Bulletin_2 2010_SF
0 likes201 views
Документ анализирует состояние и проблемы рынка инвестиций в недвижимость в России, фокусируясь на недостатке инструментов для инвесторов. Разделение инвесторов на группы с различными целями подчеркивает уникальные проблемы, такие как ликвидность и доступ к высококачественным активам. Кроме того, рассматриваются альтернативные и производные финансовые инструменты как средства преодоления текущих барьеров на рынке.
Bulletin_2 2010_SF
- 1. 2РУБРИКА ОЦЕНОЧНАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ Массовая, индивидуальная, достоверная НезыблемыеНезыблемые активы–активы– объектыобъекты недвижимостинедвижимости ЖУРНАЛОТОМ, КАК ЭФФЕКТИВНО УПРАВЛЯТЬ СТОИМОСТЬЮ Импорт оценочных технологий Многофункциональность: недвижимостьvsбизнес Экономический износ Стоимость истории №2 | 072010
- 2. 66 АННАЛИТИКА И ЦИФФРЫЫ//ОБЗЗОРЫЫ И СТААТТИИССТТИККА Легенда о мирном деривативе, или Кому сегодня нужны финансовые инструменты в недвижимости? По прошествии почти трех лет рыночной нестабильности ситуация на рынках недви- жимости отдельных стран начинает нала- живаться, тогда как российские инвесторы все еще находятся на стадии выявления сто- имостного потенциала активов, предлагаю- щихся на рынке. Размышления о том, чего не хватает игрокам для совершения сделок, авторы статьи предлагают как продолжение дискуссии, начатой в рамках VIII ежегодно- го Саммита Института Адама Смита «Недви- жимость в России». МЕЖДУ СЦИЛЛОЙ И ХАРИБДОЙ: ПОЧЕМУ НЕДОСТАТОК ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА РЫНКЕ НЕДВИЖИМОСТИ СТОЛЬ ЖЕ РАЗРУШИТЕЛЕН, КАК И ИХ ИЗБЫТОК? Скальпель, пинцет, зажим – традицион- ный набор инструментов, которые вирту- озно сменяются в руках опытного врача в столь популярных в последнее время ки- нокартинах про медицину. Использование каждого в отдельности и всех вместе хорошо иллюстрирует необходимость владения раз- нообразными техниками, которые, в свою очередь, становятся доступны во многом благодаря наличию тех самых правильных инструментов, позволяющих своевременно и адекватно подходить к решению соответ- ствующих задач в каждый конкретный мо- мент времени. Как ни странно, но пример из далеко не смежной с недвижимостью отрас- ли весьма точно описывает парадокс, кото- рый сложился в последние годы на россий- ском рынке инвестиций в недвижимость. Практически с первого дня турбулентно- сти на западных рынках ученые и практи- ки во всем мире точно указали на причину, потянувшую рынки недвижимости вниз. От- ветственность была возложена на оторвав- шийся от реальной экономики рынок про- изводных инструментов на базе активов в недвижимости. В чем же здесь парадокс? В том, что на Западе рынок «свалил» избы- ток инструментов, обеспечивающих много- образие форм инвестирования в недвижи- мость, по сравнению с базовыми активами. В российской действительности все наобо- рот – недостаток правильных инструментов инвестирования, отвечающих текущим за- дачам разных групп инвесторов, не позволя- ет рынку устойчиво развиваться. Столь популярный в западной среде эпи- тет «коробка с инструментами» для россий- ских инвесторов в недвижимость сводится к молотку и гвоздям. К сожалению, эти уни- версальные предметы в большинстве случа- ев не подходят для индивидуальных потреб- ностей инвесторов, которые напрямую зави- сят от целей их присутствия на рынке недви- жимости. Так, инвесторов можно разделить на две большие группы – в зависимости от инвестиционной мотивации. СПРИНТЕРАМ НУЖНА ЛИКВИДНОСТЬ Первая группа – это инвесторы, для кото- рых важна скорость сделки. Они вкладывают денежные средства в проект, но самое глав- ное для них – быстро продать свою долю в нем, как только объект выйдет на необходи- мый уровень доходности, чтобы в дальней- шем вложить прибыль в новые проекты. До недавнего времени большинство ре- альных инвестиций в недвижимость осу- ществлялось путем совершения сделок с не- движимостью как реальным активом. В ка- честве примера здесь можно привести как приобретение индивидуальными инвестора- ми инвестиционной жилой недвижимости в крупных городах, так и сделки с участием ма- лых / средних компаний по диверсификации рисков за счет покупки отдельных активов в коммерческой недвижимости. Мотивацией для таких сделок становился положительный конъюнктурный фон, который создавал сти- мулы для вхождения на рынок все больше- го числа игроков. При этом нужно заметить, что резкие ценовые всплески в период 2006– 2008 гг. создавали ярко спекулятивный ажи- отаж краткосрочного инвестирования. В то же время для вхождения на рынок не- движимости с коротким или средним гори- зонтом планирования существуют инстру- менты фондового рынка. Но даже если счи- тать, что в период роста экономики к бума- гам отдельных публичных девелоперских компаний наблюдался устойчивый интерес со стороны портфельных инвесторов, то и в случае «нишевой» стратегии девелопера, и в случае диверсифицированного портфе- ля инвестору сложно было получить нужную комбинацию объемов присутствия на рынке и приемлемого риска инвестирования. Тем более сложным представляется вы- бор объектов инвестирования на кризис- ном рынке недвижимости. В таких услови- ях большая часть проблем инвесторов свя- зана с нежеланием / неспособностью «вый- ти» из реальных активов по ценам, сложив- шимся на фоне слабой конъюнктуры. С дру- гой стороны, даже при фиксации убытков по сделкам с реальными активами или вхо- де на рынок «с нуля» выбор альтернативных стратегий инвестирования в секторе недви- жимости затруднен, поскольку степень до- верия игроков (особенно индивидуальных инвесторов) к реальным активам выше, чем к финансовым. Кроме того, инвестируя в крупные компании на рынке недвижимо- сти, для получения максимального потенци- ала роста стоимости в текущих условиях бы- вает недостаточно выбора акций или обли- гаций компании. Так, в качестве примера можно приве- сти данные о состоянии портфеля одного из крупнейших девелоперов жилой недвижи- мости – ГК «ПИК» (см. рисунок 1). На фоне вновь растущих цен на жилую недвижи- мость московского региона, которая упор- но стремится к среднему уровню 4500 долл. США за квадратный метр, показатели стои- мости портфеля жилых объектов ГК «ПИК»
- 3. в Москве, составляющие менее 1000 долл. США/кв. м, могут показаться вполне при- влекательными. Дополнительным стиму- лом для инвестора могло бы послужить то, что 70% стоимости портфеля генерируется 10 крупнейшими проектами, большинство из которых сосредоточено в Москве. Однако неспособность кристаллизовать стоимость наиболее успешных проектов и выделить из портфеля элементы, «разрушающие» сто- имость, вполне могут послужить причиной выбора вариантов реальных инвестиций в квартиры в Москве. Последние, в свою оче- редь, в минувшем полугодии демонстриро- вали устойчивый рост. СТАЙЕРАМ НУЖНА УСТОЙЧИВОСТЬ Ко второму типу инвесторов можно отне- сти институциональных инвесторов. Их от- личает вдумчивый подход к выбору объек- та инвестирования. Их главная цель – уве- личение стоимости объекта на рынке в дол- госрочной перспективе с возможностью его дальнейшей перепродажи. Институциональ- ные инвесторы заинтересованы вкладывать средства только в первоклассные объекты недвижимости, то есть в здания, удачно рас- положенные, отличающиеся высокими каче- ственными характеристиками, современны- ми инженерными системами, а также запол- ненными арендаторами с устойчивой плате- жеспособностью. Это так называемые объ- екты инвестиционного класса, способные долгие годы обеспечивать своих владельцев стабильными денежными потоками. Как выяснилось в период активных по- пыток «запустить» рынок сделок в минув- шем году, даже в условиях такого мегапо- лиса, как Москва, на текущий момент объ- ектов недвижимости высокого инвестици- онного класса оказались единицы. И еще меньше в их числе тех объектов, которые подходили бы инвесторам по критерию «tradability» (пригодность для совершения сделки), а также таким параметрам, как расположение, размер, ставка доходности и проч. Оказывается, и в случае институ- циональных игроков возможности вхож- дения на российский рынок недвижимости явно сужены. Так, по данным компании Cushman & Wakefield, в 2009 г. было зафиксирова- но порядка 20 крупных сделок с коммер- ческой недвижимостью на фоне общего объема инвестиций на рынке в 2,27 млрд долл. США. При ближайшем рассмотре- нии участников сделок со стороны поку- пателя (часто приобретателя права на ак- тив в рамках обращения взыскания на предмет залога) можно заметить крупные финансово-кредитные учреждения или российские группы компаний, самостоя- тельно занимающиеся проектами в недви- жимости. Говоря о сделках с участием зарубежных фондов и/или других институциональных инвесторов, за минувший год таких приме- ров были отмечены единицы. При этом сра- зу после первых признаков коррекции на фондовом рынке большинство зарубежных и российских фондов открыли инвестицион- ные лимиты для совершения сделок на рос- сийском рынке недвижимости. Как уже от- мечалось, на текущем этапе сдерживающим фактором для институциональных инвесто- ров может являться как недостаточно при- влекательная экономика конкретных акти- вов, рассматриваемых в качестве потенци- альных приобретений, так и препятствия в адекватном структурировании сделок с ис- пользованием альтернативных прямым по- купкам инструментов. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ ДАЮТ ВЫБОР По опыту западных стран можно заклю- чить, что инвестиции в недвижимость могут носить совершенно разные формы: прямых инвестиций в реальные активы, косвенных инвестиций в реальные активы (инвестици- онные фонды открытого / закрытого типа; инвестиционные трасты в недвижимость / REIT), а также производных финансовых ин- струментов. Основные параметры инстру- ментов, позволяющие обеспечить присут- АНАЛИТИКА И ЦИФРЫ 67 Семен Фомин, аналитик, старший научный сотрудник группы инвестиционных решений CLEVER Lab Исмаил Акм, независимый финансовый консультант, бывший глава департамента реструктуризации «Ситибанк», Лондон Москва Московская область Остальные области 1 января 2007 1 января 2008 1 апреля 2009 1 января 2010 1829 3215 886 9711024 942 223 186 473 303 56 53 Источник: данные компании, оценка CBRE Рисунок 1. Динамика изменения стоимости портфеля ГК «ПИК» в зависимости от географии, рыночная стоимость кв. м в долл. США Фонд Размер планируе- мых инвестиций, млн долл. США Юридическая форма Стратегия Fleming Family & Part- ners, Russia Real Es- tate Ltd. 60 Частный фонд закрыто- го типа Приобретение высококаче- ственных объектов в Москве Eastern Property Holdings 35 Публичная компания Приобретение существующих и строящихся жилых и офисных проектов Torus real estate fund 90 Н.Д. Приобретение объектов в Мо- скве и Санкт-Петербурге Источник: VIII ежегодный Саммит Института Адама Смита «Недвижимость в России» Таблица 1. Некоторые заявленные планы инвестиций на рынке недвижимости
- 4. 68 АННАЛИТИКА И ЦИФФРЫЫ//ОБЗЗЗОРЫЫ ИИ СТААТТИИССТИИКАА ствие инвестора на рынке недвижимости, приведены в таблице 2. Прямые инвестиции в активы на рынке недвижимости (инвестиции в квадратные метры) представляют собой «длинную» ин- вестиционную позицию, которая рассчи- тана на инвесторов со среднесрочной или долгосрочной стратегией (5 лет и дольше). Основная причина такого выбора состоит в осознании низкой ликвидности недвижи- мости как класса активов и, как следствие, значительных издержек, связанных с ее ре- ализацией. Таким образом, для того, чтобы заработать на инвестиции, в проекте нуж- но находиться длительное время. При этом традиционно считается, что даже в период спада на рынке инвестиционная позиция в недвижимости имеет ряд преимуществ: яв- ляется менее рискованной, нежели вложе- ния в другие активы, слабо коррелирует с поведением других классов активов; а так- же генерирует арендный доход. Однако со- бытия последнего цикла на рынке недвижи- мости показали, что ошибочно думать о не- движимости как о низкорисковом инстру- менте. Сегодня недвижимость (квадратные ме- тры) является в мире самым большим клас- сом активов. Это означает, что она несет в себе наиболее значительный риск не только в масштабах сектора национальной эконо- мики, но и в масштабах экономики в целом. Примечательно, что, согласно опросу, прове- денному среди одной из наиболее весомых групп институциональных инвесторов – пен- сионных фондов США, два наиболее значи- тельных фактора риска, которые плохо под- даются управлению на уровне реальных ак- тивов, – риски ликвидности и общеэкономи- ческой нестабильности (см. рисунок 2). В то же время названные выше риски хо- рошо поддаются управлению с помощью де- ривативов. Являясь дополнительным ин- струментом для обеспечения присутствия инвесторов на рынке недвижимости, произ- водные инструменты концептуально конку- рируют с другими формами инвестиций. По этой причине имеет смысл отметить отдель- ные преимущества и недостатки использо- вания этих инструментов. К достоинствам деривативов можно отнести: минимальные расходы на совершение сделки; низкие, в от- личие от прямых инвестиций в недвижимо- сти, затраты на управление; высокую лик- видность и способность к оборачиваемости на рынке; дешевые возможности диверси- фикации портфеля; а также возможности хеджирования за счет открытия «коротких» позиций. Из недостатков производных ин- струментов можно назвать: риски, которые Прямые инвестиции в недвижимость Незарегистрированные фонды инвестиций в недвижимость Зарегистрированные паевые фонды/REITs Производные инструменты/ деривативы Ликвидность Низкая. На растущем рынке продажа объекта недвижимости может занимать от одного квартала. В условиях слабого рынка некоторые активы реализуются годами Низкая – средняя. Фонды позволяют осуществлять погашение с фиксированным сроком для уведомления, в то же время при определенных обстоятельствах имеют право откладывать погашения. В целом неликвидны, могут торговаться с дисконтом/премией к СЧА Высокая. Торгуются ежедневно, как акции любой публичной компании Средняя. В большинстве стран рынок только формируется, торговля ведется ежедневно. Менее ликвидные, чем акции публичных компаний, но более ликвидные, нежели прямые инвестиции в недвижимость или незарегистрированные фонды Волатильность Низкая. Сглаживание оценочных значений приводит к меньшей волатильности Низкая – средняя. В зависимости от фонда (а также величины левериджа) волатильность на основе динамики СЧА схожа с динамикой индексов в недвижимости Высокая. Связана с волатильностью рынка акций Средняя – высокая. Стоимостные значения с учетом корректировки по рынку будут зависеть от рыночных ожиданий Диверсификация Низкая. Требуется большой портфель, чтобы добиться диверсификации рисков, специфических для недвижимости Средняя – высокая. В зависимости от фонда, но обычно диверсифицированный портфель активов Средняя – высокая. В зависимости от компании, но обычно диверсифицированный портфель активов Высокая. Обычно связана с полностью диверсифицированным индексом на рынке недвижимости Корреляция показателей отдачи с базовым активом – Средняя – высокая. В зависимости от фонда волатильность на основе динамики СЧА схожа с динамикой индексов в недвижимости Низкая. В краткосрочном периоде больше коррелированна с рынком акций, чем с прямыми инвестициями в недвижимость Низкая. Первоначальная цена и стоимостные значения с учетом корректировки по рынку будут зависеть от рыночных ожиданий. Однако если держать до погашения, отдача связана с динамикой индекса Цена совершения сделки Высокая. В разных случаях для разных стран может составлять 2%–6% На первичном рынке связана со стоимостными показателями объекта недвижимости. Обычно предлагается по уровню СЧА +5% и покупается по уровню СЧА –1.5%. На вторичном рынке торгуется с премией/дисконтом к СЧА в зависимости от рыночных ожиданий Низкая. Спред между ценой предложения и покупки, комиссия брокера, налоги Низкая Источник: Investment Property Forum Таблица 2. Основные параметры инструментов, позволяющие обеспечить присутствие инвестора на рынке недвижимости ХЕДЖИРОВАНИЕММОЖЕТПРООИСХОДДИИТЬКААККНАПООСТООЯННОЙЙ, ТАКИНАПЕРИОДИИЧЕСКОЙООСНОВЕВВЗАВИИССИМОССТИОТТЦЕЛЕЕЙВВККОННКРРЕТНОМ ПЕРИОДЕ.ВРЕЗУЛЬТАТЕПОКАКАЗАТЕЛЛИИИСПООЛОЛЬЗОВВАНИИЯДЕРИИВААТИИВООВ СОВМЕЩАЮТСЯСПОКАЗАТЕЛЛЯМИСААМОГООХХЕДЖИИРУЕЕМООГОПОРРТФФЕЛЛЯ.
- 5. 69АНАЛИТИКА И ЦИФРЫ связаны с изменением стоимостных значе- ний инструмента в зависимости от рыноч- ных ожиданий иначе, чем по базовому ин- дексу; кредитные риски контрагента при определении денежных потоков от произ- водных инструментов; недостаточную раз- витость рынка деривативов для совершения сделок большого объема; риск низкого каче- ства индексов, лежащих в основе произво- дных инструментов. Отметим, что одним из наиболее ценных преимуществ производных инструментов является возможность их использования для построения стратегий хеджирования порт- феля. Хеджирование может происходить как на постоянной, так и на периодической основе в зависимости от целей в конкретном периоде. В результате показатели использо- вания деривативов совмещаются с показате- лями самого хеджируемого портфеля. В ка- честве примера можно привести данные о том, как вовремя использованная стратегия позволила защитить инвестиционный порт- фель от падения на рынке недвижимости в 2006–2009 гг. (см. рисунок 3). На текущий момент два наиболее разви- тых региона с точки зрения использования производных инструментов на рыке недви- жимости – это Великобритания и США. В пер- вом случае инвесторам предлагается боль- шой объем инструментов в коммерческой не- движимости (по данным RBS на конец 2008 г. объем сделок с деривативами составлял по- рядка 8 млрд фунтов стерлингов), во втором – в жилой. До кризиса степень развитости де- ривативов в указанных странах можно было объяснить активной образовательной ком- панией (по разным оценкам, Великобрита- ния оказалась на несколько лет впереди кон- тинентальной Европы и США с точки зрения внедрения культуры использования произво- дных инструментов среди профессионалов на рынке недвижимости), а также качеством индексов, которые в случае работы с произ- водными инструментами должны достаточно точно отражать реальную ситуацию на рын- ке соответствующих активов. С приходом мирового кризиса доверие ко всем сложным инструментам, далеким от реальной экономики, естественным обра- зом пошатнулось. Не стоит отрицать, что, как любой инструмент, производные часто играли деструктивную роль в торговых стра- тегиях спекулянтов, что долгое время разо- гревало рынок перед его коллапсом. Однако если посмотреть на то, как рынки недвижи- мости разных стран проходят кризис (см. ри- сунок 4), можно заметить, что наличие до- полнительной гибкости для работы инвесто- ров позволяет постепенно разбирать «зава- лы», выбирая привлекательные формы при- сутствия на рынке. Российский же рынок, напротив, находит- ся между «глыб» крупных активов, которые без адекватного управления все еще харак- терными для сектора рисками продолжают терять свою стоимость. ШКАЛА РИСКА Риск ликвидности Риск недостаточно надежной информации о стоимости активов Риск совершения неудачных инвестиций Макроэкономическая неопределенность Риск трудоемкости определения наиболее благоприятных инвестиционных возможностей Риск падения рынка Риск получения неправильного совета от профессиональных консультантов Риск волатильности актива Правовые риски Операционные риски Источник: Royal Bank of Scotland на основе опроса пенсионных фондов США 0 20 40 60 80 100 120 140 160 Рисунок 2. Наиболее существенные риски, свойственные недвижимости Рисунок 3. Сравнение результатов при использовании хеджирования с нехеджированным портфелем недвижимости в период 2006–2009 гг. Рисунок 4. Состояние рынка недвижимости разных стран в динамики прохождения нисходящего цикла 150 100 50 Авг. Окт. Дек. Фев. Апр. Июн. Авг. Окт. Дек. Фев. Апр. Июн. Авг. Окт. Дек. Фев. Апр. Июн. Авг. Окт. Дек. Источник: PRUPIM, ICAP, CBRE / GFI, IPD Хеджированный портфель Нехеджированный портфель УХУДШЕНИЕ СТАБИЛИЗАЦИЯ РОСТ Румыния Россия Греция Чехия Португалия Испания Польша, Италия Япония Развитые страны Азии, Сингапур Германия, Финляндия, Дания, США Австралия, Франция, Норвегия Швеция, страны Бенилюкса, развивающиеся страны Азии Великобритания Гонконг Источник: Aberdeen Property Investors