pública o una oferta para vender los valores aquí descritos, ni una solicitud de oferta para comprar los valores aquí descritos, en Canadá o en cualquier provincia o territo-
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dor en la provincia o territorio relevante de Canadá donde se realice dicha oferta o venta. En ningún caso deberá interpretarse la información aquí contenida como un asesoramiento de inversión en
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tivamente, en virtud de una exención de registro del distribuidor. Ninguna Comisión de Valores o autoridad reguladora similar de Canadá ha revisado ni aprobado este material, la información aquí
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Unidos (EAU). El contenido de este informe no ha sido ni serán aprobados por ninguna autoridad en los Emiratos Árabes Unidos, incluido el Banco Central de los EAU o las Autoridades Financieras de
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Version de diciembre 2009.

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Detalles de la publicación

Publicado por: UBS Bank S.A.
Editor: Roberto L. Ruiz-Scholtes, analista, UBS Bank S.A.
Fecha publicación: 1 Diciembre 2009
Gestión de project: Andrea Laumbacher, Valerie Iserland
Maquetación: Srinivas Addugula, Basavaraj Gudihal, Pavan Mekala, Virender Negi
Imprenta: Druckerei Flawil, Suizo
Idiomas: español
Contacto: ubs-research@ubs.com

© UBS AG 2009

SAP No: 83261S-1001

“UBS global outlook 2010” ofrece predicciones
para 2010 así como una revisión de la evolución de 2009.

Publicado en inglés, alemán, francés, italiano, español,
portugués, chino tradicional, chino simplificado.

Como cliente de UBS, puede solicitar copias de
“UBS global outlook” o suscribirse a esta publicación a través de
su asesor de cliente o de Printed & Branded Products.
E-mail: sh-iz-ubs-publikationen@ubs.com

Contacto: ubs-research@ubs.com


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